Résultats FY2025 de MiniMax : $79M de revenus, et une perte de $1.9 milliard qui n'est pas ce qu'elle semble être

MiniMax Group Inc. — l'entreprise de modèles de fondation IA basée à Shanghai derrière Hailuo AI, Talkie, et la série de modèles MiniMax-M2 — vient de publier sa première année complète de résultats audités en tant que société cotée en bourse : le revenu a presque triplé pour atteindre $79.0 million (+158.9% sur un an), la marge brute a plus que doublé à 25.4%, et pourtant la perte nette IFRS en tête d'affiche a explosé à $1.87 billion, en hausse de 302% par rapport à l'année précédente. Ne lire que le résultat net donne l'impression que MiniMax perd de l'argent plus vite que jamais. Lire le grand livre montre l'inverse : $1.59 billion de cette perte est une seule ligne non monétaire — la réévaluation à la juste valeur des actions préférentielles qui se sont automatiquement converties en capitaux propres ordinaires lorsque l'entreprise s'est introduite en bourse à la Bourse de Hong Kong le 9 janvier 2026. En l'excluant, la perte nette ajustée n'a augmenté que de 2.7%, passant de $244.2 million à $250.9 million, tandis que le revenu a augmenté de 159%. Cet écart entre l'histoire GAAP et l'histoire opérationnelle constitue l'intégralité de cette publication de résultats.

Les Chiffres Clés​

MiniMax publie ses résultats selon les normes comptables IFRS, en USD, pour l'exercice clos le 31 décembre 2025 :

Deux chiffres de ce tableau font tout le travail. Une croissance du revenu de 158.9% face à une croissance de la recherche et développement de seulement 33.8% raconte l'histoire de l'efficacité — MiniMax extrait bien plus de résultat commercial par dollar de R&D qu'il y a un an. Et les charges commerciales et de distribution ont en fait chuté de 40.3% en valeur absolue alors que le revenu a presque triplé, ce qui est la combinaison la plus rare dans l'IA grand public : une croissance qui devient moins, et non plus, coûteuse à acheter.

La ligne de perte de juste valeur est la distorsion. C'est une conséquence mécanique de la structure du capital de MiniMax avant son introduction en bourse, et non un reflet de l'activité sous-jacente, et nous détaillons exactement son fonctionnement ci-dessous.

Analyse Approfondie du Revenu : Deux Activités, une Seule Pile de Modèles​

Les $79.0 million de revenu de MiniMax pour l'exercice FY2025 se répartissent en deux segments construits sur les mêmes modèles de fondation sous-jacents :

Produits natifs IA ($53.1M, +143%) : il s'agit de la suite de produits de MiniMax destinée aux consommateurs et aux créateurs — Hailuo AI (génération vidéo et multimodale, incluant le modèle Hailuo 2.3 avec un palier « Fast » plus rapide qui réduit jusqu'à 50% les coûts de création de contenu par lots), Talkie/Xingye (applications de compagnon IA et sociales), MiniMax Audio (génération de voix et de musique), et MiniMax Agent, désormais en monétisation naissante. Talkie/Xingye représentait à lui seul quasiment toute l'activité grand public encore en 2023 ; d'ici FY2025, Hailuo AI était devenu la plus grande ligne de produits, preuve que la poussée multimodale au-delà du texte se traduit par un usage payant.

Plateforme Ouverte et autres services d'entreprise basés sur l'IA ($26.0M, +198%) : il s'agit de l'activité API destinée aux développeurs et aux entreprises — la même famille de modèles MiniMax-M2 vendue sous forme d'inférence à des tiers qui construisent leurs propres produits. L'entreprise a déclaré plus de 236 millions d'utilisateurs cumulés et 214 000 clients entreprises et développeurs dans plus de 100 pays à la fin de l'exercice. Plus de 70% du revenu total a été généré en dehors de la Chine continentale, les États-Unis, Singapour et une longue traîne d'autres marchés (221 juridictions distinctes ont contribué au revenu en FY2025, contre 134 un an plus tôt) faisant l'essentiel du travail — une donnée notable pour une entreprise dont le siège est à Shanghai.

La qualité des modèles derrière les deux segments s'est améliorée à un rythme rapide : MiniMax-M2, lancé au T4 2025, est devenu le premier modèle chinois sur OpenRouter à dépasser 50 milliards de jetons de consommation quotidienne et a dominé le classement mondial des tendances de HuggingFace ; son successeur de février 2026, M2.5, a établi un nouveau record sur le benchmark de codage SWE-Bench Verified. La consommation quotidienne moyenne de jetons de la série M2 a été multipliée par environ 6 entre décembre 2025 et février 2026 seulement — les chiffres de revenu ci-dessus sous-estiment probablement où en est l'activité aujourd'hui, plusieurs mois après la clôture de l'exercice.

L'Histoire des Marges​

La structure des marges de MiniMax sur sa courte histoire publique montre une courbe d'effet de levier opérationnel inhabituellement raide, car l'entreprise est partie de zéro :

En FY2023, MiniMax a dépensé plus de 20 fois son revenu en R&D seule — la forme classique d'une entreprise de modèles de fondation qui construit encore le produit avant d'avoir des clients pour le financer. D'ici FY2025, la R&D ne représente « plus que » 3.2 fois le revenu, et les charges commerciales et de distribution se sont effondrées de 6.6 fois le revenu à deux tiers du revenu, en l'espace de deux ans seulement. La marge brute s'est améliorée de 13.2 points de pourcentage rien qu'en FY2025, portée par une meilleure efficacité des modèles et des systèmes ainsi qu'une allocation plus intelligente de l'infrastructure — le coût des ventes (principalement des dépenses d'inférence cloud tierces) a augmenté de 120% tandis que le revenu qu'il soutenait a augmenté de 159%. Chacun de ces ratios continue de se comprimer à un rythme rapide ; aucun d'entre eux n'approche encore l'économie d'une entreprise de logiciels mature, mais la trajectoire est celle d'une inflexion de monétisation dans les chiffres.

Les charges administratives sont la seule ligne évoluant dans le « mauvais » sens, en hausse de 155.9% à $36.8 million, portée par une augmentation des effectifs, une rémunération à base d'actions plus élevée pour le personnel administratif, et $6.9 million de charges d'introduction en bourse ponctuelles liées à l'IPO de Hong Kong qui n'avaient pas d'équivalent en FY2024. En excluant le coût de la cotation, la croissance sous-jacente des frais généraux et administratifs se rapproche de 100% — toujours élevée, mais cohérente avec une entreprise qui vient de constituer les fonctions finance, juridique et relations investisseurs qu'exige une cotation en bourse.

La Question des $1.9 Milliard : MiniMax Perd-il Vraiment Plus d'Argent ?​

Non. C'est la section la plus importante pour bien lire les chiffres de MiniMax.

Avant son introduction en bourse, MiniMax — comme presque toutes les startups financées par capital-risque — a levé des capitaux via des actions préférentielles convertibles et rachetables. Selon les IFRS (IAS 32), les actions préférentielles assorties d'une clause de rachat ne constituent pas des « capitaux propres » comme le sont les actions ordinaires ; elles sont classées comme un passif financier, comptabilisé au bilan à la juste valeur, et réévalué à chaque période de reporting. Chaque fois que la valorisation implicite de MiniMax augmentait lors d'un tour de financement, la juste valeur de ce passif augmentait avec elle — et cette augmentation transite par le compte de résultat sous forme de charge, même si aucune liquidité n'a changé de main et que rien n'a changé dans l'activité opérationnelle. Voici comment ce passif a évolué au cours des quatre années de MiniMax en tant qu'entreprise privée, puis nouvellement cotée :

Le pic de FY2025 est énorme parce que la valorisation implicite de MiniMax a bondi fortement à l'approche de sa cotation à Hong Kong (qui a finalement valorisé l'IPO autour de $4 billion et vu ensuite l'action plus que doubler lors de ses débuts du 9 janvier 2026) — plus les perspectives de l'entreprise semblaient bonnes aux investisseurs des marchés publics, plus la perte non monétaire que les IFRS imposaient à MiniMax de comptabiliser sur ses propres actions préférentielles était importante. Il s'agit d'un artefact mécanique de la comptabilité pré-IPO, et non d'un signal de détérioration de l'économie unitaire, et c'est également un phénomène ponctuel : ces actions préférentielles ont été automatiquement converties en actions ordinaires et reclassées d'un passif à des capitaux propres lors de la Cotation, neuf jours après le début de FY2026. Il n'y aura pas de ligne de perte de juste valeur en FY2026, car il n'y aura plus de passif d'actions préférentielles à réévaluer.

Le propre rapprochement non-IFRS de MiniMax rend cet ajustement explicite :

Une entreprise dont la perte GAAP a augmenté de 302% mais dont la perte ajustée n'a augmenté que de 2.7% — face à une croissance du revenu de 159% — est une entreprise qui devient nettement plus efficace, pas moins.

Ce Que Pense Wall Street​

La couverture de MiniMax reste limitée par rapport aux méga-capitalisations américaines, mais le sell side qui a initié une couverture est constructif. L'analyste de Goldman Sachs Ronald Keung maintient une recommandation d'achat avec un objectif de cours de HK$860, et Citi a également maintenu une recommandation d'achat, avec un objectif de cours de HK$533. Le parcours de l'action a déjà été volatil — le titre a plus que doublé lors de ses débuts à Hong Kong en janvier 2026 avant de rendre une grande partie de cette prime, la vague plus large d'introductions en bourse d'IA chinoises (MiniMax a été rapidement suivi sur le HKEX par des rivaux dont Zhipu AI) ayant dilué l'attention des investisseurs sur plusieurs valeurs positionnées de façon similaire à la fois. Cette volatilité est elle-même un indicateur raisonnable de la façon dont les chiffres GAAP et ajustés peuvent être lus très différemment par un marché encore en train de calibrer comment valoriser une entreprise de modèles de fondation déficitaire et pas encore rentable, dans un contexte de concurrence croissante entre la Chine, les États-Unis et les modèles open source.

Suivre une Entreprise de Modèles de Fondation en Texte Simple​

La façon la plus claire de voir la distorsion de juste valeur pour ce qu'elle est : placer l'historique financier complet de MiniMax dans Beancount, le système de comptabilité en partie double en texte simple, où chaque dollar de perte doit se rattacher à une ligne précise et où une charge non monétaire n'a nulle part où se cacher.

Voici le compte de résultat FY2025 exactement tel qu'il est modélisé dans le grand livre — les comptes Income sont négatifs (soldes créditeurs), les Expenses sont positifs (soldes débiteurs), et la perte de juste valeur obtient son propre compte dédié précisément parce qu'elle est trop importante et trop temporaire pour être enfouie dans « autres charges » :

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

Et voici l'élément du bilan qui explique tout le reste — le passif d'actions préférentielles grimpant sur quatre instantanés de fin d'exercice, jusqu'au moment où il disparaît :

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

À la date du bilan FY2025, ce seul passif est supérieur au total des actifs de MiniMax ($1,088.4 million), ce qui explique pourquoi les propres dépôts de l'entreprise décrivent sa situation financière comme des « passifs nets » de $2,648.2 million — un chiffre qui semble alarmant tant qu'on ignore qu'il s'évapore par conversion et non par remboursement. Parallèlement, le côté actif du bilan raconte une histoire bien plus saine : la trésorerie et les placements à court terme (trésorerie de $507.6 million + placements à court terme de $452.3 million) totalisaient environ $960 million en fin d'exercice, financés par les mêmes tours de capital d'actions préférentielles qui ont créé le passif — MiniMax dispose d'un important trésor de guerre liquide, et ne manque pas de piste financière.

Le grand livre complet sur quatre ans — de FY2022 à FY2025, bilan et compte de résultat, entièrement rapproché du prospectus d'introduction en bourse de l'entreprise et de son premier rapport annuel en tant que société cotée — est ouvert et vérifiable :

L'Arc de Quatre Ans : du Revenu Zéro à une Cotation en Bourse​

L'ensemble de l'histoire opérationnelle de MiniMax en tant qu'entreprise commerciale tient en quatre exercices :

MiniMax n'a généré aucun revenu en 2022 — c'était purement un laboratoire de R&D construisant des modèles de fondation. D'ici 2025, elle comptait 236 millions d'utilisateurs cumulés, 214 000 clients entreprises, et $79 million de revenu annuel croissant à des taux à trois chiffres. La perte nette ajustée a augmenté bien plus lentement que le revenu ou que la réserve de trésorerie du bilan, ce qui est la forme que doit prendre un pari sur la mise à l'échelle des modèles de fondation : dépenser et lever des capitaux de manière agressive pendant que la technologie et le marché évoluent tous deux, et laisser le revenu finir par rattraper la base de coûts. Savoir si elle rattrapera pleinement ce retard — transformant une perte ajustée annuelle de $250.9 million en profit — est la question pluriannuelle que les marchés publics tarifient désormais quotidiennement.

Le Verdict : Optimistes contre Pessimistes​

Argument Optimiste :

• Le revenu a augmenté de 158.9% en FY2025, après une croissance de 782% en FY2024 — deux années consécutives d'expansion à plus de trois chiffres est une combinaison rare même parmi les laboratoires d'IA bien financés
• Les charges commerciales et de distribution ont chuté de 40.3% en valeur absolue alors que le revenu a presque triplé, preuve que la croissance organique (recommandations d'utilisateurs, viralité produit dans Talkie/Xingye et Hailuo AI) supplante l'acquisition payante
• La perte nette ajustée n'a augmenté que de 2.7% face à une croissance du revenu de 158.9% — le signal d'efficacité le plus clair de toute la publication
• MiniMax-M2 est devenu le premier modèle chinois à dépasser 50 milliards de jetons quotidiens sur OpenRouter et a dominé le classement des tendances de HuggingFace, son successeur de février 2026, M2.5, établissant de nouveaux records sur les benchmarks de codage — preuve que l'écart de qualité des modèles avec les laboratoires américains se réduit à un rythme rapide
• Environ $960 million de trésorerie et de placements à court terme en fin d'exercice, financés par des tours de financement pré-IPO réussis et une cotation de janvier 2026 dont le cours a doublé lors de ses débuts, offrent une piste financière ample pour continuer à développer le calcul et les effectifs

Argument Pessimiste :

• La perte nette IFRS de $1.87 billion, bien qu'il s'agisse principalement d'un artefact non monétaire, reste ce qui apparaît dans les filtres basés sur le GAAP et les critères d'inclusion dans les indices, et pourrait peser sur la détention institutionnelle jusqu'à la publication d'un exercice complet post-conversion
• Les charges de R&D représentent encore plus de 3 fois le revenu ; même après une amélioration spectaculaire, MiniMax a besoin de plusieurs années supplémentaires sur cette trajectoire avant que sa base de coûts ne ressemble à celle d'une entreprise de logiciels mature
• Les charges administratives ont augmenté de 155.9%, et bien que les coûts de cotation en expliquent une partie, la hausse des frais généraux et administratifs portée par les effectifs est une tendance à surveiller pour une entreprise encore à des années de la rentabilité
• L'action a déjà été volatile après sa cotation — plus que doublant lors de ses débuts avant de rendre une grande partie de ce gain — les investisseurs cherchant à distinguer les fondamentaux de MiniMax d'une vague plus large d'introductions en bourse d'IA chinoises intervenues à des moments similaires (dont Zhipu AI) et se disputant le même bassin de capitaux
• L'économie des modèles de fondation est brutalement concurrentielle : MiniMax est en concurrence directe avec DeepSeek, Zhipu AI, et tous les grands laboratoires américains, à la fois sur la qualité des modèles et sur la tarification des API, et un seul concurrent cassant les prix de la Plateforme Ouverte pourrait comprimer la marge brute de 25.4% que MiniMax vient de durement construire

Notre Avis : Le chiffre GAAP en tête d'affiche — une perte annuelle de $1.87 billion — est le nombre le moins utile de toute cette publication de résultats, et les investisseurs qui s'arrêtent là évalueront mal l'entreprise. Le chiffre qui compte est la perte nette ajustée de $250.9 million, en hausse de seulement 2.7% alors que le revenu a augmenté de 159%, aux côtés d'une ligne de charges commerciales et de distribution qui se réduit en valeur absolue. Cette combinaison décrit une entreprise qui transforme un pari massif sur l'infrastructure IA, intensif en R&D, en une véritable activité de produit monétisée plus vite que sa base de coûts ne s'élargit — précisément l'histoire d'effet de levier opérationnel qui a rendu intéressant, à l'origine, de modéliser le segment Intelligent Cloud de Microsoft ou les revenus de réserve de stablecoin de Circle. Le surplomb des actions préférentielles a toujours été, par conception, un artefact pré-IPO ; il a désormais disparu. Ce qui reste, à partir de FY2026, est le premier exercice où le compte de résultat de MiniMax ressemblera enfin à ce qu'est réellement l'entreprise.