Negociació d'un Term Sheet: Valoració i Clàusules de Control

Per a fundadors que decideixen què intercanviar, què mantenir i com conservar graus de llibertat a mesura que la seva empresa creix.

Navegar per un term sheet és un dels moments més crítics en la vida d'una startup. És una negociació no només sobre diners, sinó sobre la futura trajectòria de la vostra empresa. Aquesta guia està dissenyada per equipar-vos amb una comprensió clara de les clàusules econòmiques i de control clau, ajudant-vos a optimitzar per a una associació duradora que maximitzi les vostres possibilitats d'èxit.

Resum Ràpid​

• El preu és el titular; el control és la trajectòria. Una valoració més alta se sent bé, però les clàusules de governança dicten la vostra capacitat d'operar, contractar i dirigir l'empresa a través de reptes. No renuncieu al control a llarg termini per un augment de preu a curt termini.
• Modeleu el preu efectiu. La valoració pre-money és només una entrada. La mida del pool d'opcions, el tipus de preferència de liquidació i les clàusules anti-dilució poden canviar l'economia real més del que penseu.
• Bloquegeu la governança aviat. L'estructura del consell d'administració i la llista de vetos dels inversors (disposicions de protecció) que accepteu a la vostra primera ronda amb preu establirà un precedent per als anys vinents. Importaran més que gairebé qualsevol clàusula econòmica individual.
• Veniu amb un pla. No reaccioneu a les demandes d'un inversor; sigueu proactius. Conegueu el vostre pla de contractació per justificar la mida del vostre pool d'opcions, el vostre pla de consell per protegir la independència i els vostres punts de sortida absoluts fins i tot abans de començar la conversa.

1) Mecànica de la valoració (què determina realment la propietat)​

Aquestes clàusules defineixen la substància econòmica de l'acord. Comprendre com interactuen és clau per saber què esteu obtenint realment.

• Pre- vs. Post-money La fórmula bàsica és senzilla: Valoració Post-money = Valoració Pre-money + Nou Capital. La propietat del vostre nou inversor es calcula com Nou Capital / Valoració Post-money. Un punt de ruptura crucial a recordar: amb una preferència estàndard 1× no participant, un inversor és indiferent entre recuperar els seus diners o convertir-se en accions ordinàries en una sortida igual a la valoració post-money. Per sota d'aquest valor de sortida, recuperen els seus diners; per sobre, es converteixen.

• Opció de pool shuffle Aquest és un punt de negociació comú i crític. Si un nou pool d'opcions es mesura com a percentatge de la valoració post-money però es crea a partir de la valoració pre-money, només dilueix els accionistes existents (és a dir, vosaltres i el vostre equip), no el nou inversor. Això redueix efectivament la vostra valoració pre-money. La millor defensa és vincular la mida del vostre pool a un pla de contractació detallat de 12-18 mesos en lloc d'un número rodó arbitrari com el 10% o el 15%.

• Preferències de liquidació (economia que actua com a preu) Aquesta clàusula defineix qui es paga primer i quant obté en una venda o liquidació.

  • 1× no participant és el valor per defecte favorable als fundadors i estàndard del mercat. L'inversor tria rebre 1x la seva inversió de nou O convertir les seves accions preferents en accions ordinàries i compartir els ingressos pro-rata.
  • Preferent participant ("doble immersió") és molt desfavorable als fundadors. L'inversor recupera la seva inversió 1× i després comparteix pro-rata els ingressos restants. Si veieu això, empenyeu amb força o exigiu un límit baix a la participació.
  • Antiguitat: Assegureu-vos que tots els inversors de la ronda actual siguin pari passu (igual en prioritat). Aneu amb molta cura a permetre que les rondes futures tinguin antiguitat sobre les rondes anteriors, ja que pot desalinear els incentius.

• Anti-dilució Això protegeix els inversors de la dilució si augmenteu una ronda futura a una valoració més baixa (una "ronda baixa").

  • Mitjana ponderada de base àmplia és la forma més comuna i raonable. Ajusta el preu de conversió a la baixa basant-se en una fórmula que té en compte la mida i el preu de la nova ronda.
  • Ratchet complet és punitiu i s'ha d'evitar. Reprecia les accions de l'inversor al preu de la nova ronda més baixa, independentment de quantes accions s'emetin.

• Altres palanques adjacents al preu

  • Dividends: Aquests solen ser no acumulatius en la fase inicial, és a dir, no s'acumulen si no es paguen. Això és estàndard.
  • Warrants: Aquests són drets a comprar accions addicionals a un preu fix i són rars en les rondes de capital estàndard en fase inicial.
  • Drets de rescat: Aquests permeten als inversors obligar l'empresa a recomprar les seves accions després d'un cert període (per exemple, 5-7 anys). Eviteu-los en la fase inicial, ja que creen un rellotge que fa tic-tac i poden forçar una venda prematura.

2) Clàusules de control (qui decideix què)​

Les clàusules de control defineixen com es prenen les decisions. Són la base de la vostra relació a llarg termini amb els vostres inversors.

• Composició del consell d'administració

  • Fase Seed: Un consell d'administració de 3 persones és estàndard: 2 Comuns (fundadors) + 1 Inversor. Podeu oferir un seient d'Observador d'Inversors (sense vot) a altres inversors significatius.
  • Sèrie A: El consell d'administració sovint s'expandeix a 1 Fundador + 1 Inversor + 1 Director Independent. La clau és definir un procés de selecció clar per a l'independent, amb un pla de contingència si no podeu estar d'acord.

• Disposicions de protecció (vetos) Aquesta és una llista d'accions que l'empresa no pot emprendre sense el consentiment de l'inversor. Mantingueu aquesta llista ajustada i limitada a qüestions existencials:

  • Llista estàndard: Canvis a la carta de l'empresa, emissió de nous valors que siguin sèniors o pari passu, una venda de l'empresa (M&A), pagament de dividends, recompra d'accions, contractació de deute per sobre d'un llindar significatiu, una OPI o liquidació de l'empresa.
  • Salvagardes per establir:
    • L'aprovació hauria de ser per una majoria de la sèrie d'accions preferents (no cada inversor individual).
    • Els llindars de deute han de ser significatius i escalar amb la fase de l'empresa.
    • Eviteu vetos operatius ocults. Donar als inversors un veto sobre el pressupost anual o la contractació/acomiadament d'executius és una gran bandera vermella en la fase inicial.

• Acords de Drag-along i votació Això permet a una majoria d'accionistes obligar una minoria a acceptar una venda de l'empresa. L'aprovació necessària hauria de ser una barra alta: Aprovació del consell d'administració + una majoria d'accions ordinàries + una majoria d'accions preferents. Negocieu sempre exempcions per a responsabilitat del fundador, representacions i no competències en els documents de venda.

• Pro-rata i super pro-rata

  • Un dret pro-rata estàndard, que permet a un inversor mantenir el seu percentatge de propietat en futures rondes de finançament, és completament normal i just.
  • Super pro-rata dóna a un inversor el dret a comprar més que la seva quota pro-rata. Això pot ser problemàtic, ja que pot desplaçar nous inversors principals en rondes futures. Si heu de concedir-ho, intenteu limitar-ho.

• Vesting del fundador, cliffs i acceleració Els inversors requeriran que les accions dels fundadors es vesteixin amb el temps.

  • Una actualització de vesting en un calendari de 4 anys amb un cliff d'1 any és comú si les vostres accions encara no s'estaven vestint.
  • Negocieu per a l'acceleració de doble disparador en cas de canvi de control. Això significa que una part de les vostres accions no vestides (per exemple, el valor de 12 mesos) s'acceleren si l'empresa és adquirida I sou acomiadat sense causa justificada. Eviteu l'acceleració d'un sol disparador (vesting només en l'adquisició), ja que pot espantar els possibles adquirents.

• ROFR/Co-sale en accions del fundador Un acord de dret de primer refús (ROFR) i de co-venda és estàndard. Significa que si voleu vendre accions, l'empresa i/o els inversors tenen el primer dret a comprar-les (ROFR) o vendre juntament amb vosaltres (Co-sale). Assegureu-vos de tenir exempcions per a la planificació patrimonial, les transferències relacionades amb els impostos o la venda d'una petita quantitat per a la liquiditat personal.

• Drets d'informació Això garanteix als inversors l'accés a la informació de l'empresa. Per a una empresa en fase inicial, proporcionar financers trimestrals i un pressupost anual és raonable. Només accepteu la presentació d'informes mensuals si això ja forma part de la vostra cadència operativa. Assegureu-vos que hi hagi clàusules de confidencialitat i cap dret a una auditoria completa fins a una fase molt posterior.

3) Exemples treballats (la matemàtica de l'acord que realment utilitzareu)​

A continuació, es mostra com aquestes clàusules afecten els números a la pràctica.

• Pool d'opcions creat pre-money (com redueix el preu)

  • Configuració:
    • Valoració pre-money: $20M
    • Nou capital: $5M → Valoració post-money: $25M
    • L'inversor demana que un pool d'opcions 15% post-money es creï pre-money.
    • Els fundadors actualment posseeixen 10.000.000 d'accions ordinàries.
  • Resultat:
    • Propietat de l'inversor = $5M / $25M = 20%.
    • Pool d'opcions = 15%.
    • Propietat dels fundadors/comú = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • Total d'accions post-tancament = 10.000.000 / 0,65 ≈ 15.384.615.
    • El recompte d'accions pre-money (fundadors + pool) ha de ser igual al 80% del total post-tancament, per tant ≈ 12.307.692 accions.
    • Preu per acció efectiu = $20.000.000 / 12.307.692 ≈ $1,625.
    • Sense el pool shuffle, el preu hauria estat de $20.000.000 / 10.000.000 = $2,00. El pool shuffle va reduir el vostre preu efectiu en un 18,75%.
  • Conclusió: Insistiu que qualsevol recàrrega del pool estigui dimensionada a un pla de contractació específic. Empenyeu perquè el pool es mesi i es creï post-money.

• Impacte de la preferència de liquidació

  • Configuració: Utilitzant la mateixa ronda (l'inversor posseeix el 20% amb una inversió de $5M).
  • Escenari: L'empresa surt per $30M.
    • Amb 1× preferent no participant: L'inversor compara la seva preferència de $5M amb la seva acció convertida del 20% ($6M). Trien el millor resultat i prenen $6M.
    • Amb 1× preferent participant: L'inversor primer recupera la seva preferència de $5M, després pren el 20% dels $25M restants ($5M). El seu pagament total és de $10M.
  • Conclusió: En aquest escenari de sortida moderada, una preferència participant transfereix $4M dels fundadors i l'equip al nou inversor.

• Anti-dilució de mitjana ponderada de base àmplia (simple)

  • Configuració:
    • Abans de la ronda baixa, hi ha 12,5M d'accions en circulació (sobre una base convertida). El preu de la Sèrie A va ser de $2,00/acció.
    • L'empresa ara augmenta una Sèrie B de $5M a $1,00/acció, emetent 5M d'accions noves.
  • Resultat:
    • La fórmula per al nou preu de conversió (CP) és: Nou CP = Antic CP × (A + (D/Antic CP)) / (A + N)
      • A = 12,5M (accions en circulació abans)
      • D = $5M (nous dòlars recaptats)
      • N = 5M (noves accions emeses)
    • Nou CP = $2,00 × (12,5M + ($5M/$2,00)) / (12,5M + 5M)
    • Nou CP = $2,00 × (12,5M + 2,5M) / (17,5M) = $2,00 × 15M / 17,5M ≈ $1,7143
  • Conclusió: El preu de conversió dels inversors de la Sèrie A s'ajusta de $2,00 a ~$1,71, donant-los més accions en la conversió per compensar la dilució. Aquest és un ajust just que els protegeix sense l'efecte punitiu d'un ratchet complet.

4) Què intercanviar (i què no)​

La negociació consisteix a donar i rebre. Aquí teniu intercanvis intel·ligents versus perillosos.

• Bons intercanvis ✅

  • Concediu una mica en la valoració pre-money a canvi de clàusules netes: preferència 1× no participant, anti-dilució de base àmplia i una llista estreta de disposicions de protecció.
  • Oferiu un seient d'observador i drets d'informació millorats en lloc d'un segon seient al consell d'administració d'inversors.
  • Accepteu un pool d'opcions lleugerament més gran si es mesura i es crea post-money i està vinculat directament a un pla de contractació concret que heu presentat.

• Intercanvis dolents 🚫

  • Accions preferents participants, especialment sense un límit estricte.
  • Anti-dilució de ratchet complet. Això és gairebé sempre un trencador d'acords.
  • Drets super pro-rata que podrien bloquejar la vostra capacitat de portar nous inversors genials en rondes futures.
  • Disposicions de protecció que donen als inversors drets de veto sobre decisions operatives com establir el pressupost, contractar executius o establir bandes de compensació.

5) Consell d'administració i independència: salvaguardes pràctiques​

• El director independent Aquesta persona és crucial per a un bon govern. Hauria de ser un operador neutral i experimentat que pugui trencar empats i proporcionar assessorament objectiu.

  • Insistiu que sigui mutuament acordat, no algú vinculat al fons de l'inversor.
  • Definiu una finestra de cerca clara (per exemple, 90 dies després del tancament) i un pla de contingència: si no s'arriba a cap acord, el consell d'administració es manté tal com està.

• Votació Eviteu els requisits d'unanimitat. Les aprovacions clau haurien de ser per una majoria d'una sèrie d'accions determinada, no per a cada inversor individual. Per a un drag-along, intenteu incloure una clàusula de consentiment del fundador sempre que sigui possible per assegurar-vos que formeu part de la decisió.

6) Dimensionament del pool d'opcions: com defensar el vostre número​

No accepteu un número arbitrari. Construïu el vostre cas des de baix cap amunt.

1. Comenceu pels rols i el calendari: Creeu un full de càlcul que enumeri totes les contractacions que teniu previst fer en els propers 12-18 mesos. Incloeu el seu títol, antiguitat i mes d'inici probable. Assigneu percentatges realistes de concessió d'equitat basats en dades de mercat per al seu rol i nivell.
2. Traduïu-ho a un percentatge: Suma l'equitat total necessària per a aquestes contractacions. Afegiu un coixí del 10-20% per a promocions, actualitzacions de rendiment i concessions de retenció. Aquest és el vostre número. Presenteu-lo a l'inversor com a objectiu percentual post-money i demaneu que es creï post-money.

7) Manual de negociació (seqüència i scripts)​

Aquí teniu algunes frases que podeu adaptar per a les vostres converses.

• Comenceu amb principis:

  "El nostre objectiu aquí és optimitzar per a una associació neta i duradora. Per a nosaltres, això significa clàusules estàndard i favorables als fundadors: 1× no participant, anti-dilució de base àmplia, disposicions de protecció estretes i un consell d'administració equilibrat."

• Sobre el Pool d'Opcions:

  "Hem creat un pla de contractació detallat de 12 mesos que es correspon amb una necessitat de X% al pool d'opcions. Preferim mesurar i crear aquest post-money. Si s'ha de crear pre-money, limitem la recàrrega a aquest X%."

• Sobre el Consell d'Administració:

  "Per a la fase Seed, creiem que un consell d'administració 2 comú, 1 inversor és correcte. A la Sèrie A, esperem afegir un director independent mútuament acordat."

• Sobre el Preferent Participant:

  "Estem disposats a ser flexibles en la valoració per garantir que la preferència sigui no participant. La participació canvia significativament els resultats en les sortides de gamma mitjana i desalinea els incentius per a tot l'equip."

• Sobre l'Anti-dilució:

  "Aferrem-nos a l'estàndard de mercat mitjana ponderada de base àmplia. El ratchet complet no està alineat amb la construcció d'una empresa resilient a través dels cicles del mercat."

• Sobre el Drag-along:

  "El disparador del drag-along ha d'incloure el Consell d'Administració, una majoria de comú i una majoria de preferent. També hem d'incloure exempcions estàndard per a les representacions dels fundadors i qualsevol restricció posterior al tancament."

8) Banderes vermelles i trencadors d'acords​

Si veieu algun dels termes següents en un term sheet en fase inicial, és una gran bandera vermella. Considereu-ho un trencador d'acords.

• Anti-dilució de ratchet complet
• Accions preferents participants sense límit
• Drets de rescat plurianuals
• Clàusules de condicions de treball del fundador (com ara clàusules de rescissió) enterrades a les disposicions de protecció
• Vetos sobre operacions quotidianes (pressupostos, contractació de no executius)
• Un dret unilateral de l'inversor a substituir el conseller delegat
• Drets super pro-rata sense límit

9) Preguntes de due diligence per fer als inversors (senyals d'alineació)​

Els esteu entrevistint tant com ells us estan entrevistint a vosaltres. Feu preguntes difícils per entendre com es comporten quan les coses no són perfectes.

• "En les vostres tres últimes inversions que van sortir per sota de la valoració post-money, com vau gestionar la preferència de liquidació?"
• "Podeu assenyalar un consell d'administració recent on vau ajudar a afegir un director independent? Com es va seleccionar aquesta persona?"
• "Podeu donar-me un exemple d'una vegada en què una empresa de cartera va perdre el seu pla? Com vau utilitzar (o no) les vostres disposicions de protecció?"
• "Com penseu sobre els vostres drets pro-rata en les rondes de seguiment, especialment quan un nou líder vol una assignació més gran?"
• "Podríeu compartir el vostre term sheet estàndard? M'encantaria entendre quines clàusules són fonamentals per a la vostra filosofia i on tendeix a ser flexible."

10) Valors per defecte favorables als fundadors (copieu/enganxeu a les vostres línies vermelles)​

Utilitzeu això com a punt de partida per a una contraproposta.

• Economia
  • Pre-money: $X; Nou capital: $Y; Post-money: $X + $Y.
  • Pool d'opcions: [Z%] de la capitalització post-money, creat post-money (o "pool existent per completar-se fins a Z% del post-money").
  • Preferència de liquidació: 1× no participant, amb totes les accions d'aquesta ronda sent pari passu.
  • Anti-dilució: Mitjana ponderada de base àmplia.
  • Dividends: No acumulatius. Sense drets de rescat.
• Control
  • Consell d'Administració: [2 Comú, 1 Preferent] fins al finançament de la Sèrie A. A la Sèrie A: [1 Comú, 1 Preferent, 1 Director Independent] a ser mútuament acordat, amb una finestra de selecció de 90 dies i un fallback a l'estructura existent.
  • Disposicions de protecció: Limitades a canvis a la carta, emissió de valors sènior/pari passu, M&A, dividends/recompres, deute per sobre de $[llindar significatiu], OPI i liquidació.
  • Drag-Along: Requereix el consentiment del Consell d'Administració, una majoria d'Accions Comunes i una majoria d'Accions Preferents, amb exempcions habituals per als fundadors.
  • Drets Pro-rata: Drets pro-rata estàndard per mantenir la propietat. Sense super pro-rata.
  • Accions del fundador: ROFR/Co-sale estàndard amb exempcions per a petits esdeveniments de liquiditat i planificació patrimonial.
  • Drets d'informació: Accés a les finances trimestrals i al pressupost anual, subjecte a confidencialitat raonable.

11) Llista de verificació abans de signar​

Executeu això per última vegada abans de signar el term sheet.

• La vostra matemàtica del pla de contractació s'alinea amb la mida i l'estructura del pool d'opcions?
• Heu modelat els resultats de sortida en escenaris baix, base i alt utilitzant les clàusules reals del full?
• El llenguatge legal per a l'estructura del consell d'administració i el drag-along coincideix amb el que vau acordar verbalment?
• Les disposicions de protecció són estretes i algun llindar de dòlars té sentit per a la vostra fase actual?
• Heu comprovat si hi ha clàusules de control ocultes en cartes laterals, l'acord de votació o l'acord de drets d'inversors?
• El vostre assessor legal ha revisat tots els documents i vosaltres personalment enteneu cada clàusula definida?

Notes finals​

• Viureu amb l'estructura de governança que establiu avui durant molt més temps del que recordareu la valoració pre-money precisa.
• Les clàusules netes avui acceleraran les futures rondes de recaptació de fons, facilitaran la contractació de talents de primer nivell amb una història d'equitat clara i reduiran la fricció quan us enfronteu a reptes inevitables.
• Aquesta guia té finalitats informatives i no substitueix l'assessorament legal. Treballeu amb un assessor de startups experimentat que negociï aquests acords cada dia.