Le 12 juin 2026, Space Exploration Technologies Corp a réalisé la plus grande introduction en bourse de l'histoire, levant environ $85.7 milliards à un prix d'offre de $135 par action et ouvrant les échanges à $150 — une envolée de 11% dès le premier jour. Enfoui dans le S-1 qui a rendu cela possible se trouvait le tout premier aperçu public des états financiers réels de SpaceX, et ils racontent une histoire bien plus compliquée que « la compagnie de fusées dominante du monde entre en bourse » : le chiffre d'affaires de l'exercice complet 2025 a progressé de 33% pour atteindre $18.7 milliards, mais l'entreprise est passée d'un profit de $791 millions en 2024 à une perte nette de $4.9 milliards en 2025 — portée presque entièrement par un segment IA nouvellement fusionné (bâti autour de X et xAI) qui a perdu $6.4 milliards pour seulement $3.2 milliards de chiffre d'affaires, tandis que Starlink, l'activité d'internet par satellite, dégageait discrètement $4.4 milliards de profit opérationnel.
Les chiffres clés
Le S-1 de SpaceX présente trois années de comptes de résultat audités (FY2023–FY2025) et deux années de bilans audités (FY2024–FY2025), ainsi qu'un trimestre non audité pour Q1 2026 — le dernier trimestre complet avant l'introduction en bourse.
| Indicateur | FY2025 | FY2024 | Variation en glissement annuel |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires total | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| Coût des revenus | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| Bénéfice brut | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| Marge brute | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| Résultat opérationnel | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| Marge opérationnelle | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| Résultat net (perte) | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| Marge nette | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
La marge brute s'est en réalité nettement améliorée — les coûts fixes du réseau satellitaire de Starlink se répartissent sur une base d'abonnés en forte croissance. Mais cette amélioration est engloutie à deux reprises plus bas dans le compte de résultat : les dépenses de recherche et développement ont plus que doublé, passant de $3.46 milliards à $8.64 milliards, et l'entreprise a comptabilisé $1.67 milliard de charges financières et autres charges nettes (charges d'intérêts, moins produits d'intérêts, plus une petite dépréciation). Une entreprise qui a augmenté son chiffre d'affaires d'un tiers et amélioré sa marge brute de 6.5 points a tout de même perdu $4.9 milliards. Cet écart résume à lui seul toute l'histoire de ce dossier.
Analyse du chiffre d'affaires : trois segments, une répartition très inégale
Depuis 2025, SpaceX publie ses résultats à travers trois segments — Space (lancements), Connectivity (Starlink) et AI (X et xAI, à la suite de leur fusion au sein de l'entreprise) — et le tableau du résultat opérationnel par segment est le véritable titre que les chiffres consolidés dissimulent.
| Segment | Chiffre d'affaires FY2025 | Résultat opérationnel FY2025 (perte) | Marge opérationnelle FY2025 | Chiffre d'affaires FY2024 | Résultat opérationnel FY2024 (perte) |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivity | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| Space | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| Total | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
Connectivity ($11.4B, +50% en glissement annuel) : c'est là que se joue l'essentiel. Starlink a franchi la barre des 10.3 millions d'abonnés actifs dans 160 pays au 31 mars 2026, soit plus du double des 4.6 millions enregistrés fin 2024, et dégage désormais une marge opérationnelle de 38.8% — une marge digne d'un éditeur de logiciels appliquée à une constellation de satellites. Connectivity représente à elle seule 61% du chiffre d'affaires total de SpaceX et pratiquement la totalité de son profit opérationnel consolidé.
Space ($4.1B, résultat opérationnel stable proche de l'équilibre) : l'activité historique de SpaceX — lancements Falcon 9, Falcon Heavy, Starship — n'est que faiblement rentable malgré sa domination du marché mondial des lancements commerciaux. Les dépenses de recherche et développement consacrées au véhicule de troisième génération de Starship (Starship V3, qui a volé avec succès pour la première fois le 22 mai 2026) ont poussé le segment vers une perte opérationnelle de $657 millions en 2025, contre un quasi-équilibre l'année précédente.
AI ($3.2B, perte opérationnelle de −$6.4B) : le segment le plus récent, et de loin le plus coûteux. Le chiffre d'affaires a progressé de 22% en glissement annuel, mais la perte opérationnelle a presque quadruplé, passant de $1.56 milliard à $6.36 milliards, et la R&D interne au segment a atteint à elle seule $5.06 milliards en 2025 — davantage que l'intégralité du chiffre d'affaires du segment. C'est ce segment qui absorbe la quasi-totalité des dépenses incrémentales de l'entreprise, et c'est la raison pour laquelle une entreprise dont l'activité principale affiche une marge de 39% publie une perte nette consolidée.
L'histoire des marges
| Indicateur | Q1 2026 | FY2025 | FY2024 | FY2023 (compte de résultat uniquement) |
|---|---|---|---|---|
| Marge brute | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| Marge opérationnelle | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| Marge nette | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
La marge brute progresse régulièrement depuis trois ans à mesure que l'économie unitaire de Starlink mûrit — cette partie de l'activité fonctionne exactement comme le prédirait un scénario haussier sur l'internet par satellite. Tout ce qui se situe sous la marge brute raconte une autre histoire : les marges opérationnelle et nette ont été négatives sur trois des quatre périodes présentées ici, et Q1 2026 — la donnée la plus récente, et le dernier trimestre avant l'introduction en bourse — a été le pire jusqu'ici, avec une marge nette de −91%. La perte importante de FY2023 s'explique par une dépréciation ponctuelle de $3.78 milliards liée à l'intégration initiale de X ; les pertes de FY2025 et de Q1 2026 ne sont pas des charges ponctuelles — ce sont des dépenses opérationnelles courantes.
La grande question : SpaceX est-elle désormais une entreprise d'infrastructure IA ?
Regardons où va réellement le capital, et pas seulement où sont comptabilisées les pertes :
| Segment | Capex FY2025 | Capex FY2024 | Capex Q1 2026 (un trimestre) |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| Connectivity | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| Space | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| Total | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
Le segment AI a consommé $12.7 milliards de dépenses d'investissement en 2025 — 61% du total de l'entreprise, soit quatre fois le chiffre d'affaires du segment lui-même. Rien qu'au premier trimestre 2026, le capex du segment AI a atteint $7.72 milliards, déjà 61% de la totalité des dépenses AI de FY2025 en un seul trimestre, et davantage que le capex combiné des segments Space et Connectivity réunis. L'amortissement de cette infrastructure ne fera que croître à partir de maintenant, ce qui signifie que les pertes du segment AI sont plus susceptibles de s'élargir que de se réduire au cours des prochains trimestres, avant que cette puissance de calcul ne se traduise en chiffre d'affaires.
Pour être honnête : SpaceX est actuellement deux entreprises partageant un même bilan. Connectivity est une entreprise mature et très rentable d'internet par satellite. Space est une activité de lancement capitalistique, à peu près à l'équilibre, qui finance son propre programme de fusées de nouvelle génération. AI est un pari — financé par les deux autres segments et par les $85.7 milliards de capital frais levés lors de l'introduction en bourse — selon lequel la montée en puissance de calcul de X et xAI finira par produire une activité aux marges comparables à celles de Starlink. Rien dans les chiffres ne prouve encore que ce pari sera gagnant ; rien ne prouve non plus le contraire.
Ce qu'en pense Wall Street
Six grandes banques ont initié leur couverture dans les premiers jours suivant la levée de la période de silence post-introduction en bourse (7 juillet 2026), et la dispersion de leurs objectifs de cours en dit autant que leurs moyennes :
- Raymond James (Brian Gesuale) a initié sa couverture avec l'objectif le plus élevé de la Rue, à $800, impliquant un potentiel de hausse d'environ 425% par rapport au niveau de cotation du titre début juillet, misant fortement sur l'optionnalité de l'IA et de Starship.
- Morgan Stanley (Adam Jonas) a fixé un objectif de scénario central à $300, soit environ 87% au-dessus du cours de $160.42 du 7 juillet.
- Goldman Sachs (Eric Sheridan) a initié sa couverture à l'achat (Buy) avec un objectif de $205.
- Morningstar fait figure d'exception, initiant sa couverture à la vente (Sell) avec un objectif de $63, pointant du doigt la consommation de trésorerie du segment IA au regard de la valorisation de $1.9+ billion de l'entreprise.
- Consensus auprès de 27 analystes : Strong Buy (achat fort), avec un objectif moyen de $245.96 pour une fourchette de $115–$800 — un écart inhabituellement large pour une méga-capitalisation nouvellement cotée, révélateur d'un véritable désaccord sur la manière de valoriser le segment IA.
Le titre lui-même a déjà vécu ce désaccord : il a atteint un sommet historique de $225.64 le 16 juin, quatre jours après l'introduction en bourse, avant de chuter à un plus bas historique de $145.07 le 10 juillet — en baisse d'environ 36% par rapport à son sommet — puis de se stabiliser autour de $145–152 et d'une capitalisation boursière de $1.93 billion.
Suivre une entreprise de $1.9 billion en texte brut
L'un des exercices les plus éclairants pour un investisseur consiste à modéliser les finances d'une entreprise dans Beancount, le système de comptabilité en partie double open source — il oblige chaque dollar à s'équilibrer, ce qui est particulièrement utile pour une entreprise aussi singulière que SpaceX : une structure d'actions préférentielles mezzanine héritée d'une décennie de levées de fonds privées, une trésorerie en bitcoin, et trois segments aux économies radicalement différentes, le tout réuni dans un seul bilan.
Nous avons modélisé les comptes de résultat et les bilans de SpaceX de FY2024 à Q1 2026 dans des fichiers Beancount en texte brut, entièrement sourcés à partir des états financiers audités et non audités du S-1. L'unité monétaire est MUSD (millions de USD). Notez la convention Beancount : les comptes Income portent des soldes négatifs (crédit), les comptes Expenses portent des soldes positifs (débit) :
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)Le bilan a nécessité un compte que le plan comptable standard ne prévoit pas : Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock, pour les quelque $38.8 milliards d'actions préférentielles pré-introduction en bourse encore en circulation à la fin de FY2025 — une structure de capitaux propres mezzanine se situant entre le passif et les capitaux propres ordinaires, standard pour une entreprise privée vieille d'une décennie, mais inhabituelle une fois qu'on a l'habitude de modéliser des entreprises cotées. Au Q1 2026, ce solde s'était effondré à $7.0 milliards, les actions préférentielles s'étant converties en actions ordinaires à l'approche de l'introduction en bourse — le chiffre le plus parlant du grand livre pour résumer « cette entreprise vient d'entrer en bourse » :
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstandingLe grand livre complet — trois années de comptes de résultat, deux bilans complets et le trimestre pré-introduction en bourse — est ouvert et auditable :
La trajectoire pluriannuelle : d'une entreprise de fusées à trois entreprises
| Indicateur | FY2023 (compte de résultat uniquement) | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| Résultat net (perte) | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| Chiffre d'affaires du segment AI | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| Perte opérationnelle du segment AI | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| Actifs numériques (Bitcoin) | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
Deux dynamiques se conjuguent sur cette trajectoire. Premièrement, le chiffre d'affaires croît à un rythme soutenu — environ 33% pour la seule FY2025 — porté presque entièrement par Starlink. Deuxièmement, la perte opérationnelle du segment AI a connu des montagnes russes : une perte de $3.97 milliards en FY2023 (essentiellement une dépréciation ponctuelle lors de l'intégration initiale de X), une perte bien plus réduite de $1.56 milliard en FY2024, puis une nouvelle accélération à $6.36 milliards en FY2025 et un rythme annualisé nettement supérieur à cela au Q1 2026. Il ne s'agit pas d'un segment qui converge vers la rentabilité — ses pertes s'agrandissent actuellement, elles ne se réduisent pas, même si le reste de l'entreprise gagne en maturité.
Le verdict : haussiers contre baissiers
Le scénario haussier :
- Starlink est, sur la base de ses propres chiffres, une entreprise véritablement excellente : $11.4 milliards de chiffre d'affaires, 38.8% de marge opérationnelle, un nombre d'abonnés qui a plus que doublé en quinze mois pour atteindre 10.3 millions dans 160 pays — une entreprise d'internet par satellite dotée d'une économie digne d'un éditeur de logiciels, qui pourrait à elle seule justifier une large part de la valorisation actuelle
- Le premier vol réussi de Starship V3 (22 mai 2026) est conçu pour transporter jusqu'à 60 satellites Starlink de nouvelle génération par lancement, soit environ 20x la capacité réseau d'une mission Falcon 9 — s'il atteint sa cadence opérationnelle au S2 2026 comme annoncé, à la fois les coûts de lancement (bénéfique pour le segment Space) et l'économie du déploiement satellitaire (bénéfique pour Connectivity) s'améliorent simultanément
- Les $85.7 milliards levés lors de l'introduction en bourse financent la montée en puissance de l'IA sans pression d'endettement ou de dilution à court terme, offrant à l'entreprise des années de marge de manœuvre pour valider sa thèse
- L'objectif de $800 de Raymond James et celui de $300 de Morgan Stanley impliquent tous deux que le marché valorise encore sensiblement moins que ce que certains investisseurs avertis estiment que vaut l'entité combinée — en particulier Connectivity
- L'expansion de la marge brute (42.9% → 49.4% → 49.1% sur FY2024, FY2025 et Q1 2026) montre que la structure de coûts sous-jacente s'améliore, même si les pertes s'accentuent plus bas dans le compte de résultat, ce qui signifie que ces pertes relèvent d'un choix de dépenses et non d'une faiblesse structurelle
Le scénario baissier :
- Le segment AI a perdu $6.36 milliards en FY2025 pour $3.20 milliards de chiffre d'affaires, et consomme du capital à un rythme encore plus rapide : $7.72 milliards de capex au seul Q1 2026, soit plus de 60% de la totalité du capex AI de FY2025 en un seul trimestre, sans calendrier annoncé pour que le segment approche de l'équilibre
- Le segment Space — l'activité historique de fusées, dominante sur le marché — est lui-même déficitaire (marge opérationnelle de −16.1% en FY2025), ce qui signifie que Connectivity est actuellement le seul segment à porter son propre poids, sans même parler de subventionner les deux autres
- Les pertes nettes s'accélèrent, elles ne se réduisent pas : le profit de $791 millions de FY2024 est devenu une perte de $4.94 milliards en FY2025, et le seul Q1 2026 a enregistré une perte de $4.28 milliards — soit presque l'équivalent de la perte de toute l'année précédente en un seul trimestre
- La dette à long terme et les contrats de location-financement sont passés de $13.4 milliards (FY2024) à $28.7 milliards (Q1 2026), plus que doublant en cinq trimestres, avec des charges d'intérêts pour le seul Q1 2026 ($664 millions) représentant déjà 42% de la totalité des charges d'intérêts de FY2024
- L'effondrement de 36% entre le sommet historique du titre le 16 juin et son plus bas historique le 10 juillet, tout comme l'écart d'objectifs de cours des analystes allant de $63 à $800, signalent tous deux que les investisseurs professionnels ne se sont pas encore accordés sur la manière — voire sur l'opportunité — de valoriser le segment AI
Notre avis : Le dossier d'introduction en bourse de SpaceX révèle une entreprise qui est en réalité deux activités très différentes, assemblées par un bilan commun et une marque commune. Connectivity est une aussi bonne entreprise que le marché croit que SpaceX l'est : marges élevées, croissance rapide, envergure mondiale. Space et AI ne le sont pas — Space est à peu près à l'équilibre pendant qu'elle réinvestit dans Starship, et AI brûle du cash plus vite qu'aucune perte historique de l'activité de lancement de SpaceX ne l'a jamais fait, avec un capex qui dépasse le chiffre d'affaires du segment dans un rapport de quatre pour un. Cela ne rend pas le pari sur l'IA absurde pour autant ; xAI et X offrent à SpaceX une option d'achat sur un second marché de mille milliards de dollars, financée par un générateur de trésorerie éprouvé plutôt que par de la dette. Mais cela signifie que la valorisation de $1.9 billion intègre déjà l'hypothèse que le segment AI finira par ressembler à ce qu'est Connectivity aujourd'hui. Rien dans trois années d'états financiers ne montre que cela se produit encore — les pertes s'aggravent, elles ne se réduisent pas. Ce sont les prochains trimestres de croissance du chiffre d'affaires du segment AI, et non la cadence de lancement de Starship, qui trancheront réellement le débat entre les $800 de Raymond James et les $63 de Morningstar.
