MiniMax отримала $116,6 мільйона доходу в першому півріччі 2026 року — більше, ніж $79,0 мільйона, які вона заробила за весь FY2025, оскільки дохід Open Platform зріс на 703%. Заявлений чистий збиток покращився на 11% до $358,0 мільйона, але чистіший операційний показник рухався в інший бік: скоригований чистий збиток більш ніж подвоївся до $293,0 мільйона, оскільки витрати на R&D досягли $296,9 мільйона. Бізнес комерціалізувався з надзвичайною швидкістю. Він також витратив майже кожен новий долар, і навіть більше, переслідуючи наступний цикл моделей.
Головні цифри
У проміжному звіті про результати MiniMax повідомляє про шість місяців, що закінчилися 30 червня 2026 року, за МСФЗ, у доларах США:
| Показник | 1-е півріччя 2026 | 1-е півріччя 2025 | Зміна рік до року |
|---|---|---|---|
| Дохід | $116,573 млн | $30,429 млн | +283,1% |
| Собівартість реалізації | $(95,760) млн | $(26,744) млн | +258,1% |
| Валовий прибуток | $20,813 млн | $3,685 млн | +464,8% |
| Валова маржа | 17,9% | 12,1% | +5,8 в.п. |
| Інший дохід та прибутки, нетто | $8,039 млн | $20,339 млн | −60,5% |
| Комерційні та збутові витрати | $(26,973) млн | $(32,843) млн | −17,9% |
| Адміністративні витрати | $(30,230) млн | $(14,843) млн | +103,7% |
| Дослідження та розробки | $(296,870) млн | $(124,333) млн | +138,8% |
| Збиток за справедливою вартістю фінансових зобов'язань | $(31,025) млн | $(253,876) млн | −87,8% |
| Чистий збиток (МСФЗ) | $(357,997) млн | $(402,188) млн | −11,0% |
| Скоригований чистий збиток (non-IFRS) | $(293,031) млн | $(138,735) млн | +111,2% |
Таблиця містить дві протилежні історії. Операційний двигун посилився: дохід зростав швидше, ніж собівартість реалізації, валовий прибуток зріс на 465%, а комерційні витрати знизилися, попри майже чотирикратне зростання продажів. Але інвестиційний двигун також прискорився. R&D зріс на $172,5 мільйона, що вдвічі більше за збільшення доходу на $86,1 мільйона. Саме тому скоригований збиток погіршився, навіть коли заявлений збиток покращився.
Ця відмінність важлива, оскільки заявлене порівняння покращується завдяки обліку структури капіталу. Перше півріччя 2025 року включало збиток за справедливою вартістю до-IPO фінансових зобов'язань у розмірі $253,9 мільйона. Перше півріччя 2026 року включало лише $31,0 мільйона після того, як конвертовані привілейовані акції стали звичайним капіталом під час січневого лістингу. Приберіть ці коливання, виплати на основі акцій та витрати на лістинг — і базовий збиток MiniMax зріс на 111%. Верхній рядок масштабується. Прибутковість поки що за ним не встигає.
Детальний аналіз доходу: платформа стала компанією
MiniMax продає той самий стек фундаментальних моделей через два канали: AI-нативні застосунки, такі як Hailuo AI та Talkie, а також Open Platform, якою користуються розробники та підприємства. Перше півріччя 2026 року змінило те, який канал визначає компанію.
| Джерело доходу | 1-е півріччя 2026 | Частка | 1-е півріччя 2025 | Частка | Зміна рік до року |
|---|---|---|---|---|---|
| AI-нативні продукти | $42,644 млн | 36,6% | $21,223 млн | 69,7% | +100,9% |
| Open Platform та інші AI-корпоративні послуги | $73,929 млн | 63,4% | $9,206 млн | 30,3% | +703,1% |
| Всього | $116,573 млн | 100,0% | $30,429 млн | 100,0% | +283,1% |
AI-нативні продукти все ще подвоїлися. У звіті це зростання пояснюється вищою залученістю, більшою готовністю платити та продовженням монетизації Hailuo AI та інших застосунків. Це сам по собі здоровий споживчий результат. Він просто виглядає скромно поруч із платформним бізнесом, який за один рік зріс у вісім разів.
Open Platform додав $64,7 мільйона доходу та забезпечив три чверті загального зростання MiniMax. Менеджмент пов'язав це збільшення з більшою кількістю платних фізичних осіб та корпоративних клієнтів, вищими обсягами викликів API та швидким впровадженням Token Plan. У прес-релізі компанії додається операційний контекст: споживання токенів у липні було у 20 разів вищим за січневий рівень. Структура монетизації змінилася від застосунків, що обгортають моделі MiniMax, до клієнтів, які безпосередньо платять за інференс моделей.
Географія розповідає тоншу історію. Дохід за межами материкового Китаю зріс з $21,858 мільйона до $70,828 мільйона, але його частка впала з 71,8% до 60,8%, оскільки дохід у материковому Китаї зростав ще швидше — з $8,571 мільйона до $45,745 мільйона. MiniMax не стає менш глобальною; обидва регіони зростали швидко. Вона стає менш залежною від міжнародних споживчих застосунків, оскільки китайські підприємства та розробники впроваджують платформу.
Ця структура є стратегічно кращою, ніж форма FY2025. Споживчий застосунок повинен постійно завойовувати увагу та оплачувати витрати на дистрибуцію. Платформа інференсу вбудовується в робочі процеси клієнтів, і використання може зростати разом із зростанням самого клієнта. Зниження комерційних витрат підтверджує цю тезу. Ризик полягає в тому, що дохід платформи несе значні витрати на обчислення та агресивні цінові очікування. Темп зростання 703% доводить попит, але не довговічну економіку одиниці.
Історія маржі
Маржа MiniMax показує, що комерціалізація випереджає вартість інференсу, тоді як інвестиції в навчання випереджають обидва ці показники:
| Показник | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1-е півріччя 2025 | 1-е півріччя 2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Дохід | $3,460 млн | $30,523 млн | $79,038 млн | $30,429 млн | $116,573 млн |
| Валова маржа | −24,7% | 12,2% | 25,4% | 12,1% | 17,9% |
| R&D як % від доходу | 2 023,2% | 619,1% | 319,8% | 408,6% | 254,7% |
| Комерційні та збутові витрати як % від доходу | 659,7% | 285,0% | 65,7% | 107,9% | 23,1% |
| Адміністративні витрати як % від доходу | 220,1% | 47,1% | 46,6% | 48,8% | 25,9% |
Валова маржа розширилася на 5,8 відсоткового пункту рік до року, оскільки дохід зріс на 283%, тоді як собівартість реалізації зросла на 258%. Менеджмент пояснює покращення ефективністю інфраструктури. Це важливий доказ того, що MiniMax може надавати більше інференсу на долар витрат на обслуговування. Однак результат у 17,9% залишається нижчим за 25,4% за FY2025, тому структура та швидке впровадження платформи не призвели до прямолінійного зростання маржі.
Ефективність продажів є найчистішим позитивним сигналом. Комерційні та збутові витрати знизилися на $5,9 мільйона, навіть коли дохід зріс на $86,1 мільйона. MiniMax каже, що нижчі витрати на просування відображають стратегію органічного зростання користувачів. Співвідношення впало з 108% доходу до 23% за рік. Модельна компанія, яка може поширюватися через впровадження розробниками та використання продукту, а не через платне просування, має значно кращий шлях до масштабування.
R&D є навмисною точкою тиску. Витрати зросли на 139% до $296,9 мільйона, головним чином за рахунок хмарних послуг для навчання, оскільки MiniMax збільшила ітерацію моделей та оновила свої мовні та мультимодальні системи. Співвідношення покращилося з 409% до 255% доходу, але це прогрес у знаменнику, а не зменшення в доларах. Лише R&D за півріччя перевищив увесь дохід за FY2025 у 3,8 раза. Валовий прибуток поки що не може профінансувати навіть десятої частини цих витрат.
Адміністративні витрати подвоїлися до $30,2 мільйона через збільшення штату менеджменту, виплати на основі акцій та професійні послуги, але впали до 25,9% доходу з 48,8%. Це реальний операційний леверидж. Він просто переважується розміром програми навчання.
Велике питання: чи наздогнала комерціалізація рахунок за навчання?
Поки що ні. Темп зростання MiniMax вражаючий, але гранична економіка все ще негативна.
| Граничні показники 1-го півріччя 2026 проти 1-го півріччя 2025 | Зміна |
|---|---|
| Дохід | +$86,144 млн |
| Валовий прибуток | +$17,128 млн |
| Витрати на R&D | +$172,537 млн |
| Комерційні та збутові витрати | −$5,870 млн |
| Адміністративні витрати | +$15,387 млн |
| Скоригований чистий збиток | +$154,296 млн |
На кожен новий долар доходу MiniMax отримала приблизно 20 центів додаткового валового прибутку та витратила приблизно $2,00 більше на R&D. Тому комерційне прискорення платформи не профінансувало прискорення розробки моделей. Скоригований збиток зріс на $154,3 мільйона — приблизно $1,79 на кожен додатковий долар доходу.
Це не робить витрати ірраціональними. Конкуренція у сфері фундаментальних моделей винагороджує можливості, ефективність інференсу та частоту випуску, перш ніж винагороджує короткострокові прибутки. MiniMax випустила M3 протягом звітного періоду та H3 незабаром після нього, розширюючи кодові, агентні, відео та мультимодальні робочі навантаження. Повільніший план R&D міг би зберегти грошові кошти, але втратити продуктову перевагу, яка створила 703% зростання платформи.
Перевірне інвестиційне питання полягає в тому, чи зміниться це співвідношення протягом наступних двох звітів. Валова маржа має повернутися до рівня FY2025 у 25,4% або вище, а зростання R&D має залишатися нижчим за зростання доходу як у доларах, так і у відсотках. Якщо річний дохід наблизиться до $250–300 мільйонів, а R&D залишиться близьким до темпу 1-го півріччя, збиток може почати скорочуватися. Якщо кожен цикл моделі вимагатиме чергового збільшення витрат на хмарне навчання, масштаб платформи продовжуватиме фінансувати лише частку досліджень.
Баланс дає MiniMax час. Визначений залишок грошових коштів становив $1,323 мільярда на 30 червня, порівняно з $1,050 мільярда на 31 грудня, включаючи еквіваленти грошових коштів, фінансові активи, обмежені грошові кошти та строкові депозити. Після завершення періоду компанія також здійснила розміщення акцій та випуск безвідсоткових конвертованих облігацій. Ліквідність не є безпосереднім обмеженням. Питання полягає в тому, чи купить цей капітал самодостатній бізнес інференсу, перш ніж конкуренція знову скине ціни на моделі.
Відстеження балансу на $1,7 мільярда у звичайному тексті
Моделювання MiniMax у Beancount робить відмінність між операційним збитком та трансформацією фінансування неминучою: подвійний запис змушує кожну суму звірятися з джерелом та з іншою стороною балансу.
Ось звіт про прибутки та збитки за 1-е півріччя 2026 з оновленого реєстру. Рахунки Income мають від'ємні кредитові залишки, рахунки Expenses — позитивні дебетові, а від'ємне коригування власного капіталу компенсує заявлений чистий збиток, щоб транзакція зводилася до нуля:
; Звіт про прибутки та збитки за FY2026 H1 — шість місяців, що закінчилися 30 червня 2026 року
; Перевірка: −116.573 + (−6.288) + 95.760 + 296.870 + 57.203 + 31.025 + 0 + (−357.997) = 0 ✓
2026-06-30 * "MiniMax Group Inc." "Звіт про прибутки та збитки за FY2026 H1"
Income:Revenue -116.573 MUSD
Income:OtherNet -6.288 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 95.760 MUSD
Expenses:ResearchAndDevelopment 296.870 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 57.203 MUSD
Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 31.025 MUSD
Expenses:IncomeTax 0 MUSD
Equity:Adjustments -357.997 MUSDРядки балансу несуть більшу наративну історію. Конвертовані викупні привілейовані акції були зобов'язанням у розмірі $3,598 мільярда на кінець FY2025. Вони конвертувалися у звичайні акції, коли MiniMax вийшла на лістинг 9 січня 2026 року, і до червня зобов'язання дорівнювало нулю. Власний капітал, заявлений у звітності, змінився з дефіциту у $2,648 мільярда до позитивних $1,347 мільярда:
2026-06-29 pad Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares 0 MUSD
2026-06-29 pad Equity:CommonStockAndAPIC Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Equity:CommonStockAndAPIC -0.020 MUSD
2026-06-29 pad Equity:RetainedEarnings Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Equity:RetainedEarnings -1346.663 MUSDОсь чому покращення заявленого чистого збитку не слід плутати з операційним левериджем. Звіт про прибутки та збитки все ще містить $31,0 мільйона збитку за справедливою вартістю за період, але величезне зобов'язання за привілейованими акціями зникло. Загальні зобов'язання впали до $368,0 мільйона, загальні активи досягли $1,715 мільярда, а коефіцієнт заборгованості, заявлений у звітності, впав з 343,3% до 21,5%. Компанія не погашала $3,6 мільярда готівкою. Інструмент змінив класифікацію зі зобов'язання на власний капітал.
Багаторічна траєкторія
П'ять заявлених зрізів MiniMax показують компанію, яка рухається від дослідницької лабораторії без доходу до зареєстрованої на біржі платформи інференсу:
| Показник | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1-е півріччя 2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Дохід | $0 млн | $3,460 млн | $30,523 млн | $79,038 млн | $116,573 млн |
| Витрати на R&D | $10,560 млн | $70,002 млн | $188,979 млн | $252,771 млн | $296,870 млн |
| Чистий збиток (МСФЗ) | $(73,728) млн | $(269,246) млн | $(465,238) млн | $(1 871,617) млн | $(357,997) млн |
| Загальні активи | $73,961 млн | $324,007 млн | $910,584 млн | $1 088,404 млн | $1 714,668 млн |
| Грошові кошти + короткострокові інвестиції | $70,482 млн | $313,795 млн | $757,903 млн | $959,933 млн | $1 223,290 млн |
| Зобов'язання за конвертованими привілейованими акціями | $145,175 млн | $629,001 млн | $1 581,949 млн | $3 597,566 млн | $0 млн |
| Загальний власний капітал / (дефіцит) | $(76,374) млн | $(341,914) млн | $(799,320) млн | $(2 648,190) млн | $1 346,683 млн |
Дохід зріс від нуля до темпу понад $230 мільйонів на рік за чотири роки. R&D розширився майже так само драматично, з $10,6 мільйона у FY2022 до $296,9 мільйона за шість місяців. Це центральна угода: дослідницька програма створила справжній платформний бізнес, але він ще не став економічно підпорядкованим цьому бізнесу.
Траєкторія фінансування є не менш важливою. MiniMax залучала капітал через привілейовані акції, поки була приватною, а МСФЗ трактував ці акції як зобов'язання, зростання справедливої вартості яких створювало величезні негрошові збитки. Грошові кошти та короткострокові інвестиції зросли з $70,5 мільйона до $959,9 мільйона до FY2025, тоді як зобов'язання за привілейованими акціями зросли до $3,6 мільярда. Лістинг перетворив зобов'язання на власний капітал, залишивши 1-е півріччя 2026 року зі звичайною структурою капіталу та $1,223 мільярда грошових коштів плюс короткострокові інвестиції.
Тому 1-е півріччя 2026 року є першою чистою відправною точкою для оцінки публічної компанії. Майбутні результати більше не будуть домінуватися тим самим переоцінюванням привілейованих акцій. Інвестори бачитимуть операційне питання безпосередньо: дохід платформи та валовий прибуток з одного боку, витрати на навчання моделей — з іншого.
Вердикт: бики проти ведмедів
Аргументи биків
- Дохід зріс на 283,1% до $116,6 мільйона та перевищив весь результат FY2025 за шість місяців.
- Дохід Open Platform зріс на 703,1% до $73,9 мільйона та став 63,4% структури, створивши корпоративний двигун, керований використанням, менш залежний від просування споживчих застосунків.
- Валовий прибуток зріс на 464,8%, швидше за дохід, а валова маржа розширилася на 5,8 відсоткового пункту завдяки підвищенню ефективності інфраструктури.
- Комерційні та збутові витрати впали на 17,9% в абсолютних доларах, тоді як дохід зріс майже вчетверо, знизивши співвідношення з 107,9% до 23,1%.
- Зростання R&D на 138,8% було значно нижчим за зростання доходу у відсотковому вираженні, а частка R&D у доході впала з 408,6% до 254,7%.
- Конвертація привілейованих акцій відновила баланс: $1,347 мільярда позитивного власного капіталу, коефіцієнт заборгованості 21,5% та визначений залишок грошових коштів у $1,323 мільярда дають компанії час фінансувати розробку моделей.
Аргументи ведмедів
- Скоригований чистий збиток більш ніж подвоївся до $293,0 мільйона; покращення збитку за МСФЗ на 11% відбулося завдяки зменшенню витрат за справедливою вартістю на $222,9 мільйона, а не завдяки операційній прибутковості.
- Граничні витрати на R&D були вдвічі більшими за граничний дохід та більш ніж у десять разів більшими за граничний валовий прибуток.
- Валова маржа за 1-е півріччя у 17,9% залишається нижчою за 25,4% за FY2025, що свідчить про те, що швидкозростаюча структура платформи все ще несе значні витрати на інференс або ціновий тиск.
- R&D спожив 255% доходу, а витрати за півріччя вже перевищили річний загальний обсяг R&D за FY2025 на $44,1 мільйона.
- Адміністративні витрати подвоїлися, тоді як скоригований збиток зріс на $1,79 на кожен додатковий долар доходу.
- Клієнти платформи можуть швидко масштабувати використання, але вони також постійно порівнюють якість моделей та ціни; той самий ринок, який забезпечив зростання на 703%, може так само швидко стиснути економіку інференсу.
Наша думка: MiniMax довела відповідність продукту ринку у 1-му півріччі 2026 року переконливіше, ніж у будь-який попередній період. Платформний бізнес, що зростає на 703%, споживчий бізнес, що подвоюється, зростаюча валова маржа та зниження комерційних витрат — це вже не спекулятивна історія про дохід. Але звітність ще не доводить операційний леверидж. Конвертація привілейованих акцій робить баланс чистішим, а заявлений збиток меншим; вона не робить навчання дешевшим. Наступний рубіж — це не черговий заголовок із тризначним зростанням доходу. Це звіт, у якому граничний валовий прибуток фінансує значну частку граничних R&D витрат, а скоригований збиток починає падати. До того часу MiniMax — це швидко комерціалізована дослідницька програма з достатнім капіталом, але ще не самодостатній програмний бізнес.
