Circle Internet Group a annoncé un chiffre d'affaires de 694,1 millions de dollars pour le premier trimestre 2026, en hausse de 20 % par rapport à l'année précédente, avec 77,0 milliards de dollars d'USDC en circulation et un BPA dilué de 0,21 . Ce sont les chiffres clés qu'un émetteur de stablecoins souhaite que les investisseurs voient. Le nombre le plus important : 405,4 millions de dollars de ces revenus — 58 % — sont directement repartis sous forme de coûts de distribution et de transaction avant que Circle ne conserve un dollar. La reconstruction de l'historique financier complet de Circle dans un grand livre public à partie double, de ses dépôts pré-IPO de 2022 à ce trimestre, rend cette réalité structurelle impossible à ignorer, et a également mis en lumière quelque chose que les chiffres clés ne montrent pas du tout : l'exercice 2025, l'année où Circle est entré en bourse, a été une année de perte nette.
Les Chiffres Clés
| Métrique | T1 2026 | T1 2025 | Var. annuelle |
|---|---|---|---|
| Revenus et revenus de réserves | 694,1 M$ | 578,6 M$ | +20 % |
| Coûts de distribution et de transaction | 405,4 M$ | 347,3 M$ | +17 % |
| Résultat net attribuable aux actionnaires ordinaires | 55,3 M$ | 64,8 M$ | −15 % |
| EBITDA ajusté | 151,4 M$ | — | +24 %* |
| BPA dilué | 0,21 $ | — | — |
| USDC en circulation (fin de période) | 77,0 G$ | — | +28 %* |
*Comparaisons annuelles telles que divulguées dans le communiqué de presse de Circle.
La croissance des revenus (+20 %) a largement dépassé le résultat net, qui a en fait baissé de 15 % sur un an — non pas parce que l'activité principale s'est affaiblie, mais parce que les charges d'exploitation (rémunération, frais généraux et administratifs, infrastructure informatique) ont toutes augmenté plus vite que les revenus ce trimestre alors que Circle monte en puissance en tant que nouvelle société cotée en bourse. L'augmentation de l'offre d'USDC de 28 % à 77,0 milliards de dollars est le véritable signal de demande ici : plus d'USDC en circulation signifie plus d'actifs de réserves générant des rendements, ce qui est le principal moteur de profit de Circle.
Analyse Approfondie des Revenus : Une Activité de Rendement Déguisée en Fintech
Circle ne déclare pas de segments de produits comme le ferait une entreprise technologique diversifiée — ses deux lignes de revenus sont les revenus de réserves (intérêts gagnés sur les liquidités et les bons du Trésor à court terme adossant l'USDC) et les autres revenus (une petite part croissante provenant des services de plateforme). Les revenus de réserves représentent 94 % du total :
| Ligne | T1 2026 | % des Revenus |
|---|---|---|
| Revenus de réserves | 652,5 M$ | 94,0 % |
| Autres revenus | 41,6 M$ | 6,0 % |
| Revenus totaux et revenus de réserves | 694,1 M$ | 100 % |
Cette concentration résume tout le modèle économique en un tableau : Circle est, économiquement, un gestionnaire de fonds monétaires qui émet également un token. Les revenus de réserves évoluent en fonction de deux variables — le montant d'USDC en circulation et les taux d'intérêt en vigueur sur les bons du Trésor à court terme. L'offre d'USDC augmente (+28 % sur un an), ce qui est une bonne nouvelle ; mais une part significative de ces revenus est un pari sur les taux que Circle ne contrôle pas. Si la Fed réduit les taux plus vite que l'offre d'USDC n'augmente, les revenus de réserves se compriment, indépendamment des performances du produit.
Le chiffre le plus important n'apparaît pas en tant que ligne distincte : les coûts de distribution et de transaction de 405,4 millions de dollars, ce que Circle paie aux bourses, portefeuilles et autres partenaires pour détenir et distribuer l'USDC. Par rapport à 694,1 millions de dollars de revenus, cela représente un taux de redistribution de 58,4 %. La propre métrique divulguée par Circle pour cela — « RLDC », revenus moins coûts de distribution — s'établissait à 287 millions de dollars, soit une marge de 41 %. C'est le chiffre qui décrit réellement la part des revenus de Circle que Circle conserve avant de toucher à toute autre ligne de charge.
L'Histoire des Marges
| Période | Exercice 2023 | Exercice 2024 | Exercice 2025 | T1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Revenus | 1 450 M$ | 1 676 M$ | 2 747 M$ | 694 M$ |
| Coûts de distribution en % des revenus | 49,6 % | 60,3 % | 60,5 % | 58,4 % |
| Résultat net (perte) | 268 M$ | 156 M$ | (70) M$ | 55 M$ |
| Marge nette | 18,5 % | 9,3 % | (2,5) % | 8,0 % |
Les coûts de distribution sont passés de la moitié des revenus en 2023 à environ 60 % à partir de l'exercice 2024, à mesure que l'empreinte de distribution de l'USDC s'élargissait — plus d'endroits pour détenir et dépenser de l'USDC signifie plus de partenaires prélevant une part. La marge nette a évolué dans la direction opposée, passant de 18,5 % à légèrement négative pour l'ensemble de l'exercice 2025, avant de remonter à 8,0 % ce trimestre. La perte nette de l'exercice 2025 n'est pas une histoire de revenus — les revenus ont augmenté de 64 % cette année-là — c'est une histoire de charges, et ponctuelle (voir ci-dessous).
La Grande Question : L'Exercice 2025 a-t-il Vraiment été une Année de Perte ?
Oui — et cela est facile à manquer si vous ne lisez que les communiqués de résultats post-IPO de Circle axés sur le BPA, car l'exercice 2025 précède la plupart des couvertures des analystes. En additionnant les quatre trimestres de 2025 : un résultat net de 64,8 M au T2**, un résultat net de 214,4 M au T4 aboutissent à une perte annuelle d'environ 70 millions de dollars — la même année où Circle est entré en bourse, a augmenté ses revenus de 64 %, et a augmenté l'offre d'USDC à deux chiffres.
La perte du T2 2025 est entièrement explicable et entièrement non récurrente : les charges de rémunération ont bondi à 503,4 millions de dollars ce trimestre-là, environ 6 à 7 fois tous les autres trimestres de cet ensemble de données (61 à 139 millions de dollars ailleurs), ce qui est cohérent avec une rémunération en actions déclenchée par l'IPO — des RSU qui sont acquises immédiatement lors d'une cotation publique frappent généralement le compte de résultat sous la forme d'une charge non monétaire unique et énorme le trimestre de la clôture de l'IPO. Si l'on retire ce trimestre, le résultat net sous-jacent de Circle pour 2025 aurait été confortablement positif et en croissance.
La leçon pour quiconque modélise Circle à l'avenir : n'extrapolez pas à partir des chiffres annuels composites de l'exercice 2025, et ne vous attendez pas à ce que cette charge spécifique se répète. Le retour à une marge nette de 8,0 % au T1 2026 — en ligne avec le taux de fonctionnement normalisé de l'exercice 2024 — est la référence la plus représentative que tout ce qui se trouve dans le compte de résultat de l'exercice 2025.
Suivi d'un Émetteur de Stablecoins en Texte Simple
La promesse centrale d'un émetteur de stablecoins — chaque USDC en circulation est adossé à des réserves que vous pouvez vérifier indépendamment — en fait un candidat naturel pour Beancount, un format de comptabilité en partie double en texte simple où chaque débit a un crédit correspondant et où les livres soit s'équilibrent, soit ne s'équilibrent pas. Le propre bilan de Circle reflète essentiellement cela : les « liquidités et équivalents de liquidités mis de côté au profit des détenteurs de stablecoins » sont comptabilisés comme un actif réel (76,9 milliards de dollars ce trimestre), assortis presque un pour un des « dépôts des détenteurs de stablecoins » comme un passif réel (76,8 milliards de dollars) — le soutien des réserves rendu explicite comme les deux faces d'une même écriture :
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDLa reconstruction de ce grand livre a également mis en lumière un bug structurel qui mérite d'être nommé : le bilan avait été enregistré comme une transaction de valeur absolue fraîche à chaque période depuis l'exercice 2023, chacune s'empilant sur ce que l'instantané du trimestre précédent plus les flux de trésorerie avaient déjà accumulé — se composant chaque trimestre au lieu de chaque année. La trésorerie cumulée des détenteurs de stablecoins avait dérivé vers un montant fictif de 338 milliards de dollars contre les ~75 milliards réels à la fin de 2025. Cela est maintenant corrigé avec des directives pad/balance vérifiées par rapport aux documents S-1, 10-Q et 10-K réels pour les onze périodes dans le grand livre ci-dessous, de sorte que chaque chiffre historique se concilie avec la source primaire, pas seulement avec celui de ce trimestre.
La Tendance Pluriannuelle
| Période | Revenus | % Coûts de Distribution | Résultat Net (Perte) | Trésorerie de Garantie USDC (fin de période) |
|---|---|---|---|---|
| Exercice 2023 | 1 450 M$ | 49,6 % | 268 M$ | 24,3 G$ |
| Exercice 2024 | 1 676 M$ | 60,3 % | 156 M$ | 43,9 G$ |
| Exercice 2025 | 2 747 M$ | 60,5 % | (70) M$ | 75,1 G$ |
| T1 2026 (trimestre) | 694 M$ | 58,4 % | 55 M$ | 76,9 G$ |
La trésorerie de garantie USDC — la lecture la plus claire de l'adoption dans le monde réel, car elle est un proxy direct de l'offre d'USDC — a plus que triplé depuis la fin de l'exercice 2023. Les revenus ont augmenté encore plus vite, presque doublant rien qu'au cours de l'exercice 2025. Le goulot d'étranglement n'est pas la demande ; c'est la part de chaque nouveau dollar que Circle conserve une fois que les partenaires de distribution ont pris leur part.
Le Verdict : Bull vs. Bear
Argument Bull
- La trésorerie de garantie USDC est passée de 24,3 G en environ deux ans — une adoption réelle et croissante des stablecoins, pas un pic ponctuel.
- La marge RLDC (41 % au T1 2026) est la lecture la plus claire de l'économie unitaire et tend dans la bonne direction à mesure que l'entreprise prend de l'ampleur.
- La perte nette de l'exercice 2025 était une charge de rémunération ponctuelle, non monétaire et déclenchée par l'IPO, pas un problème opérationnel — la marge nette normalisée (8–9 %) s'est déjà rétablie.
- Le BPA dilué a dépassé les estimations des analystes de plus de 23 % ce trimestre, et l'EBITDA ajusté a augmenté de 24 % sur un an.
- La dette convertible a été entièrement remboursée au T1 2026 — le bilan se désendette, ne s'endette pas.
Argument Bear
- 58 à 60 % des revenus vont aux partenaires de distribution chaque année depuis l'exercice 2024 — Circle ne contrôle pas ce ratio unilatéralement, et il ne s'est pas amélioré.
- Les revenus de réserves (94 % des revenus) sont une fonction directe des taux d'intérêt à court terme sur lesquels Circle n'a aucun contrôle ; un cycle d'assouplissement de la Fed comprime le chiffre d'affaires sans levier compensatoire.
- La marge nette a été suffisamment volatile (18,5 % → 9,3 % → -2,5 % → 8,0 %) pour qu'un trimestre « normal » reste difficile à définir avec seulement quelques trimestres de données post-IPO.
- Les autres revenus — la seule ligne dont Circle contrôle réellement l'économie — ne représentent encore que 6 % du total.
- L'apparition récente d'une participation ne donnant pas le contrôle au T4 2025 signale une nouvelle entité consolidée dont l'économie n'est pas encore bien comprise à partir des seules informations publiques.
Notre Avis : La croissance de Circle est réelle et les calculs de garantie des réserves sont exacts au dollar près, mais il s'agit d'une activité de transfert de taux d'intérêt et de coûts de distribution déguisée en langage fintech. Le chiffre à surveiller chaque trimestre n'est pas le revenu — c'est la marge RLDC, car c'est la seule ligne qui isole ce que Circle contrôle réellement.