Согласование условий Term Sheet: Оценка и Условия Контроля
Для основателей, решающих, чем торговать, что удерживать и как сохранить свободу действий по мере масштабирования вашей компании.
Навигация по Term Sheet - один из самых важных моментов в жизни стартапа. Это переговоры не только о деньгах, но и о будущей траектории развития вашей компании. Это руководство предназначено для того, чтобы вооружить вас четким пониманием ключевых экономических условий и условий контроля, помогая вам оптимизировать долгосрочное партнерство, которое максимизирует ваши шансы на успех.
Быстрый обзор
- Цена — это заголовок; контроль — это траектория. Более высокая оценка приятна, но условия управления диктуют вашу способность управлять, нанимать и направлять компанию через трудности. Не отказывайтесь от долгосрочного контроля ради краткосрочного повышения цены.
- Моделируйте эффективную цену. Оценка до привлечения инвестиций — это всего лишь один из входных параметров. Размер опционного пула, тип ликвидационной привилегии и условия защиты от размытия могут изменить реальную экономику сильнее, чем вы думаете.
- Зафиксируйте управление на ранней стадии. Структура совета директоров и список вето инвесторов (защитные положения), на которые вы соглашаетесь в своем первом раунде финансирования, создадут прецедент на долгие годы. Они будут иметь большее значение, чем почти любой отдельный экономический термин.
- Приходите с планом. Не реагируйте на требования инвестора; будьте проактивны. Знайте свой план найма, чтобы оправдать размер вашего опционного пула, свой план работы совета директоров, чтобы защитить независимость, и свои абсолютные точки выхода, прежде чем начать разговор.
1) Механика оценки (что на самом деле определя ет право собственности)
Эти условия определяют экономическую суть сделки. Понимание того, как они взаимодействуют, является ключом к знанию того, что вы на самом деле получаете.
-
До против После привлечения инвестиций (Pre- vs. Post-money) Основная формула проста: Оценка после привлечения инвестиций = Оценка до привлечения инвестиций + Новые деньги. Право собственности вашего нового инвестора рассчитывается как Новые деньги / Оценка после привлечения инвестиций. Важный переломный момент, который следует помнить: при стандартной привилегии 1× без участия инвестору все равно, забрать свои деньги или конвертировать в обыкновенные акции при выходе, равном оценке после привлечения инвестиций. Ниже этой стоимости выхода они забирают свои деньги; выше — они конвертируют.
-
Перетасовка оп ционного пула Это общий и критический момент переговоров. Если новый опционный пул измеряется в процентах от оценки после привлечения инвестиций, но создается из оценки до привлечения инвестиций, это размывает только существующих акционеров (то есть вас и вашу команду), а не нового инвестора. Это фактически снижает вашу оценку до привлечения инвестиций. Лучшая защита — привязать размер своего пула к подробному плану найма на 12–18 месяцев, а не к произвольному круглому числу, такому как 10% или 15%.
-
Ликвидационные привилегии (экономика, которая действует как цена) Этот термин определяет, кому платят первым и сколько они получают при продаже или ликвидации.
- 1× без участия — это благоприятный для основателя, стандартный для рынка вариант. Инвестор выбирает либо получить обратно 1x свои инвестиции, ЛИБО конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные акции и разделить выручку пропорционально.
- Привилегированные акции с участием ("двойное погружение") крайне неблагоприятны для основателя. Инвестор получает обратно свои 1x инвестиции и затем делится пропорционально оставшейся выручкой. Если вы это видите, яростно сопротивляйтесь или требуйте низкий предел участия.
- Старшинство: Убедитесь, что все инвесторы в текущем раунде имеют pari passu (равный приоритет). Будьте очень осторожны, разрешая будущим раундам иметь приоритет над более ранними раундами, поскольку это может привести к несогласованности стимулов.
-
Защита от размытия (Anti‑dilution) Это защищает инвесторов от размытия, если вы привлекаете будущий раунд по более низкой оценке ("понижающий раунд").
- Широкополосное средневзвешенное значение является наиболее распространенной и разумной формой. Он корректирует цену конвертации в сторону уменьшения на основе формулы, учитывающей размер и цену нового раунда.
- Полный храповик (Full ratchet) является карательным и его следует избегать. Он переоценивает акции инвестора до цены нового, более низкого раунда, независимо от количества выпущенных акций.
-
Другие рычаги, смежные с ценой
- Дивиденды: Как правило, они не являются кумулятивными на ранней стадии, а это означает, что они не начисляются, если не выплачены. Это стандартно.
- Варранты: Это права на покупку дополнительных акций по установленной цене, и они редки в стандартных раундах акционерного капитала на ранней стадии.
- Права на выкуп: Они позволяют инвесторам заставить компанию выкупить свои акции по истечении определенного периода (например, 5-7 лет). Избегайте их на ранней стадии, так как они создают тикающие часы и могут привести к преждевременной продаже.
2) Условия контроля (кто что решает)
Условия контроля определяют, как принимаются решения. Они являются основой ваших долгосрочных отношений с инвесторами.
-
Состав совета директоров
- Seed Stage: Стандартным является совет директоров из 3 человек: 2 обычных (основатели) + 1 инвестор. Вы можете предложить место наблюдателя инвестора (без права голоса) другим крупным инвесторам.
- Серия A: Совет директоров часто расширяется до 1 основателя + 1 инвестора + 1 независимого директора. Ключевым моментом является определение четкого процесса отбора для независимого директора, с запасным вариантом, если вы не можете договориться.
-
Защитные положения (вето) Это список действий, которые компания не может предпринять без согласия инвестора. Держите этот список коротким и ограниченным экзистенциальными вопросами:
- Стандартный список: Изменения в уставе компании, выпуск новых ценных бумаг, которые являются старшими или pari passu, продажа компании (M & A), выплата дивидендов, выкуп акций, привлечение долга сверх значительного порога, IPO или ликвидация компании.
- Рекомендации по установке:
- Одобрение должно быть большинством привилегированных акций серии (а не каждым отдельным инвестором).
- Долговые пороги должны быть значимыми и масштабироваться в зависимости от стадии развития компании.
- Избегайте скрытых операционных вето. Предоставление инвесторам права вето на годовой бюджет или наем / увольнение руководителей является серьезным тревожным сигналом на ранней стадии.
-
Соглашения о принудительной продаже акций (Drag‑along) и голосовании Это позволяет большинству акционеров заставить меньшинство согласиться на продажу компании. Требуемое одобрение должно быть высокой планкой: одобрение совета директоров + большинство обыкновенных акций + большинство привилегированных акций. Всегда оговаривайте исключения для ответственности основателя, заявлений и соглашений о неконкуренции в документах о продаже.
-
Pro‑rata & super pro‑rata
- Стандартное право pro‑rata, которое позволяет инвестору сохранить свою долю собственности в будущих раундах финансирования, является совершенно нормальным и справедливым.
- Super pro‑rata дает инвестору право покупать больше, чем его доля pro-rata. Это может быть проблематично, поскольку может вытеснить новых ведущих инвесторов в будущих раундах. Если вы должны предоставить его, постарайтесь ограничить его.
-
Наделение правами основателя, клиффы и ускорение Инвесторы потребуют, чтобы акции основателей передавались с течением времени.
- Обновление вестинга по 4-летнему графику с 1-летним клиффом является обычным явлением, если ваши акции еще не были переданы.
- Договоритесь об ускорении двойного триггера при смене контроля. Это означает, что часть ваших непереданных акций (например, на 12 месяцев) ускоряется, если компания приобретена И вы уволены без причины. Избегайте ускорения с одним триггером (вестинг только при приобретении), так как это может отпугнуть потенциальных приобретателей.
-
ROFR/Co‑sale по акциям основателя Право первого отказа (ROFR) и соглашение о совместной продаже являются стандартными. Это означает, что если вы хотите продать акции, компания и/или инвесторы получают первое право купить их (ROFR) или продать вместе с вами (Co-sale). Убедитесь, что у вас есть исключения для планирования недвижимости, передачи, связанной с налогом, или продажи небольшого количества для личной ликвидности.
-
Права на информ ацию Это предоставляет инвесторам доступ к информации о компании. Для компании на ранней стадии предоставление ежеквартальной финансовой отчетности и годового бюджета является разумным. Соглашайтесь на ежемесячную отчетность, только если это уже является частью вашей оперативной деятельности. Убедитесь, что существуют пункты о конфиденциальности и отсутствие прав на полный аудит до гораздо более поздней стадии.
3) Обработанные примеры (математика сделки, которую вы будете использовать на самом деле)
Вот как эти условия влияют на цифры на практике.
-
Опционный пул создан до привлечения инвестиций (как он снижает цену)
- Настройка:
- Оценка до привлечения инвестиций: 20 миллионов долларов
- Новые деньги: 5 миллионов долларов → Оценка после привлечения инвестиций: 25 миллионов долларов
- Инвестор просит 15% опционного пула после привлечения инвестиций, который будет создан до привлечения инвестиций.
- Основателям в настоящее время принадлежит 10 000 000 обыкновенных акций.
- Результат:
- Доля инвестора = 5 млн долларов / 25 млн долларов = 20%.
- Опционный пул = 15%.
- Доля основателей/обыкновенных акций = 100% - 20% - 15% = 65%.
- Общее количество акций после закрытия = 10 000 000 / 0,65 ≈ 15 384 615.
- Количество акций до привлечения инвестиций (основатели + пул) должно составлять 80% от общего количества после закрытия, то есть ≈ 12 307 692 акций.
- Эффективная цена за акцию = 20 000 000 долларов / 12 307 692 ≈ 1,625 доллара.
- Без перетасовки пула цена составила бы 20 000 000 долларов / 10 000 000 = 2,00 доллара. Перетасовка пула снизила вашу эффективную цену на 18,75%.
- Вы вод: Настаивайте на том, чтобы любое пополнение пула было размером в соответствии с конкретным планом найма. Стремитесь к тому, чтобы пул был измерен и создан после привлечения инвестиций.
- Настройка:
-
Влияние ликвидационной привилегии
- Настройка: Используя тот же раунд (инвестору принадлежит 20% с инвестициями в размере 5 млн долларов).
- Сценарий: Компания выходит за 30 миллионов долларов.
- С привилегированными акциями 1× без участия: Инвестор сравнивает свою привилегию в размере 5 млн долларов с его долей в размере 20% при конвертации (6 млн долларов). Они выбирают лучший исход и получают 6 миллионов долларов.
- С привилегированными акциями 1× с участием: Инвестор сначала забирает обратно свою привилегию в размере 5 млн долларов, затем берет 20% от оставшихся 25 млн долларов (5 млн долларов). Их общая выплата составляет 10 миллионов долларов.
- Вывод: В этом умеренном сценарии выхода привилегия с участием переносит 4 миллиона долларов от основателей и команды к новому инвестору.
-
Широкополосная средневзвешенная защита от размытия (простая)
- Настройка:
- До понижающего раунда в обращении находится 12,5 млн акций (на основе конвертации). Цена серии А составляла 2,00 доллара за акцию.
- В настоящее время компания привлекает серию B в размере 5 млн долларов по цене 1,00 доллар за акцию, выпустив 5 млн новых акций.
- Результат:
- Формула для новой цены конвертации (CP) выглядит следующим образом: Новая CP = Старая CP × (A + (D/Старая CP)) / (A + N)
- A = 12,5 млн (акций в обращении до)
- D = 5 млн долларов (привлечено новых долларов)
- N = 5 млн (выпущено новых акций)
- Новая CP = 2,00 доллара × (12,5 млн + (5 млн долларов/2,00 доллара)) / (12,5 млн + 5 млн)
- Новая CP = 2,00 доллара × (12,5 млн + 2,5 млн) / (17,5 млн) = 2,00 доллара × 15 млн / 17,5 млн ≈ 1,7143 доллара
- Формула для новой цены конвертации (CP) выглядит следующим образом: Новая CP = Старая CP × (A + (D/Старая CP)) / (A + N)
- Вывод: Цена конвертации инвесторов серии А корректируется с 2,00 доллара до ~1,71 доллара, что дает им больше акций при конвертации для компенсации размытия. Это справедливая корректировка, которая защищает их без карательного эффекта полного храповика.
- Настройка:
4) Чем торговать (и чем не стоит)
Переговоры — это отдача и получение. Вот умные сделки против опасных.
-
Хорошие сделки ✅
- Немного уступите в оценке до привлечения инвестиций в обмен на чистые условия: привилегия 1× без участия, широкополосная защита от размытия и узкий список защитных положений.
- Предложите место наблюдателя и расширенные права на информацию вместо второго места в совете директоров инвестора.
- Согласитесь на немного больший опционный пул, если он измеряется и создается после привлечения инвестиций и напрямую связан с конкретным планом найма, который вы представили.
-
Плохие сделки 🚫
- Привилегированные акции с участием, особенно без жесткого ограничения.
- Полный храповик защиты от размытия. Это почти всегда является причиной отказа от сделки.
- Super pro‑rata права, которые могут заблокировать вашу способность привлекать отличных новых инвесторов в будущих раундах.
- Защитные положения, которые дают инвесторам право вето на операционные решения, такие как установление бюджета, наем руководителей или установление диапазонов заработной платы.
5) Совет директоров и независимость — практические рекомендации
-
Независимый директор Этот человек имеет решающее значение для надлежащего управления. Он должен быть нейтральным, опытным оператором, который может разрешать тупиковые ситуации и давать объективные советы.
- Настаивайте на том, чтобы они были взаимно согласованы, а не с вязаны с фондом инвестора.
- Определите четкое окно поиска (например, 90 дней после закрытия) и запасной план: если соглашение не достигнуто, совет директоров остается в прежнем составе.
-
Голосование Избегайте требований единогласия. Ключевые утверждения должны быть большинством данной серии акций, а не каждым отдельным инвестором. Для принудительной продажи акций постарайтесь включить пункт согласия основателя, где это возможно, чтобы убедиться, что вы являетесь частью решения.
6) Определение размера опционного пула — как защитить свое число
Не принимайте произвольное число. Постройте свой кейс снизу вверх.
- Начните с ролей и сроков: Создайте электронную таблицу, в ко торой перечислены все наемные работники, которых вы планируете нанять в течение следующих 12–18 месяцев. Укажите их должность, стаж и вероятный месяц начала работы. Назначьте реалистичные проценты предоставления акций на основе рыночных данных для их роли и уровня.
- Преобразуйте в процент: Суммируйте общий капитал, необходимый для этих наемных работников. Добавьте буфер в размере 10–20% для продвижения по службе, обновления производительности и грантов на удержание. Это ваше число. Представьте его инвестору в качестве целевого процента после привлечения инвестиций и запросите, чтобы он был создан после привлечения инвестиций.
7) Сборник правил переговоров (последовательность и скрипты)
Вот несколько фраз, которые вы можете адаптировать для своих разговоров.
-
Начните с принципов:
"Наша цель здесь - оптимизировать чистое, долгосрочное партнерство. Для нас это означает стандартные, благоприятные для основателей условия: 1x без участия, широкополосная защита от размытия, узкие защитные положения и сбалансированный совет директоров".
-
Об опционном пуле:
"Мы разработали подробный 12-месячный план найма, который соответствует потребности в X% в опционном пуле. Мы предпочли бы измерить и создать его после привлечения инвестиций. Если его нужно создать до привлечения инвестиций, давайте ограничим пополнение до этих X%".
-
О совете директоров:
"Для Seed-стадии мы считаем правильным совет директоров из 2 обычных, 1 инвестора. На серии А мы с нетерпением ждем добавления взаимно согласованного независимого директора".
-
О привилегированных акциях с участием:
"Мы готовы быть гибкими в оценке, чтобы гарантировать, что привилегия является неучаствующей. Участие значительно меняет результаты при выходах среднего уровня и нарушает стимулы для всей команды".
-
О защите от размытия:
"Давайте придерживаться рыночного стандарта широкополосного средневзвешенного значения. Полный храповик не соответствует созданию устойчивой компании в течение рыночных циклов".
-
О принудительной продаже акций (Drag-along):
"Триггер принудительной продажи акций должен включать совет директоров, большинство обыкновенных акций и большинство привилегированных акций. Нам также необходимо включить стандартные исключения для представителей основателя и любые ограничения после закрытия".
8) Тревожные сигналы и причины отказа от сделки
Если вы видите какой-либо из следующих терминов в term sheet на ранней стадии, это серьезный тревожный сигнал. Считайте это причиной отказа от сделки.
- Полный храповик защиты от размытия
- Неограниченные привилегированные акции с участием
- Многолетние права на выкуп
- Условия трудоустройства основателя (например, пункты о прекращении действия), скрытые в защитных положениях
- Вето на повседневные операции (бюджеты, наем неруководителей)
- Одностороннее право инвестора на замену генерального директора
- Неограниченные super pro-rata права
9) Вопросы due diligence, которые следует задать инвесторам (сигналы соответствия)
Вы берете у них интервью так же, как и они берут у вас интервью. Задавайте сложные вопросы, чтобы понять, ка к они себя ведут, когда все не идеально.
- "В ваших последних трех инвестициях, которые вышли ниже оценки после привлечения инвестиций, как вы справились с ликвидационной привилегией?"
- "Можете ли вы указать на недавний совет директоров, где вы помогли добавить независимого директора? Как был выбран этот человек?"
- "Можете ли вы привести мне пример того, как портфельная компания не выполнила свой план? Как вы использовали (или не использовали) свои защитные положения?"
- "Как вы относитесь к своим правам pro-rata в последующих раундах, особенно когда новый лидер хочет получить большее распределение?"
- "Не могли бы вы поделиться своим стандартным term sheet? Я хотел бы понять, какие условия являются основными для вашей философии и где вы, как правило, гибки".
10) Благоприятные для основателей значения по умолчанию (скопируйте/вставьте в свои красные линии)
Используйте это в качестве отправной точки для встречного предложения.
- Экономика
- До привлечения инвестиций: $X; Новые деньги: $Y; После привлечения инвестиций: $X + $Y.
- Опционный пул: [Z%] от капитализации после привлечения инвестиций, созданный после привлечения инвестиций (или "существующий пул должен быть пополнен до Z% после привлечения инвестиций").
- Ликвидационная привилегия: 1× без участия, при этом все акции в этом раунде pari passu.
- Защита от размытия: Широкополосное средневзвешенное значение.
- Дивиденды: Некумулятивные. Нет прав на выкуп.
- Контроль
- Совет директоров: [2 обычных, 1 привилегированный] до финансирования серии А. На серии А: [1 обычный, 1 привилегированный, 1 независимый директор], который должен быть взаимно согласован, с 90-дневным окном отбора и переходом к существующей структуре.
- Защитные положения: Ограничены изменениями в уставе, выпуском старших / pari passu ценных бумаг, слияниями и поглощениями, дивидендами / выкупами, долгом свыше [значительного порога], IPO и ликвидацией.
- Принудительная продажа акций (Drag-Along): Требует согласия совета директоров, большинства обыкновенных акций и большинства привилегированных акций, с обычными исключениями для основателей.
- Права pro-rata: Стандартные права pro-rata для сохранения собственности. Нет super pro-rata.
- Акции основателя: Стандартный ROFR/Co-sale с исключениями для небольших событий ликвидности и планирования недвижимости.
- Права на информацию: Доступ к ежеквартальной финансовой отчетности и годовому бюджету при условии разумной конфиденциальности.
11) Контрольный список перед подписанием
Просмотрите это еще раз перед подписанием term sheet.
- Соответствует ли ваша математика плана найма размеру и структуре опционного пула?
- Смоделировали ли вы результаты выхода при низком, базовом и высоком сценариях, используя фактические условия, указанные в листе?
- Соответствует ли юридический язык для структуры совета директоров и принудительной продажи акций тому, о чем вы договорились устно?
- Являются ли защитные положения узкими и имеют ли какие-либо пороговые значения в долларах смысл для вашей текущей стадии?
- Проверили ли вы наличие скрытых условий контроля в дополнительных письмах, соглашении о голосовании или соглашении о правах инвесторов?
- Проверил ли ваш юрисконсульт каждый документ и понимаете ли вы лично каждый определенный термин?
Заключительные примечания
- Вы будете жить с структурой управления, которую установите сегодня, гораздо дольше, чем вспомните точную оценку до привлечения инвестиций.
- Чистые условия сегодня ускорят будущие раунды сбора средств, облегчат привлечение лучших специалистов с четкой историей акционерного капитала и уменьшат трения, когда вы столкнетесь с неизбежными проблемами.
- Это руководство предназначено для информационных целей и не является заменой юридической консультации. Работайте с опытным юрисконсультом по стартапам, который ведет эти сделки каждый день.