Узгодження умов інвестування: Оцінка та умови контролю

Для засновників, які вирішують, чим торгувати, що утримувати та як зберегти ступені свободи в міру масштабування вашої компанії.

Навігація по умовам інвестування — один із найважливіших моментів у житті стартапу. Це переговори не лише про гроші, а й про майбутню траєкторію розвитку вашої компанії. Цей посібник розроблено, щоб надати вам чітке розуміння ключових економічних умов і умов контролю, допомагаючи вам оптимізувати для міцного партнерства, яке максимізує ваші шанси на успіх.

Швидкий огляд​

• Ціна – це заголовок; контроль – це траєкторія. Вища оцінка – це добре, але умови управління визначають вашу здатність працювати, наймати та керувати компанією під час викликів. Не відмовляйтеся від довгострокового контролю заради короткострокового підвищення ціни.
• Моделюйте ефективну ціну. Оцінка до залучення інвестицій (pre-money valuation) – це лише один із параметрів. Розмір опціонного пулу, тип ліквідаційної переваги (liquidation preference) та положення про захист від розмивання (anti-dilution clauses) можуть змінити реальну економіку більше, ніж ви думаєте.
• Зафіксуйте управління на ранніх етапах. Структура ради директорів і перелік інвесторських вето (захисні положення), на які ви погоджуєтеся у своєму першому раунді фінансування, визначать прецедент на роки вперед. Вони будуть важливішими, ніж майже будь-яка окрема економічна умова.
• Приходьте з планом. Не реагуйте на вимоги інвестора; будьте проактивними. Знайте свій план найму, щоб обґрунтувати розмір опціонного пулу, свій план ради директорів, щоб захистити незалежність, і свої абсолютні точки виходу ще до початку розмови.

1) Механіка оцінки (що насправді визначає право власності)​

Ці умови визначають економічну сутність угоди. Розуміння того, як вони взаємодіють, є ключем до розуміння того, що ви насправді отримуєте.

• Pre‑ vs. Post‑money Основна формула проста: Post-money Valuation = Pre-money Valuation + New Money. Частка власності вашого нового інвестора розраховується як New Money / Post-money Valuation. Важлива точка розриву, яку слід пам’ятати: зі стандартною перевагою 1× non-participating, інвестору байдуже між поверненням своїх грошей або конвертацією в звичайні акції при виході, що дорівнює оцінці після залучення інвестицій (post-money valuation). Нижче цього значення виходу вони повертають свої гроші; вище цього значення вони конвертують.

• Перетасування опціонного пулу (Option pool shuffle) Це поширений і важливий момент переговорів. Якщо новий опціонний пул вимірюється у відсотках від оцінки після залучення інвестицій (post-money valuation), але створюється з оцінки до залучення інвестицій (pre-money valuation), це розмиває лише існуючих акціонерів (тобто вас і вашу команду), а не нового інвестора. Це фактично знижує вашу оцінку до залучення інвестицій (pre-money valuation). Найкращий захист — прив’язати розмір вашого пулу до детального плану найму на 12–18 місяців, а не до довільного круглого числа, як-от 10% або 15%.

• Ліквідаційні переваги (економіка, яка діє як ціна) Цей термін визначає, хто отримує виплати першим і скільки вони отримують у разі продажу або ліквідації.

  • 1× non-participating є дружнім до засновників, ринковим стандартним значенням за замовчуванням. Інвестор обирає отримати або 1x своїх інвестицій назад, АБО конвертувати свої привілейовані акції в звичайні акції та розділити виручку пропорційно.
  • Participating preferred (“double dip”) є дуже недружнім до засновників. Інвестор отримує свою 1× інвестицію назад і потім розділяє пропорційно решту виручки. Якщо ви це бачите, наполегливо відбивайтеся або вимагайте низьку межу (cap) для участі.
  • Пріоритетність (Seniority): Переконайтеся, що всі інвестори в поточному раунді є pari passu (рівними за пріоритетом). Будьте дуже обережні, дозволяючи майбутнім раундам мати пріоритет над попередніми раундами, оскільки це може розбалансувати стимули.

• Anti‑dilution (Захист від розмивання) Це захищає інвесторів від розмивання, якщо ви залучите майбутній раунд за нижчою оцінкою (a "down round").

  • Broad‑based weighted average (Широко зважене середнє) є найпоширенішою та розумною формою. Він коригує ціну конвертації вниз на основі формули, яка враховує розмір і ціну нового раунду.
  • Full ratchet (Повний захист) є каральним і його слід уникати. Він переоцінює акції інвестора до ціни нового, нижчого раунду, незалежно від кількості випущених акцій.

• Інші важелі, пов’язані з ціною

  • Дивіденди: Зазвичай вони не є кумулятивними на ранній стадії, тобто вони не нараховуються, якщо їх не виплачено. Це стандартно.
  • Варранти: Це права на придбання додаткових акцій за встановленою ціною, і вони рідко зустрічаються у стандартних раундах акцій на ранній стадії.
  • Права на викуп (Redemption rights): Це дозволяє інвесторам змусити компанію викупити свої акції через певний період (наприклад, 5-7 років). Уникайте цього на ранній стадії, оскільки це створює зворотний відлік і може змусити до передчасного продажу.

2) Умови контролю (хто що вирішує)​

Умови контролю визначають, як приймаються рішення. Вони є основою ваших довгострокових відносин з інвесторами.

• Склад ради директорів

  • Seed Stage (Початкова стадія): Стандартною є рада з 3 осіб: 2 звичайних (засновники) + 1 інвестор. Ви можете запропонувати місце Спостерігача інвестора (без права голосу) іншим значним інвесторам.
  • Series A: Рада часто розширюється до 1 Засновник + 1 Інвестор + 1 Незалежний директор. Ключовим моментом є визначення чіткого процесу відбору для незалежного директора, з планом відступу, якщо ви не можете домовитися.

• Захисні положення (вето) Це перелік дій, які компанія не може вжити без згоди інвестора. Тримайте цей перелік стислим і обмеженим екзистенційними питаннями:

  • Стандартний перелік: Зміни до статуту компанії, випуск нових цінних паперів, які є старшими або pari passu, продаж компанії (M&A), виплата дивідендів, викуп акцій, взяття на себе боргу понад значний поріг, IPO або ліквідація компанії.
  • Запобіжні заходи для встановлення:
    • Схвалення має бути більшістю привілейованих акцій серії (а не кожного окремого інвестора).
    • Боргові пороги мають бути значущими та масштабуватися відповідно до стадії компанії.
    • Уникайте прихованих операційних вето. Надання інвесторам вето на річний бюджет або найм/звільнення керівників є серйозним тривожним сигналом на ранній стадії.

• Drag‑along & voting agreements (Угоди про примусовий продаж і голосування) Це дозволяє більшості акціонерів змусити меншість погодитися на продаж компанії. Необхідне схвалення має бути високим: Схвалення ради директорів + більшість звичайних акцій + більшість привілейованих акцій. Завжди обговорюйте виключення для відповідальності засновника, запевнень і угод про неконкуренцію в документах про продаж.

• Pro‑rata & super pro‑rata

  • Стандартне право pro‑rata, яке дозволяє інвестору підтримувати свою частку власності в майбутніх раундах фінансування, є абсолютно нормальним і справедливим.
  • Super pro‑rata дає інвестору право придбати більше, ніж його пропорційна частка. Це може бути проблематичним, оскільки це може витіснити нових провідних інвесторів у майбутніх раундах. Якщо ви повинні це надати, спробуйте обмежити це.

• Засновницький вестинг, cliffs і прискорення Інвестори вимагатимуть, щоб акції засновників переходили у власність з часом (vesting).

  • Оновлення вестингу за 4-річним графіком з 1-річним cliff є звичайним явищем, якщо ваші акції ще не переходили у власність.
  • Обговоріть double-trigger прискорення у разі зміни контролю. Це означає, що частина ваших непереданих акцій (наприклад, вартістю 12 місяців) прискорюється, якщо компанія буде придбана І вас буде звільнено без причини. Уникайте одноразового прискорення (перехід у власність лише при придбанні), оскільки це може відлякати потенційних покупців.

• ROFR/Co‑sale на акції засновника Право першої відмови (ROFR) і угода про спільний продаж (Co-Sale agreement) є стандартними. Це означає, що якщо ви хочете продати акції, компанія та/або інвестори отримують перше право купити їх (ROFR) або продати разом з вами (Co-sale). Переконайтеся, що у вас є виключення для планування нерухомості, передачі, пов’язаної з податками, або продажу невеликої суми для особистої ліквідності.

• Інформаційні права Це надає інвесторам доступ до інформації про компанію. Для компанії на ранній стадії надання щоквартальної фінансової звітності та річного бюджету є розумним. Погоджуйтеся на щомісячну звітність, лише якщо це вже є частиною вашого операційного ритму. Переконайтеся, що є положення про конфіденційність і немає прав на повний аудит до набагато пізнішої стадії.

3) Практичні приклади (математика угоди, яку ви дійсно будете використовувати)​

Ось як ці умови впливають на цифри на практиці.

• Опціонний пул створено до залучення інвестицій (pre‑money) (як це знижує ціну)

  • Налаштування:
    • Оцінка до залучення інвестицій (Pre‑money valuation): $20M
    • Нові гроші: $5M → Оцінка після залучення інвестицій (Post‑money valuation): $25M
    • Інвестор просить 15% після залучення інвестицій (post‑money) опціонного пулу, який буде створено до залучення інвестицій (pre‑money).
    • Засновникам зараз належить 10 000 000 звичайних акцій.
  • Результат:
    • Частка власності інвестора = $5M / $25M = 20%.
    • Опціонний пул = 15%.
    • Частка власності засновників/звичайних акцій = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • Загальна кількість акцій після закриття = 10 000 000 / 0.65 ≈ 15 384 615.
    • Кількість акцій до залучення інвестицій (pre-money) (засновники + пул) має дорівнювати 80% від загальної кількості після закриття, тому ≈ 12 307 692 акцій.
    • Ефективна ціна за акцію = $20 000 000 / 12 307 692 ≈ $1.625.
    • Без перетасування пулу ціна була б $20 000 000 / 10 000 000 = $2.00. Перетасування пулу знизило вашу ефективну ціну на 18.75%.
  • Висновок: Наполягайте на тому, щоб будь-яке поповнення пулу було розміром відповідно до конкретного плану найму. Намагайтеся, щоб пул вимірювався та створювався після залучення інвестицій (post-money).

• Вплив ліквідаційної переваги

  • Налаштування: Використовуйте той самий раунд (інвестор володіє 20% з інвестицією в $5M).
  • Сценарій: Компанія виходить за $30M.
    • З 1× non‑participating preferred: Інвестор порівнює свою перевагу в $5M із своєю 20% часткою після конвертації ($6M). Вони обирають кращий результат і беруть $6M.
    • З 1× participating preferred: Інвестор спочатку повертає свою перевагу в $5M, потім бере 20% від решти $25M ($5M). Їх загальна виплата становить $10M.
  • Висновок: У цьому помірному сценарії виходу, участь у привілейованих акціях (participating preference) переміщує $4M від засновників і команди до нового інвестора.

• Широко зважене середнє anti‑dilution (просте)

  • Налаштування:
    • До раунду зниження ціни є 12.5M акцій в обігу (на основі конвертації). Ціна серії A становила $2.00/акцію.
    • Компанія зараз залучає $5M серії B за $1.00/акцію, випускаючи 5M нових акцій.
  • Результат:
    • Формула для нової ціни конвертації (CP) така: New CP = Old CP × (A + (D/Old CP)) / (A + N)
      • A = 12.5M (акції в обігу до)
      • D = $5M (нові залучені долари)
      • N = 5M (нові випущені акції)
    • New CP = $2.00 × (12.5M + ($5M/$2.00)) / (12.5M + 5M)
    • New CP = $2.00 × (12.5M + 2.5M) / (17.5M) = $2.00 × 15M / 17.5M ≈ $1.7143
  • Висновок: Ціна конвертації інвесторів серії A коригується з $2.00 до ~$1.71, надаючи їм більше акцій після конвертації, щоб компенсувати розмивання. Це справедливе коригування, яке захищає їх без карального ефекту повного захисту (full ratchet).

4) Чим торгувати (а чим ні)​

Переговори – це про те, щоб давати та брати. Ось розумні угоди проти небезпечних.

• Хороші угоди ✅

  • Поступіться трохи щодо оцінки до залучення інвестицій (pre-money valuation) в обмін на чисті умови: 1× non-participating preference, широко зважене середнє anti-dilution та вузький перелік захисних положень.
  • Запропонуйте місце спостерігача та розширені інформаційні права замість другого місця інвестора в раді директорів.
  • Погодьтеся на трохи більший опціонний пул, якщо він вимірюється та створюється після залучення інвестицій (post-money) та безпосередньо пов’язаний з конкретним планом найму, який ви представили.

• Погані угоди 🚫

  • Participating preferred акції, особливо без жорсткого обмеження (cap).
  • Full ratchet anti-dilution. Це майже завжди є зривом угоди.
  • Super pro‑rata права, які можуть заблокувати вашу здатність залучати чудових нових інвесторів у майбутніх раундах.
  • Захисні положення, які надають інвесторам права вето на операційні рішення, такі як встановлення бюджету, найм керівників або встановлення діапазонів компенсацій.

5) Рада директорів і незалежність – практичні запобіжні заходи​

• Незалежний директор Ця людина має вирішальне значення для належного управління. Це має бути нейтральний, досвідчений оператор, який може вирішувати суперечки та надавати об’єктивні поради.

  • Наполягайте на тому, щоб вони були взаємно узгоджені, а не кимось, хто пов’язаний з фондом інвестора.
  • Визначте чітке вікно пошуку (наприклад, 90 днів після закриття) і план відступу: якщо не буде досягнуто згоди, рада директорів залишається як є.

• Голосування Уникайте вимог одностайності. Ключові схвалення мають бути більшістю певної серії акцій, а не кожного окремого інвестора. Для примусового продажу (drag-along) спробуйте включити пункт згоди засновника, де це можливо, щоб переконатися, що ви берете участь у прийнятті рішення.

6) Розмір опціонного пулу – як захистити своє число​

Не погоджуйтеся на довільне число. Побудуйте свій кейс знизу вгору.

1. Почніть з ролей і термінів: Створіть електронну таблицю, в якій перелічено всі найми, які ви плануєте зробити протягом наступних 12–18 місяців. Вкажіть їхню посаду, старшинство та ймовірний місяць початку. Призначте реалістичні відсотки надання акцій на основі ринкових даних для їхньої ролі та рівня.
2. Переведіть у відсоток: Підсумуйте загальну кількість акцій, необхідних для цих наймів. Додайте буфер у 10–20% для підвищень, оновлень продуктивності та грантів на утримання. Це ваше число. Представте його інвестору як цільовий відсоток після залучення інвестицій (post-money) і попросіть, щоб його було створено після залучення інвестицій (post-money).

7) Playbook переговорів (послідовність і сценарії)​

Ось кілька фраз, які ви можете адаптувати для своїх розмов.

• Почніть з принципів:

  “Наша мета тут — оптимізувати для чистого, міцного партнерства. Для нас це означає стандартні, дружні до засновників умови: 1× non-participating, широко зважене середнє anti-dilution, вузькі захисні положення та збалансована рада директорів.”

• Щодо опціонного пулу:

  “Ми розробили детальний 12-місячний план найму, який відповідає потребі в X% в опціонному пулі. Ми б хотіли вимірювати та створювати це після залучення інвестицій (post-money). Якщо його потрібно створити до залучення інвестицій (pre-money), давайте обмежимо поповнення цим X%.”

• Щодо ради директорів:

  “Для початкової стадії (Seed stage) ми вважаємо, що рада 2 звичайних, 1 інвестор є правильною. На серії A ми з нетерпінням чекаємо додавання взаємно узгодженого незалежного директора.”

• Щодо participating preferred:

  “Ми готові бути гнучкими щодо оцінки, щоб переконатися, що перевага є non-participating. Участь суттєво змінює результати при виходах середнього рівня та розбалансовує стимули для всієї команди.”

• Щодо Anti-dilution:

  “Давайте дотримуватимемося ринкового стандарту широко зваженого середнього. Full ratchet не відповідає створенню стійкої компанії протягом ринкових циклів.”

• Щодо Drag-along:

  “Тригер примусового продажу (drag-along) повинен включати раду директорів, більшість звичайних акцій і більшість привілейованих акцій. Нам також потрібно включити стандартні винятки для представників засновників і будь-які обмеження після закриття.”

8) Тривожні сигнали та зриви угод​

Якщо ви бачите будь-який із наведених нижче термінів в умовах інвестування на ранній стадії, це серйозний тривожний сигнал. Розглядайте це як зрив угоди.

• Full ratchet anti-dilution
• Uncapped participating preferred stock
• Багаторічні права на викуп
• Умови працевлаштування засновника (наприклад, положення про припинення) поховані в захисних положеннях
• Вето на щоденні операції (бюджети, найм некерівників)
• Одностороннє право інвестора замінити генерального директора
• Необмежені права super pro-rata

9) Питання due diligence, які слід поставити інвесторам (сигнали узгодження)​

Ви берете у них інтерв’ю так само, як і вони у вас. Задавайте складні запитання, щоб зрозуміти, як вони поводяться, коли все не ідеально.

• “У ваших останніх трьох інвестиціях, які вийшли нижче оцінки після залучення інвестицій (post-money valuation), як ви обійшлися з ліквідаційною перевагою?”
• “Чи можете ви вказати на нещодавню раду директорів, де ви допомогли додати незалежного директора? Як було обрано цю людину?”
• “Чи можете ви навести мені приклад того, коли портфельна компанія не виконала свій план? Як ви використовували (або не використовували) свої захисні положення?”
• “Як ви ставитеся до своїх прав pro-rata в наступних раундах, особливо коли новий лідер хоче більшого розподілу?”
• “Чи могли б ви поділитися своїми стандартними умовами інвестування? Мені б хотілося зрозуміти, які умови є основними для вашої філософії та де ви, як правило, гнучкі.”

10) Дружні до засновників значення за замовчуванням (копіюйте/вставляйте у свої червоні лінії)​

Використовуйте це як відправну точку для зустрічної пропозиції.

• Економіка
  • Pre-money: $X; New Money: $Y; Post-money: $X + $Y.
  • Опціонний пул: [Z%] капіталізації після залучення інвестицій (post-money), створений після залучення інвестицій (post-money) (або “існуючий пул, який потрібно поповнити до Z% після залучення інвестицій (post-money)”).
  • Ліквідаційна перевага: 1× non-participating, при цьому всі акції в цьому раунді є pari passu.
  • Anti-dilution: Широко зважене середнє.
  • Дивіденди: Некумулятивні. Без прав на викуп.
• Контроль
  • Рада директорів: [2 звичайних, 1 привілейований] до фінансування серії A. На серії A: [1 звичайний, 1 привілейований, 1 незалежний директор], які мають бути взаємно узгоджені, з 90-денним вікном відбору та планом відступу до існуючої структури.
  • Захисні положення: Обмежені змінами до статуту, випуском цінних паперів старшого/pari passu, M&A, дивідендами/викупом, боргом понад $[значний поріг], IPO та ліквідацією.
  • Drag-Along: Вимагає згоди Ради директорів, більшості звичайних акцій і більшості привілейованих акцій, зі звичайними виключеннями для засновників.
  • Права Pro-rata: Стандартні права pro-rata для підтримки власності. Без super pro-rata.
  • Акції засновника: Стандартний ROFR/Co-sale з виключеннями для невеликих подій ліквідності та планування нерухомості.
  • Інформаційні права: Доступ до щоквартальної фінансової звітності та річного бюджету за умови розумної конфіденційності.

11) Контрольний список перед підписанням​

Перегляньте це ще раз перед підписанням умов інвестування.

• Чи відповідає математика вашого плану найму розміру та структурі опціонного пулу?
• Чи змоделювали ви результати виходу за сценаріями низького, базового та високого рівнів, використовуючи фактичні умови на аркуші?
• Чи відповідає юридична мова для структури ради директорів і примусового продажу (drag-along) тому, про що ви домовилися усно?
• Чи є захисні положення вузькими, і чи мають будь-які доларові пороги сенс для вашої поточної стадії?
• Чи перевірили ви наявність прихованих умов контролю в додаткових листах, угоді про голосування чи угоді про права інвестора?
• Чи переглянув ваш юридичний консультант кожен документ, і чи особисто ви розумієте кожне визначене поняття?

Заключні нотатки​

• Ви житимете зі структурою управління, яку ви встановите сьогодні, набагато довше, ніж пам’ятатимете точну оцінку до залучення інвестицій (pre-money valuation).
• Чисті умови сьогодні прискорять майбутні раунди залучення коштів, полегшать залучення найкращих талантів із чіткою історією акцій і зменшать тертя, коли ви зіткнетеся з неминучими викликами.
• Цей посібник надається лише для інформаційних цілей і не є заміною юридичної консультації. Працюйте з досвідченим юридичним консультантом для стартапів, який домовляється про ці угоди щодня.