گزارش سوددهی سه‌ماهه چهارم سال مالی ۲۰۲۵ رابین‌هود: از سوژه خنده سهام میم تا سود ۱.۹ میلیارد دلاری — پس چرا ارزش سهام ۹٪ سقوط کرد؟

دو سال پیش، رابین‌هود سالانه نیم میلیارد دلار ضرر می‌داد و وال استریت بیانیه پایان آن را نوشته بود. در ۱۰ فوریه ۲۰۲۶، همان شرکت ۴.۵ میلیارد دلار درآمد گزارش کرد — ۵۲٪ افزایش نسبت به سال قبل — و ۱.۹ میلیارد دلار سود خالص، که آن را به یکی از سودآورترین فین‌تک‌های کره زمین تبدیل کرد. اکنون ۱۱ کسب‌وکار مجزا را اداره می‌کند که هر کدام بیش از ۱۰۰ میلیون دلار درآمد سالانه ایجاد می‌کنند. پاداش این تحول؟ کاهش ۹ درصدی ارزش سهام پس از انتشار گزارش درآمد، زیرا درآمد کریپتو اندکی کمتر از پیش‌بینی‌های غیررسمی بازار بود. بازار به شما یک هدیه داده است. در اینجا دلیل آن را می‌خوانید.

ارقام کلیدی​

سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ با ۱,۲۸۳ میلیون دلار درآمد همراه بود که ۲۷٪ نسبت به سال گذشته افزایش یافته و نسبت به درآمد ۱,۲۷۴ میلیون دلاری سه‌ماهه سوم تقریباً ثابت مانده است. سود خالص ۶۰۵ میلیون دلاری نسبت به ۹۱۶ میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۴ کاهش نشان می‌دهد، اما سه‌ماهه مشابه سال قبل شامل یک مزیت مالیاتی یک‌باره ۳۵۸ میلیون دلاری ناشی از شناسایی دارایی‌های مالیاتی معوق بود. با کنار گذاشتن آن، سود خالص تعدیل‌شده سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۴ حدود ۵۵۸ میلیون دلار بود که سود ۶۰۵ میلیون دلاری سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ را به یک بهبود واقعی ۸ درصدی در مقایسه هم‌سنگ تبدیل می‌کند.

• سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۴ شامل ۳۵۸ میلیون دلار مزیت مالیاتی یک‌باره بود

تصویر کل سال جایی است که داستان واقعی نهفته است:

رشد درآمد ۵۲ درصدی بر پایه‌ای ۳ میلیارد دلاری برای هر شرکت خدمات مالی استثنایی است، چه رسد به شرکتی که همین دو سال پیش نیم میلیارد دلار ضرر می‌داد.

بررسی عمیق درآمد: سه موتور فعال​

درآمد رابین‌هود به سه بخش تقسیم می‌شود و داستان تنوع‌بخشی، مهم‌ترین تحول ساختاری در تاریخ شرکت است. ما هر دلار را از طریق حسابداری دوطرفه در Beancount رهگیری کردیم. در اینجا روند فصلی سال مالی ۲۰۲۵ آمده است:

چند نکته برجسته است:

درآمد مبتنی بر تراکنش (۲.۶ میلیارد دلار، ۶۰٪+ سال به سال): این جایی است که درآمدهای حاصل از معاملات کریپتو، آپشن و سهام قرار می‌گیرد. جهش از ۵۸۳ میلیون دلار در سه‌ماهه اول به ۷۷۶ میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم، گویای بهره‌مندی پلتفرم از اشتیاق به کریپتو و گسترش محصولات جدید مانند بازارهای پیش‌بینی و آپشن‌های شاخص است. رقم ۷۷۶ میلیون دلاری سه‌ماهه چهارم، بهترین عملکرد فصلی تاریخ شرکت بود که تحت تأثیر حجم معاملات کریپتو همزمان با رالی بیت‌کوین فراتر از سقف‌های تاریخی رخ داد. معاملات آپشن همچنان به عنوان یک موتور ثابت عمل می‌کند و سهم بازار رابین‌هود در این بخش با دموکراتیزه کردن دسترسی به مشتقات همچنان در حال گسترش است.

درآمد خالص بهره (۱.۵ میلیارد دلار، ۳۷٪+ سال به سال): سودآور خاموش و فزاینده. این بخش که ناشی از امانت‌دهی اوراق بهادار، وام‌دهی مارجین و سپرده‌های انتقال خودکار نقدینگی (Cash Sweep) در سرویس رابین‌هود گلد است، از ۲۹۰ میلیون دلار در سه‌ماهه اول به ۴۵۶ میلیون دلار در سه‌ماهه سوم رسید و سپس در سه‌ماهه چهارم به ۴۱۱ میلیون دلار تعدیل شد. اوج سه‌ماهه سوم بازتاب‌دهنده موقعیت‌سنجی بهینه پیش از کاهش نرخ بهره فدرال رزرو بود. رابین‌هود گلد که اکنون ۴.۲ میلیون مشترک دارد، درآمد قابل توجهی از وجوه در جریان (Float) ایجاد می‌کند و همزمان تعامل مشتریان را افزایش می‌دهد. این جریان درآمدی، ثباتی حیاتی در زمان کاهش حجم تراکنش‌ها فراهم می‌کند.

سایر درآمدها (۳۳۱ میلیون دلار، ۷۰٪+ سال به سال): کوچکترین بخش اما با سریع‌ترین رشد که توسط هزینه‌های اشتراک رابین‌هود گلد و درآمدهای پروکسی تغذیه می‌شود. جهش از ۵۴ میلیون دلار در سه‌ماهه اول به ۹۶ میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم نشان‌دهنده رشد تعداد مشترکین و گسترش خدمات جانبی است.

پرسش کریپتو​

سقوط ارزش سهام پس از گزارش درآمد تقریباً به طور کامل مربوط به بخش کریپتو بود. درآمد ۱,۲۸۳ میلیون دلاری سه‌ماهه چهارم از برآوردهای اجماع حدود ۱,۳۴۰ میلیون دلاری عقب ماند و عامل اصلی آن درآمد تراکنش‌های کریپتو بود که علی‌رغم معامله بیت‌کوین در نزدیکی سقف‌های تاریخی، کمتر از پیش‌بینی‌های غیررسمی بازار ظاهر شد.

نگرانی بازار زمانی عمیق‌تر شد که مدیریت شرکت خاطرنشان کرد حجم معاملات کریپتو در ژانویه ۲۰۲۶ حدود ۵۷٪ نسبت به ژانویه ۲۰۲۵ (زمانی که هیجانات پس از انتخابات باعث فعالیت‌های تجاری فوق‌العاده شده بود) کاهش یافته است.

اما این واکنش بازار، دیدگاه کلان را فدای جزئیات کرده است. درآمد تراکنش‌های کریپتو ذاتاً نوسانی است؛ در بازارهای صعودی جهش می‌کند و در دوره‌های آرام‌تر منقبض می‌شود. آنچه از نظر ساختاری اهمیت دارد این است که کریپتو اکنون تنها یکی از دوازده موتور درآمدی است، نه تنها موتور آن. در سال مالی ۲۰۲۳، فضای ضعیف کریپتو منجر به درآمد کل تراکنش‌محور ۷۸۵ میلیون دلاری شد. در سال مالی ۲۰۲۵، حتی با وجود نوسانات کریپتو، این رقم به ۲,۶۲۸ میلیون دلار رسید. پایه درآمدی شرکت به طور چشمگیری متنوع شده است.

انضباط هزینه‌ای و داستان حاشیه سود​

مسیر هزینه‌های عملیاتی رابین‌هود (Robinhood) داستان شرکتی را روایت می‌کند که انضباط مالی را بدون قربانی کردن رشد آموخته است:

هزینه‌های عملیاتی متورم ۲.۴ میلیارد دلاری در سال مالی ۲۰۲۳ شامل ۴۸۵ میلیون دلار هزینه پاداش مبتنی بر سهام مؤسسان در سه ماهه اول و ۱۰۴ میلیون دلار ذخیره قانونی در سه ماهه سوم بود. با تعدیل این موارد، مسیر هزینه‌های زیربنایی به طرز چشمگیری کنترل شده است. هزینه‌های عملیاتی ۲.۴ میلیارد دلاری سال مالی ۲۰۲۵ از ۴.۵ میلیارد دلار درآمد پشتیبانی کرد؛ این به معنای حاشیه عملیاتی ضمنی حدود ۴۷٪ است، در حالی که این رقم در سال مالی ۲۰۲۴ (با تعدیل مزایای مالیاتی سه ماهه چهارم ۲۰۲۴) تقریباً ۳۶٪ بود.

قابل‌توجه‌ترین سطر مربوط به فناوری و توسعه است که در حالی که درآمد ۵۲٪ رشد داشت، تنها ۹.۷٪ افزایش یافت. این همان اهرم عملیاتی است. مخارج بازاریابی ۴۷٪ افزایش یافت - یک سرمایه‌گذاری هدفمند در جذب مشتری که باعث بالا رفتن خالص حساب‌های شارژ شده شد - اما به عنوان درصدی از درآمد، بازاریابی در واقع از ۹.۲٪ به ۸.۹٪ کاهش یافت.

تحول سه ساله: از ۵۴۱ میلیون دلار زیان به ۱.۹ میلیارد دلار سود​

عظمت کامل چرخش مالی رابین‌هود تنها در یک نمای چند ساله روشن می‌شود. با استفاده از داده‌های کامل دفتر کل ما:

درآمد در دو سال ۲.۴ برابر شده است. شرکت از زیان خالص ۵۴۱ میلیون دلاری در سال مالی ۲۰۲۳ - سالی که تحت تأثیر هزینه‌های یک‌باره بود - به ۱.۹ میلیارد دلار سود در سال مالی ۲۰۲۵ رسید. مجموع دارایی‌ها از ۲۶.۲ میلیارد دلار در پایان سال ۲۰۲۴ به ۳۸.۱ میلیارد دلار در پایان سال ۲۰۲۵ افزایش یافت که منعکس‌کننده تصاحب بیت‌استمپ (نهایی شده در ژوئن ۲۰۲۵)، رشد سپرده‌های مشتریان و بزرگتر شدن دفتر امانت‌دهی اوراق بهادار است.

داستان رشد دارایی‌ها نیز زمانی که از نقطه شروع ۲۳.۳ میلیارد دلاری در پایان سال ۲۰۲۲ مشاهده شود، شگفت‌انگیز است. در عرض سه سال، ترازنامه رابین‌هود ۶۴٪ رشد کرده است، در حالی که مدل کسب‌وکار به طور کامل از یک اپلیکیشن معاملاتی زیان‌ده به یک پلتفرم مالی متنوع و سودآور تبدیل شده است.

ردیابی یک فین‌تک ۴.۵ میلیارد دلاری در قالب متن ساده​

برای درک واقعی معماری مالی تحول رابین‌هود، ما کل صورت سود و زیان سال‌های مالی ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ را در Beancount، سیستم حسابداری دوطرفه متن‌باز، با استفاده از فایل‌های متن ساده که هر کسی می‌تواند آن‌ها را حسابرسی و تأیید کند، بازسازی کردیم.

در اینجا صورت سود و زیان سال مالی ۲۰۲۵ در دفتر کل آمده است — به قرارداد Beancount توجه کنید: حساب‌های Income مانده منفی (بستانکار) دارند و حساب‌های Expenses مانده مثبت (بدهکار) دارند:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −4,473 + (−14) + 211 + 897 + 130 + 114 + 399 + 628 + 225 + 1883 = 0 ✓
 
2025-12-31 * "Robinhood Markets Inc" "FY2025 Income Statement"
  Income:TransactionBasedRevenue         -2628 MUSD
  Income:NetInterestRevenue              -1514 MUSD
  Income:OtherRevenue                     -331 MUSD
  Income:OtherNet                          -14 MUSD  ; other income, net (credit)
  Expenses:BrokerageAndTransaction         211 MUSD
  Expenses:TechnologyAndDevelopment        897 MUSD
  Expenses:Operations                      130 MUSD
  Expenses:ProvisionForCreditLosses        114 MUSD
  Expenses:Marketing                       399 MUSD
  Expenses:GeneralAndAdministrative        628 MUSD
  Expenses:IncomeTax                       225 MUSD
  Equity:Adjustments                      1883 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

هر سطر درآمد و هر دسته‌بندی هزینه به صورت یک تراکنش سالانه با مجموع صفر مدل‌سازی شده است، به‌طوری‌که ترازنامه از طریق دستورالعمل‌های pad/balance دقیقاً با ارقام گزارش‌شده تطبیق داده می‌شود - و این یک ردپای حسابرسی کامل از پرونده‌های SEC مستقیماً به ارقام خود دفتر کل فراهم می‌کند. در ادامه، دفتر کل کامل رابین‌هود را به صورت تعاملی بررسی کنید:

کل تاریخچه سه ساله - از سال مالی ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ - مسیر شرکت را از زیان ۵۴۱ میلیون دلاری تا ۱.۹ میلیارد دلار سود، در حدود ۳۸۰ سطر متن ساده ثبت کرده است. وقتی اعداد در این تحلیل به «۴.۵ میلیارد دلار درآمد» یا «۱.۹ میلیارد دلار سود خالص» اشاره می‌کنند، این ارقام مستقیماً از تراکنش‌ها و تاییدیه‌های تراز دفتر کل استخراج شده و با پرونده‌های SEC و بیانیه‌های سود مطابقت داده شده‌اند.

حکم نهایی: دیدگاه صعودی در مقابل نزولی​

دیدگاه صعودی (Bull Case):

• درآمد ۴.۵ میلیارد دلاری سال مالی ۲۰۲۵ (۵۲٪+ نسبت به سال قبل) با ۱۱ کسب‌وکار متمایز که هر کدام درآمد سالانه بالای ۱۰۰ میلیون دلار تولید می‌کنند، نشان‌دهنده تنوع واقعی پلتفرم فراتر از کریپتو است.
• سود خالص از (۵۴۱ میلیون دلار) در سال ۲۰۲۳ به ۱.۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ تغییر کرد؛ یک چرخش ۲.۴ میلیارد دلاری در دو سال.
• سرویس Robinhood Gold با ۴.۲ میلیون مشترک، یک پایه درآمدی تکرارپذیر و با حاشیه سود بالا ایجاد می‌کند که ثبات را در چرخه‌های بازار فراهم می‌آورد.
• بازارهای پیش‌بینی ۳۲۲٪ رشد کردند و نمایانگر یک دسته‌بندی جدید با رشد بالا و بازار هدف (TAM) قابل توجه هستند.
• تصاحب بیت‌استمپ (Bitstamp)، رابین‌هود را برای گسترش بین‌المللی و خدمات کریپتو سازمانی آماده می‌کند.
• اهداف قیمتی تحلیل‌گران در محدوده ۱۲۰-۱۳۰ دلار متمرکز است که نشان‌دهنده پتانسیل رشد ۵۰٪+ از سطوح پس از اعلام سود در نزدیکی ۷۸ دلار است.

دیدگاه نزولی (Bear Case):

• درآمد سه ماهه چهارم ۱,۲۸۳ میلیون دلاری کمتر از اجماع تحلیل‌گران (~۱,۳۴۰ میلیون دلار) بود که علت اصلی آن کسری درآمد در بخش کریپتو بود.
• کاهش ۵۷ درصدی حجم معاملات کریپتو در ژانویه ۲۰۲۶ نسبت به سال قبل، سوالاتی را در مورد پایداری درآمد تراکنش‌محور ایجاد می‌کند.
• هزینه‌های عملیاتی سال مالی ۲۰۲۵ با ۲۵٪ رشد به ۲.۴ میلیارد دلار رسید و مخارج بازاریابی ۴۷٪ افزایش یافت؛ هزینه‌های جذب مشتری در حال افزایش است.
• سایه رگولاتوری همچنان باقی است: نظارت SEC بر «پرداخت به ازای جریان سفارش» (PFOF) و عدم قطعیت رگولاتوری در حوزه کریپتو.
• خالص درآمد بهره‌ای (۱.۵ میلیارد دلار، ۳۴٪ از کل) به نرخ بهره حساس است و با ادامه کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو، کاهش خواهد یافت.
• رقابت از سوی کارگزاری‌های سنتی (Schwab، Fidelity) و پلتفرم‌های بومی کریپتو (Coinbase) تشدید می‌شود.

نظر ما: ریزش قیمت پس از اعلام سود، بیش از حد بوده است. شرکتی که درآمد خود را با ۵۲٪ رشد به ۴.۵ میلیارد دلار رسانده، ۱.۹ میلیارد دلار سود خالص ایجاد کرده و تنوع واقعی کسب‌وکار را نشان داده است، سزاوار کاهش ۹ درصدی ارزش نیست فقط به این دلیل که درآمد کریپتوی یک فصل کمتر از حد انتظار بوده است. مسیر چندساله - از زیان ۵۴۱ میلیون دلاری به نزدیک ۲ میلیارد دلار سود در تنها دو سال - یکی از چشمگیرترین بازسازی‌های مالی در تاریخ فین‌تک است. رابین‌هود دیگر یک شرکت تک‌محصولی تابع نوسانات احساسی معامله‌گران خرد نیست. این یک پلتفرم مالی با مزیت‌های رقابتی رو به رشد در معاملات آپشن، امانت‌دهی اوراق بهادار، خدمات اشتراکی و گسترش بین‌المللی است. در قیمت تقریبی ۷۸ دلار به ازای هر سهم و با اجماع تحلیل‌گران بالای ۱۲۰ دلار، نسبت ریسک به ریوارد برای سرمایه‌گذارانی که مایلند فراتر از هیاهوی کریپتوی یک فصل را ببینند و بر تحول ساختاری در حال انجام تمرکز کنند، قاطعانه به نفع دیدگاه صعودی سنگینی می‌کند.