گزارش سود سه‌ماهه چهارم سال مالی ۲۰۲۵ سیرکل: از ۲۹۹ دلار به ۵۰ دلار و جهش ۲۹ درصدی — سهام استیبل‌کوین که از نابودی سر باز زد

سیرکل (Circle) به تازگی درآمد ۷۷۰ میلیون دلاری در سه ماهه چهارم را گزارش کرده، برآورد سود وال استریت را تقریباً ۳ برابر پشت سر گذاشته و شاهد جهش ۲۹ درصدی ارزش سهام خود در یک جلسه معاملاتی بوده است. این برای شرکتی که هشت ماه پیش ارزشش چهار برابر امروز بود، بد نیست.

داستان اولین سال حضور سیرکل به عنوان یک شرکت سهامی عام، داستان خودِ استیبل‌کوین‌هاست — خوش‌بینی بی‌حد، مواجهه بی‌رحمانه با واقعیت و زیرساخت‌سازی آرامی که ممکن است در نهایت آن هیاهو را توجیه کند. بیایید آن را از ابتدا دنبال کنیم.

پرده اول: عرضه‌ی اولیه‌ای که کریپتو را به آتش کشید

ژوئن ۲۰۲۵. سیرکل قیمت عرضه‌ی اولیه (IPO) خود را در بورس نیویورک ۳۱ دلار برای هر سهم تعیین کرد. معاملات با ۶۹ دلار باز شد. ظرف چند هفته، قیمت سهام از ۲۰۰ دلار، سپس ۲۵۰ دلار و در نهایت از ۲۹۹ دلار گذشت.

فرضیه وسوسه‌کننده بود: اولین شرکت تخصصی استیبل‌کوین که درست در زمانی که واشینگتن در حال پذیرش مقررات کریپتو بود، عمومی می‌شد. USDC پیش از آن دومین استیبل‌کوین بزرگ جهان بود. کنگره در حال بحث در مورد قوانین استیبل‌کوین‌ها بود و این تنها راه برای سرمایه‌گذاران سنتی بود تا مستقیماً روی این فرضیه شرط‌بندی کنند که توکن‌های دیجیتال وابسته به دلار، به زیرساخت‌های مالی جهانی تبدیل خواهند شد.

وال استریت نمی‌توانست با سرعتی کافی آن را خریداری کند. در قیمت ۲۹۹ دلار، ارزش بازار سیرکل نشان‌دهنده شرکتی بود که گویی از پیش پیروز شده است. سرخوشی مطلق بود.

پرده دوم: زمان حسابرسی فرا می‌رسد

سپس واقعیت نمایان شد.

تا اواخر سال ۲۰۲۵، سهام سقوط طولانی خود را آغاز کرد. خرس‌ها (معامله‌گران بدبین) استدلال ساده‌ای داشتند: سیرکل یک کسب‌وکار مبتنی بر تفاوت نرخ (اسپرد) است. این شرکت USDC صادر می‌کند، ذخایر را در اوراق قرضه خزانه نگه می‌دارد و سود آن را جمع‌آوری می‌کند. وقتی نرخ بهره بالا می‌رود، سیرکل پول چاپ می‌کند. وقتی نرخ‌ها پایین می‌آیند؟ خودتان می‌توانید حدس بزنید.

سوالات دیگری هم وجود داشت. USDT تتر با وجود عدم شفافیت، همچنان حدود ۷۰ درصد از بازار استیبل‌کوین را در اختیار داشت. آیا USDC واقعاً می‌توانست این فاصله را پر کند؟ و ساختار هزینه‌ها — سیرکل برای گسترش خود هزینه‌های سنگینی می‌کرد؛ تنها در سال مالی ۲۰۲۵، ۴۲۴ میلیون دلار پاداش مبتنی بر سهام باعث شد سود خالص نهایی سالانه به ۷۰ میلیون دلار زیان تبدیل شود.

تا فوریه ۲۰۲۶، سهام سیرکل به حدود ۵۰ دلار سقوط کرده بود. شرکتی که زمانی نزدیک به ۳۰۰ دلار معامله می‌شد، حالا برای حفظ جایگاه خود در رده‌ی شرکت‌های با ارزش بازار متوسط (mid-cap) می‌جنگید. روایت کاملاً تغییر کرده بود: از «برنده اجتناب‌ناپذیر» به «معامله اسپرد با قیمت بیش از حد».

و سپس ۲۵ فوریه فرا رسید.

پرده سوم: گزارش درخشان فراتر از انتظار که داستان را تغییر داد

ارقام سه ماهه چهارم سیرکل فقط از برآوردها فراتر نرفتند — آن‌ها را درهم شکستند.

درآمد به ۷۷۰ میلیون دلار رسید که نسبت به سال قبل ۷۷ درصد رشد داشت. سود به ازای هر سهم ۰.۴۳ دلار ثبت شد که تقریباً سه برابرِ پیش‌بینی ۰.۱۶ دلاری بازار بود. EBITDA تعدیل‌شده به ۱۶۷ میلیون دلار جهش کرد که افزایشی ۴۱۲ درصدی نسبت به سه ماهه مشابه سال گذشته نشان می‌داد. سود خالص ۱۳۳ میلیون دلار بود که سالی را که تا آن زمان زیان‌ده بود، به یک پایان سودآور تبدیل کرد.

ارزش سهام در آن روز ۲۹ درصد جهش کرد.

برای کل سال، سیرکل ۲.۷ میلیارد دلار درآمد کسب کرد — جهشی ۶۴ درصدی نسبت به سال مالی ۲۰۲۴. زیان خالص سالانه ۷۰ میلیون دلاری در نگاه اول بد به نظر می‌رسد، اما تقریباً تمام آن با هزینه ۴۲۴ میلیون دلاری پاداش مبتنی بر سهام (SBC) قابل توضیح است که اثری یک‌باره از عمومی شدن شرکت بود. اگر آن را کنار بگذارید، کسب‌وکار اصلی ۵۸۲ میلیون دلار EBITDA تعدیل‌شده تولید کرده که بیش از دو برابر سال قبل است.

اما اعدادی که واقعاً اهمیت دارند در صورت سود و زیان نیستند.

ماشین USDC

گردش USDC تا پایان سه ماهه چهارم به ۷۵.۳ میلیارد دلار رسید که نسبت به سال قبل ۷۲ درصد رشد داشت. مهم‌تر از آن، حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای با جهشی ۲۴۷ درصدی به ۱۱.۹ تریلیون دلار رسید. این‌ها مردمی نیستند که USDC را به امید گران شدن در کیف پول‌هایشان نگه دارند. این یعنی تجارت. پرداخت. تسویه حساب. چیزهایی که واقعاً به یک استیبل‌کوین ارزش می‌دهند.

سهم سیرکل از بازار استیبل‌کوین‌ها به ۲۸ درصد رسید و به طور مداوم فاصله خود را با تتر کمتر کرد. برخلاف تتر، هر دلاری که پشتوانه USDC است حسابرسی شده، در اوراق خزانه و نقدینگی ذخیره شده و کاملاً شفاف است. در جهانی که به سمت قانون‌گذاری پیش می‌رود، این تمایز اهمیت بسیار زیادی پیدا کرده است.

شاخص	سه ماهه چهارم سال مالی ۲۰۲۵	سه ماهه چهارم سال مالی ۲۰۲۴	تغییر سالانه
درآمد	۷۷۰ میلیون دلار	۴۳۵ میلیون دلار	+۷۷٪
سود خالص	۱۳۳ میلیون دلار	(۹ میلیون دلار)	N/A
سود به ازای هر سهم (EPS)	۰.۴۳ دلار	N/A	در مقابل ۰.۱۶ دلار پیش‌بینی
EBITDA تعدیل‌شده	۱۶۷ میلیون دلار	۳۳ میلیون دلار	+۴۱۲٪
گردش USDC	۷۵.۳ میلیارد دلار	۴۳.۸ میلیارد دلار	+۷۲٪
حجم درون‌زنجیره‌ای	۱۱.۹ تریلیون دلار	۳.۴ تریلیون دلار	+۲۴۷٪

فراتر از وابستگی به دلار (پگ)

اینجاست که داستان سیرکل واقعاً جالب می‌شود — و جایی که ممکن است خرس‌ها اشتباه کرده باشند.

اگر سیرکل فقط یک صادرکننده استیبل‌کوین بود که سود اوراق خزانه را جمع‌آوری می‌کرد، نقدِ «کسب‌وکار اسپرد» مرگبار می‌بود. نرخ‌ها می‌افتاد، درآمد سقوط می‌کرد، بازی تمام می‌شد. اما شرکت در حال ساختن چیزی کاملاً متفاوت است.

شبکه پرداخت سیرکل (Circle Payments Network) با حضور ۵۵ موسسه مالی راه‌اندازی شد. این یک موضوع تئوریک نیست — یک شبکه تسویه آنی است که برای رقابت با سوئیفت (SWIFT) در پرداخت‌های فرامرزی طراحی شده است. اگر حتی بخش کوچکی از جریان ۱۵۰ تریلیون دلاری پرداخت‌های فرامرزی سالانه به بسترهای بلاک‌چین منتقل شود، فرصت درآمدی حاصل از آن، درآمد بهره را ناچیز جلوه می‌دهد.

بلاک‌چین Arc لایه زیرساختی قابل برنامه‌ریزی خودِ سیرکل را فراهم می‌کند. ویزا (Visa) در حال تسویه تراکنش‌ها با USDC است. اینتویت (Intuit) USDC را برای پرداخت‌های تجاری ادغام کرده است. و شاید از همه مهم‌تر، OCC برای سیرکل مجوز بانکی صادر کرد — اولین مجوز برای یک شرکت بومی کریپتو — که به آن خندق نظارتی‌ای می‌دهد که می‌تواند رقبا را برای سال‌ها پشت در نگه دارد.

جرمی آلیر، مدیرعامل سیرکل، مدتی است که می‌گوید آینده شرکت در «صادرکننده» بودن نیست، بلکه در تبدیل شدن به «زیرساخت مالی» است. پس از این فصل، بازار کم‌کم حرف او را باور می‌کند.

ردیابی امور مالی سیرکل (Circle) به صورت متن ساده

برای تایید هر عدد در این تحلیل، ما صورت‌های مالی کامل سال مالی ۲۰۲۴–۲۰۲۵ سیرکل را در Beancount، سیستم حسابداری دوطرفه متن‌باز، پیاده‌سازی کردیم. در ادامه، وضعیت درخشان فصل چهارم (Q4) به صورت تراکنش‌های متن ساده آورده شده است:

2025-12-30 * "درآمد فصل چهارم"
  Assets:TotalAssets                           770 USD
  Income:Revenue

2025-12-30 * "هزینه درآمد فصل چهارم"
  Expenses:CostOfRevenue                       312 USD
  Assets:TotalAssets

2025-12-30 * "هزینه‌های عمومی و اداری فصل چهارم"
  Expenses:GeneralAndAdministrative            119 USD
  Assets:TotalAssets

2025-12-30 * "سود خالص فصل چهارم"
  Assets:TotalAssets                           133 USD
  Income:NetIncome

هر رقم با بایگانی‌های SEC سیرکل مطابقت دارد. دفتر کل تعاملی کامل را در زیر بررسی کنید:

View on Beancount.io

گام‌های بعدی

وال‌استریت خوش‌بین (Bullish) است. رتبه‌بندی اجماعی خرید (Buy) است، با میانگین هدف قیمتی ۱۳۱.۶۹ دلار — یعنی حدود ۸۰٪ پتانسیل رشد نسبت به سطوح فعلی. برنشتاین پیش‌بینی می‌کند که گردش USDC تا سال ۲۰۲۷ به ۲۲۰ میلیارد دلار برسد و خودِ سیرکل نیز رشد سالانه ترکیبی ۴۰ درصدی را برای عرضه USDC پیش‌بینی کرده است.

قانون‌گذاری استیبل‌کوین‌ها که در کنگره در حال بررسی است، می‌تواند بزرگترین کاتالیزور باشد. اگر ایالات متحده یک چارچوب نظارتی شفاف تصویب کند — که اکثر ناظران انتظار آن را دارند — سیرکل در موقعیتی بهتر از هر کس دیگری قرار خواهد گرفت. این شرکت از قبل دارای مجوز بانکی، زیرساخت‌های انطباق (Compliance) و روابط سازمانی است. تتر (Tether) که از خارج از کشور با شفافیت محدود فعالیت می‌کند، با مسیر بسیار دشوارتری روبرو خواهد بود.

اما ریسک‌ها باقی هستند. نرخ بهره واضح‌ترین مورد است — اگر فدرال رزرو نرخ‌ها را به شدت کاهش دهد، درآمد ذخایر سیرکل کاهش می‌یابد. رقابت بانک‌هایی که استیبل‌کوین‌های خود را صادر می‌کنند، چالش دیگری است. و پاداش‌های مبتنی بر سهام (Stock-based compensation) واقعی هستند؛ آن هزینه ۴۲۴ میلیون دلاری نشان‌دهنده رقیق‌شدن سرمایه‌ای است که سهامداران فعلی متحمل می‌شوند.

نتیجه‌گیری

هشت ماه پیش، خرید سیرکل در قیمت ۲۹۹ دلار هوشمندانه به نظر می‌رسید. زمانی که به ۵۰ دلار رسید، شبیه به یک فاجعه بود. امروز، پس از جهش ۲۹ درصدی به دنبال ارقامی که دهان تمام خرس‌های (Bears) بازار را بست، چیزی مابین این دو به نظر می‌رسد — شرکتی که خیلی از خود جلو زده بود، به واقعیت بازگشت و اکنون ثابت می‌کند که کسب‌وکار زیربنایی آن ممکن است واقعاً ارزش این همه هیجان را داشته باشد.

سیرکل دیگر فقط یک شرکت استیبل‌کوین نیست. این شرکت در حال تبدیل شدن به زیرساخت مالی برای یک اقتصاد بومی بلاک‌چین است. این که آیا قیمت ۷۳ دلاری سهام ارزان است یا گران، کاملاً به این بستگی دارد که آیا شما به ظهور آن اقتصاد باور دارید یا خیر.

پس از گزارش سود امروز، افراد بیشتری نسبت به دیروز به آن باور پیدا کرده‌اند.