투자 조건 합의서 협상: 기업 가치 평가 및 통제 조건

회사가 성장함에 따라 무엇을 거래하고, 무엇을 보유하며, 어떻게 자유도를 유지할지 결정하는 창업자를 위해.

투자 조건 합의서를 탐색하는 것은 스타트업의 삶에서 가장 중요한 순간 중 하나입니다. 이는 단순히 돈에 대한 협상이 아니라 회사의 미래 궤적에 대한 협상입니다. 이 가이드는 주요 경제적 조건과 통제 조건에 대한 명확한 이해를 제공하여 성공 가능성을 극대화하는 지속 가능한 파트너십을 위해 최적화할 수 있도록 설계되었습니다.


빠른 요약​

• 가격은 헤드라인, 통제는 궤적. 더 높은 기업 가치 평가는 기분 좋지만, 거버넌스 조건은 회사를 운영하고, 고용하고, 어려움을 헤쳐나갈 수 있는 능력을 결정합니다. 단기적인 가격 상승을 위해 장기적인 통제를 포기하지 마십시오.
• 실질 가격을 모델링하십시오. 투자 전 기업 가치 평가는 하나의 입력일 뿐입니다. 스톡옵션 풀의 크기, 청산 우선권 유형, 반희석 조항은 생각보다 실제 경제성을 더 많이 바꿀 수 있습니다.
• 거버넌스를 조기에 확정하십시오. 첫 번째 유상 증자 라운드에서 합의하는 이사회 구조와 투자자 거부권(보호 조항) 목록은 향후 몇 년 동안 선례가 될 것입니다. 이는 거의 모든 단일 경제적 조건보다 더 중요합니다.
• 계획을 가지고 오십시오. 투자자의 요구에 반응하지 말고 사전에 대처하십시오. 스톡옵션 풀 크기를 정당화하기 위한 채용 계획, 독립성을 보호하기 위한 이사회 계획, 대화를 시작하기 전에 절대 포기하지 않을 지점을 알고 있어야 합니다.

1) 기업 가치 평가 메커니즘 (실제로 소유권을 결정하는 것)​

이러한 조건은 거래의 경제적 실질을 정의합니다. 이들이 어떻게 상호 작용하는지 이해하는 것이 실제로 무엇을 얻고 있는지 아는 데 중요합니다.

• 투자 전 vs. 투자 후 기본 공식은 간단합니다. 투자 후 기업 가치 = 투자 전 기업 가치 + 신규 투자금. 신규 투자자의 소유권은 신규 투자금 / 투자 후 기업 가치 로 계산됩니다. 기억해야 할 중요한 분기점: 표준 1배 비참가 우선주를 사용하면 투자자는 투자 후 기업 가치와 동일한 엑시트 시 투자금을 회수하거나 보통주로 전환하는 데 무관심합니다. 해당 엑시트 가치 미만에서는 투자금을 회수하고, 초과 시에는 전환합니다.

• 스톡옵션 풀 조정 이는 흔하고 중요한 협상 포인트입니다. 새로운 스톡옵션 풀이 투자 후 기업 가치의 백분율로 측정되지만 투자 전 기업 가치에서 생성되는 경우, 새로운 투자자가 아닌 기존 주주(즉, 귀하와 귀하의 팀)만 희석됩니다. 이는 사실상 투자 전 기업 가치를 낮춥니다. 가장 좋은 방어는 풀 크기를 10% 또는 15%와 같은 임의의 반올림 숫자보다는 상세한 12~18개월 채용 계획에 연결하는 것입니다.

• 청산 우선권 (가격처럼 작동하는 경제성) 이 조건은 누가 먼저 얼마를 지불받는지 정의합니다. 매각 또는 청산 시.

  • 1배 비참가는 창업자에게 유리한 시장 표준 기본값입니다. 투자자는 투자금의 1배를 돌려받거나 우선주를 보통주로 전환하여 잔여 수익을 비례 배분받도록 선택합니다.
  • **참가 우선주("이중 딥")**는 창업자에게 매우 불리합니다. 투자자는 투자금의 1배를 돌려받은 다음 잔여 수익을 비례 배분받습니다. 이를 발견하면 강하게 반발하거나 참여에 대한 낮은 상한선을 요구하십시오.
  • 선순위: 현재 라운드의 모든 투자자가 파리 패수(동일한 우선순위)인지 확인하십시오. 향후 라운드가 이전 라운드보다 선순위를 갖도록 허용하는 것은 인센티브를 왜곡할 수 있으므로 매우 주의하십시오.

• 반희석 이는 미래 라운드를 낮은 기업 가치("다운 라운드")로 유치하는 경우 투자자를 희석으로부터 보호합니다.

  • 광범위 가중 평균은 가장 일반적이고 합리적인 형태입니다. 이는 새로운 라운드의 규모와 가격을 고려하는 공식에 따라 전환 가격을 하향 조정합니다.
  • 전면 래칫은 징벌적이며 피해야 합니다. 이는 발행된 주식 수에 관계없이 투자자의 주식을 새로운, 더 낮은 라운드의 가격으로 재평가합니다.

• 기타 가격 관련 레버

  • 배당금: 이는 일반적으로 초기 단계에서 누적되지 않으며, 즉 미지불 시 발생하지 않습니다. 이것이 표준입니다.
  • 워런트: 이는 설정된 가격으로 추가 주식을 구매할 수 있는 권리이며 표준 초기 단계 지분 라운드에서는 드뭅니다.
  • 상환권: 이를 통해 투자자는 특정 기간(예: 5~7년) 후에 회사에 주식을 다시 사도록 강제할 수 있습니다. 조기 단계에서는 이러한 권리를 피하십시오. 시한폭탄을 만들고 조기 매각을 강요할 수 있습니다.

2) 통제 조건 (누가 무엇을 결정하는가)​

통제 조건은 의사 결정 방식을 정의합니다. 이는 투자자와의 장기적인 관계의 기초입니다.

• 이사회 구성

  • 시드 단계: 3인 이사회는 표준입니다. 보통주 2개 (창업자) + 투자자 1명. 다른 주요 투자자에게 투자자 옵서버 자리 (투표권 없음)를 제공할 수 있습니다.
  • 시리즈 A: 이사회는 종종 창업자 1명 + 투자자 1명 + 독립 이사 1명으로 확대됩니다. 중요한 것은 합의에 도달할 수 없는 경우를 대비하여 독립 이사에 대한 명확한 선정 프로세스를 정의하는 것입니다.

• 보호 조항 (거부권) 이는 투자자의 동의 없이 회사가 취할 수 없는 조치 목록입니다. 이 목록을 빡빡하게 유지하고 존재론적 문제로 제한하십시오.

  • 표준 목록: 회사 정관 변경, 선순위 또는 파리 패수인 새로운 증권 발행, 회사 매각(M&A), 배당금 지급, 주식 재구매, 중요한 임계값을 초과하는 부채 인수, IPO 또는 회사 청산.
  • 설정할 가이드라인:
    • 승인은 각 개별 투자자가 아닌 우선주 시리즈의 과반수에 의해 이루어져야 합니다.
    • 부채 임계값은 의미가 있어야 하고 회사의 단계에 따라 조정되어야 합니다.
    • 숨겨진 운영 거부권을 피하십시오. 투자자에게 연간 예산 또는 임원 고용/해고에 대한 거부권을 부여하는 것은 초기 단계에서 큰 위험 신호입니다.

• 동반 매도 및 의결권 계약 이를 통해 과반수 주주가 소수에게 회사 매각에 동의하도록 강제할 수 있습니다. 필요한 승인은 높은 기준이어야 합니다. 이사회 승인 + 보통주 과반수 + 우선주 과반수. 항상 매각 서류에서 창업자 책임, 진술 및 비경쟁에 대한 예외 조항을 협상하십시오.

• 비례 배분 및 슈퍼 비례 배분

  • 투자자가 향후 자금 조달 라운드에서 소유권 비율을 유지할 수 있도록 하는 표준 비례 배분 권리는 완전히 정상적이고 공정합니다.
  • 슈퍼 비례 배분은 투자자에게 비례 배분 지분 보다 더 많이 구매할 수 있는 권리를 부여합니다. 이는 향후 라운드에서 새로운 리드 투자자를 밀어낼 수 있으므로 문제가 될 수 있습니다. 반드시 부여해야 한다면 상한선을 두십시오.

• 창업자 베스팅, 절벽 및 가속화 투자자는 창업자의 주식이 시간이 지남에 따라 베스팅되도록 요구합니다.

  • 주식이 이미 베스팅되지 않은 경우 1년 절벽이 있는 4년 일정에 따른 베스팅 갱신이 일반적입니다.
  • 통제 변경 시 이중 트리거 가속화를 협상하십시오. 이는 회사가 인수되고 귀하가 정당한 이유 없이 해고되는 경우 미베스팅 주식의 일부(예: 12개월 분량)가 가속화됨을 의미합니다. 잠재적 인수자를 겁줄 수 있으므로 단일 트리거 가속화(인수 시 베스팅)는 피하십시오.

• 창업자 주식에 대한 ROFR/공동 매도 우선 매수권(ROFR) 및 공동 매도 계약은 표준입니다. 즉, 주식을 매도하려는 경우 회사 및/또는 투자자가 먼저 주식을 구매하거나 (ROFR) 귀하와 함께 매도할 수 있는 권리(공동 매도)를 갖습니다. 재산 계획, 세금 관련 이전 또는 개인 유동성을 위해 소액을 매도하는 경우에 대한 예외 조항이 있는지 확인하십시오.

• 정보 권리 이는 투자자에게 회사 정보에 대한 액세스 권한을 부여합니다. 초기 단계 회사의 경우 분기별 재무 제표 및 연간 예산을 제공하는 것이 합리적입니다. 이미 운영 주기정의 일부인 경우에만 월별 보고에 동의하십시오. 기밀 유지 조항이 있고 훨씬 후반 단계까지 전체 감사를 받을 권리가 없는지 확인하십시오.

3) 작업 예제 (실제로 사용할 거래 계산)​

다음은 이러한 조건이 실제로 숫자에 미치는 영향입니다.

• 투자 전 생성된 스톡옵션 풀 (가격 인하 방법)

  • 설정:
    • 투자 전 기업 가치: $2천만
    • 신규 투자금: $5백만 → 투자 후 기업 가치: $2천5백만
    • 투자자는 투자 후 15% 스톡옵션 풀을 투자 전에 생성하도록 요청합니다.
    • 창업자는 현재 1천만 보통주를 소유하고 있습니다.
  • 결과:
    • 투자자 소유권 = $5백만 / $2천5백만 = 20%.
    • 스톡옵션 풀 = 15%.
    • 창업자/보통주 소유권 = 100% - 20% - 15% = 65%.
    • 총 마감 후 주식 = 10,000,000 / 0.65 ≈ 15,384,615.
    • 투자 전 주식 수 (창업자 + 풀)는 마감 후 총액의 80%와 같아야 하므로 ≈ 12,307,692 주입니다.
    • 유효 주당 가격 = $20,000,000 / 12,307,692 ≈ $1.625.
    • 풀 조정이 없으면 가격은 $20,000,000 / 10,000,000 = $2.00이었을 것입니다. 풀 조정은 유효 가격을 18.75% 낮췄습니다.
  • 핵심 내용: 풀 상향 조정은 특정 채용 계획에 맞춰 크기가 조정되어야 합니다. 풀이 투자 후 측정 및 생성되도록 추진하십시오.

• 청산 우선권 영향

  • 설정: 동일한 라운드 사용 (투자자는 $5백만 투자로 20% 소유).
  • 시나리오: 회사는 $3천만에 엑시트합니다.
    • 1배 비참가 우선주로: 투자자는 $5백만 우선주와 전환된 주식으로 20% ($6백만)를 비교합니다. 그들은 더 나은 결과를 선택하고 $6백만을 가져갑니다.
    • 1배 참가 우선주로: 투자자는 먼저 $5백만 우선주를 돌려받은 다음 잔여 $2천5백만의 20% ($5백만)를 가져갑니다. 총 지급액은 $1천만입니다.
  • 핵심 내용: 이 보통 엑시트 시나리오에서 참가 우선주는 $4백만을 창업자 및 팀에서 새로운 투자자로 이동합니다.

• 광범위 가중 평균 반희석 (간단)

  • 설정:
    • 다운 라운드 전에 12.5M 주식 (전환 기준)이 발행되었습니다. 시리즈 A 가격은 주당 $2.00이었습니다.
    • 회사는 현재 $5백만 시리즈 B를 주당 $1.00으로 유치하여 5M 새로운 주식을 발행합니다.
  • 결과:
    • 새로운 전환 가격(CP)에 대한 공식은 다음과 같습니다. 새로운 CP = 이전 CP × (A + (D/이전 CP)) / (A + N)
      • A = 12.5M (이전 발행 주식)
      • D = $5백만 (신규 조달 금액)
      • N = 5M (신규 발행 주식)
    • 새로운 CP = $2.00 × (12.5M + ($5백만/$2.00)) / (12.5M + 5M)
    • 새로운 CP = $2.00 × (12.5M + 2.5M) / (17.5M) = $2.00 × 15M / 17.5M ≈ $1.7143
  • 핵심 내용: 시리즈 A 투자자의 전환 가격은 $2.00에서 약 $1.71로 조정되어 희석에 대한 보상으로 전환 시 더 많은 주식을 제공합니다. 이것은 전면 래칫의 징벌적 효과 없이 그들을 보호하는 공정한 조정입니다.

4) 무엇을 거래해야 하는가 (그리고 무엇을 거래하지 말아야 하는가)​

협상은 주고받는 것입니다. 다음은 현명한 거래와 위험한 거래입니다.

• 좋은 거래 ✅

  • 깨끗한 조건을 위해 투자 전 기업 가치를 약간 양보하십시오. 1배 비참가 우선주, 광범위한 반희석 및 좁은 보호 조항 목록.
  • 두 번째 투자자 이사회 자리 대신 옵서버 자리와 강화된 정보 권리를 제공하십시오.
  • 제시한 구체적인 채용 계획에 직접 연결되어 있고 투자 후 측정 및 생성된 경우 약간 더 큰 스톡옵션 풀에 동의하십시오.

• 나쁜 거래 🚫

  • 특히 엄격한 상한선이 없는 참가 우선주 주식.
  • 전면 래칫 반희석. 이는 거의 항상 거래를 깨는 요인입니다.
  • 향후 라운드에서 훌륭한 새로운 투자자를 데려올 수 있는 능력을 차단할 수 있는 슈퍼 비례 배분 권리.
  • 예산 설정, 임원 고용 또는 보상 범위 설정과 같은 운영 결정에 대한 거부권을 투자자에게 부여하는 보호 조항.

5) 이사회 및 독립성—실용적인 가이드라인​

• 독립 이사 이 사람은 훌륭한 거버넌스에 매우 중요합니다. 그들은 동점을 깨고 객관적인 조언을 제공할 수 있는 중립적이고 경험이 풍부한 운영자여야 합니다.

  • 투자자의 펀드에 연결된 사람이 아닌 상호 합의된 사람이어야 합니다.
  • 명확한 검색 기간(예: 마감 후 90일)과 대체 계획을 정의하십시오. 합의에 도달하지 못하면 이사회는 그대로 유지됩니다.

• 투표 만장일치 요건을 피하십시오. 주요 승인은 모든 단일 투자자가 아닌 주어진 시리즈의 주식의 과반수에 의해 이루어져야 합니다. 동반 매도의 경우 가능한 경우 창업자 동의 조항을 포함하여 귀하가 결정의 일부인지 확인하십시오.

6) 스톡옵션 풀 크기 조정—귀하의 숫자를 방어하는 방법​

임의의 숫자를 받아들이지 마십시오. 아래에서 위로 사례를 구축하십시오.

1. 역할 및 타이밍에서 시작: 향후 12~18개월 동안 할 계획인 모든 채용 목록이 있는 스프레드시트를 만드십시오. 직책, 연공 서열 및 예상 시작 월을 포함하십시오. 역할 및 수준에 대한 시장 데이터를 기반으로 현실적인 지분 부여 비율을 할당하십시오.
2. 백분율로 변환: 이러한 채용에 필요한 총 지분을 합산하십시오. 승진, 성과 갱신 및 유지 보조금에 대한 10~20% 버퍼를 추가하십시오. 이것이 귀하의 숫자입니다. 이를 투자자에게 투자 후 백분율 목표로 제시하고 투자 후 생성을 요청하십시오.

7) 협상 플레이북 (순서 및 스크립트)​

다음은 대화에 맞게 조정할 수 있는 몇 가지 문구입니다.

• 원칙으로 시작:

  “저희의 목표는 깨끗하고 지속 가능한 파트너십을 최적화하는 것입니다. 저희에게 그것은 표준적이고 창업자에게 친숙한 조건, 즉 1배 비참가, 광범위한 반희석, 좁은 보호 조항 및 균형 잡힌 이사회를 의미합니다.”

• 스톡옵션 풀에 대해:

  “저희는 스톡옵션 풀에서 **X%**에 대한 요구 사항에 매핑되는 상세한 12개월 채용 계획을 세웠습니다. 저희는 이것을 투자 후 측정하고 생성하는 것을 선호합니다. 투자 전에 생성해야 한다면 상향 조정을 **X%**로 제한합시다.”

• 이사회에 대해:

  “시드 단계에서는 보통주 2개, 투자자 1명 이사회가 옳다고 생각합니다. 시리즈 A에서는 상호 합의된 독립 이사를 추가하기를 기대합니다.”

• 참가 우선주에 대해:

  “저희는 우선주가 비참가인지 확인하기 위해 기업 가치 평가에 유연하게 대처할 의향이 있습니다. 참가는 중간 범위 엑시트에서 결과를 의미 있게 변경하고 전체 팀에 대한 인센티브를 왜곡합니다.”

• 반희석에 대해:

  “시장 표준 광범위 가중 평균을 고수합시다. 전면 래칫은 시장 주기 전반에 걸쳐 탄력적인 회사를 구축하는 데 맞지 않습니다.”

• 동반 매도에 대해:

  “동반 매도 트리거에는 이사회, 보통주 과반수 및 우선주 과반수가 포함되어야 합니다. 또한 창업자 진술 및 마감 후 제한 사항에 대한 표준 예외 조항을 포함해야 합니다.”

8) 위험 신호 및 거래 차단기​

초기 단계 투자 조건 합의서에서 다음 조건 중 하나라도 발견하면 큰 위험 신호입니다. 이를 거래 차단기로 간주하십시오.

• 전면 래칫 반희석
• 상한선이 없는 참가 우선주
• 다년 상환권
• 보호 조항에 묻혀있는 창업자 고용 조건 (해고 조항과 같은)
• 일상적인 운영 (예산, 비임원 고용)에 대한 거부권
• CEO를 교체할 수 있는 일방적인 투자자 권리
• 상한선이 없는 슈퍼 비례 배분 권리

9) 투자자에게 물어볼 실사 질문 (정렬 신호)​

귀하가 그들을 인터뷰하는 만큼 그들도 귀하를 인터뷰하고 있습니다. 상황이 완벽하지 않을 때 어떻게 행동하는지 이해하기 위해 어려운 질문을 하십시오.

• “투자 후 기업 가치 미만으로 엑시트한 마지막 세 번의 투자에서 청산 우선권을 어떻게 처리했습니까?”
• “독립 이사를 추가하는 데 도움을 준 최근 이사회를 지적해 주시겠습니까? 그 사람은 어떻게 선정되었습니까?”
• “포트폴리오 회사가 계획을 놓친 적이 있습니까? 보호 조항을 어떻게 사용 (또는 사용하지 않았)습니까?”
• “후속 라운드에서 특히 새로운 리드가 더 큰 할당을 원하는 경우 비례 배분 권리에 대해 어떻게 생각하십니까?”
• “표준 투자 조건 합의서를 공유해 주시겠습니까? 철학의 핵심이 되는 조건과 유연하게 대처하는 경향이 있는 조건을 이해하고 싶습니다.”

10) 창업자에게 친숙한 기본값 (레드라인에 복사/붙여넣기)​

이를 반대 제안의 시작점으로 사용하십시오.

• 경제
  • 투자 전: $X; 신규 투자금: $Y; 투자 후: $X + $Y.
  • 스톡옵션 풀: 투자 후 자본화의 [Z%], 투자 후 생성 (또는 “기존 풀이 투자 후 Z%까지 상향 조정됨”).
  • 청산 우선권: 1배 비참가, 이번 라운드의 모든 주식은 파리 패수.
  • 반희석: 광범위 가중 평균.
  • 배당금: 비누적. 상환권 없음.
• 통제
  • 이사회: 시리즈 A 자금 조달까지 [보통주 2개, 우선주 1개]. 시리즈 A에서: **[보통주 1개, 우선주 1개, 독립 이사 1개]**는 상호 합의해야 하며, 90일 선택 기간과 기존 구조로의 대체가 있습니다.
  • 보호 조항: 정관 변경, 선순위/파리 패수 증권 발행, M&A, 배당금/재구매, $[중요 임계값]을 초과하는 부채, IPO 및 청산으로 제한됩니다.
  • 동반 매도: 이사회, 보통주 과반수 및 우선주 과반수의 동의가 필요하며, 창업자에 대한 통상적인 예외 조항이 있습니다.
  • 비례 배분 권리: 소유권을 유지하기 위한 표준 비례 배분 권리. 슈퍼 비례 배분 없음.
  • 창업자 주식: 소규모 유동성 이벤트 및 재산 계획에 대한 예외 조항이 있는 표준 ROFR/공동 매도.
  • 정보 권리: 합리적인 기밀 유지를 조건으로 분기별 재무 제표 및 연간 예산에 대한 액세스 권한.

11) 서명하기 전에 점검 목록​

투자 조건 합의서에 서명하기 전에 마지막으로 한 번 실행하십시오.

• 채용 계획 계산이 스톡옵션 풀 크기 및 구조와 일치합니까?
• 시트의 실제 조건을 사용하여 낮은, 기본 및 높은 시나리오에서 엑시트 결과를 모델링했습니까?
• 이사회 구조 및 동반 매도에 대한 법적 언어가 구두로 합의한 내용과 일치합니까?
• 보호 조항이 좁고 달러 임계값이 현재 단계에 적합합니까?
• 부속 서신, 의결권 계약 또는 투자자 권리 계약에 숨겨진 통제 조건이 있는지 확인했습니까?
• 법률 자문 변호사가 모든 문서를 검토했으며 모든 정의된 용어를 개인적으로 이해합니까?

최종 참고 사항​

• 정확한 투자 전 기업 가치 평가를 기억하는 것보다 오늘 설정하는 거버넌스 구조와 훨씬 더 오래 함께 살게 될 것입니다.
• 오늘날의 깨끗한 조건은 미래의 자금 조달 라운드를 가속화하고, 명확한 지분 스토리를 가진 최고의 인재를 모집하기 쉽게 만들고, 불가피한 문제에 직면했을 때 마찰을 줄입니다.
• 이 가이드는 정보 제공 목적으로 제공되며 법률 자문을 대체하지 않습니다. 이러한 거래를 매일 협상하는 경험이 풍부한 스타트업 변호사와 협력하십시오.