Negociação de Term Sheet: Avaliação e Termos de Controle

Para fundadores decidindo o que trocar, o que manter e como manter graus de liberdade à medida que sua empresa cresce.

Navegar em um term sheet é um dos momentos mais críticos na vida de uma startup. É uma negociação não apenas sobre dinheiro, mas sobre a trajetória futura de sua empresa. Este guia foi projetado para armá-lo com uma compreensão clara dos principais termos econômicos e de controle, ajudando você a otimizar para uma parceria duradoura que maximize suas chances de sucesso.

Resumo Rápido​

• Preço é manchete; controle é trajetória. Uma avaliação mais alta parece boa, mas os termos de governança ditam sua capacidade de operar, contratar e conduzir a empresa através de desafios. Não abandone o controle de longo prazo por um aumento de curto prazo no preço.
• Modele o preço efetivo. A avaliação pré-money é apenas uma entrada. O tamanho do pool de opções, o tipo de preferência de liquidação e as cláusulas anti-diluição podem mudar a economia real mais do que você imagina.
• Bloqueie a governança cedo. A estrutura do conselho e a lista de vetos de investidores (disposições de proteção) que você concordar em sua primeira rodada precificada definirão um precedente para os próximos anos. Eles importarão mais do que quase qualquer termo econômico individual.
• Venha com um plano. Não reaja às demandas de um investidor; seja proativo. Conheça seu plano de contratação para justificar o tamanho do seu pool de opções, seu plano de conselho para proteger a independência e seus pontos absolutos de desistência antes mesmo de iniciar a conversa.

1) Mecânica de avaliação (o que realmente determina a propriedade)​

Estes termos definem a substância econômica do acordo. Entender como eles interagem é fundamental para saber o que você realmente está recebendo.

• Pré- vs. Pós-money A fórmula básica é simples: Avaliação Pós-money = Avaliação Pré-money + Novo Dinheiro. A propriedade do seu novo investidor é calculada como Novo Dinheiro / Avaliação Pós-money. Um ponto de ruptura crucial para lembrar: com uma preferência padrão 1× não participante, um investidor é indiferente entre receber seu dinheiro de volta ou converter em ações ordinárias em uma saída igual à avaliação pós-money. Abaixo desse valor de saída, eles pegam seu dinheiro de volta; acima dele, eles convertem.

• Remanejamento do pool de opções Este é um ponto comum e crítico de negociação. Se um novo pool de opções for medido como uma porcentagem da avaliação pós-money, mas criado a partir da avaliação pré-money, ele dilui apenas os acionistas existentes (ou seja, você e sua equipe), não o novo investidor. Isso efetivamente diminui sua avaliação pré-money. A melhor defesa é vincular o tamanho do seu pool a um plano de contratação detalhado de 12 a 18 meses, em vez de um número redondo arbitrário como 10% ou 15%.

• Preferências de liquidação (economia que age como preço) Este termo define quem é pago primeiro e quanto recebe em uma venda ou liquidação.

  • 1× não participante é o padrão amigável ao fundador e padrão de mercado. O investidor escolhe receber 1x seu investimento de volta OU converter suas ações preferenciais em ações ordinárias e compartilhar os lucros pro-rata.
  • Preferencial participante (“double dip”) é altamente desfavorável ao fundador. O investidor recebe seu investimento de 1× de volta e então compartilha pro-rata nos lucros restantes. Se você vir isso, resista com força ou exija um limite baixo na participação.
  • Senioridade: Garanta que todos os investidores na rodada atual sejam pari passu (iguais em prioridade). Tenha muito cuidado ao permitir que rodadas futuras tenham prioridade sobre rodadas anteriores, pois isso pode desalinhar os incentivos.

• Anti-diluição Isso protege os investidores da diluição se você levantar uma rodada futura com uma avaliação menor (uma "down round").

  • Média ponderada de base ampla é a forma mais comum e razoável. Ele ajusta o preço de conversão para baixo com base em uma fórmula que leva em consideração o tamanho e o preço da nova rodada.
  • Full ratchet é punitivo e deve ser evitado. Ele reprecifica as ações do investidor para o preço da nova rodada mais baixa, independentemente de quantas ações sejam emitidas.

• Outras alavancas adjacentes ao preço

  • Dividendos: Estes geralmente não são cumulativos no estágio inicial, o que significa que não se acumulam se não forem pagos. Isso é padrão.
  • Warrants: Estes são direitos de comprar ações adicionais a um preço definido e são raros em rodadas de equity padrão em estágio inicial.
  • Direitos de resgate: Estes permitem que os investidores forcem a empresa a recomprar suas ações após um certo período (por exemplo, 5 a 7 anos). Evite-os no estágio inicial, pois criam um relógio correndo e podem forçar uma venda prematura.

2) Termos de controle (quem decide o quê)​

Os termos de controle definem como as decisões são tomadas. Eles são a base do seu relacionamento de longo prazo com seus investidores.

• Composição do conselho

  • Estágio Seed: Um conselho de 3 pessoas é padrão: 2 Comuns (fundadores) + 1 Investidor. Você pode oferecer um assento de Observador do Investidor (sem voto) para outros investidores significativos.
  • Série A: O conselho geralmente se expande para 1 Fundador + 1 Investidor + 1 Diretor Independente. A chave é definir um processo de seleção claro para o independente, com um fallback se você não conseguir concordar.

• Disposições de proteção (vetos) Esta é uma lista de ações que a empresa não pode tomar sem o consentimento do investidor. Mantenha esta lista restrita e limitada a questões existenciais:

  • Lista padrão: Alterações no estatuto da empresa, emissão de novos títulos que sejam seniores ou pari passu, uma venda da empresa (M&A), pagamento de dividendos, recompra de ações, contração de dívidas acima de um limite significativo, um IPO ou liquidação da empresa.
  • Guarda-corpos para definir:
    • A aprovação deve ser por uma maioria da série de ações preferenciais (não cada investidor individual).
    • Os limites de dívida devem ser significativos e dimensionados com o estágio da empresa.
    • Evite vetos operacionais ocultos. Dar aos investidores um veto sobre o orçamento anual ou contratar/demitir executivos é uma grande bandeira vermelha no estágio inicial.

• Acordos de "Drag-along" e votação Isso permite que uma maioria dos acionistas force uma minoria a concordar com a venda da empresa. A aprovação necessária deve ser uma barra alta: Aprovação do Conselho + uma maioria das ações ordinárias + uma maioria das ações preferenciais. Sempre negocie exceções para responsabilidade do fundador, representações e não concorrência nos documentos de venda.

• Pro-rata e super pro-rata

  • Um direito pro-rata padrão, que permite que um investidor mantenha sua porcentagem de propriedade em rodadas de financiamento futuras, é completamente normal e justo.
  • Super pro-rata dá a um investidor o direito de comprar mais do que sua parte pro-rata. Isso pode ser problemático, pois pode sobrecarregar novos investidores líderes em rodadas futuras. Se você tiver que concedê-lo, tente limitá-lo.

• Vesting de fundadores, "cliffs" e aceleração Os investidores exigirão que as ações dos fundadores sejam liberadas ao longo do tempo.

  • Uma atualização de vesting em um cronograma de 4 anos com um "cliff" de 1 ano é comum se suas ações ainda não estavam sendo liberadas.
  • Negocie a aceleração de gatilho duplo em caso de mudança de controle. Isso significa que uma parte de suas ações não liberadas (por exemplo, o valor de 12 meses) acelera se a empresa for adquirida E você for demitido sem justa causa. Evite a aceleração de gatilho único (vesting apenas na aquisição), pois pode assustar potenciais adquirentes.

• ROFR/Co-sale em ações de fundadores Um Direito de Primeira Recusa (ROFR) e um acordo de Co-Sale são padrão. Isso significa que, se você quiser vender ações, a empresa e/ou os investidores têm o primeiro direito de comprá-las (ROFR) ou vender junto com você (Co-sale). Garanta que você tenha exceções para planejamento patrimonial, transferências relacionadas a impostos ou venda de uma pequena quantia para liquidez pessoal.

• Direitos de informação Isso concede aos investidores acesso às informações da empresa. Para uma empresa em estágio inicial, fornecer demonstrações financeiras trimestrais e um orçamento anual é razoável. Concorde apenas com relatórios mensais se isso já fizer parte da sua cadência operacional. Garanta que haja cláusulas de confidencialidade e nenhum direito a uma auditoria completa até um estágio muito posterior.

3) Exemplos práticos (a matemática do acordo que você realmente usará)​

Veja como esses termos impactam os números na prática.

• Pool de opções criado pré-money (como ele corta o preço)

  • Configuração:
    • Avaliação pré-money: $20M
    • Novo dinheiro: $5M → Avaliação pós-money: $25M
    • O investidor pede um pool de opções de 15% pós-money a ser criado pré-money.
    • Os fundadores atualmente possuem 10.000.000 de ações ordinárias.
  • Resultado:
    • Propriedade do investidor = $5M / $25M = 20%.
    • Pool de Opções = 15%.
    • Propriedade dos Fundadores/Comum = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • Total de ações pós-fechamento = 10.000.000 / 0,65 ≈ 15.384.615.
    • A contagem de ações pré-money (fundadores + pool) deve ser igual a 80% do total pós-fechamento, então ≈ 12.307.692 ações.
    • Preço por ação efetivo = $20.000.000 / 12.307.692 ≈ $1,625.
    • Sem o remanejamento do pool, o preço teria sido $20.000.000 / 10.000.000 = $2,00. O remanejamento do pool reduziu seu preço efetivo em 18,75%.
  • Conclusão: Insista que qualquer complemento do pool seja dimensionado para um plano de contratação específico. Insista que o pool seja medido e criado pós-money.

• Impacto da preferência de liquidação

  • Configuração: Usando a mesma rodada (o investidor possui 20% com um investimento de $5M).
  • Cenário: A empresa sai por $30M.
    • Com 1× preferencial não participante: O investidor compara sua preferência de $5M com sua participação convertida de 20% ($6M). Eles escolhem o melhor resultado e pegam $6M.
    • Com 1× preferencial participante: O investidor primeiro recebe sua preferência de $5M de volta, então pega 20% dos $25M restantes ($5M). Seu pagamento total é de $10M.
  • Conclusão: Neste cenário de saída moderada, uma preferência participante transfere $4M dos fundadores e da equipe para o novo investidor.

• Anti-diluição de média ponderada de base ampla (simples)

  • Configuração:
    • Antes da down round, existem 12,5M de ações em circulação (em uma base convertida). O preço da Série A foi $2,00/ação.
    • A empresa agora levanta uma Série B de $5M a $1,00/ação, emitindo 5M de novas ações.
  • Resultado:
    • A fórmula para o novo preço de conversão (CP) é: Novo CP = Antigo CP × (A + (D/Antigo CP)) / (A + N)
      • A = 12,5M (ações em circulação antes)
      • D = $5M (novos dólares levantados)
      • N = 5M (novas ações emitidas)
    • Novo CP = $2,00 × (12,5M + ($5M/$2,00)) / (12,5M + 5M)
    • Novo CP = $2,00 × (12,5M + 2,5M) / (17,5M) = $2,00 × 15M / 17,5M ≈ $1,7143
  • Conclusão: O preço de conversão dos investidores da Série A é ajustado de $2,00 para ~$1,71, dando-lhes mais ações na conversão para compensar a diluição. Este é um ajuste justo que os protege sem o efeito punitivo de um full ratchet.

4) O que trocar (e o que não trocar)​

A negociação é sobre dar e receber. Aqui estão trocas inteligentes versus trocas perigosas.

• Boas trocas ✅

  • Ceda um pouco na avaliação pré-money em troca de termos limpos: preferência 1× não participante, anti-diluição de base ampla e uma lista restrita de disposições de proteção.
  • Ofereça um assento de Observador e direitos de informação aprimorados em vez de um segundo assento no conselho de investidores.
  • Concorde com um pool de opções ligeiramente maior se ele for medido e criado pós-money e vinculado diretamente a um plano de contratação concreto que você apresentou.

• Más trocas 🚫

  • Ações preferenciais participantes, especialmente sem um limite apertado.
  • Anti-diluição Full ratchet. Isso é quase sempre um fator de interrupção do acordo.
  • Direitos super pro-rata que podem bloquear sua capacidade de trazer grandes novos investidores em rodadas futuras.
  • Disposições de proteção que dão aos investidores direitos de veto sobre decisões operacionais, como definir o orçamento, contratar executivos ou definir faixas de remuneração.

5) Conselho e independência — salvaguardas práticas​

• O Diretor Independente Essa pessoa é crucial para uma boa governança. Eles devem ser um operador neutro e experiente que pode quebrar empates e fornecer aconselhamento objetivo.

  • Insista que eles sejam mutuamente acordados, não alguém ligado ao fundo do investidor.
  • Defina uma janela de pesquisa clara (por exemplo, 90 dias após o fechamento) e um plano de fallback: se nenhum acordo for alcançado, o conselho permanece como está.

• Votação Evite requisitos de unanimidade. As aprovações importantes devem ser por uma maioria de uma determinada série de ações, não por cada investidor individual. Para um drag-along, tente incluir uma cláusula de consentimento do fundador, sempre que possível, para garantir que você faça parte da decisão.

6) Dimensionamento do pool de opções — como defender seu número​

Não aceite um número arbitrário. Construa seu caso de baixo para cima.

1. Comece com funções e prazos: Crie uma planilha listando todas as contratações que você planeja fazer nos próximos 12 a 18 meses. Inclua seu título, senioridade e mês de início provável. Atribua porcentagens realistas de concessão de equity com base em dados de mercado para sua função e nível.
2. Traduza para uma porcentagem: Some o equity total necessário para essas contratações. Adicione um buffer de 10–20% para promoções, atualizações de desempenho e concessões de retenção. Este é o seu número. Apresente-o ao investidor como uma meta de porcentagem pós-money e solicite que ele seja criado pós-money.

7) Guia de negociação (sequência e scripts)​

Aqui estão algumas frases que você pode adaptar para suas conversas.

• Comece com princípios:

  “Nosso objetivo aqui é otimizar para uma parceria limpa e duradoura. Para nós, isso significa termos padrão e amigáveis ao fundador: 1× não participante, anti-diluição de base ampla, disposições de proteção restritas e um conselho equilibrado.”

• No Pool de Opções:

  “Construímos um plano de contratação detalhado de 12 meses que mapeia uma necessidade de X% no pool de opções. Preferimos medir e criar isso pós-money. Se tiver que ser criado pré-money, vamos limitar o complemento a esse X%.”

• No Conselho:

  “Para o estágio Seed, achamos que um conselho de 2 comuns, 1 investidor está certo. Na Série A, esperamos adicionar um diretor independente mutuamente acordado.”

• Na Preferência Participante:

  “Estamos dispostos a ser flexíveis na avaliação para garantir que a preferência seja não participante. A participação altera significativamente os resultados em saídas de médio porte e desalinhamento de incentivos para toda a equipe.”

• Na Anti-diluição:

  “Vamos manter o padrão de mercado média ponderada de base ampla. O full ratchet não está alinhado com a construção de uma empresa resiliente durante os ciclos de mercado.”

• No Drag-along:

  “O gatilho de drag-along precisa incluir o Conselho, uma maioria de comuns e uma maioria de preferenciais. Também precisamos incluir exceções padrão para representantes de fundadores e quaisquer restrições pós-fechamento.”

8) Sinais de alerta e fatores de interrupção do acordo​

Se você vir algum dos seguintes termos em um term sheet de estágio inicial, é um grande sinal de alerta. Considere como um fator de interrupção do acordo.

• Anti-diluição full ratchet
• Ações preferenciais participantes ilimitadas
• Direitos de resgate de vários anos
• Termos de emprego do fundador (como cláusulas de rescisão) enterrados nas disposições de proteção
• Vetos em operações cotidianas (orçamentos, contratação de não executivos)
• Um direito unilateral do investidor de substituir o CEO
• Direitos super pro-rata ilimitados

9) Perguntas de due diligence para fazer aos investidores (sinais de alinhamento)​

Você está entrevistando eles tanto quanto eles estão entrevistando você. Faça perguntas difíceis para entender como eles se comportam quando as coisas não estão perfeitas.

• “Em seus últimos três investimentos que saíram abaixo da avaliação pós-money, como você lidou com a preferência de liquidação?”
• “Você pode apontar para um conselho recente onde você ajudou a adicionar um diretor independente? Como essa pessoa foi selecionada?”
• “Você pode me dar um exemplo de quando uma empresa de portfólio perdeu seu plano? Como você usou (ou não usou) suas disposições de proteção?”
• “Como você pensa sobre seus direitos pro-rata em rodadas de follow-on, especialmente quando um novo líder quer uma alocação maior?”
• “Você poderia compartilhar seu term sheet padrão? Eu adoraria entender quais termos são essenciais para sua filosofia e onde você tende a ser flexível.”

10) Padrões amigáveis ao fundador (copiar/colar em suas redlines)​

Use isso como seu ponto de partida para uma contraproposta.

• Economia
  • Pré-money: $X; Novo Dinheiro: $Y; Pós-money: $X + $Y.
  • Pool de Opções: [Z%] da capitalização pós-money, criado pós-money (ou “pool existente a ser complementado para Z% do pós-money”).
  • Preferência de Liquidação: 1× não participante, com todas as ações nesta rodada sendo pari passu.
  • Anti-diluição: Média ponderada de base ampla.
  • Dividendos: Não cumulativos. Sem direitos de resgate.
• Controle
  • Conselho de Administração: [2 Comuns, 1 Preferencial] até o financiamento da Série A. Na Série A: [1 Comum, 1 Preferencial, 1 Diretor Independente] a serem mutuamente acordados, com uma janela de seleção de 90 dias e um fallback para a estrutura existente.
  • Disposições de Proteção: Limitado a alterações no estatuto, emissão de títulos seniores/pari passu, M&A, dividendos/recompras, dívida acima de $[limite significativo], IPO e liquidação.
  • Drag-Along: Requer o consentimento do Conselho, uma maioria das Ações Ordinárias e uma maioria das Ações Preferenciais, com exceções habituais para os fundadores.
  • Direitos Pro-rata: Direitos pro-rata padrão para manter a propriedade. Sem super pro-rata.
  • Ações do Fundador: ROFR/Co-sale padrão com exceções para pequenos eventos de liquidez e planejamento patrimonial.
  • Direitos de Informação: Acesso às demonstrações financeiras trimestrais e ao orçamento anual, sujeito à confidencialidade razoável.

11) Lista de verificação antes de assinar​

Analise isso uma última vez antes de assinar o term sheet.

• A matemática do seu plano de contratação está alinhada com o tamanho e a estrutura do pool de opções?
• Você modelou os resultados de saída em cenários baixos, base e altos usando os termos reais na folha?
• A linguagem jurídica para a estrutura do conselho e o drag-along corresponde ao que você concordou verbalmente?
• As disposições de proteção são restritas e algum limite em dólar faz sentido para o seu estágio atual?
• Você verificou se há termos de controle ocultos em cartas laterais, no acordo de votação ou no acordo de direitos do investidor?
• Seu advogado analisou todos os documentos e você pessoalmente entende todos os termos definidos?

Notas finais​

• Você viverá com a estrutura de governança que você definir hoje por muito mais tempo do que se lembrará da avaliação pré-money precisa.
• Termos limpos hoje acelerarão as futuras rodadas de arrecadação de fundos, tornarão mais fácil recrutar os melhores talentos com uma história de equity clara e reduzirão o atrito quando você enfrentar desafios inevitáveis.
• Este guia é apenas para fins informativos e não substitui o aconselhamento jurídico. Trabalhe com um advogado experiente em startups que negocie esses acordos todos os dias.