Резултати на Microsoft за ФГ2025: Печелившата машина за 101 млрд. долара, залагаща всичко на AI инфраструктурата

На 30 юли 2025 г. Microsoft Corporation отчете резултати за своята фискална година, приключила на 30 юни 2025 г., които достигнаха крайъгълен камък, който никоя софтуерна компания не беше постигала досега: 101,8 млрд. долара годишна нетна печалба. Това е първият път, в който бизнес, фокусиран изцяло върху софтуер и облачни услуги, генерира повече от 100 млрд. долара печалба в рамките на една година. Приходите нараснаха с 15% до 281,7 млрд. долара, Azure надхвърли 75 млрд. долара и отбеляза 34% ръст, а капиталовите разходи достигнаха 64,6 млрд. долара — почти 50% повече спрямо предходната година — докато Microsoft продължава технологично да оборудва света за AI. Ето как изглежда един платформен монопол, когато намери нов пазар, в който да се разширява.

Основните показатели

Резултатите за фискалната година бяха изключителни във всяко измерение. За пълната година, приключила на 30 юни 2025 г.:

Показател	ФГ2025	ФГ2024	Промяна на год. база
Общи приходи	$281,7B	$245,1B	+15,0%
Себестойност	$87,8B	$74,1B	+18,5%
Брутна печалба	$193,9B	$171,0B	+13,4%
Брутен марж	68,8%	69,8%	−1,0 п.п.
Оперативна печалба	$128,5B	$109,4B	+17,5%
Оперативен марж	45,6%	44,6%	+1,0 п.п.
Нетна печалба	$101,8B	$88,1B	+15,6%
Нетен марж	36,1%	35,9%	+0,2 п.п.

Свиването на брутния марж със 100 базисни пункта разказва историята на инфраструктурата. AI изчисленията — амортизация на графични процесори (GPU) и специализирани чипове, енергия, операции в центрове за данни — се отразяват в себестойността на приходите по-бързо, отколкото миксът от приходи може да ги компенсира. Но оперативният марж въпреки това се разшири с цял пункт, тъй като оперативният лост от приноса на сегмента „Интелигентен облак“ (Intelligent Cloud) абсорбира тежестта на инфраструктурните разходи. Когато една компания може да увеличи оперативната си печалба със 17,5%, докато едновременно с това разширява една от най-големите програми за капиталови инвестиции в корпоративната история, основният бизнес модел е изключително устойчив.

Крайъгълният камък на нетната печалба е повече от символичен. Нито една технологична компания, организирана основно около софтуерни и облачни услуги, никога не е генерирала 100 милиарда долара годишна печалба. Microsoft спечели повече от общата нетна печалба на целия европейски банков сектор за същите дванадесет месеца.

Дълбок анализ на приходите: Три сегмента, една теза

Microsoft отчита дейността си чрез три сегмента. И трите отбелязаха ръст, но съставът на растежа показва ясно накъде се е насочила компанията.

Сегмент	ФГ2025	ФГ2024	Промяна на год. база
Интелигентен облак	$143,0B	$118,0B	+21,2%
Продуктивност и бизнес процеси	$83,7B	$77,7B	+7,7%
Повече персонални изчисления	$55,0B	$49,4B	+11,3%
Общо	$281,7B	$245,1B	+15,0%

Интелигентен облак ($143,0B, +21%): Това е сърцето на компанията. Azure — свръхмащабната облачна платформа на Microsoft — надхвърли 75 милиарда долара годишни приходи за първи път и нарасна с 34% за цялата година, като се ускори до 35% през четвъртото тримесечие. Оперативният лост на този сегмент е перлата в короната на инвестиционната теза на Microsoft: приходите растат с 21% върху инфраструктура, изградена преди две или три години. Всеки допълнителен долар в Azure носи драстично по-високи маржове от първия, тъй като капиталовите разходи за центровете за данни са вече направени, а променливите разходи за обслужване на нов терабайт работно натоварване са незначителни. Azure AI услугите вече се използват от 60% от компаниите във Fortune 500. Оперативният марж на сегмента „Интелигентен облак“ наближава 50%, което го прави един от най-печелившите облачни бизнеси, създавани някога.

Продуктивност и бизнес процеси ($83,7B, +8%): Франчайзът Office монетизира ерата на изкуствения интелект чрез Copilot. Приходите от Microsoft 365 commercial cloud нараснаха с 14% за годината. Copilot — AI слоят за продуктивност, вграден в Word, Excel, Teams и Outlook — вече има над 320 000 корпоративни клиенти с платен абонамент, спрямо 230 000 през предходната година. Приходите на LinkedIn нараснаха с 9% до приблизително 17,5 млрд. долара. Dynamics 365 — ERP и CRM платформата — отчете 20% ръст на облачните приходи, засилвайки привързаността на корпоративните клиенти. Този сегмент е рентата, която финансира всичко останало: предвидим, повтарящ се и с висока ценова мощ.

Повече персонални изчисления ($55,0B, +11%): Сегментът на игрите и Windows надмина очакванията, воден от ръста на Xbox Game Pass и приноса от Activision Blizzard (придобита през октомври 2023 г. за 68,7 млрд. долара). Приходите от Xbox съдържание и услуги нараснаха с около 5%. Инициативата Copilot+ PC — машини с Windows, специално създадени за локално AI извличане на устройството — започва да задвижва цикъл на подмяна на персоналните компютри, който беше в застой. Рекламата в търсачките (Bing, Microsoft Start) отбеляза двуцифрен ръст благодарение на интеграцията на Copilot.

Историята на маржовете

Маржовете в Microsoft разказват история за предимствата на натрупването:

Показател	ФГ2025	ФГ2024	ФГ2023	ФГ2022
Брутен марж	68,8%	69,8%	68,9%	68,4%
Оперативен марж	45,6%	44,6%	41,8%	42,1%
Нетен марж	36,1%	35,9%	34,1%	36,7%

Оперативният марж се е разширил с 380 базисни пункта за три години, изцяло чрез ефекта на лоста от Intelligent Cloud. Свиването на брутния марж през ФГ2025 — първият значим спад в този цикъл — отразява ускоряването на амортизацията на ИИ инфраструктурата, която засяга себестойността на приходите, преди премията от приходите от ИИ да се е проявила напълно. Това е временна разлика, а не структурен проблем.

Редът за други приходи се превърна в нетни разходи от $4,9 милиарда през ФГ2025 (от приходи в размер на $1,6 милиарда през ФГ2024), предимно поради по-високите разходи за лихви по дълга, поет при придобиването на Activision, и загуби от преоценка по пазарни цени на капиталови инвестиции. Ако изключим това, ръстът на оперативната печалба от 17,5% е чистият сигнал за представянето.

Петгодишната траектория на печалбата е зашеметяваща в своята последователност:

Година	Нетна печалба	Ръст Г/Г
ФГ2021	$61,3 млрд.	+38%
ФГ2022	$72,7 млрд.	+19%
ФГ2023	$72,4 млрд.	−0,5%
ФГ2024	$88,1 млрд.	+22%
ФГ2025	$101,8 млрд.	+16%

Паузата през ФГ2023 (влияние на неблагоприятните валутни курсове и постпандемичната нормализация) беше аномалия в една иначе неуморима машина за натрупване. Преминаването на границата от $100 милиарда нетна печалба е резултат от петнадесет години търпеливо изграждане на платформата.

Въпросът за $65 милиарда: Капиталовите разходи и надпреварата в ИИ инфраструктурата

Microsoft похарчи $64,6 милиарда за капиталови разходи (CapEx) през ФГ2025, спрямо $44,5 милиарда през ФГ2024 — увеличение от 45%. Всеки долар беше насочен към едно нещо: готова за ИИ инфраструктура.

Година	CapEx	Промяна Г/Г	% от приходите
ФГ2022	$23,9 млрд.	—	12,1%
ФГ2023	$28,1 млрд.	+17,6%	13,3%
ФГ2024	$44,5 млрд.	+58,4%	18,2%
ФГ2025	$64,6 млрд.	+45,2%	22,9%

При 23% от приходите, капиталовата интензивност на Microsoft се е утроила за три години. Това е най-значимият финансов факт за компанията днес. Инвестицията е разделена приблизително поравно между изчислителни GPU клъстери (за обучение на ИИ и работни натоварвания за изводи, работещи в Azure) и дълготрайни активи (корпуси за центрове за данни, енергийна инфраструктура, мрежово оборудване). Microsoft обяви инвестиции в центрове за данни в над 60 държави, с особено агресивно разширяване в САЩ, Обединените арабски емирства, Япония и Европа.

Партньорството с OpenAI е ускорителят. Microsoft е поела ангажимент за общи инвестиции от над $13 милиарда в OpenAI от 2019 г. насам, като Azure е изключителният облачен доставчик за обучение и обслужване на всеки модел на OpenAI — GPT-4o, o1, o3 и следващото поколение модели за разсъждение. Когато приходите на OpenAI растат, те преминават през Azure. Когато дадено предприятие внедри ChatGPT Enterprise, тези изводи се изпълняват върху чипове на Microsoft. Партньорството не е просто споразумение за лицензиране на технологии. То е механизъм за споделяне на приходите, вграден в най-голямата облачна платформа за предприятия в света.

Как се съпоставят капиталовите разходи на Microsoft спрямо нейните конкуренти в хипермащаб?

Компания	CapEx ФГ2025 (прибл.)	% приходи	Основен фокус
Amazon (AWS)	~$105 млрд.	17%	AWS, роботика, логистика
Microsoft	$64,6 млрд.	23%	Azure AI, OpenAI, центрове за данни
Alphabet	~$91 млрд.	23%	Google Cloud, ИИ изчисления
Meta	~$38 млрд.	21%	Обучение на ИИ, Reality Labs

Абсолютните разходи на Microsoft изостават от тези на Amazon, но капиталовата интензивност (процент от приходите) съвпада с тази на Alphabet. Разграничаващият фактор е концентрацията: почти всички инфраструктурни разходи на Microsoft са директно монетизируеми чрез ценообразуването на Azure AI в рамките на 18 месеца след въвеждане в експлоатация. Липсва еквивалент на „Други залози“ (Other Bets) или разходи за амбициозни проекти, които да разреждат профила на възвръщаемост.

Azure: Машинното отделение

Azure е най-важният финансов актив в портфолиото на Microsoft. Нека числата говорят сами:

Тримесечие	Ръст на Azure	Приходи от Intelligent Cloud
Q1 ФГ2024	+28%	$25,9 млрд.
Q2 ФГ2024	+28%	$26,7 млрд.
Q3 ФГ2024	+31%	$26,7 млрд.
Q4 ФГ2024	+29%	$28,5 млрд.
Q1 ФГ2025	+33%	$31,8 млрд.
Q2 ФГ2025	+31%	$31,9 млрд.
Q3 ФГ2025	+33%	$35,1 млрд.
Q4 ФГ2025	+35%	$44,2 млрд.

Повторното ускоряване до 35% през четвъртото тримесечие на ФГ2025 от нивата от 28% в средата на ФГ2024 е основната опорна точка в бичата теза за Microsoft. Azure растеше с по-бавни темпове, докато предприятията нормализираха постпандемичните облачни миграции, след което се ускори отново, когато натоварванията от ИИ — Azure OpenAI Service, изводи за Copilot, фина настройка на персонализирани модели — започнаха да преминават през платформата. Ръководството отбеляза по време на отчета за приходите, че ИИ услугите са допринесли с 12 процентни пункта за ръста на Azure през четвъртото тримесечие, спрямо 8 пункта година по-рано.

Ограничението в предлагането е реално и документирано. Финансовият директор Ейми Худ заяви по време на разговора за четвъртото тримесечие: „Очакваме Azure да се ускори допълнително през ФГ2026 с влизането в експлоатация на нови мощности“. Компанията е ограничена от капацитета, а не от търсенето. Капиталовите разходи от $64,6 милиарда през ФГ2025 са предимно отговор на натрупани ангажименти за Azure и ИИ натоварвания, които надвишават наличния капацитет на GPU и центрове за данни.

Copilot е катализаторът на търсенето, който повечето инвеститори все още подценяват. Тези 320 000 плащащи организации за Copilot представляват малка част от 400-те милиона търговски лиценза за Office на Microsoft. При средна цена от $30 на потребител на месец, пълното проникване дори в 20% от търговската база би добавило $28 милиарда допълнителни годишни приходи върху инфраструктура, която вече е платена. Процентът на прикрепване (attach rate) все още е едноцифрен. Потенциалът за растеж е огромен.

Какво мисли Уолстрийт

Резултатите на Microsoft за фискалната 2025 г. (ФГ2025) предизвикаха вълна от повишения на рейтингите и целевите цени:

• Goldman Sachs повиши целевата си цена на 540 щ.д., определяйки ускорението на Azure като „най-чистото доказателство за монетизация на AI в корпоративния сектор“ и описвайки приемането на Copilot като „преминаване от пилотна фаза към реално производство“.
• Morgan Stanley запази рейтинга „Overweight“ с цел от 550 щ.д., твърдейки, че Microsoft „е единствената компания с мега капитализация, при която изкуственият интелект видимо и измеримо ускорява основния отчет за приходите и разходите (P&L), вместо да бъде просто център на разходи“.
• JPMorgan повиши целта на 530 щ.д., отбелязвайки, че крайният етап от 101 милиарда долара нетна печалба „поставя Microsoft в собствена категория сред софтуерните компании“ и че коефициентът на преобразуване на свободния паричен поток (FCF) над 90% прави оценката „измамно евтина“.
• UBS започна покритие с рейтинг „Buy“ и цел от 545 щ.д., подчертавайки, че „тръбопроводът за монетизация на Copilot е най-голямата възможност за допълнителни приходи в корпоративния софтуер след прехода към облака“.
• Wedbush (Дан Айвс) запази рейтинга си „Outperform“ и цел от 550 щ.д., наричайки ускорението на Azure „изстрелът, чут в целия облачен свят“, и отбелязвайки, че размерите на сделките с AI вече са 3-5 пъти по-големи от традиционните облачни миграции.

Консенсусът се основава на просто наблюдение: Microsoft се търгува на около 30 пъти прогнозната печалба, но значителна част от тези печалби идват от бизнеси (Azure AI, Copilot), които все още са в начален етап на своя цикъл на монетизация. Коефициентът P/E се прилага върху база от печалби в долната точка на цикъла.

Проследяване на компания за 282 млрд. долара в обикновен текст

Едно от най-изясняващите упражнения за всеки инвеститор е да моделира финансите на компания в Beancount, системата за двустранно счетоводство с отворен код. Тя ви принуждава да отчитате всеки долар — приходите не могат да се появят без изчистване на съответно задължение, разходите не могат да изчезнат без въздействие върху баланса.

Моделирахме пълните отчети за приходите и балансите на Microsoft за периода ФГ2020–ФГ2025 във файлове на Beancount в обикновен текст. Валутната единица е MUSD (милиони щатски долари), което поддържа числата четими, като същевременно запазва дисциплината на двустранното счетоводство.

Ето как изглежда отчетът за приходите за ФГ2025 в главната книга — обърнете внимание на конвенцията на Beancount: сметките за Income (Приходи) имат отрицателни (кредитни) салда, а сметките за Expenses (Разходи) имат положителни (дебитни) салда:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended June 30, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −281,724 + 87,831 + 32,488 + 32,877 + 21,795 + 4,901 + 101,832 = 0 ✓

2025-06-30 * "Microsoft Corporation" "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                         -281724 MUSD  ; спечелени приходи (кредит)
  Expenses:CostOfRevenue                   87831 MUSD  ; възникнали разходи (дебит)
  Expenses:ResearchAndDevelopment          32488 MUSD  ; възникнали разходи (дебит)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    32877 MUSD  ; възникнали разходи (дебит)
  Expenses:IncomeTax                       21795 MUSD  ; възникнали разходи (дебит)
  Expenses:OtherNet                         4901 MUSD  ; нетни други разходи (дебит)
  Equity:Adjustments                      101832 MUSD  ; корекция на нетната печалба (RE зададена чрез балансово потвърждение)

Балансът се поддържа чрез директивите pad + balance, които автоматично запълват разликата между моделираните позиции и проверените общи суми. Ето моментна снимка на баланса за ФГ2025:

; Balance Sheet — June 30, 2025
2025-06-29 pad Assets:Current:Cash                        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:Cash                    30242 MUSD   ; $30.2B

2025-06-29 pad Assets:Current:ShortTermInvestments        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:ShortTermInvestments    64323 MUSD   ; $64.3B

2025-06-29 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment   Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 204966 MUSD ; $205B — залогът върху AI инфраструктурата

2025-06-29 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt   -40152 MUSD

2025-06-29 pad Equity:RetainedEarnings                    Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Equity:RetainedEarnings               -237731 MUSD

Редът PP&E (имоти, машини и съоръжения) разказва историята на AI с едно число: 205 милиарда долара нетна стойност на имоти, машини и съоръжения към 30 юни 2025 г. — спрямо 155 милиарда долара година по-рано и 88 милиарда долара само преди три години. Това увеличение от 117 милиарда долара за три години е физическото изражение на изграждането на AI инфраструктурата. Всеки GPU клъстер, всеки център за данни, всяко оптично трасе е в това число.

Петгодишната финансова история на Microsoft — от ФГ2020 до ФГ2025 — се побира в приблизително 450 реда обикновен текст. Пълната главна книга е отворена и подлежи на одит:

View on Beancount.io

Петгодишната дъга: от облачна компания до AI платформа

Поглеждайки назад към петте фискални години, трансформацията е видима във всеки ред на отчета за приходите:

Показател	ФГ2020	ФГ2021	ФГ2022	ФГ2023	ФГ2024	ФГ2025
Приходи	$143.0B	$168.1B	$198.3B	$211.9B	$245.1B	$281.7B
Брутен марж	67.8%	68.9%	68.4%	68.9%	69.8%	68.8%
Оперативен марж	37.0%	41.6%	42.1%	41.8%	44.6%	45.6%
Нетна печалба	$44.3B	$61.3B	$72.7B	$72.4B	$88.1B	$101.8B
PP&E (нето)	$44.2B	$70.8B	$87.5B	$110.0B	$154.6B	$205.0B
Общо активи	$301.3B	$333.8B	$364.8B	$412.0B	$512.2B	$619.0B

Приходите почти са се удвоили за пет години, но по-важната история е оперативният ливъридж. Оперативният марж се разшири от 37% на 46%, докато в същото време компанията придоби Nuance (19,7 милиарда долара), Activision Blizzard (68,7 милиарда долара) и пое многомилиардни ангажименти към OpenAI. Балансът нарасна от 301 милиарда долара на 619 милиарда долара в активи — повече от двойно — до голяма степен воден от нарастването на PP&E, което представлява физическата AI инфраструктура.

Траекторията на PP&E е най-важното число за разбирането на бъдещето на Microsoft: тя нарасна от 44 милиарда долара през ФГ2020 до 205 милиарда долара през ФГ2025, което е 4,6-кратно увеличение за пет години. Тази инфраструктура е ровът. Не можете да я репликирате. Не можете да я закупите бързо. Компаниите, които я изграждат сега, ще извличат икономически ползи от нея през следващото десетилетие.

Присъдата: Бичи срещу мечи сценарий

Бичият сценарий:

• Azure отново ускорява темповете си на растеж — 35% ръст през четвъртото тримесечие на фискалната 2025 г., като ръководството прогнозира по-нататъшно ускоряване с влизането в експлоатация на новите AI капацитети, подкрепено от портфейл от поети корпоративни работни натоварвания, които ръководството описва като „многогодишни“
• Copilot е най-голямата възможност за допълнителни продажби (upsell) на корпоративен софтуер в рамките на едно поколение: 320 000 плащащи организации представляват ниско едноцифрено проникване в инсталирана база от над 400 милиона работни места; пълната монетизация би добавила 30–50 милиарда долара допълнителни годишни приходи при близо 100% маржове върху пределните приходи
• Нетната печалба, надхвърляща 100 милиарда долара, напълно самофинансира изграждането на AI инфраструктурата — не е необходим ливъридж (заемни средства) и не се налага разреждане на капитала
• Партньорството с OpenAI е структурен механизъм за споделяне на приходите, вграден в Azure: с подобряването на моделите на OpenAI и разширяването на приемането им от клиентите, изчислителното натоварване за изводи (inference) и съответно приходите на Azure растат пропорционално
• Сила на баланса: 94,6 милиарда долара в парични средства и краткосрочни инвестиции срещу едва 40 милиарда долара дългосрочен дълг; компанията може да финансира 65 милиарда долара годишни капиталови разходи (capex), като същевременно връща 42 милиарда долара на акционерите чрез дивиденти и обратно изкупуване на акции

Мечият сценарий:

• Свиването на брутния марж вече започна: разходите за AI изчисления, преминаващи през себестойността на продажбите (COGS), растат по-бързо, отколкото миксът от приходи може да компенсира; ако амортизацията на графичните процесори (GPU) се ускори по-бързо от премията в приходите от AI, маржовете ще бъдат под натиск през фискалните 2026–2027 г.
• Възвръщаемостта на инвестициите (ROI) от Copilot все още не е доказана в голям мащаб — собствените корпоративни клиенти на Microsoft отчитат повишение на производителността от 10–30%, но корпоративните комисии по снабдяването все по-често изискват доказан ROI, преди да увеличат броя на лицензите; допълнителните продажби могат да зациклят, ако тезата за производителността не се потвърди
• Увеличаването на капиталовите разходи до 64,6 милиарда долара представлява значителен риск при изпълнението: забавяния в разрешителните за центрове за данни, ограничения в наличността на електроенергия и тесни места във веригата за доставки на полупроводници могат да забавят капацитета, на който ръководството разчита за ускорението през фискалната 2026 г.
• Риск при интеграцията на Activision: придобиването за 68,7 милиарда долара все още трябва да докаже стратегическа синергия отвъд ръста на абонатите на Game Pass; салдото на репутацията (goodwill) и нематериалните активи от гейминг сегмента е 27 милиарда долара и би изисквало значителни разходи за обезценка, ако тезата се окаже разочароваща
• Перото „Други приходи“ се срина от +1,6 милиарда долара до −4,9 милиарда долара за една година: тежестта на разходите за лихви от дълговото финансиране на Activision не е временна, а загубите от преоценка по пазарна стойност (mark-to-market) на капиталови инвестиции могат да засилят волатилността на печалбите при низходящи пазари

Нашата позиция: Microsoft е най-дефанзивно позиционираната компания от групата на мегакапитализираните компании в прехода към AI. За разлика от Alphabet (която трябва да защитава търсачката си от конкуренти, родени в ерата на AI), за разлика от Meta (която изгражда потребителски AI без ясен път към монетизация) и за разлика от Amazon (която трябва да управлява напрежението между разширяването на маржа на AWS и капиталовата интензивност на логистиката), Microsoft има ясен, затворен път за монетизация на AI: корпоративните клиенти купуват Azure, използват Copilot през Azure, консумират моделите на OpenAI чрез Azure и тези допълнителни приходи идват с над 70% брутен марж. Увеличаването на разходите за дълготрайни материални активи (PP&E) не е безразсъдно харчене — това е изкупуване на правото компанията да бъде инфраструктурният слой за корпоративните изчисления през следващото десетилетие. При 30 пъти прогнозната печалба, докато Azure все още ускорява темповете си, а проникването на Copilot е в едноцифрени стойности, коефициентът подценява бъдещите възможности. Първата софтуерна компания, която отчете 100 милиарда долара нетна печалба, не е спряла да се развива с натрупване.