Vyjednávanie zmluvných podmienok: Ohodnotenie & Kontrolné podmienky

Pre zakladateľov, ktorí sa rozhodujú, čo vymeniť, čo si ponechať a ako si udržať slobodu pri raste spoločnosti.

Orientácia v zmluvných podmienkach (term sheet) je jedným z najkritickejších momentov v živote startupu. Je to vyjednávanie nielen o peniazoch, ale aj o budúcej trajektórii vašej spoločnosti. Táto príručka je navrhnutá tak, aby vás vybavila jasným pochopením kľúčových ekonomických a kontrolných podmienok, čo vám pomôže optimalizovať trvalé partnerstvo, ktoré maximalizuje vaše šance na úspech.

Rýchly prehľad​

• Cena je titulok; kontrola je trajektória. Vyššie ohodnotenie pôsobí dobre, ale podmienky riadenia diktujú vašu schopnosť fungovať, prijímať zamestnancov a riadiť spoločnosť cez výzvy. Nevzdávajte sa dlhodobej kontroly pre krátkodobý nárast ceny.
• Modelujte efektívnu cenu. Ohodnotenie pred investíciou (pre-money valuation) je len jeden vstup. Veľkosť opčného fondu, typ likvidačnej preferencie a protiredovacie doložky môžu zmeniť skutočnú ekonomiku viac, ako si myslíte.
• Zaistite si riadenie včas. Štruktúra predstavenstva a zoznam investorských vet (ochranné ustanovenia), s ktorými súhlasíte v prvom kole financovania, stanovia precedens na nasledujúce roky. Budú dôležitejšie ako takmer akákoľvek jednotlivá ekonomická podmienka.
• Príďte s plánom. Nereagujte na požiadavky investora; buďte proaktívni. Poznajte svoj plán prijímania zamestnancov, aby ste odôvodnili veľkosť svojho opčného fondu, svoj plán predstavenstva na ochranu nezávislosti a svoje absolútne body, od ktorých nemienite ustúpiť, skôr, ako vôbec začnete konverzáciu.

1) Mechanizmy ohodnotenia (čo skutočne určuje vlastníctvo)​

Tieto podmienky definujú ekonomickú podstatu dohody. Pochopenie toho, ako vzájomne pôsobia, je kľúčové pre poznanie toho, čo skutočne získavate.

• Ohodnotenie pred investíciou (Pre-money) vs. po investícii (Post-money) Základný vzorec je jednoduchý: Ohodnotenie po investícii = Ohodnotenie pred investíciou + Nové peniaze. Vlastníctvo vášho nového investora sa vypočíta ako Nové peniaze / Ohodnotenie po investícii. Dôležitý zlomový bod, ktorý si treba zapamätať: so štandardnou 1× neparticipujúcou preferenciou je investorovi jedno, či si vezme svoje peniaze späť, alebo ich prekonvertuje na kmeňové akcie pri exite rovnajúcom sa ohodnoteniu po investícii. Pod touto hodnotou exitu si vezmú svoje peniaze späť; nad ňou ich prekonvertujú.

• Presun opčného fondu Toto je bežný a kritický bod vyjednávania. Ak sa nový opčný fond meria ako percento z ohodnotenia po investícii, ale vytvára sa z ohodnotenia pred investíciou, znižuje to podiel len existujúcich akcionárov (t. j. vás a vášho tímu), nie nového investora. To efektívne znižuje vaše ohodnotenie pred investíciou. Najlepšou obranou je viazať veľkosť vášho fondu na podrobný 12–18 mesačný plán prijímania zamestnancov namiesto ľubovoľného okrúhleho čísla, ako je 10 % alebo 15 %.

• Likvidačné preferencie (ekonomika, ktorá sa správa ako cena) Táto podmienka definuje, kto bude vyplatený ako prvý a koľko dostane pri predaji alebo likvidácii.

  • 1× neparticipujúca je pre zakladateľa priaznivý, trhovo štandardný východiskový bod. Investor sa rozhodne, či dostane späť 1-násobok svojej investície ALEBO prekonvertuje svoje preferenčné akcie na kmeňové akcie a podieľa sa na výnose pomernou časťou.
  • Participujúce preferenčné akcie („dvojitý ponor“) sú pre zakladateľa veľmi nepriaznivé. Investor dostane späť svoju 1-násobnú investíciu a potom sa podieľa pomernou časťou na zostávajúcom výnose. Ak to uvidíte, tvrdo sa oprite alebo žiadajte nízky strop na účasť.
  • Seniorita: Uistite sa, že všetci investori v aktuálnom kole sú pari passu (rovnaká priorita). Buďte veľmi opatrní, pokiaľ ide o povolenie budúcim kolám, aby mali senioritu nad skoršími kolami, pretože to môže narušiť stimuly.

• Protiredovacie ustanovenia (Anti-dilution) Toto chráni investorov pred zriedením, ak získate budúce kolo pri nižšom ohodnotení („down round“).

  • Široko založený vážený priemer je najbežnejšia a najrozumnejšia forma. Upravuje konverznú cenu smerom nadol na základe vzorca, ktorý zohľadňuje veľkosť a cenu nového kola.
  • Plná ochrana (Full ratchet) je trestná a treba sa jej vyhnúť. Preceňuje investorove akcie na cenu nového, nižšieho kola bez ohľadu na to, koľko akcií sa vydá.

• Ostatné páky susediace s cenou

  • Dividendy: Tieto sú zvyčajne nekumulatívne v rannej fáze, čo znamená, že sa nenazhromažďujú, ak nie sú zaplatené. Toto je štandardné.
  • Warranty (opčné listy): Ide o práva na nákup ďalších akcií za stanovenú cenu a sú zriedkavé v štandardných počiatočných kolách vlastného kapitálu.
  • Práva na odkúpenie: Tie umožňujú investorom prinútiť spoločnosť, aby odkúpila ich akcie po určitom období (napr. 5-7 rokov). Vyhnite sa im v rannej fáze, pretože vytvárajú tikajúce hodiny a môžu vynútiť predčasný predaj.

2) Kontrolné podmienky (kto o čom rozhoduje)​

Kontrolné podmienky definujú, ako sa prijímajú rozhodnutia. Sú základom vášho dlhodobého vzťahu s investormi.

• Zloženie predstavenstva

  • Seed fáza: Štandardné je 3-členné predstavenstvo: 2 Kmeňové (zakladatelia) + 1 Investor. Môžete ponúknuť miesto Pozorovateľa investora (bez hlasovacieho práva) aj ďalším významným investorom.
  • Séria A: Predstavenstvo sa často rozširuje na 1 Zakladateľ + 1 Investor + 1 Nezávislý riaditeľ. Kľúčom je definovať jasný proces výberu pre nezávislého riaditeľa, s náhradným riešením, ak sa neviete dohodnúť.

• Ochranné ustanovenia (vetá) Ide o zoznam krokov, ktoré spoločnosť nemôže podniknúť bez súhlasu investora. Udržujte tento zoznam stručný a obmedzený na existenčné otázky:

  • Štandardný zoznam: Zmeny v zakladateľskej listine spoločnosti, vydávanie nových cenných papierov, ktoré sú staršie alebo pari passu, predaj spoločnosti (fúzie a akvizície), vyplácanie dividend, spätné odkupovanie akcií, prijímanie dlhu nad významnú hranicu, IPO alebo likvidácia spoločnosti.
  • Ochranné prvky, ktoré treba nastaviť:
    • Schválenie by malo byť väčšinou preferovaných akcií série (nie každý jednotlivý investor).
    • Dlžné hranice by mali byť zmysluplné a mali by sa zvyšovať s fázou spoločnosti.
    • Vyhnite sa skrytým prevádzkovým vetám. Poskytnutie investorom veta nad ročným rozpočtom alebo prijímaním/prepúšťaním vedúcich pracovníkov je v počiatočnej fáze vážnym varovným signálom.

• Dohody o nútenom predaji akcií (Drag-along) & hlasovacie dohody To umožňuje väčšine akcionárov prinútiť menšinu, aby súhlasila s predajom spoločnosti. Požadované schválenie by malo byť vysoké: Schválenie predstavenstvom + väčšina kmeňových akcií + väčšina preferovaných akcií. Vždy si dohodnite výnimky pre zodpovednosť zakladateľa, vyhlásenia a zákazy konkurencie v predajných dokumentoch.

• Pro-rata & super pro-rata

  • Štandardné pro-rata právo, ktoré umožňuje investorovi zachovať si percentuálny podiel vlastníctva v budúcich kolách financovania, je úplne normálne a spravodlivé.
  • Super pro-rata dáva investorovi právo nakúpiť viac ako jeho pro-rata podiel. To môže byť problematické, pretože to môže vytlačiť nových vedúcich investorov v budúcich kolách. Ak to musíte udeliť, skúste to obmedziť.

• Získavanie akcií zakladateľov, časové úseky a akcelerácia Investori budú vyžadovať, aby sa akcie zakladateľov získavali postupom času.

  • Obnovenie získavania akcií podľa 4-ročného harmonogramu s 1-ročným časovým úsekom je bežné, ak sa vaše akcie ešte nezískavali.
  • Vyjednajte si akceleráciu s dvojitým spúšťačom pri zmene kontroly. To znamená, že časť vašich nezískaných akcií (napr. v hodnote 12 mesiacov) sa urýchli, ak bude spoločnosť získaná A vy budete prepustení bez udania dôvodu. Vyhnite sa akcelerácii s jedným spúšťačom (získavanie akcií len pri akvizícii), pretože to môže odradiť potenciálnych nadobúdateľov.

• ROFR/Co-sale na akcie zakladateľov Dohoda o predkupnom práve (Right of First Refusal - ROFR) a súbežnom predaji (Co-Sale) je štandardná. Znamená to, že ak chcete predať akcie, spoločnosť a/alebo investori majú prvé právo ich kúpiť (ROFR) alebo predať spolu s vami (Co-sale). Uistite sa, že máte výnimky pre plánovanie majetku, prevody súvisiace s daňami alebo predaj malého množstva pre osobnú likviditu.

• Práva na informácie To udeľuje investorom prístup k informáciám o spoločnosti. Pre spoločnosť v rannej fáze je poskytovanie štvrťročných finančných výkazov a ročného rozpočtu rozumné. Súhlaste s mesačným vykazovaním, len ak je to už súčasť vašej prevádzkovej kadencie. Uistite sa, že existujú doložky o dôvernosti a žiadne práva na úplný audit až do oveľa neskoršej fázy.

3) Vypracované príklady (matematika dohody, ktorú skutočne použijete)​

Tu je návod, ako tieto podmienky ovplyvňujú čísla v praxi.

• Opčný fond vytvorený pred investíciou (ako to znižuje cenu)

  • Nastavenie:
    • Ohodnotenie pred investíciou: 20 miliónov dolárov
    • Nové peniaze: 5 miliónov dolárov → Ohodnotenie po investícii: 25 miliónov dolárov
    • Investor žiada o 15 % opčný fond po investícii, ktorý sa má vytvoriť pred investíciou.
    • Zakladatelia v súčasnosti vlastnia 10 000 000 kmeňových akcií.
  • Výsledok:
    • Vlastníctvo investora = 5 miliónov dolárov / 25 miliónov dolárov = 20 %.
    • Opčný fond = 15 %.
    • Vlastníctvo zakladateľov/kmeňových akcií = 100 % - 20 % - 15 % = 65 %.
    • Celkový počet akcií po uzávierke = 10 000 000 / 0,65 ≈ 15 384 615.
    • Počet akcií pred investíciou (zakladatelia + fond) sa musí rovnať 80 % z celkového počtu po uzávierke, takže ≈ 12 307 692 akcií.
    • Efektívna cena za akciu = 20 000 000 dolárov / 12 307 692 ≈ 1,625 dolára.
    • Bez presunu fondu by bola cena 20 000 000 dolárov / 10 000 000 = 2,00 dolára. Presun fondu znížil vašu efektívnu cenu o 18,75 %.
  • Záver: Trvajte na tom, aby sa akékoľvek doplnenie fondu dimenzovalo podľa konkrétneho plánu prijímania zamestnancov. Snažte sa, aby sa fond meral a vytváral po investícii.

• Vplyv likvidačnej preferencie

  • Nastavenie: Použitie rovnakého kola (investor vlastní 20 % s investíciou 5 miliónov dolárov).
  • Scenár: Spoločnosť exituje za 30 miliónov dolárov.
    • S 1× neparticipujúcou preferenciou: Investor porovnáva svoju preferenciu 5 miliónov dolárov s jeho 20 % podielom po konverzii (6 miliónov dolárov). Vyberie si lepší výsledok a zoberie si 6 miliónov dolárov.
    • S 1× participujúcou preferenciou: Investor si najprv vezme späť svoju preferenciu 5 miliónov dolárov, potom si zoberie 20 % zo zostávajúcich 25 miliónov dolárov (5 miliónov dolárov). Jeho celková výplata je 10 miliónov dolárov.
  • Záver: V tomto miernom scenári exitu posunie participujúca preferencia 4 milióny dolárov od zakladateľov a tímu k novému investorovi.

• Široko založené protiredovacie ustanovenie s váženým priemerom (jednoduché)

  • Nastavenie:
    • Pred „down round“ je v obehu 12,5 milióna akcií (na báze po konverzii). Cena série A bola 2,00 dolára/akcia.
    • Spoločnosť teraz získava 5 miliónov dolárov sériu B za 1,00 dolára/akcia, pričom vydáva 5 miliónov nových akcií.
  • Výsledok:
    • Vzorec pre novú konverznú cenu (CP) je: Nová CP = Stará CP × (A + (D/Stará CP)) / (A + N)
      • A = 12,5 milióna (akcie v obehu predtým)
      • D = 5 miliónov dolárov (nové získané doláre)
      • N = 5 miliónov (nové vydané akcie)
    • Nová CP = 2,00 dolára × (12,5 milióna + (5 miliónov dolárov/2,00 dolára)) / (12,5 milióna + 5 miliónov)
    • Nová CP = 2,00 dolára × (12,5 milióna + 2,5 milióna) / (17,5 milióna) = 2,00 dolára × 15 miliónov / 17,5 milióna ≈ 1,7143 dolára
  • Záver: Konverzná cena investorov série A sa upraví z 2,00 dolára na ~1,71 dolára, čím získajú viac akcií po konverzii, aby sa kompenzovalo zriedenie. Ide o spravodlivú úpravu, ktorá ich chráni bez trestného účinku úplnej ochrany.

4) Čo vymeniť (a čo nie)​

Vyjednávanie je o dávaní a braní. Tu sú inteligentné obchody verzus nebezpečné.

• Dobré obchody ✅

  • Urobte mierny ústupok v ohodnotení pred investíciou výmenou za čisté podmienky: 1× neparticipujúca preferencia, široko založené protiredovacie ustanovenie a úzky zoznam ochranných ustanovení.
  • Ponúknite miesto pozorovateľa a rozšírené práva na informácie namiesto druhého miesta v predstavenstve investora.
  • Súhlaste s mierne väčším opčným fondom ak sa meria a vytvára po investícii a priamo súvisí s konkrétnym plánom prijímania zamestnancov, ktorý ste predložili.

• Zlé obchody 🚫

  • Participujúce preferenčné akcie, najmä bez tesného stropu.
  • Plná ochrana proti zriedeniu. Toto je takmer vždy prekážka dohody.
  • Super pro-rata práva, ktoré by mohli zablokovať vašu schopnosť priviesť skvelých nových investorov v budúcich kolách.
  • Ochranné ustanovenia, ktoré dávajú investorom právo veta nad prevádzkovými rozhodnutiami, ako je stanovenie rozpočtu, prijímanie vedúcich pracovníkov alebo stanovenie kompenzačných pásiem.

5) Predstavenstvo a nezávislosť – praktické ochranné prvky​

• Nezávislý riaditeľ Táto osoba je kľúčová pre dobré riadenie. Mal by to byť neutrálny, skúsený prevádzkovateľ, ktorý dokáže prelomiť rovnosť hlasov a poskytnúť objektívne rady.

  • Trvajte na tom, aby bol vzájomne odsúhlasený, nie niekto spojený s investorským fondom.
  • Definujte jasné obdobie hľadania (napr. 90 dní po uzávierke) a núdzový plán: ak sa nedosiahne žiadna dohoda, predstavenstvo zostáva v pôvodnom stave.

• Hlasovanie Vyhnite sa požiadavkám na jednomyseľnosť. Kľúčové schválenia by mali byť väčšinou danej série akcií, nie každý jeden investor. V prípade núteného predaja sa snažte zahrnúť doložku o súhlase zakladateľa, kde je to možné, aby ste boli súčasťou rozhodnutia.

6) Stanovenie veľkosti opčného fondu – ako obhájiť svoje číslo​

Neprijímajte ľubovoľné číslo. Vytvorte si argument zdola nahor.

1. Začnite od rolí a načasovania: Vytvorte tabuľku so zoznamom všetkých zamestnancov, ktorých plánujete prijať v nasledujúcich 12–18 mesiacoch. Uveďte ich funkciu, senioritu a pravdepodobný mesiac nástupu. Priraďte realistické percentá akciových grantov na základe trhových údajov pre ich funkciu a úroveň.
2. Preveďte na percento: Súčet celkového kapitálu potrebného pre týchto zamestnancov. Pridajte 10–20 % rezervu na povýšenia, obnovenie výkonu a retenčné granty. Toto je vaše číslo. Prezentujte ho investorovi ako percentuálny cieľ po investícii a požiadajte, aby sa vytvoril po investícii.

7) Playbook vyjednávania (postupnosť a skripty)​

Tu sú niektoré frázy, ktoré si môžete prispôsobiť pre svoje konverzácie.

• Začnite s princípmi:

  „Naším cieľom je optimalizovať čisté, trvalé partnerstvo. Pre nás to znamená štandardné, pre zakladateľa priaznivé podmienky: 1× neparticipujúca preferencia, široko založené protiredovacie ustanovenie, úzke ochranné ustanovenia a vyvážené predstavenstvo.“

• O opčnom fonde:

  „Vytvorili sme podrobný 12-mesačný plán prijímania zamestnancov, ktorý zodpovedá potrebe X % v opčnom fonde. Uprednostňujeme meranie a vytvorenie tohto po investícii. Ak sa má vytvoriť pred investíciou, poďme obmedziť doplnenie na toto X %.“

• O predstavenstve:

  „Pre Seed fázu si myslíme, že predstavenstvo 2 kmeňové, 1 investor je správne. V sérii A sa tešíme na pridanie vzájomne odsúhlaseného nezávislého riaditeľa.“

• O participujúcej preferencii:

  „Sme ochotní byť flexibilní v ohodnotení, aby sme zabezpečili, že preferencia bude neparticipujúca. Účasť zmysluplne mení výsledky v stredných exitoch a narúša stimuly pre celý tím.“

• O protiredovacom ustanovení:

  „Držme sa trhového štandardu široko založený vážený priemer. Plná ochrana nie je v súlade s budovaním odolnej spoločnosti prostredníctvom trhových cyklov.“

• O nútenom predaji:

  „Spúšťač núteného predaja musí zahŕňať predstavenstvo, väčšinu kmeňových akcií a väčšinu preferovaných akcií. Potrebujeme tiež zahrnúť štandardné výnimky pre vyhlásenia zakladateľov a akékoľvek obmedzenia po uzávierke.“

8) Varovné signály a prekážky dohody​

Ak uvidíte niektorú z nasledujúcich podmienok v zmluvných podmienkach v rannej fáze, je to hlavný varovný signál. Považujte to za prekážku dohody.

• Plná ochrana proti zriedeniu
• Neobmedzené participujúce preferenčné akcie
• Viacročné práva na odkúpenie
• Podmienky zamestnania zakladateľa (ako napríklad doložky o ukončení) zahrnuté v ochranných ustanoveniach
• Vetá o každodenných operáciách (rozpočty, prijímanie nezávislých vedúcich pracovníkov)
• Jednostranné právo investora na nahradenie generálneho riaditeľa
• Neobmedzené super pro-rata práva

9) Otázky hĺbkovej kontroly, ktoré sa treba opýtať investorov (signály zarovnania)​

Robíte s nimi rozhovor rovnako, ako oni robia rozhovor s vami. Pýtajte sa ťažké otázky, aby ste pochopili, ako sa správajú, keď veci nie sú dokonalé.

• „Ako ste v posledných troch investíciách, ktoré exitovali pod ohodnotením po investícii, zvládli likvidačnú preferenciu?“
• „Môžete poukázať na nedávne predstavenstvo, kde ste pomohli pridať nezávislého riaditeľa? Ako bola táto osoba vybraná?“
• „Môžete mi uviesť príklad, keď portfóliová spoločnosť nesplnila svoj plán? Ako ste použili (alebo nepoužili) svoje ochranné ustanovenia?“
• „Ako premýšľate o svojich pro-rata právach v následných kolách, najmä keď nový vedúci pracovník chce väčšiu alokáciu?“
• „Mohli by ste sa podeliť o svoje štandardné zmluvné podmienky? Rád by som pochopil, ktoré podmienky sú základom vašej filozofie a kde ste zvyčajne flexibilní.“

10) Predvolené nastavenia priaznivé pre zakladateľa (skopírujte/vložte do svojich červených čiar)​

Použite to ako východiskový bod pre protinávrh.

• Ekonomika
  • Ohodnotenie pred investíciou: X dolárov; Nové peniaze: Y dolárov; Ohodnotenie po investícii: X dolárov + Y dolárov.
  • Opčný fond: [Z %] z kapitalizácie po investícii, vytvorený po investícii (alebo „existujúci fond, ktorý sa má doplniť na Z % po investícii“).
  • Likvidačná preferencia: 1× neparticipujúca, pričom všetky akcie v tomto kole sú pari passu.
  • Protiredovacie ustanovenie: Široko založený vážený priemer.
  • Dividendy: Nekumulatívne. Žiadne práva na odkúpenie.
• Kontrola
  • Predstavenstvo: [2 Kmeňové, 1 Preferovaný] až do financovania série A. V sérii A: [1 Kmeňové, 1 Preferovaný, 1 Nezávislý riaditeľ], na ktorých sa vzájomne dohodne, s 90-dňovým obdobím výberu a návratom k existujúcej štruktúre.
  • Ochranné ustanovenia: Obmedzené na zmeny zakladateľskej listiny, vydávanie starších/pari passu cenných papierov, fúzie a akvizície, dividendy/spätné odkúpenia, dlh nad [významná hranica], IPO a likvidácia.
  • Nútený predaj: Vyžaduje súhlas od predstavenstva, väčšiny kmeňových akcií a väčšiny preferovaných akcií, s obvyklými výnimkami pre zakladateľov.
  • Pro-rata práva: Štandardné pro-rata práva na zachovanie vlastníctva. Žiadne super pro-rata.
  • Akcie zakladateľa: Štandardné ROFR/Co-sale s výnimkami pre malé udalosti likvidity a plánovanie majetku.
  • Práva na informácie: Prístup k štvrťročným finančným výkazom a ročnému rozpočtu, s výhradou primeranej dôvernosti.

11) Kontrolný zoznam pred podpisom​

Prejdite si to ešte raz predtým, ako podpíšete zmluvné podmienky.

• Zodpovedá matematika vášho plánu prijímania zamestnancov veľkosti a štruktúre opčného fondu?
• Modelovali ste výsledky exitu v scenároch nízkych, základných a vysokých pomocou skutočných podmienok v hárku?
• Zodpovedá právny jazyk pre štruktúru predstavenstva a nútený predaj tomu, na čom ste sa ústne dohodli?
• Sú ochranné ustanovenia úzke a majú dolárové hranice zmysel pre vašu súčasnú fázu?
• Skontrolovali ste skryté kontrolné podmienky v bočných listoch, hlasovacej dohode alebo dohode o právach investora?
• Preskúmal každý dokument váš právny zástupca a osobne rozumiete každému definovanému pojmu?

Záverečné poznámky​

• Budete žiť so štruktúrou riadenia, ktorú nastavíte dnes, oveľa dlhšie, ako si budete pamätať presné ohodnotenie pred investíciou.
• Čisté podmienky dnes urýchlia budúce kolá získavania finančných prostriedkov, uľahčia nábor špičkových talentov s jasným akciovým príbehom a znížia trenice, keď budete čeliť nevyhnutným výzvam.
• Táto príručka je určená len na informačné účely a nenahrádza právne poradenstvo. Spolupracujte so skúseným právnym zástupcom startupu, ktorý tieto dohody vyjednáva každý deň.