Négociation d'une lettre d'intention : valorisation et conditions de contrôle

Pour les fondateurs qui décident quoi échanger, quoi conserver et comment maintenir des degrés de liberté à mesure que leur entreprise se développe.

La négociation d'une lettre d'intention est l'un des moments les plus critiques dans la vie d'une startup. Il s'agit d'une négociation non seulement sur l'argent, mais aussi sur la trajectoire future de votre entreprise. Ce guide est conçu pour vous donner une compréhension claire des principales conditions économiques et de contrôle, vous aidant à optimiser un partenariat durable qui maximise vos chances de succès.

En bref​

• Le prix est un titre ; le contrôle est une trajectoire. Une valorisation plus élevée est agréable, mais les conditions de gouvernance dictent votre capacité à opérer, à embaucher et à diriger l'entreprise à travers les défis. N'abandonnez pas le contrôle à long terme pour un coup de pouce à court terme sur le prix.
• Modélisez le prix effectif. La valorisation pré-monétaire n'est qu'un élément. La taille de la réserve d'options, le type de préférence de liquidation et les clauses anti-dilution peuvent changer la réalité économique plus que vous ne le pensez.
• Verrouillez la gouvernance tôt. La structure du conseil d'administration et la liste des vetos des investisseurs (dispositions de protection) que vous acceptez lors de votre premier cycle de financement à prix déterminé établiront un précédent pour les années à venir. Elles importeront plus que presque toutes les conditions économiques individuelles.
• Venez avec un plan. Ne réagissez pas aux exigences d'un investisseur ; soyez proactif. Connaissez votre plan d'embauche pour justifier la taille de votre réserve d'options, votre plan de conseil d'administration pour protéger votre indépendance et vos points de rupture absolus avant même de commencer la conversation.

1) Mécanismes de valorisation (ce qui détermine réellement la propriété)​

Ces conditions définissent la substance économique de l'accord. Comprendre comment elles interagissent est essentiel pour savoir ce que vous obtenez réellement.

• Pré- vs. Post-monétaire La formule de base est simple : Valorisation post-monétaire = Valorisation pré-monétaire + Nouveaux capitaux. La participation de votre nouvel investisseur est calculée comme suit : Nouveaux capitaux / Valorisation post-monétaire. Un point de rupture crucial à retenir : avec une préférence 1× non participante standard, un investisseur est indifférent entre récupérer son argent ou se convertir en actions ordinaires lors d'une sortie égale à la valorisation post-monétaire. En dessous de cette valeur de sortie, il récupère son argent ; au-dessus, il se convertit.

• Remaniement de la réserve d'options Il s'agit d'un point de négociation courant et critique. Si une nouvelle réserve d'options est mesurée en pourcentage de la valorisation post-monétaire mais créée à partir de la valorisation pré-monétaire, elle ne dilue que les actionnaires existants (c'est-à-dire vous et votre équipe), et non le nouvel investisseur. Cela réduit effectivement votre valorisation pré-monétaire. La meilleure défense est de lier la taille de votre réserve à un plan d'embauche détaillé sur 12 à 18 mois plutôt qu'à un chiffre rond arbitraire comme 10 % ou 15 %.

• Préférences de liquidation (économies qui agissent comme un prix) Cette condition définit qui est payé en premier et combien il reçoit lors d'une vente ou d'une liquidation.

  • 1× non participante est la valeur par défaut favorable aux fondateurs et standard sur le marché. L'investisseur choisit de recevoir soit 1 fois son investissement, soit de convertir ses actions privilégiées en actions ordinaires et de partager les recettes au prorata.
  • Privilégiée participante ("double dip") est très défavorable aux fondateurs. L'investisseur récupère son investissement 1× et partage ensuite au prorata les recettes restantes. Si vous voyez cela, résistez fermement ou exigez un plafond bas sur la participation.
  • Ancienneté : Assurez-vous que tous les investisseurs du cycle actuel sont pari passu (égaux en priorité). Soyez très prudent quant à l'autorisation de cycles futurs d'avoir une ancienneté par rapport aux cycles antérieurs, car cela peut désaligner les incitations.

• Anti-dilution Cela protège les investisseurs de la dilution si vous levez un cycle futur à une valorisation inférieure (un "cycle baissier").

  • Moyenne pondérée à base large est la forme la plus courante et la plus raisonnable. Elle ajuste le prix de conversion à la baisse en fonction d'une formule qui tient compte de la taille et du prix du nouveau cycle.
  • Cliquet intégral est punitif et doit être évité. Il redéfinit le prix des actions de l'investisseur au prix du nouveau cycle inférieur, quel que soit le nombre d'actions émises.

• Autres leviers adjacents au prix

  • Dividendes : Ceux-ci sont généralement non cumulatifs au début, ce qui signifie qu'ils ne s'accumulent pas s'ils ne sont pas payés. C'est la norme.
  • Bons de souscription : Ce sont des droits d'acheter des actions supplémentaires à un prix fixe et ils sont rares dans les cycles d'actions standard de début de phase.
  • Droits de rachat : Ils permettent aux investisseurs de forcer l'entreprise à racheter leurs actions après une certaine période (par exemple, 5 à 7 ans). Évitez-les au début, car ils créent un compte à rebours et peuvent forcer une vente prématurée.

2) Conditions de contrôle (qui décide quoi)​

Les conditions de contrôle définissent la manière dont les décisions sont prises. Elles sont le fondement de votre relation à long terme avec vos investisseurs.

• Composition du conseil d'administration

  • Phase d'amorçage : Un conseil d'administration de 3 personnes est standard : 2 actions ordinaires (fondateurs) + 1 investisseur. Vous pouvez offrir un siège d'observateur de l'investisseur (sans vote) à d'autres investisseurs importants.
  • Série A : Le conseil d'administration s'étend souvent à 1 fondateur + 1 investisseur + 1 administrateur indépendant. La clé est de définir un processus de sélection clair pour l'indépendant, avec un plan de secours si vous ne parvenez pas à un accord.

• Dispositions de protection (vetos) Il s'agit d'une liste d'actions que l'entreprise ne peut pas entreprendre sans le consentement de l'investisseur. Gardez cette liste restreinte et limitée aux questions existentielles :

  • Liste standard : Modifications de la charte de l'entreprise, émission de nouveaux titres de rang supérieur ou pari passu, vente de l'entreprise (fusions et acquisitions), paiement de dividendes, rachat d'actions, contracter une dette dépassant un seuil important, introduction en bourse ou liquidation de l'entreprise.
  • Garde-fous à définir :
    • L'approbation doit être donnée par une majorité de la série d'actions privilégiées (pas chaque investisseur individuel).
    • Les seuils d'endettement doivent être significatifs et évoluer avec la phase de l'entreprise.
    • Évitez les vetos opérationnels cachés. Accorder aux investisseurs un veto sur le budget annuel ou l'embauche/le licenciement de dirigeants est un signal d'alarme majeur au début.

• Accords de tirage forcé et de vote Cela permet à une majorité d'actionnaires de forcer une minorité à accepter une vente de l'entreprise. L'approbation requise doit être un seuil élevé : Approbation du conseil d'administration + une majorité des actions ordinaires + une majorité des actions privilégiées. Négociez toujours des dérogations pour la responsabilité du fondateur, les déclarations et les clauses de non-concurrence dans les documents de vente.

• Pro-rata et super pro-rata

  • Un droit pro-rata standard, qui permet à un investisseur de maintenir son pourcentage de participation dans les cycles de financement futurs, est tout à fait normal et équitable.
  • Super pro-rata donne à un investisseur le droit d'acheter plus que sa part pro-rata. Cela peut être problématique car cela peut évincer les nouveaux investisseurs principaux lors des cycles futurs. Si vous devez l'accorder, essayez de le plafonner.

• Acquisition, seuils et accélération des actions du fondateur Les investisseurs exigeront que les actions des fondateurs soient acquises au fil du temps.

  • Un renouvellement de l'acquisition selon un calendrier de 4 ans avec un seuil d'un an est courant si vos actions n'étaient pas déjà en cours d'acquisition.
  • Négociez une accélération à double déclencheur lors d'un changement de contrôle. Cela signifie qu'une partie de vos actions non acquises (par exemple, la valeur de 12 mois) s'accélère si l'entreprise est acquise ET que vous êtes licencié sans motif. Évitez l'accélération à déclencheur unique (acquisition lors de l'acquisition uniquement), car cela peut effrayer les acquéreurs potentiels.

• ROFR/Co-sale sur les actions du fondateur Un accord de droit de premier refus (ROFR) et de vente conjointe est standard. Cela signifie que si vous souhaitez vendre des actions, l'entreprise et/ou les investisseurs ont le premier droit de les acheter (ROFR) ou de vendre à vos côtés (Co-sale). Assurez-vous d'avoir des dérogations pour la planification successorale, les transferts liés à la fiscalité ou la vente d'un petit montant pour des liquidités personnelles.

• Droits à l'information Cela accorde aux investisseurs l'accès aux informations de l'entreprise. Pour une entreprise en démarrage, fournir des états financiers trimestriels et un budget annuel est raisonnable. N'acceptez les rapports mensuels que si cela fait déjà partie de votre cadence opérationnelle. Assurez-vous qu'il existe des clauses de confidentialité et aucun droit à un audit complet avant une phase beaucoup plus avancée.

3) Exemples concrets (les calculs financiers que vous utiliserez réellement)​

Voici comment ces conditions impactent les chiffres en pratique.

• Réserve d'options créée pré-monétaire (comment cela réduit le prix)

  • Configuration :
    • Valorisation pré-monétaire : 20 millions de dollars
    • Nouveaux capitaux : 5 millions de dollars → Valorisation post-monétaire : 25 millions de dollars
    • L'investisseur demande qu'une réserve d'options de 15 % post-monétaire soit créée pré-monétaire.
    • Les fondateurs détiennent actuellement 10 000 000 d'actions ordinaires.
  • Résultat :
    • Participation de l'investisseur = 5 millions de dollars / 25 millions de dollars = 20 %.
    • Réserve d'options = 15 %.
    • Participation des fondateurs/actions ordinaires = 100 % - 20 % - 15 % = 65 %.
    • Total des actions post-clôture = 10 000 000 / 0,65 ≈ 15 384 615.
    • Le nombre d'actions pré-monétaire (fondateurs + réserve) doit être égal à 80 % du total post-clôture, soit ≈ 12 307 692 actions.
    • Prix par action effectif = 20 000 000 $ / 12 307 692 ≈ 1,625 $.
    • Sans le remaniement de la réserve, le prix aurait été de 20 000 000 $ / 10 000 000 = 2,00 $. Le remaniement de la réserve a réduit votre prix effectif de 18,75 %.
  • Conclusion : Insistez pour que tout complément de réserve soit dimensionné en fonction d'un plan d'embauche spécifique. Poussez pour que la réserve soit mesurée et créée post-monétaire.

• Impact de la préférence de liquidation

  • Configuration : En utilisant le même cycle (l'investisseur détient 20 % avec un investissement de 5 millions de dollars).
  • Scénario : L'entreprise sort pour 30 millions de dollars.
    • Avec 1× privilégiée non participante : L'investisseur compare sa préférence de 5 millions de dollars à sa part convertie de 20 % (6 millions de dollars). Il choisit le meilleur résultat et prend 6 millions de dollars.
    • Avec 1× privilégiée participante : L'investisseur reprend d'abord sa préférence de 5 millions de dollars, puis prend 20 % des 25 millions de dollars restants (5 millions de dollars). Son paiement total est de 10 millions de dollars.
  • Conclusion : Dans ce scénario de sortie modérée, une préférence participante transfère 4 millions de dollars des fondateurs et de l'équipe au nouvel investisseur.

• Anti-dilution moyenne pondérée à base large (simple)

  • Configuration :
    • Avant le cycle baissier, il y a 12,5 millions d'actions en circulation (sur une base convertie). Le prix de la série A était de 2,00 $/action.
    • L'entreprise lève maintenant une série B de 5 millions de dollars à 1,00 $/action, émettant 5 millions de nouvelles actions.
  • Résultat :
    • La formule pour le nouveau prix de conversion (PC) est : Nouveau PC = Ancien PC × (A + (D/Ancien PC)) / (A + N)
      • A = 12,5 millions (actions en circulation auparavant)
      • D = 5 millions de dollars (nouveaux dollars levés)
      • N = 5 millions (nouvelles actions émises)
    • Nouveau PC = 2,00 $ × (12,5 millions + (5 millions de dollars / 2,00 $)) / (12,5 millions + 5 millions)
    • Nouveau PC = 2,00 $ × (12,5 millions + 2,5 millions) / (17,5 millions) = 2,00 $ × 15 millions / 17,5 millions ≈ 1,7143 $
  • Conclusion : Le prix de conversion des investisseurs de la série A est ajusté de 2,00 $ à ~1,71 $, leur donnant plus d'actions lors de la conversion pour compenser la dilution. Il s'agit d'un ajustement équitable qui les protège sans l'effet punitif d'un cliquet intégral.

4) Quoi échanger (et quoi ne pas faire)​

La négociation est une question de concessions. Voici les échanges intelligents par rapport aux échanges dangereux.

• Bons échanges ✅

  • Cédez un peu sur la valorisation pré-monétaire en échange de conditions claires : préférence 1× non participante, anti-dilution à base large et une liste restreinte de dispositions de protection.
  • Offrez un siège d'observateur et des droits d'information améliorés au lieu d'un deuxième siège au conseil d'administration de l'investisseur.
  • Acceptez une réserve d'options légèrement plus importante si elle est mesurée et créée post-monétaire et liée directement à un plan d'embauche concret que vous avez présenté.

• Mauvais échanges 🚫

  • Actions privilégiées participantes, en particulier sans plafond strict.
  • Anti-dilution à cliquet intégral. C'est presque toujours un facteur de rupture d'accord.
  • Droits super pro-rata qui pourraient bloquer votre capacité à faire venir de nouveaux investisseurs importants lors des cycles futurs.
  • Dispositions de protection qui donnent aux investisseurs des droits de veto sur les décisions opérationnelles, comme la définition du budget, l'embauche de dirigeants ou la définition des fourchettes de rémunération.

5) Conseil d'administration et indépendance - garde-fous pratiques​

• L'administrateur indépendant Cette personne est essentielle pour une bonne gouvernance. Il doit s'agir d'un opérateur neutre et expérimenté qui peut trancher et fournir des conseils objectifs.

  • Insistez pour qu'il soit mutuellement convenu, et non quelqu'un lié au fonds de l'investisseur.
  • Définissez une fenêtre de recherche claire (par exemple, 90 jours après la clôture) et un plan de secours : si aucun accord n'est trouvé, le conseil d'administration reste tel quel.

• Vote Évitez les exigences d'unanimité. Les approbations clés doivent être données par une majorité d'une série d'actions donnée, et non par chaque investisseur individuel. Pour un tirage forcé, essayez d'inclure une clause de consentement du fondateur dans la mesure du possible pour vous assurer de faire partie de la décision.

6) Dimensionnement de la réserve d'options - comment défendre votre chiffre​

N'acceptez pas un chiffre arbitraire. Construisez votre argumentation de bas en haut.

1. Commencez par les rôles et le calendrier : Créez une feuille de calcul répertoriant toutes les embauches que vous prévoyez de faire au cours des 12 à 18 prochains mois. Indiquez leur titre, leur ancienneté et leur mois de début probable. Attribuez des pourcentages réalistes d'attribution d'actions en fonction des données du marché pour leur rôle et leur niveau.
2. Traduisez en pourcentage : Additionnez le total des actions nécessaires pour ces embauches. Ajoutez une marge de 10 à 20 % pour les promotions, les renouvellements de performance et les primes de fidélisation. C'est votre chiffre. Présentez-le à l'investisseur comme un objectif de pourcentage post-monétaire et demandez qu'il soit créé post-monétaire.

7) Guide de négociation (séquence et scripts)​

Voici quelques phrases que vous pouvez adapter à vos conversations.

• Commencez par les principes :

  "Notre objectif ici est d'optimiser un partenariat propre et durable. Pour nous, cela signifie des conditions standard et favorables aux fondateurs : 1× non participante, anti-dilution à base large, dispositions de protection étroites et un conseil d'administration équilibré."

• Sur la réserve d'options :

  "Nous avons élaboré un plan d'embauche détaillé sur 12 mois qui correspond à un besoin de X % dans la réserve d'options. Nous préférerions mesurer et créer cela post-monétaire. S'il doit être créé pré-monétaire, plafonnons le complément à ce X %."

• Sur le conseil d'administration :

  "Pour la phase d'amorçage, nous pensons qu'un conseil d'administration composé de 2 actions ordinaires, 1 investisseur est approprié. Lors de la série A, nous sommes impatients d'ajouter un administrateur indépendant mutuellement convenu."

• Sur les actions privilégiées participantes :

  "Nous sommes prêts à être flexibles sur la valorisation pour nous assurer que la préférence est non participante. La participation modifie considérablement les résultats des sorties de milieu de gamme et désaligne les incitations pour toute l'équipe."

• Sur l'anti-dilution :

  "Tenons-nous-en à la norme du marché, la moyenne pondérée à base large. Le cliquet intégral n'est pas aligné sur la construction d'une entreprise résiliente à travers les cycles du marché."

• Sur le tirage forcé :

  "Le déclencheur de tirage forcé doit inclure le conseil d'administration, une majorité d'actions ordinaires et une majorité d'actions privilégiées. Nous devons également inclure des dérogations standard pour les déclarations des fondateurs et toutes les restrictions post-clôture."

8) Signaux d'alarme et facteurs de rupture d'accord​

Si vous voyez l'une des conditions suivantes dans une lettre d'intention de début de phase, c'est un signal d'alarme majeur. Considérez-le comme un facteur de rupture d'accord.

• Anti-dilution à cliquet intégral
• Actions privilégiées participantes non plafonnées
• Droits de rachat pluriannuels
• Conditions d'emploi du fondateur (comme les clauses de résiliation) enfouies dans les dispositions de protection
• Vetos sur les opérations quotidiennes (budgets, embauche de non-cadres)
• Un droit unilatéral de l'investisseur de remplacer le PDG
• Droits super pro-rata non plafonnés

9) Questions de diligence raisonnable à poser aux investisseurs (signaux d'alignement)​

Vous les interviewez autant qu'ils vous interviewent. Posez des questions difficiles pour comprendre comment ils se comportent lorsque les choses ne sont pas parfaites.

• "Dans vos trois derniers investissements qui sont sortis en dessous de la valorisation post-monétaire, comment avez-vous géré la préférence de liquidation ?"
• "Pouvez-vous citer un conseil d'administration récent où vous avez aidé à ajouter un administrateur indépendant ? Comment cette personne a-t-elle été sélectionnée ?"
• "Pouvez-vous me donner un exemple d'une fois où une entreprise de portefeuille n'a pas atteint son plan ? Comment avez-vous utilisé (ou non) vos dispositions de protection ?"
• "Comment envisagez-vous vos droits pro-rata lors des cycles de suivi, en particulier lorsqu'un nouveau chef de file souhaite une allocation plus importante ?"
• "Pourriez-vous partager votre lettre d'intention standard ? J'aimerais comprendre quelles conditions sont au cœur de votre philosophie et où vous avez tendance à être flexible."

10) Valeurs par défaut favorables aux fondateurs (copier/coller dans vos redlines)​

Utilisez ceci comme point de départ pour une contre-proposition.

• Économie
  • Pré-monétaire : X $ ; Nouveaux capitaux : Y $ ; Post-monétaire : X $ + Y $.
  • Réserve d'options : [Z %] de la capitalisation post-monétaire, créée post-monétaire (ou "réserve existante à compléter jusqu'à Z % du post-monétaire").
  • Préférence de liquidation : 1× non participante, toutes les actions de ce cycle étant pari passu.
  • Anti-dilution : Moyenne pondérée à base large.
  • Dividendes : Non cumulatifs. Pas de droits de rachat.
• Contrôle
  • Conseil d'administration : [2 actions ordinaires, 1 privilégiée] jusqu'au financement de la série A. Lors de la série A : [1 action ordinaire, 1 privilégiée, 1 administrateur indépendant] à convenir mutuellement, avec une fenêtre de sélection de 90 jours et un repli vers la structure existante.
  • Dispositions de protection : Limitées aux modifications de la charte, à l'émission de titres de rang supérieur/pari passu, aux fusions et acquisitions, aux dividendes/rachats, à la dette dépassant [seuil important] $, à l'introduction en bourse et à la liquidation.
  • Tirage forcé : Nécessite le consentement du conseil d'administration, d'une majorité des actions ordinaires et d'une majorité des actions privilégiées, avec des dérogations habituelles pour les fondateurs.
  • Droits pro-rata : Droits pro-rata standard pour maintenir la participation. Pas de super pro-rata.
  • Actions du fondateur : ROFR/Co-sale standard avec des dérogations pour les petits événements de liquidité et la planification successorale.
  • Droits à l'information : Accès aux états financiers trimestriels et au budget annuel, sous réserve d'une confidentialité raisonnable.

11) Liste de contrôle avant de signer​

Passez en revue ceci une dernière fois avant de signer la lettre d'intention.

• Les calculs de votre plan d'embauche correspondent-ils à la taille et à la structure de la réserve d'options ?
• Avez-vous modélisé les résultats de sortie dans des scénarios bas, de base et élevés en utilisant les conditions réelles de la feuille ?
• Le langage juridique de la structure du conseil d'administration et du tirage forcé correspond-il à ce que vous avez convenu verbalement ?
• Les dispositions de protection sont-elles étroites et les seuils en dollars sont-ils pertinents pour votre phase actuelle ?
• Avez-vous vérifié les conditions de contrôle cachées dans les lettres annexes, l'accord de vote ou l'accord de droits des investisseurs ?
• Votre conseiller juridique a-t-il examiné chaque document et comprenez-vous personnellement chaque terme défini ?

Notes finales​

• Vous vivrez avec la structure de gouvernance que vous établissez aujourd'hui beaucoup plus longtemps que vous ne vous souviendrez de la valorisation pré-monétaire précise.
• Des conditions claires aujourd'hui accéléreront les futurs cycles de financement, faciliteront le recrutement des meilleurs talents avec une histoire d'actions claire et réduiront les frictions lorsque vous rencontrerez des défis inévitables.
• Ce guide est fourni à titre informatif uniquement et ne remplace pas les conseils juridiques. Travaillez avec un conseiller en démarrage expérimenté qui négocie ces accords tous les jours.