Преговори за Term Sheet: Оценка и условия за контрол

За основатели, които решават какво да търгуват, какво да задържат и как да запазят свобода на действие, докато компанията им се разраства.

Воденето на преговори за term sheet е един от най-критичните моменти в живота на един стартъп. Това е преговор не само за пари, но и за бъдещата траектория на вашата компания. Това ръководство е предназначено да ви даде ясно разбиране на ключовите икономически условия и условия за контрол, като ви помогне да оптимизирате за трайно партньорство, което увеличава максимално шансовете ви за успех.

Бърз поглед​

• Цената е на преден план; контролът е траектория. По-високата оценка се усеща добре, но условията на управление диктуват способността ви да оперирате, наемате и направлявате компанията през предизвикателствата. Не се отказвайте от дългосрочен контрол за краткосрочно увеличение на цената.
• Моделирайте ефективната цена. Предварителната оценка е само един входен параметър. Размерът на опционния пул, видът на ликвидационния преференциал и клаузите за защита от разводняване могат да променят реалната икономика повече, отколкото си мислите.
• Заключете управлението рано. Структурата на борда и списъкът с вето на инвеститорите (защитни клаузи), с които се съгласявате в първия си ценови кръг, ще поставят прецедент за години напред. Те ще имат по-голямо значение от почти всеки отделен икономически термин.
• Елате с план. Не реагирайте на исканията на инвеститора; бъдете проактивни. Знайте плана си за наемане, за да оправдаете размера на опционния си пул, плана си за борда, за да защитите независимостта, и абсолютните си точки за отказ, преди дори да започнете разговора.

1) Механика на оценката (какво всъщност определя собствеността)​

Тези условия определят икономическата същност на сделката. Разбирането как те взаимодействат е от ключово значение, за да знаете какво всъщност получавате.

• Предварителна срещу последваща оценка Основната формула е проста: Последваща оценка = Предварителна оценка + Нови пари. Собствеността на вашия нов инвеститор се изчислява като Нови пари / Последваща оценка. Важна отправна точка, която трябва да запомните: със стандартен преференциал 1× без участие, инвеститорът е безразличен между това да си върне парите или да конвертира в обикновени акции при излизане, равно на последващата оценка. Под тази стойност на излизане той си връща парите; над нея той конвертира.

• Разбъркване на опционния пул Това е често срещана и критична точка на преговори. Ако нов опционен пул е измерен като процент от последващата оценка, но е създаден от предварителната оценка, той разрежда само съществуващите акционери (т.е. вие и вашия екип), а не новия инвеститор. Това ефективно намалява вашата предварителна оценка. Най-добрата защита е да обвържете размера на пула си с подробен 12–18 месечен план за наемане, а не с произволно кръгло число като 10% или 15%.

• Ликвидационни преференции (икономически показатели, които действат като цена) Този термин определя кой получава първи плащане и колко получава при продажба или ликвидация.

  • 1× без участие е благоприятният за основателите, пазарно-стандартен по подразбиране. Инвеститорът избира да получи или 1x инвестицията си обратно, ИЛИ да конвертира своите преференциални акции в обикновени акции и да участва в приходите пропорционално.
  • Преференциални с участие („двойно потапяне") е изключително неблагоприятно за основателите. Инвеститорът получава своята 1× инвестиция обратно и след това споделя пропорционално останалите приходи. Ако видите това, натиснете силно или поискайте нисък таван на участието.
  • Старшинство: Уверете се, че всички инвеститори в текущия кръг са pari passu (равни по приоритет). Бъдете много внимателни, когато позволявате бъдещи кръгове да имат старшинство пред по-ранните кръгове, тъй като това може да доведе до несъответствие в стимулите.

• Анти‑разводняване Това защитава инвеститорите от разводняване, ако наберете бъдещ кръг при по-ниска оценка (т. нар. "down round").

  • Широкообхватно средно претеглено е най-често срещаната и разумна форма. Той коригира цената на конвертиране надолу въз основа на формула, която отчита размера и цената на новия кръг.
  • Пълна защита (Full ratchet) е наказателна и трябва да се избягва. Тя преоценява акциите на инвеститора на цената на новия, по-нисък кръг, независимо от това колко акции са издадени.

• Други лостове, свързани с цената

  • Дивиденти: Те обикновено са некумулативни в ранния етап, което означава, че не се начисляват, ако не са платени. Това е стандартно.
  • Варанти: Това са права за закупуване на допълнителни акции на фиксирана цена и са редки в стандартните кръгове за дялово участие в ранен етап.
  • Права за обратно изкупуване: Те позволяват на инвеститорите да принудят компанията да изкупи обратно акциите им след определен период (например 5-7 години). Избягвайте ги в ранния етап, тъй като създават отброяващ часовник и могат да принудят преждевременна продажба.

2) Условия за контрол (кой решава какво)​

Условията за контрол определят как се вземат решенията. Те са основата на вашите дългосрочни отношения с вашите инвеститори.

• Състав на борда

  • Seed Stage: Стандартен е борд от 3 души: 2 Обикновени (основатели) + 1 Инвеститор. Можете да предложите място на Наблюдател на инвеститор (без право на глас) на други значими инвеститори.
  • Series A: Бордът често се разширява до 1 Основател + 1 Инвеститор + 1 Независим директор. Ключът е да се определи ясен процес на подбор за независимия директор, с резервен вариант, ако не можете да постигнете съгласие.

• Защитни клаузи (вето) Това е списък с действия, които компанията не може да предприеме без съгласието на инвеститора. Поддържайте този списък стегнат и ограничен до екзистенциални въпроси:

  • Стандартен списък: Промени в устава на компанията, издаване на нови ценни книжа, които са старши или pari passu, продажба на компанията (M&A), изплащане на дивиденти, обратно изкупуване на акции, поемане на дълг над значителен праг, IPO или ликвидация на компанията.
  • Предпазни мерки за определяне:
    • Одобрението трябва да бъде от мнозинството от серията преференциални акции (не всеки отделен инвеститор).
    • Праговете на дълга трябва да бъдат смислени и да се мащабират със стадия на компанията.
    • Избягвайте скрити оперативни вето. Даването на инвеститорите на вето върху годишния бюджет или наемането/уволнението на ръководители е основен червен флаг в ранния етап.

• Споразумения за принудителна продажба (Drag‑along) и гласуване Това позволява на мнозинството акционери да принудят малцинството да се съгласи с продажба на компанията. Изискваното одобрение трябва да бъде високо: Одобрение на борда + мнозинство от обикновените акции + мнозинство от преференциалните акции. Винаги договаряйте изключения за отговорност на основателя, декларации и споразумения за необвързване с конкуренция в документите за продажба.

• Pro‑rata & super pro‑rata

  • Стандартно pro‑rata право, което позволява на инвеститора да запази процента си на собственост в бъдещи кръгове на финансиране, е напълно нормално и честно.
  • Super pro‑rata дава на инвеститора правото да закупи повече от своя pro-rata дял. Това може да бъде проблематично, тъй като може да засенчи нови водещи инвеститори в бъдещи кръгове. Ако трябва да го предоставите, опитайте се да го ограничите.

• Определяне на времето за придобиване на акции на основателите, граници и ускоряване Инвеститорите ще изискват акциите на основателите да се придобиват с течение на времето.

  • Обновяване на времето за придобиване на акции по 4-годишен график с 1-годишна граница е обичайно, ако вашите акции вече не са били с определено време за придобиване.
  • Договаряйте се за двойно задействащо ускоряване при смяна на контрола. Това означава, че част от вашите непридобити акции (например стойността на 12 месеца) се ускорява, ако компанията бъде придобита И бъдете прекратени без причина. Избягвайте единично задействащо ускоряване (придобиване на акции само при придобиване), тъй като това може да изплаши потенциалните купувачи.

• ROFR/Co‑sale върху акциите на основателя Право на първи отказ (ROFR) и споразумение за съвместна продажба (Co-Sale) е стандартно. Това означава, че ако искате да продадете акции, компанията и/или инвеститорите получават първото право да ги купят (ROFR) или да продадат заедно с вас (Co-sale). Уверете се, че имате изключения за планиране на наследство, свързани с данъци прехвърляния или продажба на малко количество за лична ликвидност.

• Права на информация Това дава на инвеститорите достъп до информация за компанията. За компания в ранен етап предоставянето на тримесечни финансови отчети и годишен бюджет е разумно. Съгласете се на месечно отчитане само ако това вече е част от вашата оперативна ритмичност. Уверете се, че има клаузи за поверителност и че няма права за пълен одит до много по-късен етап.

3) Разработени примери (математиката на сделката, която действително ще използвате)​

Ето как тези условия влияят на числата на практика.

• Опционен пул, създаден предварително (как намалява цената)

  • Настройка:
    • Предварителна оценка: 20 милиона долара
    • Нови пари: 5 милиона долара → Последваща оценка: 25 милиона долара
    • Инвеститорът иска 15% последващ опционен пул да бъде създаден предварително.
    • Основателите в момента притежават 10 000 000 обикновени акции.
  • Резултат:
    • Собственост на инвеститора = 5 милиона долара / 25 милиона долара = 20%.
    • Опционен пул = 15%.
    • Собственост на основателите/обикновените акции = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • Общ брой акции след затваряне = 10 000 000 / 0,65 ≈ 15 384 615.
    • Броят на акциите преди пари (основатели + пул) трябва да бъде равен на 80% от общия брой след затваряне, така че ≈ 12 307 692 акции.
    • Ефективна цена на акция = 20 000 000 долара / 12 307 692 ≈ 1,625 долара.
    • Без разбъркването на пула цената би била 20 000 000 долара / 10 000 000 = 2,00 долара. Разбъркването на пула намали ефективната ви цена с 18,75%.
  • Извод: Настоявайте всяко попълване на пула да бъде оразмерено спрямо конкретен план за наемане. Настоявайте пулът да бъде измерен и създаден след парите.

• Влияние на ликвидационната преференция

  • Настройка: Използване на същия кръг (инвеститорът притежава 20% с инвестиция от 5 милиона долара).
  • Сценарий: Компанията излиза за 30 милиона долара.
    • С 1× преференциални акции без участие: Инвеститорът сравнява своята преференция от 5 милиона долара с техния 20% конвертиран дял (6 милиона долара). Те избират по-добрия резултат и вземат 6 милиона долара.
    • С 1× преференциални акции с участие: Инвеститорът първо взема обратно преференцията си от 5 милиона долара, след това взема 20% от останалите 25 милиона долара (5 милиона долара). Общата им печалба е 10 милиона долара.
  • Извод: В този умерен сценарий на излизане, преференциалните акции с участие прехвърлят 4 милиона долара от основателите и екипа към новия инвеститор.

• Широкообхватно средно претеглено анти‑разводняване (просто)

  • Настройка:
    • Преди down round има 12,5 милиона акции в обращение (на конвертирана база). Цената на Series A беше 2,00 долара/акция.
    • Компанията сега набира 5 милиона долара Series B на 1,00 долара/акция, издавайки 5 милиона нови акции.
  • Резултат:
    • Формулата за новата цена на конвертиране (CP) е: Нов CP = Стар CP × (A + (D/Стар CP)) / (A + N)
      • A = 12,5 милиона (акции в обращение преди)
      • D = 5 милиона долара (нови набрани долари)
      • N = 5 милиона (нови издадени акции)
    • Нов CP = 2,00 долара × (12,5 милиона + (5 милиона долара/2,00 долара)) / (12,5 милиона + 5 милиона)
    • Нов CP = 2,00 долара × (12,5 милиона + 2,5 милиона) / (17,5 милиона) = 2,00 долара × 15 милиона / 17,5 милиона ≈ 1,7143 долара
  • Извод: Цената на конвертиране на инвеститорите от Series A се коригира от 2,00 долара на ~1,71 долара, като им дава повече акции при конвертиране, за да компенсира разводняването. Това е справедлива корекция, която ги защитава без наказателния ефект на пълна защита (full ratchet).

4) Какво да търгувате (и какво не)​

Преговорите са за даване и вземане. Ето умни сделки спрямо опасните.

• Добри сделки ✅

  • Отстъпете малко от предварителната оценка в замяна на чисти условия: 1× преференциални акции без участие, широкообхватно анти-разводняване и тесен списък от защитни клаузи.
  • Предложете място на наблюдател и разширени права на информация вместо второ място в борда на инвеститора.
  • Съгласете се на малко по-голям опционен пул ако той е измерен и създаден след парите и е обвързан директно с конкретен план за наемане, който сте представили.

• Лоши сделки 🚫

  • Преференциални акции с участие, особено без строг таван.
  • Пълна защита (Full ratchet) анти-разводняване. Това е почти винаги пречка за сделката.
  • Super pro‑rata права, които биха могли да блокират способността ви да привлечете страхотни нови инвеститори в бъдещи кръгове.
  • Защитни клаузи, които дават на инвеститорите права на вето върху оперативни решения като определяне на бюджета, наемане на ръководители или определяне на компенсационни нива.

5) Борд и независимост - практически предпазни мерки​

• Независимият директор Този човек е от решаващо значение за доброто управление. Той трябва да бъде неутрален, опитен оператор, който може да разчупи равенствата и да предостави обективни съвети.

  • Настоявайте те да бъдат взаимно съгласувани, а не някой, обвързан с фонда на инвеститора.
  • Определете ясен прозорец за търсене (например 90 дни след затварянето) и резервен план: ако не бъде постигнато споразумение, бордът остава такъв, какъвто е.

• Гласуване Избягвайте изискванията за единодушие. Ключовите одобрения трябва да бъдат с мнозинство от дадена серия акции, а не всеки отделен инвеститор. За принудителна продажба (drag-along) се опитайте да включите клауза за съгласие на основателя, където е възможно, за да сте сигурни, че сте част от решението.

6) Оразмеряване на опционния пул - как да защитите числото си​

Не приемайте произволно число. Изградете своя случай отдолу нагоре.

1. Започнете от ролите и времето: Създайте електронна таблица, изброяваща всички назначения, които планирате да направите през следващите 12–18 месеца. Включете тяхната длъжност, старшинство и вероятен месец на започване. Присвоете реалистични проценти на дяловото участие въз основа на пазарните данни за тяхната роля и ниво.
2. Преведете в процент: Съберете общото дялово участие, необходимо за тези назначения. Добавете буфер от 10–20% за повишения, опресняване на ефективността и грантове за задържане. Това е вашето число. Представете го на инвеститора като процентна цел след парите и поискайте да бъде създаден след парите.

7) Наръчник за преговори (последователност и сценарии)​

Ето някои фрази, които можете да адаптирате за вашите разговори.

• Започнете с принципи:

  "Нашата цел тук е да оптимизираме за чисто, трайно партньорство. За нас това означава стандартни, благоприятни за основателите условия: 1× без участие, широкообхватно анти-разводняване, тесни защитни клаузи и балансиран борд."

• Относно опционния пул:

  "Изградихме подробен 12-месечен план за наемане, който съответства на нуждата от X% в опционния пул. Предпочитаме да измерим и създадем това след парите. Ако трябва да бъде създадено преди парите, нека ограничим попълването до този X%."

• Относно борда:

  "За Seed етапа смятаме, че борд от 2 обикновени, 1 инвеститор е правилен. На Series A очакваме с нетърпение да добавим взаимно съгласуван независим директор."

• Относно преференциални акции с участие:

  "Готови сме да бъдем гъвкави по отношение на оценката, за да гарантираме, че преференцията е без участие. Участието значително променя резултатите при излизания от среден клас и несъответства на стимулите за целия екип."

• Относно анти-разводняването:

  "Нека се придържаме към пазарния стандарт широкообхватно средно претеглено. Пълната защита (full ratchet) не е в съответствие с изграждането на устойчива компания през пазарните цикли."

• Относно принудителната продажба (Drag-along):

  "Задействането на принудителната продажба (drag-along) трябва да включва Борда, мнозинство от обикновените и мнозинство от преференциалните. Също така трябва да включим стандартни изключения за представители на основателите и всякакви ограничения след затварянето."

8) Червени знамена и пречки за сделката​

Ако видите някой от следните термини в term sheet в ранен етап, това е голям червен флаг. Считайте го за пречка за сделката.

• Пълна защита (full ratchet) анти-разводняване
• Преференциални акции с неограничено участие
• Многогодишни права за обратно изкупуване
• Условия за работа на основателя (като клаузи за прекратяване), заровени в защитните клаузи
• Вето върху ежедневните операции (бюджети, наемане на неръководители)
• Едностранно право на инвеститора да смени главния изпълнителен директор
• Неограничени super pro-rata права

9) Въпроси за надлежна проверка, които трябва да зададете на инвеститорите (сигнали за съгласуване)​

Вие ги интервюирате толкова, колкото и те интервюират вас. Задавайте трудни въпроси, за да разберете как се държат, когато нещата не са перфектни.

• "В последните ви три инвестиции, които са излезли под последващата оценка, как се справихте с ликвидационната преференция?"
• "Можете ли да посочите скорошен борд, където сте помогнали за добавянето на независим директор? Как беше избран този човек?"
• "Можете ли да ми дадете пример за случай, когато компания от портфолиото е пропуснала плана си? Как използвахте (или не използвахте) защитните си клаузи?"
• "Как мислите за вашите pro-rata права в последващи кръгове, особено когато нов водещ иска по-голямо разпределение?"
• "Бихте ли споделили вашия стандартен term sheet? Бих искал да разбера кои условия са основни за вашата философия и къде обикновено сте гъвкави."

10) Благоприятни за основателите настройки по подразбиране (копиране/поставяне във вашите червени линии)​

Използвайте това като отправна точка за контрапредложение.

• Икономика
  • Предварителни пари: $X; Нови пари: $Y; Последващи пари: $X + $Y.
  • Опционен пул: [Z%] от последващата капитализация, създадена след парите (или "съществуващ пул, който да бъде допълнен до Z% от последващите пари").
  • Ликвидационна преференция: 1× без участие, като всички акции в този кръг са pari passu.
  • Анти-разводняване: Широкообхватно средно претеглено.
  • Дивиденти: Некумулативни. Без права за обратно изкупуване.
• Контрол
  • Съвет на директорите: [2 Обикновени, 1 Преференциални] до финансирането на Series A. На Series A: [1 Обикновен, 1 Преференциален, 1 Независим директор], който да бъде взаимно съгласуван, с 90-дневен прозорец за подбор и резервен вариант към съществуващата структура.
  • Защитни клаузи: Ограничени до промени в устава, издаване на старши/pari passu ценни книжа, M&A, дивиденти/обратно изкупуване, дълг над $[значителен праг], IPO и ликвидация.
  • Принудителна продажба (Drag-Along): Изисква съгласие от Борда, мнозинство от обикновените акции и мнозинство от преференциалните акции, с обичайните изключения за основателите.
  • Pro-rata права: Стандартни pro-rata права за запазване на собствеността. Без super pro-rata.
  • Акции на основателя: Стандартни ROFR/Co-sale с изключения за малки събития на ликвидност и планиране на наследството.
  • Права на информация: Достъп до тримесечни финансови отчети и годишния бюджет, при условията на разумна поверителност.

11) Контролен списък преди да подпишете​

Прегледайте това за последен път преди да подпишете term sheet.

• Дали вашата математика на плана за наемане съответства на размера и структурата на опционния пул?
• Моделирахте ли резултатите от излизането при сценарии ниско, базово и високо, използвайки действителните условия на листа?
• Дали правният език за структурата на борда и принудителната продажба (drag-along) съвпада с това, за което устно сте се договорили?
• Дали защитните клаузи са тесни и дали някакви доларови прагове имат смисъл за текущия ви етап?
• Проверили ли сте за скрити условия за контрол в странични писма, споразумението за гласуване или споразумението за права на инвеститора?
• Вашият правен съветник прегледал ли е всеки документ и разбирате ли лично всеки определен термин?

Заключителни бележки​

• Ще живеете със структурата на управление, която сте задали днес, много по-дълго, отколкото ще запомните точната предварителна оценка.
• Чистите условия днес ще ускорят бъдещите кръгове на набиране на средства, ще улеснят набирането на най-добри таланти с ясна история на дяловото участие и ще намалят триенето, когато се сблъскате с неизбежни предизвикателства.
• Това ръководство е за информационни цели и не е заместител на правен съвет. Работете с опитни правни консултанти за стартъпи, които водят преговори за тези сделки всеки ден.