Перший публічний фінансовий звіт SpaceX: прибуткова машина Starlink на $11.4B фінансує ставку на ШІ в $6.4B

12 червня 2026 року Space Exploration Technologies Corp завершила найбільше IPO в історії, залучивши приблизно $85.7 мільярда за ціною розміщення $135 за акцію та відкривши торги на рівні $150 — злет на 11% у перший день. У поданій S-1, яка зробила це можливим, вперше з'явився публічний погляд на реальну фінансову звітність SpaceX, і вона розповідає історію значно складнішу, ніж «світовий лідер ракетобудування виходить на біржу»: виручка за повний 2025 рік зросла на 33% до $18.7 мільярда, але компанія перейшла від прибутку в $791 мільйонів у 2024 році до чистого збитку в $4.9 мільярда у 2025 році — і це майже повністю спричинено новоствореним сегментом AI (побудованим навколо X та xAI), який втратив $6.4 мільярда при виручці лише $3.2 мільярда, тоді як Starlink, бізнес супутникового інтернету, тихо приніс $4.4 мільярда операційного прибутку.

Головні цифри​

S-1 компанії SpaceX розкриває три роки аудійованих звітів про прибутки та збитки (FY2023–FY2025) та два роки аудійованих балансів (FY2024–FY2025), а також неаудійований проміжний звіт за Q1 2026 — останній повний квартал перед IPO.

Валова маржа насправді різко зросла — фіксовані витрати Starlink на супутникову мережу розподіляються на швидкозростаючу базу підписників. Але це покращення двічі поглинається далі у звіті про прибутки та збитки: витрати на дослідження та розробки зросли більш ніж удвічі, з $3.46 мільярда до $8.64 мільярда, а компанія відобразила $1.67 мільярда чистих фінансових та інших витрат (процентні витрати за вирахуванням процентних доходів плюс невелике знецінення). Компанія, яка наростила виручку на третину та покращила валову маржу на 6.5 пункта, все одно втратила $4.9 мільярда. Цей розрив — і є вся суть цієї звітності.

Детальний аналіз виручки: три сегменти, один дуже нерівномірний розподіл​

З 2025 року SpaceX звітує за трьома сегментами — Space (запуски), Connectivity (Starlink) та AI (X та xAI після їх злиття з компанією) — і таблиця операційного прибутку за сегментами і є справжнім заголовком, який приховують консолідовані цифри.

Connectivity ($11.4B, +50% р/р): Ось де справжній бізнес. Starlink подолав позначку 10.3 мільйона активних підписників у 160 країнах станом на 31 березня 2026 року — більш ніж удвічі більше за 4.6 мільйона наприкінці 2024 року — і зараз генерує операційну маржу 38.8%, маржу на рівні програмного забезпечення для супутникової мережі. Лише Connectivity зараз становить 61% загальної виручки SpaceX і фактично весь консолідований операційний прибуток компанії.

Space ($4.1B, операційний прибуток майже на нулі): Первісний бізнес SpaceX — запуски Falcon 9, Falcon Heavy, Starship — ледь прибутковий, попри домінування на глобальному комерційному ринку запусків. Витрати на дослідження та розробку апарата третього покоління Starship (Starship V3, який вперше успішно злетів 22 травня 2026 року) призвели до операційного збитку сегмента в $657 мільйонів у 2025 році — проти майже нульового результату роком раніше.

AI ($3.2B, операційний збиток −$6.4B): Найновіший і безумовно найдорожчий сегмент. Виручка зросла на 22% рік до року, але операційний збиток зріс майже вчетверо — з $1.56 мільярда до $6.36 мільярда, а витрати на R&D лише всередині сегмента сягнули $5.06 мільярда у 2025 році — більше, ніж уся виручка сегмента. Саме цей сегмент поглинає майже всі додаткові витрати компанії, і саме тому компанія з основним бізнесом, що має 39%-ву маржу, звітує про консолідований чистий збиток.

Історія маржі​

Валова маржа стабільно зростає вже три роки в міру того, як дозріває юніт-економіка Starlink — ця частина бізнесу працює саме так, як передбачав би оптимістичний сценарій для супутникового інтернету. Все, що нижче валового прибутку, — це вже інша історія: операційна та чиста маржа були від'ємними у трьох з чотирьох показаних періодів, а Q1 2026 — найсвіжіша точка даних і останній квартал перед IPO — виявився найгіршим, з чистою маржею −91%. Значний збиток FY2023 був спричинений одноразовим знеціненням у $3.78 мільярда, пов'язаним із первісною інтеграцією X; збитки ж FY2025 та Q1 2026 не є одноразовими списаннями — це поточні операційні витрати.

Головне питання: чи стала SpaceX компанією AI-інфраструктури?​

Погляньте, куди насправді спрямовується капітал, а не лише туди, де фіксуються збитки:

Сегмент AI спожив $12.7 мільярда капітальних витрат у 2025 році — 61% від загальної суми компанії та вчетверо більше за власну виручку сегмента. Лише за перший квартал 2026 року капітальні витрати AI сягнули $7.72 мільярда — це вже 61% усіх витрат AI за весь FY2025, і більше, ніж сукупні капітальні витрати сегментів Space та Connectivity разом узятих. Амортизація цієї інфраструктури лише зростатиме надалі, а це означає, що збитки сегмента AI, найімовірніше, розширюватимуться, а не звужуватимуться протягом наступних кількох кварталів, доки ці обчислювальні потужності не почнуть перетворюватися на виручку.

Чесна картина виглядає так: наразі SpaceX — це два бізнеси, що ділять один баланс. Connectivity — зрілий, високоприбутковий бізнес супутникового інтернету. Space — капіталомісткий, але приблизно беззбитковий бізнес запусків, що субсидує власну програму ракет наступного покоління. AI — це ставка, профінансована двома іншими сегментами та $85.7 мільярда свіжого капіталу від IPO, на те, що нарощування обчислювальних потужностей X та xAI зрештою створить бізнес із маржею, хоч трохи схожою на маржу Starlink. Наразі цифри не доводять, що ця ставка окупиться, але й не спростовують цього.

Що думає Волл-стріт​

Шість великих банків розпочали аналітичне покриття в перші дні після завершення періоду мовчання після IPO (7 липня 2026 року), і розкид їхніх цільових цін говорить не менше, ніж середні значення:

• Raymond James (Брайан Джесуале) розпочав покриття з найвищою на ринку цільовою ціною $800, що передбачає приблизно 425% потенціалу зростання від рівня торгів на початку липня, роблячи велику ставку на опціональність AI та Starship.
• Morgan Stanley (Адам Джонас) встановив базовий сценарій із ціллю $300, що приблизно на 87% вище за ціну $160.42 станом на 7 липня.
• Goldman Sachs (Ерік Шерідан) розпочав покриття з рекомендацією «купувати» та ціллю $205.
• Morningstar став винятком, розпочавши покриття з рекомендацією «продавати» та ціллю $63, звернувши увагу на спалювання готівки в сегменті AI на тлі оцінки компанії понад $1.9+ трильйона.
• Консенсус 27 аналітиків: «активно купувати» із середньою ціллю $245.96 у діапазоні $115–$800 — незвично широкий розкид для щойно публічної мегакапіталізованої компанії, що відображає справжні розбіжності щодо того, як оцінювати сегмент AI.

Сама акція вже пережила ці розбіжності: вона досягла історичного максимуму $225.64 16 червня, через чотири дні після IPO, а потім впала до історичного мінімуму $145.07 10 липня — приблизно на 36% нижче піку — перш ніж стабілізуватися в діапазоні $145–152 із ринковою капіталізацією $1.93 трильйона.

Відстеження компанії вартістю $1.9 трильйона у форматі звичайного тексту​

Одна з найкорисніших вправ для будь-якого інвестора — змоделювати фінанси компанії у Beancount, системі обліку подвійного запису з відкритим кодом — вона змушує кожен долар зійтися, що особливо корисно для такої незвичної компанії, як SpaceX: мезонінна структура привілейованих акцій, накопичена за десятиліття приватних раундів фінансування, скарбниця біткоїнів і три сегменти з вкрай різною економікою, об'єднані в одному балансі.

Ми змоделювали звіти про прибутки та збитки та баланси SpaceX за FY2024–FY2026 Q1 у текстових файлах Beancount, повністю на основі аудійованої та неаудійованої фінансової звітності з S-1. Одиниця валюти — MUSD (мільйони USD). Зверніть увагу на конвенцію Beancount: рахунки Income мають від'ємні (кредитові) залишки, рахунки Expenses мають додатні (дебетові) залишки:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                         -18674 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                   9451 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment          8643 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    2644 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:Restructuring                    487 MUSD  ; workforce-reduction charges (debit)
  Expenses:OtherNet                        1668 MUSD  ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
  Expenses:IncomeTax                        718 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Equity:Adjustments                      -4937 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

Балансу знадобився один рахунок, якого немає в стандартному плані рахунків: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock — для приблизно $38.8 мільярда привілейованих акцій до IPO, що все ще залишалися в обігу наприкінці FY2025 — мезонінна структура власного капіталу, що розташована між зобов'язаннями та звичайним капіталом, стандартна для приватної компанії з десятирічною історією, але незвична, коли ви звикли моделювати публічні компанії. До Q1 2026 цей залишок скоротився до $7.0 мільярда, оскільки привілейовані акції конвертувалися у звичайні перед IPO — це найчіткіше окреме число в реєстрі, яке говорить «ця компанія щойно стала публічною»:

; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD  ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD   ; $7.0B, 135 shares outstanding

Повний реєстр — три роки звітів про прибутки та збитки, два повні баланси та квартал перед IPO — є відкритим і доступним для аудиту:

Багаторічна траєкторія: від ракетної компанії до трьох компаній​

Упродовж цієї траєкторії одночасно накопичуються дві речі. По-перше, виручка зростає здоровими темпами — приблизно на 33% лише за FY2025 — і це майже повністю завдяки Starlink. По-друге, операційний збиток сегмента AI пережив справжні американські гірки: збиток $3.97 мільярда у FY2023 (здебільшого одноразове знецінення під час первісної інтеграції X), значно менший збиток $1.56 мільярда у FY2024, а потім нове прискорення до $6.36 мільярда у FY2025 та річний темп у Q1 2026, що значно перевищує цей рівень. Це не сегмент, що наближається до прибутковості, — це сегмент, збитки якого наразі зростають, а не зменшуються, навіть попри те, що решта компанії дозріває.

Вердикт: бики проти ведмедів​

Аргументи «биків»:

• Starlink — справді чудовий бізнес за власними показниками: виручка $11.4 мільярда, операційна маржа 38.8%, кількість підписників зросла більш ніж удвічі за п'ятнадцять місяців до 10.3 мільйона у 160 країнах — компанія супутникового інтернету з економікою на рівні програмного забезпечення, яка сама по собі могла б виправдати значну частину поточної оцінки
• Перший успішний політ Starship V3 (22 травня 2026 року) розрахований на доставку до 60 супутників Starlink наступного покоління за один запуск — приблизно у 20 разів більше мережевої потужності, ніж місія Falcon 9 — якщо у другому півріччі 2026 року вдасться вийти на заявлений операційний темп запусків, одночасно покращаться і вартість запусків (на користь сегмента Space), і економіка розгортання супутників (на користь Connectivity)
• $85.7 мільярда, залучені під час IPO, фінансують нарощування AI-потужностей без потреби в найближчому боргу чи тиску розмивання капіталу, купуючи компанії роки часу, щоб довести цю тезу
• Ціль Raymond James у $800 та ціль Morgan Stanley у $300 обидві натякають, що ринок усе ще оцінює компанію суттєво нижче, ніж, на думку деяких досвідчених інвесторів, вартий об'єднаний бізнес — особливо сегмент Connectivity
• Розширення валової маржі (42.9% → 49.4% → 49.1% протягом FY2024, FY2025 та Q1 2026) показує, що базова структура витрат покращується, навіть попри те, що збитки нижче в звіті про прибутки та збитки зростають, а це означає, що збитки — це свідомий вибір щодо витрат, а не структурна слабкість

Аргументи «ведмедів»:

• Сегмент AI втратив $6.36 мільярда у FY2025 при виручці $3.20 мільярда і споживає капітал ще швидшими темпами: $7.72 мільярда капітальних витрат лише за Q1 2026 — більш ніж 60% усіх капітальних витрат AI за FY2025 за один квартал, без розкритого графіка виходу сегмента на беззбитковість
• Сегмент Space — первісний, домінуючий на ринку ракетний бізнес — сам по собі є збитковим (операційна маржа −16.1% у FY2025), а це означає, що наразі лише Connectivity є сегментом, який утримує сам себе, не кажучи вже про субсидування двох інших
• Чисті збитки прискорюються, а не звужуються: прибуток $791 мільйонів у FY2024 перетворився на збиток $4.94 мільярда у FY2025, а сам лише Q1 2026 приніс збиток $4.28 мільярда — що майже дорівнює збитку за весь попередній рік в одному кварталі
• Довгостроковий борг і фінансова оренда зросли з $13.4 мільярда (FY2024) до $28.7 мільярда (Q1 2026) — більш ніж удвічі за п'ять кварталів, а процентні витрати лише за Q1 2026 ($664 мільйони) вже становлять 42% від усіх процентних витрат за FY2024
• Падіння на 36% від історичного максимуму акції 16 червня до історичного мінімуму 10 липня, а також розкид цільових цін аналітиків від $63 до $800, обидва свідчать про те, що професійні інвестори так і не дійшли згоди щодо того, як — і чи взагалі — оцінювати сегмент AI

Наш висновок: Заявка SpaceX на IPO розкриває компанію, яка насправді є двома дуже різними бізнесами, скріпленими спільним балансом і спільним брендом. Connectivity — такий же чудовий бізнес, яким ринок вважає SpaceX загалом: висока маржа, швидке зростання, глобальний масштаб. Space та AI — ні: Space приблизно беззбитковий, поки реінвестує в Starship, а AI спалює готівку швидше, ніж будь-коли за всю історію збитків ракетного бізнесу SpaceX, а капітальні витрати випереджають виручку сегмента у співвідношенні чотири до одного. Це не означає, що ставка на AI помилкова: xAI та X дають SpaceX опціон на другий трильйонний ринок, профінансований перевіреним генератором готівки, а не боргом. Але це означає, що оцінка в $1.9 трильйона наразі закладає в собі те, що сегмент AI з часом виглядатиме приблизно так, як Connectivity виглядає сьогодні. Жодні з трьох років фінансової звітності поки що не показують, що це відбувається, — збитки зростають, а не зменшуються. Саме найближчі кілька кварталів зростання виручки сегмента AI, а не темп запусків Starship, і визначать, хто мав рацію: Raymond James з ціллю $800 чи Morningstar з ціллю $63.