Circle Internet Group повідомила про дохід у першому кварталі 2026 року в розмірі $694,1 мільйона, що на 20% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року, при обігу USDC, що досяг $77,0 мільярда, та розбавленому прибутку на акцію у $0,21, який перевищив оцінки аналітиків у $0,17. Це заголовки, які емітент стейблкоїнів хоче бачити інвесторам. Число, яке має більше значення: $405,4 мільйона цього доходу — 58% — пішли прямо назад як витрати на дистрибуцію та транзакції, перш ніж Circle заробила долар. Реконструкція повної фінансової історії Circle у публічному реєстрі подвійного запису, від її перед-IPO заявок 2022 року до цього кварталу, робить цю структурну реальність неможливою пропустити, і вона також виявила те, що заголовки взагалі не показують: фінансовий 2025 рік, рік, коли Circle вийшла на біржу, був роком чистих збитків.
Ключові показники
| Показник | Q1 2026 | Q1 2025 | Зміна р/р |
|---|---|---|---|
| Дохід та резервний дохід | $694,1M | $578,6M | +20% |
| Витрати на дистрибуцію та транзакції | $405,4M | $347,3M | +17% |
| Чистий прибуток, що належить власникам звичайних акцій | $55,3M | $64,8M | −15% |
| Скоригований EBITDA | $151,4M | — | +24%* |
| Розбавлений прибуток на акцію | $0,21 | — | — |
| USDC в обігу (на кінець періоду) | $77,0B | — | +28%* |
*Порівняння р/р відповідно до прес-релізу Circle.
Зростання доходу (+20%) значно випередило чистий прибуток, який насправді впав на 15% у річному обчисленні — не тому, що основний бізнес ослаб, а тому, що операційні витрати (компенсації, загальногосподарські та адміністративні витрати, IT-інфраструктура) зросли швидше за дохід цього кварталу, оскільки Circle масштабується як нова публічна компанія. Зростання пропозиції USDC на 28% до $77,0 мільярда є реальним сигналом попиту тут: більше USDC в обігу означає більше резервних активів, що приносять дохід, що є основним двигуном прибутку Circle.
Глибоке занурення в дохід: Бізнес доходності у костюмі фінтеху
Circle не звітує про продуктові сегменти, як це робить диверсифікована технологічна компанія — її дві лінії доходу: резервний дохід (відсотки, зароблені на грошових коштах та короткострокових облігаціях, що забезпечують USDC) та інший дохід (невелика, зростаюча частка від платформних послуг). Резервний дохід становить 94% від загального обсягу:
| Стаття | Q1 2026 | % від доходу |
|---|---|---|
| Резервний дохід | $652,5M | 94,0% |
| Інший дохід | $41,6M | 6,0% |
| Загальний дохід та резервний дохід | $694,1M | 100% |
Ця концентрація є всією бізнес-моделлю в одній таблиці: Circle економічно є менеджером фонду грошового ринку, який, до речі, випускає токен. Резервний дохід масштабується залежно від двох змінних — скільки USDC перебуває в обігу та поточних процентних ставок на короткострокові облігації. Пропозиція USDC зростає (+28% р/р), що є хорошою новиною; але значна частина цього доходу є ставкою на відсоткову ставку, яку Circle не контролює. Якщо ФРС знизить ставки швидше, ніж зросте пропозиція USDC, резервний дохід стиснеться незалежно від того, наскільки добре працює продукт.
Більш важливе число взагалі не з'являється як окрема стаття: витрати на дистрибуцію та транзакції у розмірі $405,4 мільйона, які Circle платить біржам, гаманцям та іншим партнерам за зберігання та розповсюдження USDC. Від $694,1 мільйона доходу це становить 58,4% виплат. Власний показник Circle для цього — "RLDC", дохід за вирахуванням витрат на дистрибуцію — склав $287 мільйонів, маржа 41%. Це число, яке насправді описує, скільки доходу Circle залишає собі, перш ніж торкнутися будь-якої іншої статті витрат.
Історія маржі
| Показник | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Дохід | $1,450M | $1,676M | $2,747M | $694M |
| Витрати на дистрибуцію у % від доходу | 49,6% | 60,3% | 60,5% | 58,4% |
| Чистий прибуток (збиток) | $268M | $156M | $(70)M | $55M |
| Чиста маржа | 18,5% | 9,3% | (2,5)% | 8,0% |
Витрати на дистрибуцію зросли з половини доходу у FY2023 до приблизно 60% починаючи з FY2024, оскільки сфера розповсюдження USDC розширилася — більше місць для зберігання та використання USDC означає більше партнерів, які беруть свою частку. Чиста маржа рухалася в протилежному напрямку, з 18,5% до незначно негативної для повного FY2025, перш ніж відновитися до 8,0% цього кварталу. Чистий збиток FY2025 не є історією про дохід — дохід зріс на 64% того року — це історія про витрати, і до того ж одноразові (див. нижче).
Одне велике питання: Чи був FY2025 насправді роком збитків?
Так — і це легко пропустити, якщо ви читаєте лише пост-IPO звіти Circle, орієнтовані на прибуток на акцію, оскільки FY2025 передує більшості аналітичного покриття. Підсумовуючи всі чотири квартали 2025 року: чистий прибуток Q1 у $64,8M, чистий збиток Q2 у $482,1M, чистий прибуток Q3 у $214,4M та чистий прибуток Q4 у $133,4M дають повний річний збиток приблизно у $70 мільйонів — у той самий рік, коли Circle вийшла на IPO, збільшила дохід на 64% та збільшила пропозицію USDC двозначними темпами.
Збиток Q2 2025 року повністю пояснюється і є повністю нерегулярним: компенсаційні витрати зросли до $503,4 мільйона цього кварталу, приблизно в 6-7 разів більше, ніж у будь-якому іншому кварталі цього набору даних ($61–139 мільйонів в інших місцях), що узгоджується з компенсацією акціями, спричиненою IPO — RSU, які передаються негайно після публічного лістингу, зазвичай потрапляють у звіт про прибутки та збитки як величезний одноразовий негрошовий збір у квартал завершення IPO. Виключіть цей один квартал, і базовий чистий прибуток Circle за 2025 рік був би комфортно позитивним і зростаючим.
Урок для всіх, хто моделює Circle на майбутнє: не екстраполюйте із загальних річних показників FY2025 і не очікуйте, що цей конкретний збір повториться. Повернення Q1 2026 до чистої маржі 8,0% — що відповідає нормалізованому темпу FY2024 — є більш репрезентативною базовою лінією, ніж будь-що у звіті про прибутки та збитки FY2025.
Відстеження емітента стейблкоїнів у звичайному тексті
Основна обіцянка емітента стейблкоїнів — кожен USDC в обігу забезпечений резервами, які ви можете самостійно перевірити — робить його природним кандидатом для Beancount, формату бухгалтерського обліку подвійного запису у звичайному тексті, де кожен дебет має відповідний кредит, і книги або сходяться, або ні. Власний баланс Circle по суті віддзеркалює це: "грошові кошти та їх еквіваленти, відокремлені для власників стейблкоїнів" обліковуються як реальний актив ($76,9 мільярда цього кварталу), майже один до одного проти "депозитів від власників стейблкоїнів" як реального зобов'язання ($76,8 мільярда) — резервне забезпечення, зроблене явним як дві сторони одного запису:
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDВідновлення цього реєстру також виявило структурну помилку, яку варто назвати: баланс записувався як новий запис абсолютної вартості кожного періоду, починаючи з FY2023, кожен накопичувався поверх попереднього квартального знімка плюс грошові потоки — подвоюючись кожного кварталу, а не кожного року. Сукупні грошові кошти власників стейблкоїнів змістилися до вигаданих $338 мільярдів проти реальних ~$75 мільярдів до кінця 2025 року. Тепер це виправлено за допомогою директив pad/balance, перевірених за фактичними заявками S-1, 10-Q та 10-K для всіх одинадцяти періодів у реєстрі нижче, тому кожна історична цифра узгоджується з первинним джерелом, а не лише з цим кварталом.
Багаторічна траєкторія
| Період | Дохід | Витрати на дистрибуцію % | Чистий прибуток (збиток) | Грошові кошти, що забезпечують USDC (на кінець періоду) |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | $1,450M | 49,6% | $268M | $24,3B |
| FY2024 | $1,676M | 60,3% | $156M | $43,9B |
| FY2025 | $2,747M | 60,5% | $(70)M | $75,1B |
| Q1 2026 (квартал) | $694M | 58,4% | $55M | $76,9B |
Грошові кошти, що забезпечують USDC — найбільш чіткий показник реального впровадження, оскільки він є прямим проксі для пропозиції USDC — зросли більш ніж утричі з кінця FY2023. Дохід зріс ще швидше, майже подвоївшись лише у FY2025. Вузьким місцем є не попит; це скільки з кожного нового долара Circle залишає собі, коли партнери з дистрибуції беруть свою частку.
Вердикт: Оптимістичний vs. Песимістичний сценарій
Оптимістичний сценарій
- Грошові кошти, що забезпечують USDC, зросли з $24,3B до $76,9B приблизно за два роки — реальне, складне впровадження стейблкоїнів, а не квартальний сплеск.
- Маржа RLDC (41% у Q1 2026) є найбільш чистим показником економіки одиниці і має тенденцію до зростання в міру масштабування бізнесу.
- Чистий збиток FY2025 був одноразовим, негрошовим, пов'язаним з IPO компенсаційним збором, а не операційною проблемою — нормалізована чиста маржа (8–9%) вже відновилася.
- Розбавлений прибуток на акцію перевищив оцінки аналітиків більш ніж на 23% цього кварталу, а скоригований EBITDA зріс на 24% у річному обчисленні.
- Конвертований борг був повністю погашений до Q1 2026 — баланс дезінвестується, а не збільшує леверидж.
Песимістичний сценарій
- 58–60% доходу йде партнерам з дистрибуції щороку з FY2024 — Circle не контролює це співвідношення односторонньо, і воно не покращилося.
- Резервний дохід (94% доходу) є прямою функцією короткострокових відсоткових ставок, які Circle зовсім не контролює; цикл пом'якшення ФРС стискає верхній рядок без компенсуючого важеля.
- Чиста маржа була достатньо волатильною (18,5% → 9,3% → −2,5% → 8,0%), що "нормальний" квартал все ще важко визначити, маючи лише кілька пост-IPO кварталів даних.
- Інший дохід — єдина стаття, економіку якої Circle насправді контролює — все ще становить лише 6% від загального обсягу.
- Нещодавно з'явився неконтрольований частка станом на Q4 2025 сигналізує про нову консолідовану сутність, економіка якої ще недостатньо зрозуміла з одних лише публічних розкриттів.
Наша думка: Зростання Circle є реальним, і математика резервного забезпечення сходиться до долара, але це бізнес, який пропускає через себе відсоткові ставки та витрати на дистрибуцію, одягнений у фінтех-мову. Число, за яким слід стежити щокварталу, — це не дохід; це маржа RLDC, тому що це єдина лінія, яка ізолює те, що Circle насправді контролює.