タームシート交渉：評価額と支配条項

何を取引し、何を保持し、会社が成長するにつれて、どのように自由度を維持するかを決定する創業者向け。

タームシートの交渉は、スタートアップのライフサイクルにおいて最も重要な瞬間の一つです。これは単なる資金調達の交渉ではなく、会社の将来の軌道に関する交渉です。このガイドは、主要な経済条項と支配条項を明確に理解し、成功の可能性を最大化する持続可能なパートナーシップを最適化できるように設計されています。

概要​

• 価格は表面的なものであり、支配は軌道を決定します。 より高い評価額は気分が良いものですが、ガバナンス条項は、会社を運営し、人材を採用し、課題を乗り越えていく能力を左右します。短期的な価格の上昇のために、長期的な支配を手放さないでください。
• _実質的な_価格をモデル化します。 プレマネー評価額は、単なる入力の一つです。オプションプールのサイズ、清算優先権の種類、および希薄化防止条項は、考えている以上に実際のエコノミクスを変える可能性があります。
• 早期にガバナンスを確定します。 最初の価格設定ラウンドで合意する取締役会の構成と投資家の拒否権（保護条項）のリストは、今後数年間の先例となります。それらは、ほとんどの単一の経済条項よりも重要になります。
• 計画を持って臨みます。 投資家の要求に反応するのではなく、プロアクティブに行動します。オプションプールのサイズを正当化するための採用計画、独立性を保護するための取締役会計画、および交渉を開始する前に、絶対に譲れないポイントを知っておきます。

1) 評価額の仕組み（実際に所有権を決定するもの）​

これらの条項は、取引の経済的実体を定義します。それらがどのように相互作用するかを理解することが、実際に何を得ているかを知るための鍵となります。

• プレマネー vs. ポストマネー 基本的な公式はシンプルです：ポストマネー評価額 = プレマネー評価額 + 新規資金。新規投資家の所有権は、新規資金 / ポストマネー評価額 として計算されます。覚えておくべき重要なブレークポイント：標準的な 1倍の非参加型 優先株式では、投資家は、ポストマネー評価額 に等しいイグジット時に、資金を回収するか、普通株式に転換するかのどちらでも同じです。そのイグジット価値を下回ると、彼らは資金を回収します。それを上回ると、転換します。

• オプションプールのシャッフル これは、一般的で重要な交渉のポイントです。新しいオプションプールが ポストマネー評価額のパーセンテージとして測定されるが、プレマネー評価額から作成される 場合、既存の株主（つまり、あなたとあなたのチーム）のみが希薄化され、新しい投資家は希薄化されません。これにより、プレマネー評価額が実質的に低下します。最良の防御策は、プールサイズを、10% または 15% などの恣意的な概数ではなく、詳細な 12〜18か月の採用計画 に結び付けることです。

• 清算優先権（価格のように機能するエコノミクス） この条項は、誰が最初に支払いを受け、売却または清算でどれだけ受け取るかを定義します。

  • 1倍の非参加型 は、創業者に有利な、市場標準のデフォルトです。投資家は、投資額の 1倍の金額を受け取るか、優先株式を普通株式に転換して、残りの収益をプロラタで分配するかのどちらかを選択します。
  • 参加型優先株式（「二重取り」） は、創業者にとって非常に不利です。投資家は、投資額の 1倍の金額を回収_し_、残りの収益をプロラタで分配します。これを見かけたら、強く反発するか、参加に低い上限を要求してください。
  • 優先順位: 現在のラウンドのすべての投資家が パ リ パ ス (同等の優先順位) であることを確認してください。将来のラウンドが以前のラウンドよりも優先順位が高くなることを許可することには非常に注意してください。インセンティブがずれる可能性があります。

• 希薄化防止 これは、将来のラウンドを低い評価額（「ダウンラウンド」）で調達した場合に、投資家を希薄化から保護します。

  • 広範加重平均 は、最も一般的で合理的な形式です。新しいラウンドの規模と価格を考慮した公式に基づいて、転換価格を下方修正します。
  • フルラチェット は懲罰的であり、回避する必要があります。発行された株式の数に関係なく、投資家の株式を新しい、より低いラウンドの価格に再設定します。

• その他の価格に隣接するレバー

  • 配当: これらは通常、初期段階では非累積的であり、未払いの場合は発生しません。これは標準です。
  • ワラント: これらは、設定された価格で追加の株式を購入する権利であり、標準的な初期段階の株式ラウンドではまれです。
  • 償還権: これにより、投資家は、一定期間（例：5〜7年）後に会社に株式を買い戻すように強制できます。初期段階では、これらを回避してください。時間の経過とともにプレッシャーとなり、時期尚早な売却を強制する可能性があるためです。

2) 支配条項（誰が何を決定するか）​

支配条項は、意思決定の方法を定義します。それらは、投資家との長期的な関係の基礎となります。

• 取締役会の構成

  • シード段階: 3人構成の取締役会が標準です：普通株式 2 (創業者) + 投資家 1。他の重要な投資家に 投資家オブザーバー 席（議決権なし）を提供できます。
  • シリーズA: 取締役会は 創業者 1 + 投資家 1 + 独立取締役 1 に拡大することがよくあります。重要なのは、独立取締役の明確な 選考プロセス を定義し、合意できない場合のフォールバックを設けることです。

• 保護条項（拒否権） これらは、会社が投資家の同意なしには実行できないアクションのリストです。このリストを厳守し、存続に関わる問題に限定してください。

  • 標準リスト: 会社定款の変更、優先順位の高いまたは同等の新しい有価証券の発行、会社の売却（M&A）、配当の支払い、株式の買い戻し、重要な閾値を超える債務の引き受け、IPO、または会社の清算。
  • 設定するガードレール:
    • 承認は、優先株式シリーズの過半数（個々の投資家ごとではない）によるものでなければなりません。
    • 債務の閾値は有意義であり、会社の段階に応じて規模を拡大する必要があります。
    • 隠れた運営上の拒否権を回避してください。投資家に年次予算または役員の採用/解雇に対する拒否権を与えることは、初期段階では大きな危険信号です。

• ドラッグアロングおよび議決権契約 これにより、株主の過半数は、少数株主に会社の売却に同意することを強制できます。必要な承認は高い水準である必要があります：取締役会の承認 + 普通株式の過半数 + 優先株式の過半数。常に、売却書類における 創業者の責任、表明、および競業避止 の除外条項を交渉してください。

• プロラタおよびスーパープロラタ

  • 投資家が将来の資金調達ラウンドで所有割合を維持できるようにする標準的な プロラタ 権は、完全に正常で公正です。
  • スーパープロラタ は、投資家がプロラタシェア_より多く_購入する権利を与えます。これにより、将来のラウンドで新しいリード投資家を締め出す可能性があるため、問題が発生する可能性があります。付与する必要がある場合は、上限を設定してみてください。

• 創業者のベスティング、クリフ、および加速 投資家は、創業者の株式が時間の経過とともにベスティングされることを要求します。

  • 株式がまだベスティングされていない場合、1年間のクリフ付きの4年間のスケジュール でのベスティングのリフレッシュが一般的です。
  • 支配権の変更時に 二重トリガー 加速を交渉します。これは、会社が買収され、かつあなたが理由なく解雇された場合、未ベスティング株式の一部（例：12か月分）が加速することを意味します。買収のみでのベスティングなど、単一トリガーの加速は回避してください。潜在的な買収者を怖がらせる可能性があるためです。

• 創業者株式のROFR / Co-sale 先買権（ROFR）および共同売却契約は標準です。これは、株式を売却したい場合、会社または投資家が最初にそれらを購入する権利（ROFR）またはあなたと一緒に売却する権利（Co-sale）を取得することを意味します。財産計画、税務関連の譲渡、または個人的な流動性のために少額を売却するための除外条項があることを確認してください。

• 情報権 これにより、投資家は会社情報にアクセスできるようになります。初期段階の会社の場合、四半期ごとの財務諸表と年間予算 を提供することは合理的です。それがすでに運営のケイデンスの一部である場合にのみ、月次レポートに同意してください。機密保持条項があり、はるかに後の段階まで完全な監査の権利がないことを確認してください。

3) ワークした例（実際に使用する取引数学）​

これらの条項が実際に数値にどのように影響するかを次に示します。

• プレマネーで作成されたオプションプール（価格を下げる方法）

  • 設定:
    • プレマネー評価額: 2,000万ドル
    • 新規資金: 500万ドル → ポストマネー評価額: 2,500万ドル
    • 投資家は 15% のポストマネー オプションプールが プレマネーで作成される ように要求します。
    • 創業者は現在 10,000,000 株の普通株式を所有しています。
  • 結果:
    • 投資家の所有権 = 500万ドル / 2,500万ドル = 20%。
    • オプションプール = 15%。
    • 創業者/普通株式の所有権 = 100% - 20% - 15% = 65%。
    • クローズ後の株式総数 = 10,000,000 / 0.65 ≈ 15,384,615。
    • プレマネーの株式数（創業者 + プール）は、クローズ後の合計の 80% に相当するため、≈ 12,307,692 株になります。
    • 実質的な 1株あたりの価格 = 20,000,000 ドル / 12,307,692 ≈ 1.625 ドル。
    • プールのシャッフルがない場合、価格は 20,000,000 ドル / 10,000,000 = 2.00 ドル になります。プールのシャッフルにより、実質的な価格が 18.75% 低下しました。
  • 教訓: プールの上積みは 特定の採用計画に合わせて規模設定されている ことを主張します。プールを ポストマネーで測定および作成する ようにプッシュします。

• 清算優先権の影響

  • 設定: 同じラウンドを使用（投資家は 500万ドルの投資で 20% を所有）。
  • シナリオ: 会社が 3,000万ドル でイグジットします。
    • 1倍の非参加型優先株式 の場合: 投資家は、500万ドルの優先権と、転換後の 20% のシェア（600万ドル）を比較します。彼らはより良い結果を選択し、600万ドル を受け取ります。
    • 1倍の参加型優先株式 の場合: 投資家は最初に 500万ドルの優先権を回収_し_、残りの 2,500万ドルの 20%（500万ドル）を受け取ります。彼らの総支払額は 1,000万ドル です。
  • 教訓: この中程度のイグジットシナリオでは、参加型優先株式は 400万ドル を創業者とチームから新しい投資家にシフトさせます。

• 広範加重平均希薄化防止（シンプル）

  • 設定:
    • ダウンラウンドの前に、1,250万 株の株式が発行されています（転換ベース）。シリーズ A の価格は 1株あたり 2.00 ドル でした。
    • 会社は現在、500万ドル のシリーズ B を 1株あたり 1.00 ドル で調達し、500万 株の新しい株式を発行しています。
  • 結果:
    • 新しい転換価格 (CP) の式は次のとおりです: 新しい CP = 古い CP × (A + (D/古い CP)) / (A + N)
      • A = 1,250万 (以前の発行済み株式数)
      • D = 500万ドル (調達された新規資金)
      • N = 500万 (発行された新しい株式数)
    • 新しい CP = 2.00 ドル × (1,250万 + (500万ドル/2.00 ドル)) / (1,250万 + 500万)
    • 新しい CP = 2.00 ドル × (1,250万 + 250万) / (1,750万) = 2.00 ドル × 1,500万 / 1,750万 ≈ 1.7143 ドル
  • 教訓: シリーズ A の投資家の転換価格は 2.00 ドルから約 1.71 ドルに調整され、希薄化を補償するために転換時に多くの株式が付与されます。これは、フルラチェットの懲罰的な影響なしに、彼らを保護する公正な調整です。

4) 取引するもの（および取引しないもの）​

交渉はギブアンドテイクです。スマートな取引と危険な取引を次に示します。

• 良い取引 ✅

  • プレマネー評価額 で少し譲歩して、クリーンな条項 と交換します：1倍の非参加型優先株式、広範な加重平均希薄化防止、および保護条項の狭いリスト。
  • 2番目の投資家取締役会席の代わりに、オブザーバー席と強化された情報権 を提供します。
  • オプションプール がわずかに大きくなることに同意する_場合_、ポストマネー で測定および作成され、提示した具体的な採用計画に直接結び付けられている場合に限ります。

• 悪い取引 🚫

  • 特に厳格な上限のない 参加型優先株式。
  • フルラチェット 希薄化防止。これはほとんど常に取引を破棄するものです。
  • 将来のラウンドで優れた新しい投資家を連れてくる能力を妨げる可能性のある スーパープロラタ 権。
  • 予算の設定、役員の採用、または報酬帯域の設定など、運営上の意思決定 に対して投資家に拒否権を与える保護条項。

5) 取締役会と独立性—実践的なガードレール​

• 独立取締役 この人は、優れたガバナンスにとって非常に重要です。彼らは、中立的で経験豊富なオペレーターであり、意見の相違を解消し、客観的な助言を提供できます。

  • 投資家のファンドに縛られている人ではなく、相互に合意された 人であることを主張します。
  • 明確な 検索期間（例：クローズ後90日）と フォールバックプラン を定義します。合意に達しない場合は、取締役会は現状維持となります。

• 投票 満場一致の要件は避けてください。重要な承認は、すべての投資家ではなく、特定のシリーズの株式の過半数 によって行われる必要があります。ドラッグアロングの場合、可能な場合は 創業者の同意 条項を含めて、あなたが意思決定に参加できるようにしてください。

6) オプションプールのサイジング—数値を擁護する方法​

恣意的な数値を受け入れないでください。ボトムアップでケースを構築します。

1. 役割とタイミングから始めます: 今後 12〜18か月 で採用を計画しているすべての採用者のリストを含むスプレッドシートを作成します。役職、職位、および可能性の高い開始月を含めます。役割とレベルの市場データに基づいて、現実的な株式付与率を割り当てます。
2. パーセンテージに変換します: これらの採用に必要な株式の合計を合計します。昇進、業績のリフレッシュ、および維持付与のために 10〜20% のバッファー を追加します。これがあなたの数値です。投資家にポストマネーのパーセンテージ目標として提示し、ポストマネー で作成するように要求します。

7) 交渉プレーブック（シーケンスとスクリプト）​

会話に適応できるフレーズを次に示します。

• 原則から始めます:

  「ここでの目標は、クリーンで持続可能なパートナーシップを最適化することです。私たちにとって、それは標準的で創業者に優しい条項を意味します：1倍の非参加型、広範な希薄化防止、狭い保護条項、およびバランスの取れた取締役会。」

• オプションプールについて:

  「X% のオプションプールが必要となる詳細な12か月の採用計画を作成しました。これを ポストマネー で測定および作成することを希望します。プレマネーで作成する必要がある場合は、上積みをその X% に制限しましょう。」

• 取締役会について:

  「シード段階では、普通株式 2、投資家 1 の取締役会が適切だと思います。シリーズ A では、相互に合意された独立取締役 を追加することを楽しみにしています。」

• 参加型優先株式について:

  「優先権が 非参加型 であることを確認するために、評価額については柔軟に対応します。参加は、中規模のイグジットで結果を有意に変更し、チーム全体のインセンティブを誤らせます。」

• 希薄化防止について:

  「市場標準の 広範加重平均 に固執しましょう。フルラチェットは、市場サイクルを通じて回復力のある会社を構築することと一致しません。」

• ドラッグアロングについて:

  「ドラッグアロングトリガーには、取締役会、普通株式の過半数、および優先株式の過半数 が含まれている必要があります。また、創業者の表明およびクローズ後の制限に対する標準的な除外条項を含める必要もあります。」

8) 危険信号と取引を破棄するもの​

初期段階のタームシートで次のいずれかの条項を見つけた場合は、大きな危険信号です。取引を破棄するものと考えてください。

• フルラチェット希薄化防止
• 上限のない参加型優先株式
• 複数年の償還権
• 保護条項に埋め込まれた創業者雇用条件 (解雇条項など)
• 日常業務に対する拒否権 (予算、非役員の採用)
• CEOを一方的に交代させる投資家の権利
• 上限のないスーパープロラタ権

9) 投資家に尋ねるデューデリジェンスの質問 (連携の兆候)​

彼らがあなたを審査しているのと同じくらい、あなたも彼らを審査しています。物事が完璧でないときに彼らがどのように振る舞うかを理解するために、厳しい質問をしてください。

• 「ポストマネー評価額を下回るイグジットをした過去3回の投資では、清算優先権をどのように処理しましたか？」
• 「最近、独立取締役を追加するのに役立った取締役会を挙げていただけますか？その人はどのように選ばれましたか？」
• 「ポートフォリオ会社が計画を達成できなかった例を挙げていただけますか？保護条項をどのように使用 (または使用しなかった) しましたか？」
• 「フォローオンラウンドで、特に新しいリードがより大きな割り当てを望んでいる場合に、プロラタ権をどのように考えていますか？」
• 「標準的なタームシートを共有していただけますか？あなたの哲学の中核となる条項と、柔軟に対応する傾向のある条項を理解したいと思います。」

10) 創業者に優しいデフォルト (レッドラインにコピー/ペースト)​

これを、反論の出発点として使用します。

• エコノミクス
  • プレマネー: Xドル; 新規資金: Yドル; ポストマネー: Xドル + Yドル。
  • オプションプール: ポストマネー資本の [Z%]、ポストマネーで作成 (または「既存のプールをポストマネーの Z% まで上積みする」)。
  • 清算優先権: 1倍の非参加型、このラウンドのすべての株式は パ リ パ ス。
  • 希薄化防止: 広範加重平均。
  • 配当: 非累積的。償還権はありません。
• 支配
  • 取締役会: シリーズ A の資金調達まで [普通株式 2、優先株式 1]。シリーズ A: [普通株式 1、優先株式 1、独立取締役 1] は相互に合意され、90日間の選考期間と既存の構造へのフォールバックがあります。
  • 保護条項: 定款の変更、上位/同等の有価証券の発行、M&A、配当/買い戻し、[重要な閾値] を超える債務、IPO、および清算に限定されます。
  • ドラッグアロング: 取締役会、普通株式の過半数、および優先株式の過半数 からの同意が必要です。創業者に対する慣習的な除外条項があります。
  • プロラタ権: 所有権を維持するための標準的なプロラタ権。スーパープロラタはなし。
  • 創業者株式: 小規模な流動性イベントおよび財産計画のための除外条項付きの標準的なROFR/Co-sale。
  • 情報権: 合理的な機密保持を条件として、四半期ごとの財務諸表と年間予算へのアクセス。

11) 署名する前のチェックリスト​

タームシートに署名する前にもう一度確認してください。

• あなたの採用計画の計算は、オプションプールのサイズと構造と一致していますか？
• シート上の実際の条件を使用して、低、ベース、および 高 のシナリオでイグジットの結果をモデル化しましたか？
• 取締役会の構成とドラッグアロングの法的文言は、口頭で合意した内容と一致していますか？
• 保護条項は狭く、ドル閾値は現在の段階で意味がありますか？
• サイドレター、議決権契約、または投資家権利契約に隠された支配条項がないか確認しましたか？
• あなたの弁護士はすべての文書をレビューしましたか？ また、あなた自身がすべての定義された用語を理解していますか？

最終的な注意点​

• 今日設定したガバナンス構造は、正確なプレマネー評価額を覚えているよりもはるかに長く付き合っていくことになります。
• 今日のクリーンな条項は、将来の資金調達ラウンドを迅速化し、明確な株式ストーリーで優秀な人材をリクルートしやすくし、避けられない課題に直面したときの摩擦を軽減します。
• このガイドは情報提供のみを目的としており、法的助言の代わりになるものではありません。これらの取引を毎日交渉している経験豊富なスタートアップ弁護士と協力してください。