Negociación de la Hoja de Términos: Valoración y Términos de Control

Para fundadores que deciden qué negociar, qué mantener y cómo conservar grados de libertad a medida que su empresa crece.

Navegar por una hoja de términos es uno de los momentos más críticos en la vida de una startup. Es una negociación no solo sobre el dinero, sino sobre la trayectoria futura de su empresa. Esta guía está diseñada para brindarle una comprensión clara de los términos económicos y de control clave, ayudándole a optimizar para una asociación duradera que maximice sus posibilidades de éxito.

Resumen Rápido​

• El precio es el titular; el control es la trayectoria. Una valoración más alta se siente bien, pero los términos de gobernanza dictan su capacidad para operar, contratar y dirigir la empresa a través de los desafíos. No renuncie al control a largo plazo por un aumento a corto plazo en el precio.
• Modele el precio efectivo. La valoración pre-money es solo una entrada. El tamaño del plan de opciones sobre acciones (option pool), el tipo de preferencia de liquidación y las cláusulas anti-dilución pueden cambiar la economía real más de lo que piensa.
• Asegure la gobernanza temprano. La estructura del consejo y la lista de vetos de los inversores (disposiciones de protección) que acepte en su primera ronda de precios establecerán un precedente para los años venideros. Importarán más que casi cualquier término económico individual.
• Venga con un plan. No reaccione a las demandas de un inversor; sea proactivo. Conozca su plan de contratación para justificar el tamaño de su option pool, su plan de consejo para proteger la independencia y sus puntos absolutos de abandono antes incluso de iniciar la conversación.

1) Mecánica de valoración (lo que realmente determina la propiedad)​

Estos términos definen la sustancia económica del acuerdo. Comprender cómo interactúan es clave para saber lo que realmente está obteniendo.

• Pre- vs. Post-money La fórmula básica es simple: Valoración Post-money = Valoración Pre-money + Nuevo Dinero. La propiedad de su nuevo inversor se calcula como Nuevo Dinero / Valoración Post-money. Un punto de ruptura crucial para recordar: con una preferencia estándar 1× no participante, un inversor es indiferente entre recuperar su dinero o convertirlo en acciones ordinarias en una salida igual a la valoración post-money. Por debajo de ese valor de salida, recuperan su dinero; por encima, se convierten.

• Option pool shuffle Este es un punto común y crítico de negociación. Si un nuevo option pool se mide como un porcentaje de la valoración post-money pero se crea a partir de la valoración pre-money, solo diluye a los accionistas existentes (es decir, usted y su equipo), no al nuevo inversor. Esto reduce efectivamente su valoración pre-money. La mejor defensa es vincular el tamaño de su option pool a un plan de contratación detallado de 12 a 18 meses en lugar de un número redondo arbitrario como el 10% o el 15%.

• Preferencias de liquidación (economía que actúa como precio) Este término define quién se paga primero y cuánto se obtiene en una venta o liquidación.

  • 1× no participante es el valor predeterminado amigable para el fundador y estándar del mercado. El inversor elige recibir 1x su inversión de vuelta O convertir sus acciones preferentes en acciones ordinarias y compartir las ganancias proporcionalmente.
  • Preferente participante ("doble inmersión") es altamente desfavorable para el fundador. El inversor recupera su inversión de 1× y luego comparte proporcionalmente las ganancias restantes. Si ve esto, rechace con fuerza o exija un límite bajo en la participación.
  • Antigüedad: Asegúrese de que todos los inversores en la ronda actual sean pari passu (iguales en prioridad). Tenga mucho cuidado al permitir que las rondas futuras tengan antigüedad sobre las rondas anteriores, ya que puede desalinear los incentivos.

• Anti-dilución Esto protege a los inversores de la dilución si recauda una ronda futura a una valoración más baja (una "ronda a la baja").

  • Promedio ponderado de base amplia es la forma más común y razonable. Ajusta el precio de conversión a la baja según una fórmula que tiene en cuenta el tamaño y el precio de la nueva ronda.
  • Full ratchet es punitivo y debe evitarse. Restablece el precio de las acciones del inversor al precio de la nueva ronda más baja, independientemente de cuántas acciones se emitan.

• Otras palancas adyacentes al precio

  • Dividendos: Estos suelen ser no acumulativos en la etapa temprana, lo que significa que no se acumulan si no se pagan. Esto es estándar.
  • Warrants: Estos son derechos para comprar acciones adicionales a un precio fijo y son raros en las rondas de capital estándar en etapa temprana.
  • Derechos de rescate: Estos permiten a los inversores obligar a la empresa a recomprar sus acciones después de un cierto período (por ejemplo, 5-7 años). Evite estos en la etapa temprana, ya que crean un reloj de tictac y pueden forzar una venta prematura.

2) Términos de control (quién decide qué)​

Los términos de control definen cómo se toman las decisiones. Son la base de su relación a largo plazo con sus inversores.

• Composición del consejo

  • Etapa Seed: Un consejo de 3 personas es estándar: 2 Comunes (fundadores) + 1 Inversor. Puede ofrecer un puesto de Observador del Inversor (sin voto) a otros inversores importantes.
  • Serie A: El consejo a menudo se expande a 1 Fundador + 1 Inversor + 1 Director Independiente. La clave es definir un proceso de selección claro para el independiente, con un plan de respaldo si no puede llegar a un acuerdo.

• Disposiciones de protección (vetos) Esta es una lista de acciones que la empresa no puede tomar sin el consentimiento del inversor. Mantenga esta lista ajustada y limitada a cuestiones existenciales:

  • Lista estándar: Cambios en los estatutos de la empresa, emisión de nuevos valores que sean senior o pari passu, una venta de la empresa (M&A), pago de dividendos, recompra de acciones, contratación de deuda por encima de un umbral significativo, una IPO o liquidación de la empresa.
  • Protecciones a establecer:
    • La aprobación debe ser por una mayoría de la serie de acciones preferentes (no cada inversor individual).
    • Los umbrales de deuda deben ser significativos y escalar con la etapa de la empresa.
    • Evite los vetos operativos ocultos. Dar a los inversores un veto sobre el presupuesto anual o la contratación/despido de ejecutivos es una gran señal de alerta en la etapa temprana.

• Acuerdos de arrastre (Drag-along) y votación Esto permite a una mayoría de accionistas obligar a una minoría a aceptar una venta de la empresa. La aprobación requerida debe ser una barra alta: Aprobación del consejo + una mayoría de acciones ordinarias + una mayoría de acciones preferentes. Siempre negocie exclusiones para la responsabilidad del fundador, las representaciones y las no competencias en los documentos de venta.

• Pro-rata y super pro-rata

  • Un derecho pro-rata estándar, que permite a un inversor mantener su porcentaje de propiedad en futuras rondas de financiación, es completamente normal y justo.
  • Super pro-rata le da a un inversor el derecho de comprar más que su parte pro-rata. Esto puede ser problemático, ya que puede desplazar a nuevos inversores líderes en futuras rondas. Si debe otorgarlo, intente limitarlo.

• Adquisición (vesting) del fundador, cliffs y aceleración Los inversores exigirán que las acciones de los fundadores se adquieran con el tiempo.

  • Una actualización de la adquisición en un calendario de 4 años con un cliff de 1 año es común si sus acciones aún no se estaban adquiriendo.
  • Negocie la aceleración de doble activación tras un cambio de control. Esto significa que una parte de sus acciones no adquiridas (por ejemplo, el valor de 12 meses) se acelera si la empresa es adquirida Y usted es despedido sin causa. Evite la aceleración de un solo disparo (adquisición solo en la adquisición), ya que puede asustar a los posibles adquirentes.

• ROFR/Co-sale en acciones del fundador Un acuerdo de Derecho de Primera Negativa (ROFR) y Co-venta es estándar. Significa que si desea vender acciones, la empresa y/o los inversores tienen el primer derecho a comprarlas (ROFR) o vender junto con usted (Co-venta). Asegúrese de tener exclusiones para la planificación patrimonial, las transferencias relacionadas con impuestos o la venta de una pequeña cantidad para la liquidez personal.

• Derechos de información Esto otorga a los inversores acceso a la información de la empresa. Para una empresa en etapa temprana, proporcionar estados financieros trimestrales y un presupuesto anual es razonable. Solo acepte informes mensuales si eso ya es parte de su cadencia operativa. Asegúrese de que haya cláusulas de confidencialidad y que no haya derechos a una auditoría completa hasta una etapa mucho posterior.

3) Ejemplos prácticos (las matemáticas del acuerdo que realmente utilizará)​

Aquí se explica cómo estos términos impactan los números en la práctica.

• Option pool creado pre-money (cómo recorta el precio)

  • Configuración:
    • Valoración Pre-money: $20M
    • Nuevo dinero: $5M → Valoración Post-money: $25M
    • El inversor pide un option pool del 15% post-money que se cree pre-money.
    • Los fundadores actualmente poseen 10,000,000 acciones ordinarias.
  • Resultado:
    • Propiedad del inversor = $5M / $25M = 20%.
    • Option Pool = 15%.
    • Propiedad de los fundadores/Común = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • Total de acciones post-cierre = 10,000,000 / 0.65 ≈ 15,384,615.
    • El recuento de acciones pre-money (fundadores + option pool) debe ser igual al 80% del total post-cierre, por lo que ≈ 12,307,692 acciones.
    • Precio por acción efectivo = $20,000,000 / 12,307,692 ≈ $1.625.
    • Sin el option pool shuffle, el precio habría sido $20,000,000 / 10,000,000 = $2.00. El option pool shuffle redujo su precio efectivo en un 18.75%.
  • Conclusión: Insista en que cualquier complemento del option pool tenga un tamaño ajustado a un plan de contratación específico. Presione para que el option pool se mida y se cree post-money.

• Impacto de la preferencia de liquidación

  • Configuración: Utilizando la misma ronda (el inversor posee el 20% con una inversión de $5M).
  • Escenario: La empresa sale por $30M.
    • Con preferencia 1× no participante: El inversor compara su preferencia de $5M frente a su participación convertida al 20% ($6M). Eligen el mejor resultado y toman $6M.
    • Con preferencia 1× participante: El inversor primero recupera su preferencia de $5M, luego toma el 20% de los $25M restantes ($5M). Su pago total es de $10M.
  • Conclusión: En este escenario de salida moderada, una preferencia participante transfiere $4M de los fundadores y el equipo al nuevo inversor.

• Anti-dilución promedio ponderada de base amplia (simple)

  • Configuración:
    • Antes de la ronda a la baja, hay 12.5M acciones en circulación (sobre una base convertida). El precio de la Serie A fue de $2.00/acción.
    • La empresa ahora recauda una Serie B de $5M a $1.00/acción, emitiendo 5M nuevas acciones.
  • Resultado:
    • La fórmula para el nuevo precio de conversión (CP) es: Nuevo CP = Antiguo CP × (A + (D/Antiguo CP)) / (A + N)
      • A = 12.5M (acciones en circulación antes)
      • D = $5M (nuevos dólares recaudados)
      • N = 5M (nuevas acciones emitidas)
    • Nuevo CP = $2.00 × (12.5M + ($5M/$2.00)) / (12.5M + 5M)
    • Nuevo CP = $2.00 × (12.5M + 2.5M) / (17.5M) = $2.00 × 15M / 17.5M ≈ $1.7143
  • Conclusión: El precio de conversión de los inversores de la Serie A se ajusta de $2.00 a ~$1.71, lo que les da más acciones al momento de la conversión para compensar la dilución. Este es un ajuste justo que los protege sin el efecto punitivo de un full ratchet.

4) Qué negociar (y qué no)​

La negociación se trata de dar y recibir. Aquí hay intercambios inteligentes versus intercambios peligrosos.

• Buenos intercambios ✅

  • Ceda un poco en la valoración pre-money a cambio de términos limpios: preferencia 1× no participante, anti-dilución de base amplia y una lista limitada de disposiciones de protección.
  • Ofrezca un asiento de Observador y derechos de información mejorados en lugar de un segundo asiento en el consejo de administración del inversor.
  • Acepte un option pool ligeramente más grande si se mide y se crea post-money y está vinculado directamente a un plan de contratación concreto que haya presentado.

• Malos intercambios 🚫

  • Acciones preferentes participantes, especialmente sin un límite estricto.
  • Anti-dilución full ratchet. Esto es casi siempre un factor decisivo.
  • Derechos super pro-rata que podrían bloquear su capacidad para atraer nuevos inversores excelentes en futuras rondas.
  • Disposiciones de protección que otorgan a los inversores derechos de veto sobre decisiones operativas como establecer el presupuesto, contratar ejecutivos o establecer bandas de compensación.

5) Consejo e independencia: protecciones prácticas​

• El Director Independiente Esta persona es crucial para un buen gobierno. Debe ser un operador neutral y experimentado que pueda romper empates y brindar asesoramiento objetivo.

  • Insista en que sean de mutuo acuerdo, no alguien vinculado al fondo del inversor.
  • Defina una ventana de búsqueda clara (por ejemplo, 90 días después del cierre) y un plan de respaldo: si no se llega a un acuerdo, el consejo permanece como está.

• Votación Evite los requisitos de unanimidad. Las aprobaciones clave deben ser por una mayoría de una serie dada de acciones, no por cada inversor individual. Para un arrastre, intente incluir una cláusula de consentimiento del fundador donde sea posible para asegurarse de que es parte de la decisión.

6) Tamaño del option pool: cómo defender su número​

No acepte un número arbitrario. Construya su caso de abajo hacia arriba.

1. Comience con las funciones y los plazos: Cree una hoja de cálculo que enumere todas las contrataciones que planea realizar en los próximos 12 a 18 meses. Incluya su título, antigüedad y probable mes de inicio. Asigne porcentajes de concesión de capital realistas basados en datos de mercado para su función y nivel.
2. Traduzca a un porcentaje: Sume el capital total necesario para estas contrataciones. Agregue un colchón del 10 al 20% para promociones, actualizaciones de rendimiento y concesiones de retención. Este es su número. Preséntelo al inversor como un objetivo de porcentaje post-money y solicite que se cree post-money.

7) Manual de negociación (secuencia y guiones)​

Aquí hay algunas frases que puede adaptar para sus conversaciones.

• Comience con los principios:

  "Nuestro objetivo aquí es optimizar para una asociación limpia y duradera. Para nosotros, eso significa términos estándar y amigables para el fundador: 1× no participante, anti-dilución de base amplia, disposiciones de protección limitadas y un consejo equilibrado."

• En el Option Pool:

  "Hemos creado un plan de contratación detallado de 12 meses que se asigna a una necesidad de X% en el option pool. Preferiríamos medir y crear esto post-money. Si tiene que crearse pre-money, limitemos el complemento a ese X%."

• En el Consejo:

  "Para la etapa Seed, creemos que un consejo de 2 comunes, 1 inversor es correcto. En la Serie A, esperamos agregar un director independiente mutuamente acordado."

• En el Preferente Participante:

  "Estamos dispuestos a ser flexibles en la valoración para garantizar que la preferencia sea no participante. La participación cambia significativamente los resultados en las salidas de rango medio y desalinea los incentivos para todo el equipo."

• En la Anti-dilución:

  "Apeguémonos al estándar del mercado promedio ponderado de base amplia. El full ratchet no está alineado con la construcción de una empresa resistente a través de los ciclos del mercado."

• En el Arrastre (Drag-along):

  "El disparador del arrastre debe incluir al Consejo, una mayoría de comunes y una mayoría de preferentes. También debemos incluir exclusiones estándar para los representantes del fundador y cualquier restricción posterior al cierre."

8) Señales de alerta y factores decisivos​

Si ve alguno de los siguientes términos en una hoja de términos de etapa temprana, es una señal de alerta importante. Considérelo un factor decisivo.

• Anti-dilución full ratchet
• Acciones preferentes participantes sin límite
• Derechos de rescate de varios años
• Términos de empleo del fundador (como cláusulas de rescisión) enterrados en las disposiciones de protección
• Vetos sobre operaciones cotidianas (presupuestos, contratación de no ejecutivos)
• Un derecho unilateral del inversor a reemplazar al CEO
• Derechos super pro-rata sin límite

9) Preguntas de diligencia debida para hacer a los inversores (señales de alineación)​

Los está entrevistando tanto como ellos lo están entrevistando a usted. Haga preguntas difíciles para comprender cómo se comportan cuando las cosas no son perfectas.

• "¿En sus últimas tres inversiones que salieron por debajo de la valoración post-money, cómo manejó la preferencia de liquidación?"
• "¿Puede señalar un consejo reciente en el que ayudó a agregar un director independiente? ¿Cómo fue seleccionada esa persona?"
• "¿Puede darme un ejemplo de una ocasión en la que una empresa de cartera no cumplió con su plan? ¿Cómo usó (o no usó) sus disposiciones de protección?"
• "¿Cómo piensa acerca de sus derechos pro-rata en las rondas de seguimiento, especialmente cuando un nuevo líder quiere una asignación mayor?"
• "¿Podría compartir su hoja de términos estándar? Me encantaría entender qué términos son fundamentales para su filosofía y dónde tiende a ser flexible."

10) Valores predeterminados amigables para el fundador (copiar/pegar en sus líneas rojas)​

Utilice esto como punto de partida para una contrapropuesta.

• Economía
  • Pre-money: $X; Nuevo Dinero: $Y; Post-money: $X + $Y.
  • Option Pool: [Z%] de la capitalización post-money, creado post-money (o "option pool existente para ser completado hasta Z% de la post-money").
  • Preferencia de Liquidación: 1× no participante, con todas las acciones en esta ronda siendo pari passu.
  • Anti-dilución: Promedio ponderado de base amplia.
  • Dividendos: No acumulativos. Sin derechos de rescate.
• Control
  • Consejo de Administración: [2 Comunes, 1 Preferente] hasta la financiación de la Serie A. En la Serie A: [1 Común, 1 Preferente, 1 Director Independiente] que se acordará mutuamente, con una ventana de selección de 90 días y un respaldo a la estructura existente.
  • Disposiciones de Protección: Limitado a cambios en los estatutos, emisión de valores senior/pari passu, M&A, dividendos/recompras, deuda superior a $[umbral significativo], IPO y liquidación.
  • Arrastre (Drag-Along): Requiere el consentimiento del Consejo, una mayoría de Acciones Ordinarias y una mayoría de Acciones Preferentes, con exclusiones habituales para los fundadores.
  • Derechos Pro-rata: Derechos pro-rata estándar para mantener la propiedad. Sin super pro-rata.
  • Acciones del Fundador: ROFR/Co-venta estándar con exclusiones para pequeños eventos de liquidez y planificación patrimonial.
  • Derechos de Información: Acceso a los estados financieros trimestrales y al presupuesto anual, sujeto a una confidencialidad razonable.

11) Lista de verificación antes de firmar​

Revise esto una última vez antes de firmar la hoja de términos.

• ¿La matemática de su plan de contratación se alinea con el tamaño y la estructura del option pool?
• ¿Ha modelado los resultados de salida en escenarios bajos, base y altos utilizando los términos reales en la hoja?
• ¿El lenguaje legal para la estructura del consejo y el arrastre coincide con lo que acordó verbalmente?
• ¿Las disposiciones de protección son limitadas y algún umbral en dólares tiene sentido para su etapa actual?
• ¿Ha comprobado si hay términos de control ocultos en cartas paralelas, el acuerdo de votación o el acuerdo de derechos del inversor?
• ¿Su asesor legal ha revisado todos los documentos y usted personalmente comprende cada término definido?

Notas finales​

• Vivirá con la estructura de gobernanza que establezca hoy durante mucho más tiempo del que recordará la valoración pre-money precisa.
• Los términos limpios de hoy acelerarán las futuras rondas de recaudación de fondos, facilitarán la contratación de los mejores talentos con una historia de capital clara y reducirán la fricción cuando enfrente desafíos inevitables.
• Esta guía tiene fines informativos y no sustituye el asesoramiento legal. Trabaje con un asesor legal de startups experimentado que negocie estos acuerdos todos los días.