MiniMax Group Inc. — компанія-розробник фундаментальних AI-моделей із Шанхаю, що стоїть за Hailuo AI, Talkie та серією моделей MiniMax-M2 — щойно опублікувала перший повний рік аудійованих результатів як публічна компанія: дохід майже потроївся до $79.0 мільйона (+158.9% рік до року), валова маржа більш ніж подвоїлася до 25.4%, і водночас підсумковий чистий збиток за IFRS зріс до $1.87 мільярда, що на 302% більше, ніж роком раніше. Якщо дивитися лише на підсумковий рядок, здається, що MiniMax втрачає гроші швидше, ніж будь-коли. Але якщо зазирнути в облікові записи, все виявляється навпаки: $1.59 мільярда цього збитку — це один-єдиний негрошовий рядок — переоцінка справедливої вартості привілейованих акцій, які автоматично конвертувалися у звичайний акціонерний капітал під час лістингу компанії на Гонконзькій фондовій біржі 9 січня 2026 року. Якщо виключити цей ефект, скоригований чистий збиток зріс лише на 2.7%, з $244.2 мільйона до $250.9 мільйона, тоді як дохід зріс на 159%. Саме цей розрив між історією за GAAP/IFRS та операційною історією і є суттю всього звіту про прибутки.
Головні цифри
MiniMax звітує за стандартами IFRS у доларах США за фінансовий рік, що завершився 31 грудня 2025 року:
| Показник | 2025 ФР | 2024 ФР | Зміна р/р |
|---|---|---|---|
| Дохід | $79.0M | $30.5M | +158.9% |
| Собівартість продажів | $(59.0)M | $(26.8)M | +120.1% |
| Валовий прибуток | $20.1M | $3.7M | +437.2% |
| Валова маржа | 25.4% | 12.2% | +13.2 в.п. |
| Інші доходи та прибутки, нетто | $40.4M | $36.2M | +11.7% |
| Витрати на збут і дистрибуцію | $(51.9)M | $(87.0)M | −40.3% |
| Адміністративні витрати | $(36.8)M | $(14.4)M | +155.9% |
| Витрати на дослідження та розробки | $(252.8)M | $(189.0)M | +33.8% |
| Збиток від справедливої вартості фінансових зобов'язань | $(1,589.9)M | $(214.2)M | +642.2% |
| Чистий збиток (IFRS) | $(1,871.6)M | $(465.2)M | +302.3% |
| Скоригований чистий збиток (не-IFRS) | $(250.9)M | $(244.2)M | +2.7% |
Дві цифри в цій таблиці роблять усю роботу. Зростання доходу на 158.9% проти зростання витрат на дослідження та розробки лише на 33.8% — це історія ефективності: MiniMax витягує набагато більше комерційного результату на кожен долар R&D, ніж рік тому. А витрати на збут і дистрибуцію фактично впали на 40.3% у доларовому вираженні, тоді як дохід майже потроївся, — це найрідкісніша комбінація в споживчому AI: зростання, яке стає дедалі дешевшим, а не дорожчим.
Рядок збитку від справедливої вартості — це і є спотворення. Це механічний наслідок доIPO-структури капіталу MiniMax, а не відображення стану базового бізнесу, і нижче ми детально розберемо, як саме це працює.
Глибокий аналіз доходу: два бізнеси, один стек моделей
$79.0 мільйона доходу MiniMax за 2025 фінансовий рік розподіляються на два сегменти, побудовані на одних і тих самих базових моделях:
| Сегмент | 2025 ФР | 2024 ФР | Зміна р/р |
|---|---|---|---|
| AI-нативні продукти | $53.1M | $21.8M | +143.4% |
| Відкрита платформа та інші AI-сервіси для підприємств | $26.0M | $8.7M | +197.8% |
| Загальний дохід | $79.0M | $30.5M | +158.9% |
AI-нативні продукти ($53.1M, +143%): це продуктова лінійка MiniMax, орієнтована на споживачів і креаторів, — Hailuo AI (генерація відео та мультимодального контенту, включно з моделлю Hailuo 2.3 з прискореним тарифом «Fast», що знижує вартість пакетного створення контенту до 50%), Talkie/Xingye (AI-компаньйони та соціальні застосунки), MiniMax Audio (генерація голосу та музики) і MiniMax Agent, який тільки-но починає монетизуватися. Ще у 2023 році Talkie/Xingye фактично був усім споживчим бізнесом; до 2025 фінансового року Hailuo AI виріс у найбільшу окрему продуктову лінію — свідчення того, що ставка на мультимодальність за межами тексту перетворюється на платне використання.
Відкрита платформа та інші AI-сервіси для підприємств ($26.0M, +198%): це бізнес API для розробників і підприємств — та сама сімʼя моделей MiniMax-M2, що продається як інференс третім сторонам, які будують власні продукти. Компанія повідомила про понад 236 мільйонів сукупних користувачів і 214 000 корпоративних клієнтів та розробників у понад 100 країнах станом на кінець року. Понад 70% загального доходу було згенеровано за межами материкового Китаю, при цьому основне навантаження несли США, Сінгапур і довгий хвіст інших ринків (221 окрема юрисдикція принесла дохід у 2025 фінансовому році, порівняно з 134 роком раніше) — примітний факт для компанії зі штаб-квартирою в Шанхаї.
Якість моделей, що лежать в основі обох сегментів, стрімко покращується: MiniMax-M2, випущена в четвертому кварталі 2025 року, стала першою китайською моделлю на OpenRouter, яка перевищила 50 мільярдів токенів щоденного споживання, і очолила глобальний рейтинг трендів HuggingFace; її наступниця, M2.5, випущена в лютому 2026 року, встановила новий рекорд у бенчмарку SWE-Bench Verified для кодування. Середньодобове споживання токенів серії M2 зросло приблизно у 6 разів лише за період із грудня 2025 року до лютого 2026 року — наведені вище цифри доходу, ймовірно, применшують реальний масштаб бізнесу зараз, через кілька місяців після закриття фінансового року.
Історія маржі
Структура маржі MiniMax протягом її короткої публічної історії демонструє незвично круту криву операційного важеля, оскільки компанія стартувала з нуля:
| Показник | 2023 ФР | 2024 ФР | 2025 ФР |
|---|---|---|---|
| Валова маржа | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| R&D у % від доходу | 2,023.2% | 619.1% | 319.9% |
| Збут і дистрибуція у % від доходу | 659.7% | 285.0% | 65.7% |
| Адміністративні витрати у % від доходу | 220.1% | 47.1% | 46.6% |
У 2023 фінансовому році MiniMax витрачала на самі лише R&D більш ніж у 20 разів більше свого доходу — типова картина компанії, що будує фундаментальну модель, коли продукт ще створюється, а клієнтів, які б це фінансували, ще немає. До 2025 фінансового року R&D становить «лише» 3.2x доходу, а витрати на збут і дистрибуцію скоротилися з 6.6x доходу до двох третин доходу — усього за два роки. Валова маржа покращилася на 13.2 відсоткового пункту лише за 2025 фінансовий рік завдяки кращій ефективності моделей і систем та розумнішому розподілу інфраструктури — собівартість продажів (переважно витрати на хмарний інференс від третіх сторін) зросла на 120%, тоді як дохід, який вона забезпечувала, зріс на 159%. Кожен із цих коефіцієнтів досі швидко стискається; жоден із них ще не наближається до економіки зрілої софтверної компанії, але саме така траєкторія і виглядає як точка перелому монетизації в цифрах.
Адміністративні витрати — єдиний рядок, що рухається у «неправильному» напрямку, зрісши на 155.9% до $36.8 мільйона, через збільшення штату, вищу компенсацію акціями для адміністративного персоналу та $6.9 мільйона одноразових витрат на лістинг, повʼязаних із гонконзьким IPO, яких не було у 2024 фінансовому році. Якщо виключити витрати на лістинг, базове зростання G&A ближче до 100% — все ще підвищене, але узгоджується з компанією, яка щойно побудувала фінансову, юридичну функції та функцію звʼязків з інвесторами, необхідні для публічного лістингу.
Питання на $1.9 мільярда: чи справді MiniMax втрачає більше грошей?
Ні. Це найважливіший розділ для правильного прочитання цифр MiniMax.
До свого IPO MiniMax — як майже кожен стартап із венчурним фінансуванням — залучала капітал через конвертовані привілейовані акції з правом викупу. За IFRS (IAS 32) привілейовані акції з ознакою погашення не є «капіталом» у тому сенсі, як звичайні акції; вони класифікуються як фінансове зобов'язання, обліковуються на балансі за справедливою вартістю і переоцінюються кожного звітного періоду. Щоразу, коли неявна оцінка MiniMax зростала в черговому раунді фінансування, справедлива вартість цього зобов'язання зростала разом із нею — і це зростання проходить через звіт про прибутки та збитки як витрата, навіть попри те, що жодні кошти не переходили з рук у руки і в операційному бізнесі нічого не змінювалося. Ось як це зобов'язання зростало протягом чотирьох років MiniMax як приватної, а потім щойно публічної компанії:
| Кінець фінансового року | Конвертовані привілейовані акції з правом викупу (зобов'язання) | Визнаний за рік збиток від справедливої вартості |
|---|---|---|
| 31 грудня 2022 | $145.2M | $60.5M |
| 31 грудня 2023 | $629.0M | $176.8M |
| 31 грудня 2024 | $1,581.9M | $214.2M |
| 31 грудня 2025 | $3,597.6M | $1,589.9M |
Стрибок у 2025 фінансовому році величезний, тому що неявна оцінка MiniMax різко зросла напередодні гонконзького лістингу (який зрештою оцінив IPO приблизно у $4 мільярди, а потім акції більш ніж подвоїлися у свій дебютний день 9 січня 2026 року) — чим кращими виглядали перспективи компанії для інвесторів публічного ринку, тим більший негрошовий збиток IFRS вимагала від MiniMax визнати на власних привілейованих акціях. Це механічний артефакт доIPO-обліку, а не сигнал про погіршення юніт-економіки, і це також одноразове явище: ці привілейовані акції автоматично конвертувалися у звичайні акції та були перекласифіковані із зобов'язання в капітал під час лістингу, через девʼять днів після початку 2026 фінансового року. У 2026 фінансовому році рядка збитку від справедливої вартості вже не буде, оскільки не залишиться зобов'язання за привілейованими акціями, яке потрібно переоцінювати.
Власна не-IFRS звірка MiniMax робить це коригування явним:
| Показник | 2025 ФР | 2024 ФР |
|---|---|---|
| Чистий збиток (IFRS) | $(1,871.6)M | $(465.2)M |
| Додати: витрати на виплати на основі акцій | $24.0M | $6.8M |
| Додати: збиток від справедливої вартості фінансових зобов'язань | $1,589.9M | $214.2M |
| Додати: витрати на лістинг | $6.9M | — |
| Скоригований чистий збиток (не-IFRS) | $(250.9)M | $(244.2)M |
Компанія, чий збиток за IFRS зріс на 302%, а скоригований збиток зріс лише на 2.7% — при зростанні доходу на 159% — це компанія, яка стає значно ефективнішою, а не менш ефективною.
Що думає Волл-стріт
Аналітичне покриття MiniMax залишається доволі скромним порівняно з американськими мегакапами, але sell-side, який вже розпочав покриття, налаштований конструктивно. Аналітик Goldman Sachs Рональд Кеунг зберігає рейтинг «Купувати» з ціновим орієнтиром HK$860, а Citi також підтримує рейтинг «Купувати» з ціновим орієнтиром HK$533. Ціновий цикл акції вже виявився волатильним — акції більш ніж подвоїлися під час дебюту в Гонконзі у січні 2026 року, перш ніж віддати значну частину цієї премії, оскільки ширша хвиля лістингів китайських AI-компаній (за MiniMax на HKEX швидко пішли конкуренти, включно зі Zhipu AI) розпорошила увагу інвесторів одразу між кількома схожими за позиціонуванням компаніями. Ця волатильність сама по собі є непоганим індикатором того, наскільки по-різному ринок, який ще калібрує підхід до оцінки збиткової, доприбуткової компанії-розробника фундаментальних моделей, може прочитати цифри за GAAP/IFRS і скориговані цифри на тлі загострення конкуренції між Китаєм, США та моделями з відкритим кодом.
Відстеження компанії-розробника фундаментальних моделей у форматі простого тексту
Найпростіший спосіб побачити спотворення від справедливої вартості таким, яким воно є насправді, — це занести повну фінансову історію MiniMax у Beancount, систему подвійного бухгалтерського обліку у форматі простого тексту, де кожен долар збитку має узгоджуватися з конкретним рядком і немає місця, де негрошовий збиток міг би сховатися.
Ось звіт про прибутки та збитки за 2025 фінансовий рік точно так, як він змодельований в обліковому реєстрі — рахунки Income є негативними (кредитові залишки), Expenses — позитивними (дебетові залишки), а збиток від справедливої вартості отримує власний окремий рахунок саме тому, що він занадто великий і занадто тимчасовий, щоб ховати його всередині «інших витрат»:
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -79.038 MUSD ; revenue earned (credit)
Income:OtherNet -39.634 MUSD ; net other income (credit)
Expenses:CostOfRevenue 58.959 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
Expenses:IncomeTax 0 MUSD
Equity:Adjustments -1871.617 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)А ось стаття балансу, яка пояснює все інше — зобов'язання за привілейованими акціями, що зростає протягом чотирьох знімків на кінець фінансового року, аж до моменту, коли воно зникає:
; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.На дату балансу за 2025 фінансовий рік це єдине зобов'язання перевищує загальні активи MiniMax ($1,088.4 мільйона), тому власна звітність компанії описує її фінансовий стан як «чисті зобов'язання» у розмірі $2,648.2 мільйона — цифра, яка виглядає тривожно, доки не знаєш, що вона зникає через конвертацію, а не через погашення. Тим часом активна частина балансу розповідає значно здоровішу історію: грошові кошти та короткострокові інвестиції (готівка $507.6 мільйона + короткострокові інвестиції $452.3 мільйона) склали приблизно $960 мільйонів на кінець року, профінансовані тими самими раундами капіталу за привілейованими акціями, що й створили зобов'язання, — MiniMax сидить на великій, ліквідній «воєнній скарбниці», а не закінчує злітну смугу.
Повний чотирирічний обліковий реєстр — з 2022 по 2025 фінансовий рік, баланс і звіт про прибутки та збитки, повністю узгоджені з проспектом IPO компанії та її першим річним звітом як публічної компанії — відкритий і доступний для перевірки:
Чотирирічна арка: від нульового доходу до публічного лістингу
Уся операційна історія MiniMax як комерційної компанії вміщується у чотири фінансові роки:
| Показник | 2022 ФР | 2023 ФР | 2024 ФР | 2025 ФР |
|---|---|---|---|---|
| Дохід | $0M | $3.5M | $30.5M | $79.0M |
| Валова маржа | н/д | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| Скоригований чистий збиток (не-IFRS) | $(12.2)M | $(89.1)M | $(244.2)M | $(250.9)M |
| Конвертовані привілейовані акції (зобов'язання) | $145.2M | $629.0M | $1,581.9M | $3,597.6M |
| Грошові кошти + короткострокові інвестиції | $70.5M | $313.8M | $757.9M | $959.9M |
У 2022 році MiniMax не отримала жодного доходу — це була суто R&D-лабораторія, що будувала фундаментальні моделі. До 2025 року в неї вже було 236 мільйонів сукупних користувачів, 214 000 корпоративних клієнтів і $79 мільйонів річного доходу, що зростав триденними темпами. Скоригований чистий збиток зростав значно повільніше, ніж дохід чи запас готівки на балансі, — саме такою і має бути форма ставки на масштабування фундаментальних моделей: агресивно витрачати й агресивно залучати капітал, поки і технологія, і ринок рухаються, і дозволити доходу з часом наздогнати базу витрат. Чи наздожене вона повністю — перетворивши річний скоригований збиток у $250.9 мільйона на прибуток — це багаторічне питання, яке публічні ринки зараз оцінюють щодня.
Вердикт: бики проти ведмедів
Аргументи биків:
- Дохід зріс на 158.9% у 2025 фінансовому році поверх зростання на 782% у 2024 фінансовому році — два поспіль роки трьохзначного зростання є рідкісною комбінацією навіть серед добре фінансованих AI-лабораторій
- Витрати на збут і дистрибуцію впали на 40.3% в абсолютних доларах, тоді як дохід майже потроївся, — свідчення того, що органічне зростання (реферали користувачів, вірусність продукту в Talkie/Xingye та Hailuo AI) витісняє платне залучення
- Скоригований чистий збиток зріс лише на 2.7% проти зростання доходу на 158.9% — найчіткіший сигнал ефективності в усьому звіті
- MiniMax-M2 стала першою китайською моделлю, яка перетнула позначку 50 мільярдів денних токенів на OpenRouter, і очолила рейтинг трендів HuggingFace, а її наступниця M2.5, випущена в лютому 2026 року, встановила нові рекорди в бенчмарках з кодування — свідчення того, що розрив у якості моделей з американськими лабораторіями швидко скорочується
- Приблизно $960 мільйонів грошових коштів і короткострокових інвестицій на кінець року, забезпечених успішними доIPO-раундами та лістингом у січні 2026 року, який подвоївся в день дебюту, дає достатній запас ходу для подальшого масштабування обчислень і штату
Аргументи ведмедів:
- Чистий збиток за IFRS у $1.87 мільярда, хоч і переважно негрошовий артефакт, усе одно відображається у скринінгах на основі GAAP і критеріях включення до індексів, що може тиснути на інституційне володіння акціями, доки не буде опубліковано повний фінансовий рік після конвертації
- Витрати на R&D досі становлять понад 3x доходу; навіть після драматичного покращення MiniMax потрібно ще кілька років такої траєкторії, перш ніж база витрат хоч трохи нагадуватиме економіку зрілої софтверної компанії
- Адміністративні витрати зросли на 155.9%, і хоча витрати на лістинг пояснюють частину цього, зростання G&A, зумовлене збільшенням штату, — тенденція, за якою варто спостерігати для компанії, якій ще роки до прибутковості
- Акція вже була волатильною після лістингу — більш ніж подвоївшись у день дебюту, а потім віддавши значну частину цього приросту, — оскільки інвестори відокремлюють фундаментальні показники MiniMax від ширшої хвилі синхронних китайських AI-IPO (включно зі Zhipu AI), що конкурують за той самий пул капіталу
- Економіка фундаментальних моделей жорстко конкурентна: MiniMax водночас безпосередньо конкурує з DeepSeek, Zhipu AI та кожною великою американською лабораторією за якість моделей і ціну API, і навіть один конкурент, що зіб'є ціни на Open Platform, може стиснути валову маржу в 25.4%, яку MiniMax щойно важко здобула
Наша думка: заголовний показник за IFRS — річний збиток у $1.87 мільярда — найменш корисна цифра в усьому цьому звіті про прибутки, і інвестори, які зупиняться саме на ній, неправильно оцінять компанію. Цифра, яка справді має значення, — це скоригований чистий збиток у $250.9 мільйона, що зріс лише на 2.7%, тоді як дохід зріс на 159%, поряд із рядком витрат на збут і дистрибуцію, що скорочується в абсолютних доларах. Ця комбінація описує компанію, яка перетворює важку для R&D, повністю вкладену в AI-інфраструктуру ставку на реальний, монетизований продуктовий бізнес швидше, ніж розширюється її база витрат, — саме таку історію операційного важеля, яку варто було моделювати ще у випадку сегмента Intelligent Cloud Microsoft чи доходу від резервів стейблкоїна Circle. Навантаження від привілейованих акцій завжди було доIPO-артефактом за задумом; тепер його немає. Те, що залишається, починаючи з 2026 фінансового року, — це перший фінансовий рік, коли звіт про прибутки та збитки MiniMax нарешті виглядатиме так, як і є насправді бізнес.
