Финансови резултати на Microsoft за FY2025: Машината за печалба от $101 млрд., залагаща всичко на AI инфраструктурата

На 30 юли 2025 г. Microsoft Corporation отчете резултати за финансовата си година, приключила на 30 юни 2025 г., които преминаха праг, който никоя софтуерна компания не беше достигала: $101,8 милиарда годишна нетна печалба — първият път, когато бизнес, изцяло фокусиран върху софтуер и облачни услуги, генерира повече от $100 милиарда печалба за една година. Приходите нараснаха с 15% до $281,7 милиарда, Azure надхвърли $75 милиарда и отбеляза растеж от 34%, а капиталовите разходи достигнаха $64,6 милиарда — близо 50% повече от предходната година — докато Microsoft продължава да свързва света за AI. Ето как изглежда един платформен монопол, когато намери нов пазар, в който да се мултиплицира.

Ключовите числа​

Резултатите за финансовата година бяха изключителни във всяко измерение. За цялата година, приключила на 30 юни 2025 г.:

Свиването на брутния марж със 100 базисни пункта разкрива историята на инфраструктурата. AI изчисленията — амортизация на GPU и специализиран силиций, енергия, операции на центрове за данни — преминават през себестойността на приходите по-бързо, отколкото миксът от приходи може да компенсира. Но оперативният марж се разшири с цял пункт въпреки това, защото приносният лост на сегмента Intelligent Cloud поглъща инфраструктурната тежест. Когато една компания може да увеличи оперативната печалба с 17,5%, докато едновременно ускорява една от най-големите капиталови инвестиционни програми в корпоративната история, базовият бизнес модел е изключително устойчив.

Постижението на нетната печалба е повече от символно. Никоя технологична компания, организирана основно около софтуер и облачни услуги, никога не е генерирала $100 милиарда годишна печалба. Microsoft спечели повече от комбинираната нетна печалба на целия европейски банков сектор за същите дванадесет месеца.

Задълбочен анализ на приходите: Три сегмента, една теза​

Microsoft отчита резултати чрез три сегмента. И трите нараснаха, но съставът на растежа показва всичко за посоката, в която се движи компанията.

Intelligent Cloud ($143,0B, +21%): Това е компанията. Azure — хипермащабната облачна платформа на Microsoft — надхвърли $75 милиарда годишни приходи за първи път и нарасна с 34% за цялата година, ускорявайки се до 35% през Q4. Оперативният лост на сегмента е бижуто в короната на инвестиционната теза за Microsoft: приходи, растящи с 21% върху инфраструктура, изградена преди две-три години. Всеки допълнителен долар от Azure носи драматично по-високи маржове от първия, защото капиталовите разходи за центъра за данни са вече направени, а променливата цена за обслужване на още един терабайт натоварване е незначителна. AI услугите на Azure вече се използват от 60% от Fortune 500. Оперативният марж на сегмента Intelligent Cloud наближава 50%, което го прави един от най-печелившите облачни бизнеси, създавани някога.

Productivity and Business Processes ($83,7B, +8%): Франчайзът Office монетизира AI ерата чрез Copilot. Приходите от търговския облак на Microsoft 365 нараснаха с 14% за годината. Copilot — AI слоят за продуктивност, вграден в Word, Excel, Teams и Outlook — вече има над 320 000 платени организационни клиенти, спрямо 230 000 предходната година. Приходите на LinkedIn нараснаха с 9% до приблизително $17,5 милиарда. Dynamics 365 — платформата за ERP и CRM — увеличи облачните приходи с 20%, засилвайки корпоративната привързаност. Този сегмент е анюитетът, който финансира всичко останало: предвидим, повтарящ се, богат на ценова сила.

More Personal Computing ($55,0B, +11%): Сегментът за игри и Windows надмина очакванията, движен от растежа на Xbox Game Pass и приноса на Activision Blizzard (придобита през октомври 2023 г. за $68,7 милиарда). Приходите от Xbox съдържание и услуги нараснаха с приблизително 5%. Инициативата Copilot+ PC — Windows машини, създадени специално за AI инференция на устройството — започва да задвижва цикъл на подмяна на компютри, който беше зациклил. Рекламните приходи от търсене (Bing, Microsoft Start) нараснаха с двуцифрени темпове на база интеграцията на Copilot.

Историята на маржовете​

Маржовете на Microsoft разказват история за натрупващи се предимства:

Оперативният марж се разшири с 380 базисни пункта за три години, изцяло чрез лоста на Intelligent Cloud. Свиването на брутния марж през FY2025 — първото значимо понижение в този цикъл — отразява ускоряването на амортизацията на AI инфраструктурата, която удря себестойността на приходите, преди AI премията в приходите да се отрази напълно. Това е разлика във времето, а не структурен проблем.

Редът за други приходи се обърна на нетен разход от $4,9 милиарда през FY2025 (от доход от $1,6 милиарда през FY2024), основно от по-високите лихвени разходи по дълга, поет при придобиването на Activision, и загуби от преоценка по справедлива стойност на капиталови инвестиции. Изключете това и растежът на оперативната печалба от 17,5% е чистият сигнал.

Петгодишната траектория на печалбата е зашеметяваща в своята последователност:

Паузата през FY2023 (влияние на валутни препятствия и нормализация след пандемията) беше аномалия в иначе безмилостна машина за натрупване. Преминаването на $100 милиарда нетна печалба е резултат от петнадесет години търпеливо изграждане на платформа.

Въпросът за $65 милиарда: Капиталови разходи и надпреварата за AI инфраструктура​

Microsoft похарчи $64,6 милиарда капиталови разходи през FY2025, спрямо $44,5 милиарда през FY2024 — увеличение от 45%. Всеки долар отиде за едно нещо: инфраструктура, готова за AI.

При 23% от приходите капиталовата интензивност на Microsoft се утрои за три години. Това е най-важният финансов факт за компанията днес. Инвестицията се разделя приблизително поравно между GPU клъстери за изчисления (за AI обучение и инференция в Azure) и дълготрайни активи (сгради на центрове за данни, енергийна инфраструктура, мрежи). Microsoft обяви инвестиции в центрове за данни в над 60 държави, с особено агресивна експанзия в САЩ, Обединените арабски емирства, Япония и Европа.

Партньорството с OpenAI е ускорителят. Microsoft е ангажирала над $13 милиарда обща инвестиция в OpenAI от 2019 г., като Azure е ексклузивен доставчик на облак за обучение и обслужване на всеки модел на OpenAI — GPT-4o, o1, o3 и следващото поколение модели за разсъждение. Когато приходите на OpenAI растат, те преминават през Azure. Когато предприятие внедри ChatGPT Enterprise, тази инференция работи върху силиций на Microsoft. Партньорството не е договорка за лицензиране на технологии. То е механизъм за споделяне на приходи, вграден в най-голямата корпоративна облачна платформа на света.

Как се сравняват капиталовите разходи на Microsoft с тези на нейните хипермащабни конкуренти?

Абсолютните разходи на Microsoft изостават от Amazon, но капиталовата ѝ интензивност (процент от приходите) съвпада с тази на Alphabet. Отличителният фактор е концентрацията: почти всички инфраструктурни разходи на Microsoft са директно монетизируеми чрез ценообразуването на Azure AI в рамките на 18 месеца от въвеждането в експлоатация. Няма еквивалент на Other Bets или разходи за moonshot проекти, които да размиват профила на възвръщаемост.

Azure: Машинното отделение​

Azure е най-важният финансов актив в портфолиото на Microsoft. Нека числата говорят:

Ре-ускорението до 35% през Q4 FY2025 от минимумите от 28% в средата на FY2024 е централната точка в бичия тезис за Microsoft. Azure растеше с по-бавен темп, докато предприятията нормализираха миграциите си към облак след пандемията, след което се ре-ускори, когато AI натоварванията — Azure OpenAI Service, Copilot инференция, фина настройка на персонализирани модели — започнаха да преминават през платформата. Ръководството отбеляза в разговора за резултатите, че AI услугите са допринесли 12 процентни пункта от растежа на Azure през Q4, спрямо 8 пункта година по-рано.

Ограничението на предлагането е реално и документирано. Финансовият директор Ейми Худ заяви в разговора за Q4: „Очакваме Azure да се ускори допълнително през FY2026, когато капацитетът влезе в експлоатация." Компанията е ограничена от капацитет, не от търсене. $64,6 милиарда капиталови разходи през FY2025 са предимно отговор на натрупания портфейл от ангажирани работни натоварвания в Azure и AI, който надвишава наличния GPU и капацитет на центрове за данни.

Copilot е катализаторът на търсенето, който повечето инвеститори все още подценяват. 320 000 платени организации, използващи Copilot, представляват малка част от 400-те милиона търговски места в Office на Microsoft. При средна цена от $30 на потребител на месец, пълното навлизане дори на 20% от търговската база би добавило $28 милиарда допълнителни годишни приходи върху вече платена инфраструктура. Степента на прикачване все още е едноцифрена. Таванът е огромен.

Какво мисли Wall Street​

Резултатите на Microsoft за FY2025 предизвикаха широки повишения на оценките и целевите цени:

• Goldman Sachs повиши целевата си цена до $540, наричайки ре-ускорението на Azure „най-чистото доказателство за монетизация на корпоративния AI" и описвайки навлизането на Copilot като „завиващо зад ъгъла от пилотен проект към производство".
• Morgan Stanley запази Overweight с цел $550, аргументирайки, че Microsoft „е единственият мега-кап, при който AI видимо и измеримо ускорява основния P&L, вместо да бъде чисто разходен център".
• JPMorgan повиши до $530, отбелязвайки, че постижението от $101 милиарда нетна печалба „поставя Microsoft в категория сама по себе си сред софтуерните компании" и че коефициентът на конверсия на свободен паричен поток над 90% прави оценката „измамно евтина".
• UBS стартира с Buy и цел $545, подчертавайки, че „тръбопроводът за монетизация на Copilot е най-голямата възможност за допълнителни приходи в корпоративния софтуер след прехода към облак."
• Wedbush (Dan Ives) запази рейтинга си Outperform и цел $550, наричайки ускорението на Azure „изстрелът, чут по целия облачен свят", и отбелязвайки, че размерите на AI сделките вече са 3-5 пъти по-големи от традиционните миграции към облак.

Консенсусът се основава на просто наблюдение: Microsoft се търгува при приблизително 30x прогнозна печалба, но значителна част от тази печалба идва от бизнеси (Azure AI, Copilot), които все още са в ранните етапи на своя цикъл на монетизация. Мултипликаторът PE се прилага към печалба от дъното на цикъла.

Проследяване на компания за $282 млрд. в обикновен текст​

Едно от най-изясняващите упражнения за всеки инвеститор е да моделира финансите на компания в Beancount, системата за двойно счетоводство с отворен код. Тя ви принуждава да отчитате всеки долар — приходите не могат да се появят без съответен пасив да бъде изчистен, разходите не могат да изчезнат без влияние върху баланса.

Моделирахме пълните отчети за приходите и балансите на Microsoft за FY2020–FY2025 във файлове Beancount в обикновен текст. Валутната единица е MUSD (милиони USD), запазвайки числата четими, докато се поддържа дисциплината на двойното счетоводство.

Ето как изглежда отчетът за приходите за FY2025 в регистъра — обърнете внимание на конвенцията на Beancount: сметките Income носят отрицателни (кредитни) салда, Expenses носят положителни (дебитни) салда:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended June 30, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −281,724 + 87,831 + 32,488 + 32,877 + 21,795 + 4,901 + 101,832 = 0 ✓
 
2025-06-30 * "Microsoft Corporation" "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                         -281724 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                   87831 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment          32488 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    32877 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:IncomeTax                       21795 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:OtherNet                         4901 MUSD  ; net other expense (debit)
  Equity:Adjustments                      101832 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

Балансът се поддържа чрез директиви pad + balance, които автоматично попълват разликата между моделираните позиции и проверените общи суми. Ето snapshot на баланса за FY2025:

; Balance Sheet — June 30, 2025
2025-06-29 pad Assets:Current:Cash                        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:Cash                    30242 MUSD   ; $30.2B
 
2025-06-29 pad Assets:Current:ShortTermInvestments        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:ShortTermInvestments    64323 MUSD   ; $64.3B
 
2025-06-29 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment   Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 204966 MUSD ; $205B — the AI infrastructure bet
 
2025-06-29 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt   -40152 MUSD
 
2025-06-29 pad Equity:RetainedEarnings                    Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Equity:RetainedEarnings               -237731 MUSD

Редът PP&E разказва AI историята с едно число: $205 милиарда нетни материални дълготрайни активи към 30 юни 2025 г. — спрямо $155 милиарда година по-рано и $88 милиарда само преди три години. Това увеличение от $117 милиарда за три години е физическата проява на изграждането на AI инфраструктурата. Всеки GPU клъстер, всеки център за данни, всяка оптична връзка е в това число.

Пет години финансова история на Microsoft — от FY2020 до FY2025 — се побират в приблизително 450 реда обикновен текст. Пълният регистър е отворен и одитируем:

Петгодишната дъга: От облачна компания към AI платформа​

Поглеждайки назад през пет финансови години, трансформацията е видима във всеки ред на отчета за приходите:

Приходите почти се удвоиха за пет години, но по-важната история е оперативният лост. Оперативният марж се разшири от 37% до 46%, докато компанията едновременно придоби Nuance ($19,7 милиарда), Activision Blizzard ($68,7 милиарда) и направи ангажименти за милиарди долари към OpenAI. Балансът нарасна от $301 милиарда до $619 милиарда активи — повече от удвоен — до голяма степен движен от увеличаването на PP&E, което представлява физическата AI инфраструктура.

Траекторията на PP&E е най-важното число за разбирането на бъдещето на Microsoft: тя нарасна от $44 милиарда през FY2020 до $205 милиарда през FY2025 — увеличение 4,6 пъти за пет години. Тази инфраструктура е ровът. Не можете да я репликирате. Не можете да я закупите бързо. Компаниите, които я изграждат сега, ще извличат нейната икономика през следващото десетилетие.

Присъдата: Бик срещу Мечка​

Бичият случай:

• Azure се ре-ускорява — 35% растеж през Q4 FY2025 с ръководство, насочващо към допълнително ускорение, когато AI капацитетът влезе в експлоатация, подкрепено от портфейл от ангажирани корпоративни работни натоварвания, които ръководството описа като „многогодишен"
• Copilot е най-голямата възможност за допълнителни продажби в корпоративния софтуер за едно поколение: 320 000 платени организации представляват ниско едноцифрено навлизане в инсталирана база от над 400 млн. места; пълната монетизация би добавила $30–50 милиарда допълнителни годишни приходи при почти 100% допълнителни маржове
• Нетната печалба, преминаваща $100 милиарда, напълно самофинансира изграждането на AI инфраструктурата — не е необходим ливъридж, не е нужно разреждане
• Партньорството с OpenAI е структурен механизъм за споделяне на приходи, вграден в Azure: с подобряването на моделите на OpenAI и разширяването на клиентското възприемане, натоварването от инференция (и приходите от Azure) нарастват пропорционално
• Сила на баланса: $94,6 милиарда в пари и краткосрочни инвестиции само с $40 милиарда дългосрочен дълг; компанията може да финансира $65 милиарда годишни капиталови разходи, докато връща $42 милиарда на акционерите чрез дивиденти и обратно изкупуване

Мечешкият случай:

• Свиването на брутния марж започна: разходът за AI изчисления, преминаващ през себестойността, расте по-бързо, отколкото миксът от приходи може да компенсира; ако амортизацията на GPU се ускори по-бързо от AI премията в приходите, маржовете ще бъдат притиснати през FY2026–2027
• ROI на Copilot все още е недоказан в мащаб — собствените корпоративни клиенти на Microsoft цитират подобрения в продуктивността от 10–30%, но корпоративните комитети по поръчки все по-често изискват демонстриран ROI преди разширяване на местата; допълнителните продажби може да зациклят, ако случаят с продуктивността не се реализира
• Увеличението на капиталовите разходи от $64,6 милиарда представлява значителен риск при изпълнението: забавяне на разрешителни за центрове за данни, ограничения за наличност на енергия и пречки във веригата за доставки на полупроводници биха могли да забавят капацитета, на който ръководството разчита за ускоряване през FY2026
• Риск от интеграция на Activision: придобиването за $68,7 милиарда все още трябва да демонстрира стратегическа синергия отвъд растежа на абонатите на Game Pass; балансът на репутацията и нематериалните активи от игрите е $27 милиарда и би изисквал значителни обезценки, ако тезата разочарова
• Редът за други приходи се обърна от +$1,6 милиарда на −$4,9 милиарда за една година: тежестта от лихвени разходи по дълговото финансиране на Activision не е временна, а загубите от преоценка на капиталови инвестиции могат да засилят волатилността на печалбата на падащи пазари

Нашето мнение: Microsoft е най-защитено позиционираният мега-кап в AI прехода. За разлика от Alphabet (която трябва да защитава търсенето от AI-нативни конкуренти), за разлика от Meta (която изгражда потребителски AI без ясна монетизация) и за разлика от Amazon (която трябва да управлява напрежението между разширяването на маржовете на AWS и капиталовата интензивност на логистиката), Microsoft има ясен, затворен цикъл за монетизация на AI: корпоративните клиенти купуват Azure, стартират Copilot в Azure, консумират модели на OpenAI чрез Azure, а допълнителните приходи текат при брутни маржове над 70%. Увеличаването на PP&E не е безразсъдно харчене — това е компанията, купуваща правата да бъде инфраструктурният слой за следващото десетилетие корпоративни изчисления. При 30x прогнозна печалба, с Azure все още ускоряващ се и навлизането на Copilot в едноцифрени числа, мултипликаторът подценява опционалността. Първата софтуерна компания, отчела $100 милиарда нетна печалба, още не е приключила с натрупването.