Прибутки MiniMax за 2025 фінансовий рік: $79 млн доходу та збиток у $1,9 млрд, який не є тим, чим здається

MiniMax Group Inc. — компанія-розробник фундаментальних AI-моделей із Шанхаю, що стоїть за Hailuo AI, Talkie та серією моделей MiniMax-M2 — щойно опублікувала перший повний рік аудійованих результатів як публічна компанія: дохід майже потроївся до $79.0 мільйона (+158.9% рік до року), валова маржа більш ніж подвоїлася до 25.4%, і водночас підсумковий чистий збиток за IFRS зріс до $1.87 мільярда, що на 302% більше, ніж роком раніше. Якщо дивитися лише на підсумковий рядок, здається, що MiniMax втрачає гроші швидше, ніж будь-коли. Але якщо зазирнути в облікові записи, все виявляється навпаки: $1.59 мільярда цього збитку — це один-єдиний негрошовий рядок — переоцінка справедливої вартості привілейованих акцій, які автоматично конвертувалися у звичайний акціонерний капітал під час лістингу компанії на Гонконзькій фондовій біржі 9 січня 2026 року. Якщо виключити цей ефект, скоригований чистий збиток зріс лише на 2.7%, з $244.2 мільйона до $250.9 мільйона, тоді як дохід зріс на 159%. Саме цей розрив між історією за GAAP/IFRS та операційною історією і є суттю всього звіту про прибутки.

Головні цифри​

MiniMax звітує за стандартами IFRS у доларах США за фінансовий рік, що завершився 31 грудня 2025 року:

Дві цифри в цій таблиці роблять усю роботу. Зростання доходу на 158.9% проти зростання витрат на дослідження та розробки лише на 33.8% — це історія ефективності: MiniMax витягує набагато більше комерційного результату на кожен долар R&D, ніж рік тому. А витрати на збут і дистрибуцію фактично впали на 40.3% у доларовому вираженні, тоді як дохід майже потроївся, — це найрідкісніша комбінація в споживчому AI: зростання, яке стає дедалі дешевшим, а не дорожчим.

Рядок збитку від справедливої вартості — це і є спотворення. Це механічний наслідок доIPO-структури капіталу MiniMax, а не відображення стану базового бізнесу, і нижче ми детально розберемо, як саме це працює.

Глибокий аналіз доходу: два бізнеси, один стек моделей​

$79.0 мільйона доходу MiniMax за 2025 фінансовий рік розподіляються на два сегменти, побудовані на одних і тих самих базових моделях:

AI-нативні продукти ($53.1M, +143%): це продуктова лінійка MiniMax, орієнтована на споживачів і креаторів, — Hailuo AI (генерація відео та мультимодального контенту, включно з моделлю Hailuo 2.3 з прискореним тарифом «Fast», що знижує вартість пакетного створення контенту до 50%), Talkie/Xingye (AI-компаньйони та соціальні застосунки), MiniMax Audio (генерація голосу та музики) і MiniMax Agent, який тільки-но починає монетизуватися. Ще у 2023 році Talkie/Xingye фактично був усім споживчим бізнесом; до 2025 фінансового року Hailuo AI виріс у найбільшу окрему продуктову лінію — свідчення того, що ставка на мультимодальність за межами тексту перетворюється на платне використання.

Відкрита платформа та інші AI-сервіси для підприємств ($26.0M, +198%): це бізнес API для розробників і підприємств — та сама сімʼя моделей MiniMax-M2, що продається як інференс третім сторонам, які будують власні продукти. Компанія повідомила про понад 236 мільйонів сукупних користувачів і 214 000 корпоративних клієнтів та розробників у понад 100 країнах станом на кінець року. Понад 70% загального доходу було згенеровано за межами материкового Китаю, при цьому основне навантаження несли США, Сінгапур і довгий хвіст інших ринків (221 окрема юрисдикція принесла дохід у 2025 фінансовому році, порівняно з 134 роком раніше) — примітний факт для компанії зі штаб-квартирою в Шанхаї.

Якість моделей, що лежать в основі обох сегментів, стрімко покращується: MiniMax-M2, випущена в четвертому кварталі 2025 року, стала першою китайською моделлю на OpenRouter, яка перевищила 50 мільярдів токенів щоденного споживання, і очолила глобальний рейтинг трендів HuggingFace; її наступниця, M2.5, випущена в лютому 2026 року, встановила новий рекорд у бенчмарку SWE-Bench Verified для кодування. Середньодобове споживання токенів серії M2 зросло приблизно у 6 разів лише за період із грудня 2025 року до лютого 2026 року — наведені вище цифри доходу, ймовірно, применшують реальний масштаб бізнесу зараз, через кілька місяців після закриття фінансового року.

Історія маржі​

Структура маржі MiniMax протягом її короткої публічної історії демонструє незвично круту криву операційного важеля, оскільки компанія стартувала з нуля:

У 2023 фінансовому році MiniMax витрачала на самі лише R&D більш ніж у 20 разів більше свого доходу — типова картина компанії, що будує фундаментальну модель, коли продукт ще створюється, а клієнтів, які б це фінансували, ще немає. До 2025 фінансового року R&D становить «лише» 3.2x доходу, а витрати на збут і дистрибуцію скоротилися з 6.6x доходу до двох третин доходу — усього за два роки. Валова маржа покращилася на 13.2 відсоткового пункту лише за 2025 фінансовий рік завдяки кращій ефективності моделей і систем та розумнішому розподілу інфраструктури — собівартість продажів (переважно витрати на хмарний інференс від третіх сторін) зросла на 120%, тоді як дохід, який вона забезпечувала, зріс на 159%. Кожен із цих коефіцієнтів досі швидко стискається; жоден із них ще не наближається до економіки зрілої софтверної компанії, але саме така траєкторія і виглядає як точка перелому монетизації в цифрах.

Адміністративні витрати — єдиний рядок, що рухається у «неправильному» напрямку, зрісши на 155.9% до $36.8 мільйона, через збільшення штату, вищу компенсацію акціями для адміністративного персоналу та $6.9 мільйона одноразових витрат на лістинг, повʼязаних із гонконзьким IPO, яких не було у 2024 фінансовому році. Якщо виключити витрати на лістинг, базове зростання G&A ближче до 100% — все ще підвищене, але узгоджується з компанією, яка щойно побудувала фінансову, юридичну функції та функцію звʼязків з інвесторами, необхідні для публічного лістингу.

Питання на $1.9 мільярда: чи справді MiniMax втрачає більше грошей?​

Ні. Це найважливіший розділ для правильного прочитання цифр MiniMax.

До свого IPO MiniMax — як майже кожен стартап із венчурним фінансуванням — залучала капітал через конвертовані привілейовані акції з правом викупу. За IFRS (IAS 32) привілейовані акції з ознакою погашення не є «капіталом» у тому сенсі, як звичайні акції; вони класифікуються як фінансове зобов'язання, обліковуються на балансі за справедливою вартістю і переоцінюються кожного звітного періоду. Щоразу, коли неявна оцінка MiniMax зростала в черговому раунді фінансування, справедлива вартість цього зобов'язання зростала разом із нею — і це зростання проходить через звіт про прибутки та збитки як витрата, навіть попри те, що жодні кошти не переходили з рук у руки і в операційному бізнесі нічого не змінювалося. Ось як це зобов'язання зростало протягом чотирьох років MiniMax як приватної, а потім щойно публічної компанії:

Стрибок у 2025 фінансовому році величезний, тому що неявна оцінка MiniMax різко зросла напередодні гонконзького лістингу (який зрештою оцінив IPO приблизно у $4 мільярди, а потім акції більш ніж подвоїлися у свій дебютний день 9 січня 2026 року) — чим кращими виглядали перспективи компанії для інвесторів публічного ринку, тим більший негрошовий збиток IFRS вимагала від MiniMax визнати на власних привілейованих акціях. Це механічний артефакт доIPO-обліку, а не сигнал про погіршення юніт-економіки, і це також одноразове явище: ці привілейовані акції автоматично конвертувалися у звичайні акції та були перекласифіковані із зобов'язання в капітал під час лістингу, через девʼять днів після початку 2026 фінансового року. У 2026 фінансовому році рядка збитку від справедливої вартості вже не буде, оскільки не залишиться зобов'язання за привілейованими акціями, яке потрібно переоцінювати.

Власна не-IFRS звірка MiniMax робить це коригування явним:

Компанія, чий збиток за IFRS зріс на 302%, а скоригований збиток зріс лише на 2.7% — при зростанні доходу на 159% — це компанія, яка стає значно ефективнішою, а не менш ефективною.

Що думає Волл-стріт​

Аналітичне покриття MiniMax залишається доволі скромним порівняно з американськими мегакапами, але sell-side, який вже розпочав покриття, налаштований конструктивно. Аналітик Goldman Sachs Рональд Кеунг зберігає рейтинг «Купувати» з ціновим орієнтиром HK$860, а Citi також підтримує рейтинг «Купувати» з ціновим орієнтиром HK$533. Ціновий цикл акції вже виявився волатильним — акції більш ніж подвоїлися під час дебюту в Гонконзі у січні 2026 року, перш ніж віддати значну частину цієї премії, оскільки ширша хвиля лістингів китайських AI-компаній (за MiniMax на HKEX швидко пішли конкуренти, включно зі Zhipu AI) розпорошила увагу інвесторів одразу між кількома схожими за позиціонуванням компаніями. Ця волатильність сама по собі є непоганим індикатором того, наскільки по-різному ринок, який ще калібрує підхід до оцінки збиткової, доприбуткової компанії-розробника фундаментальних моделей, може прочитати цифри за GAAP/IFRS і скориговані цифри на тлі загострення конкуренції між Китаєм, США та моделями з відкритим кодом.

Відстеження компанії-розробника фундаментальних моделей у форматі простого тексту​

Найпростіший спосіб побачити спотворення від справедливої вартості таким, яким воно є насправді, — це занести повну фінансову історію MiniMax у Beancount, систему подвійного бухгалтерського обліку у форматі простого тексту, де кожен долар збитку має узгоджуватися з конкретним рядком і немає місця, де негрошовий збиток міг би сховатися.

Ось звіт про прибутки та збитки за 2025 фінансовий рік точно так, як він змодельований в обліковому реєстрі — рахунки Income є негативними (кредитові залишки), Expenses — позитивними (дебетові залишки), а збиток від справедливої вартості отримує власний окремий рахунок саме тому, що він занадто великий і занадто тимчасовий, щоб ховати його всередині «інших витрат»:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

А ось стаття балансу, яка пояснює все інше — зобов'язання за привілейованими акціями, що зростає протягом чотирьох знімків на кінець фінансового року, аж до моменту, коли воно зникає:

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

На дату балансу за 2025 фінансовий рік це єдине зобов'язання перевищує загальні активи MiniMax ($1,088.4 мільйона), тому власна звітність компанії описує її фінансовий стан як «чисті зобов'язання» у розмірі $2,648.2 мільйона — цифра, яка виглядає тривожно, доки не знаєш, що вона зникає через конвертацію, а не через погашення. Тим часом активна частина балансу розповідає значно здоровішу історію: грошові кошти та короткострокові інвестиції (готівка $507.6 мільйона + короткострокові інвестиції $452.3 мільйона) склали приблизно $960 мільйонів на кінець року, профінансовані тими самими раундами капіталу за привілейованими акціями, що й створили зобов'язання, — MiniMax сидить на великій, ліквідній «воєнній скарбниці», а не закінчує злітну смугу.

Повний чотирирічний обліковий реєстр — з 2022 по 2025 фінансовий рік, баланс і звіт про прибутки та збитки, повністю узгоджені з проспектом IPO компанії та її першим річним звітом як публічної компанії — відкритий і доступний для перевірки:

Чотирирічна арка: від нульового доходу до публічного лістингу​

Уся операційна історія MiniMax як комерційної компанії вміщується у чотири фінансові роки:

У 2022 році MiniMax не отримала жодного доходу — це була суто R&D-лабораторія, що будувала фундаментальні моделі. До 2025 року в неї вже було 236 мільйонів сукупних користувачів, 214 000 корпоративних клієнтів і $79 мільйонів річного доходу, що зростав триденними темпами. Скоригований чистий збиток зростав значно повільніше, ніж дохід чи запас готівки на балансі, — саме такою і має бути форма ставки на масштабування фундаментальних моделей: агресивно витрачати й агресивно залучати капітал, поки і технологія, і ринок рухаються, і дозволити доходу з часом наздогнати базу витрат. Чи наздожене вона повністю — перетворивши річний скоригований збиток у $250.9 мільйона на прибуток — це багаторічне питання, яке публічні ринки зараз оцінюють щодня.

Вердикт: бики проти ведмедів​

Аргументи биків:

• Дохід зріс на 158.9% у 2025 фінансовому році поверх зростання на 782% у 2024 фінансовому році — два поспіль роки трьохзначного зростання є рідкісною комбінацією навіть серед добре фінансованих AI-лабораторій
• Витрати на збут і дистрибуцію впали на 40.3% в абсолютних доларах, тоді як дохід майже потроївся, — свідчення того, що органічне зростання (реферали користувачів, вірусність продукту в Talkie/Xingye та Hailuo AI) витісняє платне залучення
• Скоригований чистий збиток зріс лише на 2.7% проти зростання доходу на 158.9% — найчіткіший сигнал ефективності в усьому звіті
• MiniMax-M2 стала першою китайською моделлю, яка перетнула позначку 50 мільярдів денних токенів на OpenRouter, і очолила рейтинг трендів HuggingFace, а її наступниця M2.5, випущена в лютому 2026 року, встановила нові рекорди в бенчмарках з кодування — свідчення того, що розрив у якості моделей з американськими лабораторіями швидко скорочується
• Приблизно $960 мільйонів грошових коштів і короткострокових інвестицій на кінець року, забезпечених успішними доIPO-раундами та лістингом у січні 2026 року, який подвоївся в день дебюту, дає достатній запас ходу для подальшого масштабування обчислень і штату

Аргументи ведмедів:

• Чистий збиток за IFRS у $1.87 мільярда, хоч і переважно негрошовий артефакт, усе одно відображається у скринінгах на основі GAAP і критеріях включення до індексів, що може тиснути на інституційне володіння акціями, доки не буде опубліковано повний фінансовий рік після конвертації
• Витрати на R&D досі становлять понад 3x доходу; навіть після драматичного покращення MiniMax потрібно ще кілька років такої траєкторії, перш ніж база витрат хоч трохи нагадуватиме економіку зрілої софтверної компанії
• Адміністративні витрати зросли на 155.9%, і хоча витрати на лістинг пояснюють частину цього, зростання G&A, зумовлене збільшенням штату, — тенденція, за якою варто спостерігати для компанії, якій ще роки до прибутковості
• Акція вже була волатильною після лістингу — більш ніж подвоївшись у день дебюту, а потім віддавши значну частину цього приросту, — оскільки інвестори відокремлюють фундаментальні показники MiniMax від ширшої хвилі синхронних китайських AI-IPO (включно зі Zhipu AI), що конкурують за той самий пул капіталу
• Економіка фундаментальних моделей жорстко конкурентна: MiniMax водночас безпосередньо конкурує з DeepSeek, Zhipu AI та кожною великою американською лабораторією за якість моделей і ціну API, і навіть один конкурент, що зіб'є ціни на Open Platform, може стиснути валову маржу в 25.4%, яку MiniMax щойно важко здобула

Наша думка: заголовний показник за IFRS — річний збиток у $1.87 мільярда — найменш корисна цифра в усьому цьому звіті про прибутки, і інвестори, які зупиняться саме на ній, неправильно оцінять компанію. Цифра, яка справді має значення, — це скоригований чистий збиток у $250.9 мільйона, що зріс лише на 2.7%, тоді як дохід зріс на 159%, поряд із рядком витрат на збут і дистрибуцію, що скорочується в абсолютних доларах. Ця комбінація описує компанію, яка перетворює важку для R&D, повністю вкладену в AI-інфраструктуру ставку на реальний, монетизований продуктовий бізнес швидше, ніж розширюється її база витрат, — саме таку історію операційного важеля, яку варто було моделювати ще у випадку сегмента Intelligent Cloud Microsoft чи доходу від резервів стейблкоїна Circle. Навантаження від привілейованих акцій завжди було доIPO-артефактом за задумом; тепер його немає. Те, що залишається, починаючи з 2026 фінансового року, — це перший фінансовий рік, коли звіт про прибутки та збитки MiniMax нарешті виглядатиме так, як і є насправді бізнес.