投资意向书谈判：估值与控制权条款

为创始人决定交易什么，保留什么，以及如何在公司规模扩大时保持自由度。

驾驭投资意向书是创业公司生命中最关键的时刻之一。这不仅是关于金钱的谈判，更是关于公司未来发展轨迹的谈判。本指南旨在让你清楚地了解关键的经济和控制权条款，帮助你优化持久的合作关系，从而最大限度地提高你的成功机会。

快速了解​

• 价格是表面的，控制权是轨迹。 较高的估值感觉很好，但治理条款决定了你运营、招聘和带领公司应对挑战的能力。不要为了短期的价格上涨而放弃长期的控制权。
• 建模 实际 价格。 投资前估值只是一个输入。期权池的大小、清算优先权的类型和反稀释条款对实际经济效益的影响可能超出你的想象。
• 尽早锁定治理。 你在第一轮融资中同意的董事会结构和投资者否决权清单（保护性条款）将为未来几年树立先例。它们的重要性将超过几乎任何单一的经济条款。
• 制定计划。 不要对投资者的要求做出反应；要积极主动。在开始对话之前，了解你的招聘计划以证明你的期权池规模的合理性，你的董事会计划以保护独立性，以及你的绝对退出点。

1) 估值机制（什么真正决定所有权）​

这些条款定义了交易的经济实质。了解它们如何相互作用是了解你真正获得什么的关键。

• 投资前 vs. 投资后 基本公式很简单：投资后估值 = 投资前估值 + 新增资金。你的新投资者的所有权计算公式为 新增资金 / 投资后估值。一个需要记住的关键断点：对于标准的 1× 非参与优先权，投资者在收回资金或在退出时转换为普通股之间无差异，退出价值等于 投资后估值。低于该退出价值，他们收回资金；高于该退出价值，他们进行转换。

• 期权池调整 这是一个常见且关键的谈判点。如果新的期权池以投资后估值的百分比衡量，但从投资前估值中创建，则只会稀释现有股东（即你和你的团队）的权益，而不会稀释新投资者的权益。这实际上降低了你的投资前估值。最好的防御方法是将你的期权池规模与详细的 12-18 个月的招聘计划联系起来，而不是像 10% 或 15% 这样的任意整数。

• 清算优先权（像价格一样运作的经济因素） 此条款定义了在出售或清算时谁先获得报酬以及他们获得多少。

  • 1× 非参与是创始人友好型、市场标准默认值。投资者可以选择收回 1 倍的投资额，或者将其优先股转换为普通股并按比例分享收益。
  • **参与优先股（“双重收益”）**对创始人非常不友好。投资者获得 1 倍的投资额_并且_按比例分享剩余收益。如果你看到这一点，请强烈反对或要求对参与设置较低的上限。
  • 优先级：确保当前轮次中的所有投资者都享有同等地位（优先级相同）。对于允许未来轮次优先于早期轮次要非常小心，因为它可能会导致激励措施不一致。

• 反稀释 如果以较低的估值进行未来融资（“降价融资”），则可以保护投资者免受股权稀释。

  • 广义加权平均是最常见和最合理的形式。它根据一个公式向下调整转换价格，该公式考虑了新一轮融资的规模和价格。
  • 完全棘轮具有惩罚性，应避免使用。它将投资者的股份重新定价为新的、较低的轮次的价格，而无论发行多少股份。

• 其他价格相关的杠杆

  • 股息： 在早期阶段，这些通常是非累积的，这意味着如果未支付，它们不会累积。这是标准做法。
  • 认股权证： 这些是以设定价格购买额外股票的权利，在标准的早期股权融资中很少见。
  • 赎回权： 这些允许投资者在特定期限后（例如，5-7 年）强制公司回购其股份。在早期阶段避免使用这些，因为它们会产生计时器，并可能迫使公司提前出售。

2) 控制权条款（谁决定什么）​

控制权条款定义了如何做出决策。它们是你与投资者建立长期关系的基础。

• 董事会组成

  • 种子轮阶段： 3 人董事会是标准配置：2 名普通股（创始人）+ 1 名投资者。你可以向其他重要投资者提供投资者观察员席位（无投票权）。
  • A 轮： 董事会通常扩展为 1 名创始人 + 1 名投资者 + 1 名独立董事。关键是为独立董事定义明确的选择流程，并在你无法达成一致时制定备选方案。

• 保护性条款（否决权） 这是一系列公司未经投资者同意不得采取的行动。保持此列表的简短，并仅限于生存问题：

  • 标准列表： 更改公司章程、发行优先级或同等优先级的新证券、出售公司（并购）、支付股息、回购股份、承担超过重要阈值的债务、首次公开募股 (IPO) 或解散公司。
  • 设置护栏：
    • 批准应由优先股系列中的大多数（而不是每个投资者）批准。
    • 债务阈值应具有意义，并随公司的发展阶段而变化。
    • 避免隐藏的运营否决权。在早期阶段，让投资者对年度预算或招聘/解雇高管拥有否决权是一个主要的危险信号。

• 强制出售权和投票协议 这允许多数股东强制少数股东同意出售公司。所需的批准应达到很高的标准：董事会批准 + 大多数普通股 + 大多数优先股。始终在销售文件中协商创始人责任、陈述和竞业禁止的例外情况。

• 按比例配售权和超级按比例配售权

  • 标准的按比例配售权（允许投资者在未来的融资轮次中保持其所有权百分比）是完全正常和公平的。
  • 超级按比例配售权赋予投资者购买_超过_其按比例份额的权利。这可能会造成问题，因为它会挤掉未来轮次中的新领投投资者。如果必须授予它，请尝试设置上限。

• 创始人股权 vesting、cliff 和加速 投资者将要求创始人的股份随时间 vesting。

  • 如果你的股份尚未 vesting，则通常采用 4 年计划和 1 年 cliff 的 vesting 刷新。
  • 协商在控制权变更时进行双重触发加速。这意味着如果公司被收购_并且_你在没有理由的情况下被终止，则你未 vesting 股份的一部分（例如，相当于 12 个月的股份）会加速。避免单触发加速（仅在收购时 vesting），因为它可能会吓跑潜在的收购方。

• 创始人股份的优先购买权/共同出售权 优先购买权 (ROFR) 和共同出售协议是标准协议。这意味着如果你想出售股份，公司和/或投资者拥有首先购买这些股份（ROFR）或与你一起出售股份（共同出售）的权利。确保你有针对遗产规划、与税务相关的转让或出售少量股份以获取个人流动性的例外情况。

• 信息权 这授予投资者访问公司信息的权限。对于一家早期公司来说，提供季度财务报表和年度预算是合理的。仅当这已经是你运营节奏的一部分时，才同意每月报告。确保有保密条款，并且在更晚的阶段之前没有进行全面审计的权利。

3) 实例（你实际使用的交易计算）​

以下是这些条款如何在实践中影响数字。

• 投资前创建的期权池（如何降低价格）

  • 设置：
    • 投资前估值：2000 万美元
    • 新增资金：500 万美元 → 投资后估值：2500 万美元
    • 投资者要求 15% 的投资后期权池在投资前创建。
    • 创始人目前拥有 10,000,000 股普通股。
  • 结果：
    • 投资者所有权 = 500 万美元 / 2500 万美元 = 20%。
    • 期权池 = 15%。
    • 创始人/普通股所有权 = 100% - 20% - 15% = 65%。
    • 交割后股份总数 = 10,000,000 / 0.65 ≈ 15,384,615。
    • 投资前股份数（创始人 + 期权池）必须等于交割后总数的 80%，因此 ≈ 12,307,692 股。
    • 有效每股价格 = 20,000,000 美元 / 12,307,692 ≈ 1.625 美元。
    • 如果没有期权池调整，价格将为 20,000,000 美元 / 10,000,000 = 2.00 美元。期权池调整将你的有效价格降低了 18.75%。
  • 要点： 坚持认为任何期权池补充都根据具体的招聘计划来确定规模。推动将期权池在投资后进行衡量和创建。

• 清算优先权的影响

  • 设置： 使用相同的轮次（投资者拥有 20% 的股份，投资额为 500 万美元）。
  • 情景： 公司以 3000 万美元退出。
    • 使用 1× 非参与优先权：投资者比较他们的 500 万美元优先权与他们转换后的 20% 股份（600 万美元）。他们选择更好的结果并获得 600 万美元。
    • 使用 1× 参与优先权：投资者首先收回他们的 500 万美元优先权，_然后_获得剩余 2500 万美元的 20%（500 万美元）。他们的总收入为 1000 万美元。
  • 要点： 在这种适度的退出情景中，参与优先权会将 400 万美元从创始人和团队转移到新投资者。

• 广义加权平均反稀释（简单）

  • 设置：
    • 在降价融资之前，有 1250 万股流通股（按转换后的基准计算）。A 轮价格为 2.00 美元/股。
    • 该公司现在以 1.00 美元/股的价格进行 500 万美元的 B 轮融资，发行 500 万股新股。
  • 结果：
    • 新的转换价格 (CP) 的公式为：新的 CP = 旧的 CP × (A + (D/旧的 CP)) / (A + N)
      • A = 1250 万（之前的流通股）
      • D = 500 万美元（新增融资额）
      • N = 500 万（发行的新股）
    • 新的 CP = 2.00 美元 × (1250 万 + (500 万美元/2.00 美元)) / (1250 万 + 500 万)
    • 新的 CP = 2.00 美元 × (1250 万 + 250 万) / (1750 万) = 2.00 美元 × 1500 万 / 1750 万 ≈ 1.7143 美元
  • 要点： A 轮投资者的转换价格从 2.00 美元调整为 ~1.71 美元，这使他们在转换为股票时获得更多股份，以弥补稀释。这是一个公平的调整，可以在不产生完全棘轮的惩罚效应的情况下保护他们。

4) 交易什么（以及不交易什么）​

谈判是关于给予和获取。以下是明智的交易与危险的交易。

• 好的交易 ✅

  • 在投资前估值方面做出一点让步，以换取干净的条款：1× 非参与优先权、广义反稀释和狭隘的保护性条款列表。
  • 提供观察员席位和增强的信息权，而不是第二个投资者董事会席位。
  • 如果在投资后进行衡量和创建，并且与你提出的具体招聘计划直接相关，则同意稍大的期权池。

• 不好的交易 🚫

  • 参与优先股，尤其是在没有严格上限的情况下。
  • 完全棘轮反稀释。这几乎总是交易的破坏者。
  • 可能阻碍你在未来轮次中引入优秀新投资者的超级按比例配售权。
  • 授予投资者对运营决策（如设定预算、聘用高管或设定薪酬范围）的否决权的保护性条款。

5) 董事会和独立性——实用的护栏​

• 独立董事 这个人对于良好的治理至关重要。他们应该是一位中立、经验丰富的运营者，可以打破僵局并提供客观的建议。

  • 坚持他们是双方同意的，而不是与投资者的基金挂钩的人。
  • 定义明确的搜索窗口（例如，交割后 90 天）和备选方案：如果未达成协议，董事会保持原样。

• 投票 避免一致性要求。关键批准应由给定系列股份中的大多数而不是每个投资者批准。对于强制出售权，尽量包括创始人同意条款，以确保你参与决策。

6) 期权池规模——如何捍卫你的数字​

不要接受任意数字。从下往上构建你的案例。

1. 从角色和时间安排开始： 创建一个电子表格，列出你计划在未来 12-18 个月内进行的所有招聘。包括他们的职称、资历和可能的入职月份。根据其角色和级别的市场数据分配实际的股权授予百分比。
2. 转换为百分比： 将这些招聘所需的总股权相加。为晋升、绩效刷新和保留授予添加 10-20% 的缓冲。这就是你的数字。将其作为投资后百分比目标呈现给投资者，并要求在投资后创建。

7) 谈判剧本（顺序和脚本）​

以下是一些你可以为你的对话调整的短语。

• 以原则开头：

  “我们的目标是优化干净、持久的合作关系。对我们而言，这意味着标准、创始人友好的条款：1× 非参与、广义反稀释、狭隘的保护性条款和平衡的董事会。”

• 关于期权池：

  “我们已经制定了详细的 12 个月招聘计划，该计划对应于期权池中对 X% 的需求。我们希望在投资后衡量和创建它。如果必须在投资前创建它，让我们将补足上限设置为 X%。”

• 关于董事会：

  “对于种子轮阶段，我们认为 2 名普通股、1 名投资者董事会是正确的。在 A 轮中，我们期待增加一名双方同意的独立董事。”

• 关于参与优先股：

  “我们愿意在估值方面灵活，以确保优先权是非参与的。参与会显着改变中等退出时的结果，并使整个团队的激励措施不一致。”

• 关于反稀释：

  “让我们坚持市场标准广义加权平均。完全棘轮与通过市场周期建立有弹性的公司不一致。”

• 关于强制出售权：

  “强制出售权的触发因素需要包括董事会、大多数普通股和大多数优先股。我们还需要包括创始人代表和任何交割后限制的标准例外情况。”

8) 危险信号和交易破坏者​

如果你在早期投资意向书中看到以下任何条款，这是一个主要的危险信号。将其视为交易破坏者。

• 完全棘轮反稀释
• 无上限参与优先股
• 多年赎回权
• 隐藏在保护性条款中的创始人雇佣条款（如终止条款）
• 对日常运营的否决权（预算、聘用非高管）
• 单方面投资者更换 CEO 的权利
• 无上限超级按比例配售权

9) 要问投资者尽职调查问题（一致性信号）​

你面试他们和他们面试你一样多。提出难题以了解他们在事情不完美时如何表现。

• “在你过去三笔低于投资后估值退出的投资中，你是如何处理清算优先权的？”
• “你能指出最近一次你帮助增加独立董事的董事会吗？那个人是如何被选中的？”
• “你能给我举一个投资组合公司未达到其计划的例子吗？你如何使用（或不使用）你的保护性条款？”
• “你如何看待你在后续轮次中的按比例配售权，尤其是在新的主导投资者想要更大的分配时？”
• “你能分享你的标准投资意向书吗？我很想了解哪些条款是你哲学的核心，以及你倾向于在哪里灵活。”

10) 创始人友好的默认值（复制/粘贴到你的红线中）​

将其用作反建议的起点。

• 经济条款
  • 投资前：$X；新增资金：$Y；投资后：$X + $Y。
  • 期权池：投资后资本化的 [Z%]，在投资后创建（或“现有期权池被补足到投资后的 Z%”）。
  • 清算优先权：1× 非参与，本轮中的所有股份均享有同等地位。
  • 反稀释：广义加权平均。
  • 股息：非累积。无赎回权。
• 控制权
  • 董事会：在 A 轮融资之前为 [2 名普通股、1 名优先股]。在 A 轮中：[1 名普通股、1 名优先股、1 名独立董事]，经双方同意，有 90 天的选择窗口和恢复到现有结构的后备方案。
  • 保护性条款：仅限于更改章程、发行优先/同等优先级的证券、并购、股息/回购、超过 $[重要阈值] 的债务、IPO 和清算。
  • 强制出售权：需要获得董事会、大多数普通股和大多数优先股的同意，并为创始人提供惯常的例外情况。
  • 按比例配售权：维持所有权的标准按比例配售权。没有超级按比例配售权。
  • 创始人股份：具有小额流动性事件和遗产规划例外情况的标准 ROFR/共同出售权。
  • 信息权：访问季度财务报表和年度预算，但须遵守合理的保密性。

11) 签署前检查清单​

在签署投资意向书之前，最后一次运行此操作。

• 你的招聘计划计算是否与期权池的大小和结构一致？
• 你是否使用表上的实际条款对低、基本和高情景下的退出结果进行了建模？
• 董事会结构和强制出售权的法律语言是否与你口头同意的内容相符？
• 保护性条款是否狭隘，并且是否有任何美元阈值对你当前的阶段有意义？
• 你是否检查过附函、投票协议或投资者权利协议中是否存在隐藏的控制权条款？
• 你的法律顾问是否审查过每份文件，并且你个人是否理解每个定义的术语？

最后的注意事项​

• 与你今天设置的治理结构相比，你记住精确的投资前估值的时间要长得多。
• 今天干净的条款将加快未来的融资轮次，更轻松地招募具有清晰股权故事的顶尖人才，并在你面临不可避免的挑战时减少摩擦。
• 本指南仅供参考，不能替代法律建议。与每天谈判这些交易的经验丰富的创业公司律师合作。