Resultats de Microsoft de l'exercici fiscal 2025: La màquina de beneficis de 101.000 milions de dòlars que ho aposta tot a la infraestructura d'IA
El 30 de juliol de 2025, Microsoft Corporation va presentar els resultats de l'exercici fiscal finalitzat el 30 de juny de 2025, que va superar una fita que cap empresa de programari havia assolit mai: 101,8 mil milions de dòlars de resultat net anual, la primera vegada que un negoci de programari pur i de núvol genera més de 100.000 milions de dòlars de beneficis en un sol any. Els ingressos van créixer un 15% fins als 281,7 mil milions de dòlars, Azure va superar els 75.000 milions i va registrar un creixement del 34%, i les inversions en actius fixos (capex) van assolir els 64,6 mil milions de dòlars —gairebé un 50% més que l'any anterior— mentre Microsoft continua cablejant el món per a la IA. Aquest és l'aspecte d'un monopoli de plataforma quan troba un nou mercat on capitalitzar el seu creixement.
Les xifres titulars
L'exercici fiscal ha estat excepcional en totes les dimensions. Per a l'any complet finalitzat el 30 de juny de 2025:
| Mètrica | FY2025 | FY2024 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos totals | $281,7B | $245,1B | +15,0% |
| Cost dels ingressos | $87,8B | $74,1B | +18,5% |
| Benefici brut | $193,9B | $171,0B | +13,4% |
| Marge brut | 68,8% | 69,8% | −1,0pp |
| Resultat d'explotació | $128,5B | $109,4B | +17,5% |
| Marge operatiu | 45,6% | 44,6% | +1,0pp |
| Resultat net | $101,8B | $88,1B | +15,6% |
| Marge net | 36,1% | 35,9% | +0,2pp |
La compressió del marge brut de 100 punts bàsics explica la història de la infraestructura. La computació d'IA —amortització de GPU i silici personalitzat, energia, operacions de centres de dades— està fluint a través del cost dels ingressos més ràpidament del que el mix d'ingressos pot compensar. Tot i així, el marge operatiu es va expandir un punt sencer, perquè el palanquejament de la contribució del segment Intelligent Cloud està absorbint el llast de la infraestructura. Quan una empresa pot créixer un 17,5% en el resultat d'explotació mentre augmenta simultàniament un dels programes d'inversió de capital més grans de la història corporativa, el model de negoci subjacent és extraordinàriament durador.
La fita del resultat net és més que simbòlica. Cap empresa tecnològica organitzada principalment al voltant del programari i els serveis al núvol ha generat mai 100.000 milions de dòlars en beneficis anuals. Microsoft va guanyar més que el resultat net combinat de tot el sector bancari europeu en els mateixos dotze mesos.
Anàlisi detallada dels ingressos: tres segments, una tesi
Microsoft reporta a través de tres segments. Tots tres van créixer, però la composició del creixement ho diu tot sobre cap a on es dirigeix l'empresa.
| Segment | FY2025 | FY2024 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Intelligent Cloud | $143,0B | $118,0B | +21,2% |
| Productivity & Business Processes | $83,7B | $77,7B | +7,7% |
| More Personal Computing | $55,0B | $49,4B | +11,3% |
| Total | $281,7B | $245,1B | +15,0% |
Intelligent Cloud (143,0 mil milions $, +21%): Aquesta és l'empresa. Azure —la plataforma de núvol a hiperescala de Microsoft— va superar els 75.000 milions de dòlars en ingressos anuals per primera vegada i va créixer un 34% durant tot l'any, accelerant-se fins al 35% al quart trimestre. El palanquejament operatiu del segment és la joia de la corona de la tesi d'inversió de Microsoft: ingressos que creixen al 21% sobre una infraestructura que es va construir fa dos o tres anys. Cada dòlar incremental d'Azure comporta marges dràsticament més alts que el primer, perquè el capex del centre de dades és un cost fix ja realitzat i el cost variable de servir un altre terabyte de càrrega de treball és insignificant. Els serveis d'IA d'Azure ja són utilitzats pel 60% de les empreses del Fortune 500. El marge operatiu del segment Intelligent Cloud s'acosta al 50%, cosa que el converteix en un dels negocis de núvol més rendibles mai construïts.
Productivity and Business Processes (83,7 mil milions $, +8%): La franquícia d'Office està monetitzant l'era de la IA a través de Copilot. Els ingressos del núvol comercial de Microsoft 365 van créixer un 14% durant l'any. Copilot —la capa de productivitat d'IA integrada a Word, Excel, Teams i Outlook— ja té més de 320.000 clients organitzatius de pagament, en comparació amb els 230.000 de l'any anterior. Els ingressos de LinkedIn van créixer un 9% fins a aproximadament 17,5 mil milions de dòlars. Dynamics 365 —la plataforma d'ERP i CRM— va créixer un 20% en ingressos al núvol, consolidant la fidelització de les empreses. Aquest segment és l'anualitat que finança tota la resta: predictible, recurrent i amb un gran poder de fixació de preus.
More Personal Computing (55,0 mil milions $, +11%): El segment de jocs i Windows va superar les expectatives, impulsat pel creixement d'Xbox Game Pass i la contribució d'Activision Blizzard (adquirida l'octubre de 2023 per 68,7 mil milions de dòlars). Els ingressos de continguts i serveis d'Xbox van créixer aproximadament un 5%. La iniciativa Copilot+ PC —ordinadors Windows dissenyats específicament per a la inferència d'IA en el mateix dispositiu— està començant a impulsar un cicle de substitució de PC que s'havia estancat. La publicitat en cerques (Bing, Microsoft Start) va créixer a doble dígit gràcies a la integració de Copilot.
La història dels marges
Els marges de Microsoft expliquen una història d'avantatges acumulatius:
| Mètrica | FY2025 | FY2024 | FY2023 | FY2022 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 68,8% | 69,8% | 68,9% | 68,4% |
| Marge operatiu | 45,6% | 44,6% | 41,8% | 42,1% |
| Marge net | 36,1% | 35,9% | 34,1% | 36,7% |
El marge operatiu s'ha expandit 380 punts bàsics en tres anys, totalment gràcies al palanquejament d'Intelligent Cloud. La compressió del marge brut en l'FY2025 —la primera caiguda significativa en aquest cicle— reflecteix l'acceleració de la depreciació de la infraestructura d'IA que afecta el cost dels ingressos abans que el prèmium d'ingressos per IA es materialitzi plenament. Es tracta d'una diferència temporal, no d'un problema estructural.
La línia d'altres ingressos va passar a una despesa neta de 4,9 mil milions de dòlars en l'FY2025 (des d'uns ingressos d'1,6 mil milions en l'FY2024), principalment a causa de l'augment de la despesa per interessos del deute assumit en l'adquisició d'Activision i les pèrdues per valoració a preu de mercat (mark-to-market) en inversions en capital. Si s'elimina aquest factor, el creixement dels ingressos operatius del 17,5% és el senyal net.
La trajectòria dels beneficis en cinc anys és sorprenent per la seva consistència:
| Any | Ingrés net | Creixement YoY |
|---|---|---|
| FY2021 | $61,3B | +38% |
| FY2022 | $72,7B | +19% |
| FY2023 | $72,4B | −0,5% |
| FY2024 | $88,1B | +22% |
| FY2025 | $101,8B | +16% |
La pausa de l'FY2023 (impacte dels vents contraris de les divises i la normalització postpandèmia) va ser una anomalia en una màquina de capitalització composta d'altra banda implacable. Superar els 100.000 milions de dòlars d'ingrés net és el resultat de quinze anys de construcció pacient de la plataforma.
La pregunta dels 65.000 milions de dòlars: CapEx i la cursa de la infraestructura d'IA
Microsoft va gastar 64,6 mil milions de dòlars en despeses de capital (CapEx) en l'FY2025, davant els 44,5 mil milions de l'FY2024, un augment del 45%. Cada dòlar es va destinar a una sola cosa: infraestructura preparada per a la IA.
| Any | CapEx | Canvi YoY | % dels ingressos |
|---|---|---|---|
| FY2022 | $23,9B | — | 12,1% |
| FY2023 | $28,1B | +17,6% | 13,3% |
| FY2024 | $44,5B | +58,4% | 18,2% |
| FY2025 | $64,6B | +45,2% | 22,9% |
Amb un 23% dels ingressos, la intensitat de capital de Microsoft s'ha triplicat en tres anys. Aquesta és la dada financera més transcendent de la companyia avui dia. La inversió es divideix a parts gairebé iguals entre clústers de computació de GPU (per a càrregues de treball d'entrenament i inferència d'IA que s'executen a Azure) i actius de llarga durada (estructures de centres de dades, infraestructura elèctrica i xarxes). Microsoft ha anunciat inversions en centres de dades en més de 60 països, amb una expansió especialment agressiva als Estats Units, els Emirats Àrabs Units, el Japó i Europa.
L'associació amb OpenAI és l'accelerador. Microsoft ha compromès més de 13.000 milions de dòlars d'inversió total en OpenAI des del 2019, amb Azure com a proveïdor de núvol exclusiu per entrenar i servir cada model d'OpenAI: GPT-4o, o1, o3 i la pròxima generació de models de raonament. Quan els ingressos d'OpenAI creixen, flueixen a través d'Azure. Quan una empresa implementa ChatGPT Enterprise, aquesta inferència s'executa en processadors de Microsoft. L'associació no és un acord de llicència tecnològica. És un mecanisme de participació en els ingressos integrat dins de la plataforma de núvol empresarial més gran del món.
Com es compara el CapEx de Microsoft amb el dels seus competidors d'hiperescala?
| Empresa | CapEx FY2025 (aprox.) | % Ingressos | Enfocament principal |
|---|---|---|---|
| Amazon (AWS) | ~$105B | 17% | AWS, robòtica, logística |
| Microsoft | $64,6B | 23% | Azure IA, OpenAI, centres de dades |
| Alphabet | ~$91B | 23% | Google Cloud, computació d'IA |
| Meta | ~$38B | 21% | Entrenament d'IA, Reality Labs |
La despesa absoluta de Microsoft està per darrere de la d'Amazon, però la seva intensitat de CapEx (percentatge dels ingressos) iguala la d'Alphabet. El factor distintiu és la concentració: gairebé tota la despesa en infraestructura de Microsoft es pot monetitzar directament mitjançant els preus d'Azure IA en un termini de 18 mesos des de la seva posada en funcionament. No hi ha cap equivalent a les "Other Bets" o despeses en projectes experimentals que dilueixi el perfil de retorn.
Azure: La sala de màquines
Azure és l'actiu financer més important de la cartera de Microsoft. Deixem que les seves xifres parlin:
| Trimestre | Creixement d'Azure | Ingressos d'Intelligent Cloud |
|---|---|---|
| Q1 FY2024 | +28% | $25,9B |
| Q2 FY2024 | +28% | $26,7B |
| Q3 FY2024 | +31% | $26,7B |
| Q4 FY2024 | +29% | $28,5B |
| Q1 FY2025 | +33% | $31,8B |
| Q2 FY2025 | +31% | $31,9B |
| Q3 FY2025 | +33% | $35,1B |
| Q4 FY2025 | +35% | $44,2B |
La reacceleració fins al 35% en el Q4 de l'FY2025 des dels mínims del 28% a mitjans de l'FY2024 és el punt de dada central en la tesi alcista de Microsoft. Azure havia anat creixent a un ritme més lent a mesura que les empreses normalitzaven les migracions al núvol postpandèmia, i després es va reaccelerar quan les càrregues de treball d'IA —Azure OpenAI Service, inferència de Copilot, ajustament fi de models personalitzats— van començar a fluir per la plataforma. La direcció va assenyalar en la trucada de resultats que els serveis d'IA van contribuir amb 12 punts percentuals al creixement del Q4 d'Azure, davant els 8 punts de l'any anterior.
La restricció de l'oferta és real i està documentada. La CFO Amy Hood va declarar en la trucada del Q4: "Esperem que Azure s'acceleri encara més en l'FY2026 a mesura que la capacitat entri en funcionament". La companyia està limitada per la capacitat, no per la demanda. Els 64,6 mil milions de dòlars en CapEx de l'FY2025 són principalment una resposta a una cartera de càrregues de treball compromeses d'Azure i d'IA que supera la capacitat disponible de GPU i de centres de dades.
Copilot és el catalitzador de la demanda que la majoria dels inversors encara estan infravalorant. Les 320.000 organitzacions que paguen per Copilot representen una fracció de les 400 milions de llicències comercials d'Office de Microsoft. Amb un preu mitjà de 30 dòlars per usuari al mes, una penetració total de fins i tot el 20% de la base comercial afegiria 28.000 milions de dòlars en ingressos anuals incrementals sobre una infraestructura que ja està pagada. La taxa d'adopció (attach rate) encara es troba en un sol dígit. El sostre és enorme.
Què en pensa Wall Street
Els resultats de Microsoft per a l'exercici fiscal 2025 van provocar millores generalitzades i augments dels preus objectiu:
- Goldman Sachs va elevar el seu preu objectiu fins als 540 $, qualificant la reacceleració d'Azure com "la prova més clara de la monetització de la IA empresarial" i descrivint l'adopció de Copilot com el moment en què "es passa de la fase pilot a la de producció".
- Morgan Stanley va mantenir la recomanació de Sobreponderar amb un objectiu de 550 $, argumentant que Microsoft "és l'única gran capitalització on la IA està accelerant de manera visible i mesurable el compte de pèrdues i guanys principal, en lloc de ser purament un centre de costos".
- JPMorgan l'ha apujat a 530 $, assenyalant que la fita dels 101.000 milions de dòlars de benefici net "situa Microsoft en una categoria única entre les empreses de software" i que la taxa de conversió de FCF superior al 90% fa que la valoració sembli "sorprenentment barata".
- UBS va iniciar la cobertura amb una recomanació de Compra i un objectiu de 545 $, emfatitzant que "el canal de monetització de Copilot és l'oportunitat d'ingressos incrementals més gran en el software empresarial des de la transició al núvol".
- Wedbush (Dan Ives) va mantenir la seva qualificació d'Outperform i l'objectiu de 550 $, qualificant l'acceleració d'Azure com "el tret que s'ha sentit a tot el món del núvol" i assenyalant que les dimensions dels acords d'IA són ara entre 3 i 5 vegades més grans que les migracions tradicionals al núvol.
El consens es basa en una observació senzilla: Microsoft cotitza a aproximadament 30 vegades els beneficis futurs, però una part significativa d'aquests beneficis prové de negocis (Azure IA, Copilot) que encara es troben en les primeres etapes del seu cicle de monetització. El múltiple PER s'està aplicant a una base de beneficis que es troba en un punt d'inflexió a l'alça.
Seguiment d'una empresa de 282.000 milions de dòlars en text pla
Un dels exercicis més aclaridors per a qualsevol inversor és modelar les finances d'una empresa a Beancount, el sistema comptable de partida doble de codi obert. Et força a comptabilitzar cada dòlar: els ingressos no poden aparèixer sense que es cancel·li un passiu corresponent, i les despeses no poden desaparèixer sense un impacte en el balanç de situació.
Hem modelat els comptes de pèrdues i guanys i els balanços de situació complets de Microsoft per als exercicis fiscals 2020-2025 en fitxers Beancount de text pla. La unitat monetària és MUSD (milions de dòlars EUA), mantenint els números llegibles i preservant la disciplina de la partida doble.
Aquí teniu com es veu el compte de pèrdues i guanys de l'exercici 2025 al llibre major; noteu la convenció de Beancount: els comptes d'ingressos (Income) tenen saldos negatius (crèdit), i els de despeses (Expenses) tenen saldos positius (dèbit):
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended June 30, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −281,724 + 87,831 + 32,488 + 32,877 + 21,795 + 4,901 + 101,832 = 0 ✓
2025-06-30 * "Microsoft Corporation" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -281724 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 87831 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 32488 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 32877 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:IncomeTax 21795 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:OtherNet 4901 MUSD ; net other expense (debit)
Equity:Adjustments 101832 MUSD ; net income offset (RE set by balance assertion)
El balanç de situació es manté mitjançant les directives pad + balance que omplen automàticament la diferència entre les partides modelades i els totals verificats. Aquí teniu una instantània del balanç de situació de l'exercici 2025:
; Balance Sheet — June 30, 2025
2025-06-29 pad Assets:Current:Cash Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:Cash 30242 MUSD ; $30.2B
2025-06-29 pad Assets:Current:ShortTermInvestments Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:ShortTermInvestments 64323 MUSD ; $64.3B
2025-06-29 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 204966 MUSD ; $205B — the AI infrastructure bet
2025-06-29 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt -40152 MUSD
2025-06-29 pad Equity:RetainedEarnings Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Equity:RetainedEarnings -237731 MUSD
La línia d'immobilitzat material (PP&E) explica la història de la IA amb una sola xifra: 205.000 milions de dòlars en immobilitzat material net a 30 de juny de 2025, davant els 155.000 milions de l'any anterior i els 88.000 milions de fa només tres anys. Aquest augment de 117.000 milions de dòlars en tres anys és la manifestació física del desplegament de la infraestructura d'IA. Cada clúster de GPU, cada centre de dades, cada tirada de fibra es troba en aquest número.
Cinc anys de la història financera de Microsoft —de l'exercici 2020 fins al 2025— caben en unes 450 línies de text pla. El llibre major complet és obert i auditable:
L'arc de cinc anys: D'empresa de núvol a plataforma d'IA
Mirant enrere els darrers cinc exercicis fiscals, la transformació és visible en cada línia del compte de pèrdues i guanys:
| Mètrica | EF2020 | EF2021 | EF2022 | EF2023 | EF2024 | EF2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ingressos | 143,0 B$ | 168,1 B$ | 198,3 B$ | 211,9 B$ | 245,1 B$ | 281,7 B$ |
| Marge brut | 67,8% | 68,9% | 68,4% | 68,9% | 69,8% | 68,8% |
| Marge operatiu | 37,0% | 41,6% | 42,1% | 41,8% | 44,6% | 45,6% |
| Benefici net | 44,3 B$ | 61,3 B$ | 72,7 B$ | 72,4 B$ | 88,1 B$ | 101,8 B$ |
| Immobilitzat (net) | 44,2 B$ | 70,8 B$ | 87,5 B$ | 110,0 B$ | 154,6 B$ | 205,0 B$ |
| Total actius | 301,3 B$ | 333,8 B$ | 364,8 B$ | 412,0 B$ | 512,2 B$ | 619,0 B$ |
Els ingressos gairebé s'han duplicat en cinc anys, però la història més important és el palanquejament operatiu. El marge operatiu ha passat del 37% al 46% mentre l'empresa adquiria simultàniament Nuance (19.700 milions de dòlars), Activision Blizzard (68.700 milions de dòlars) i feia compromisos de milers de milions amb OpenAI. El balanç de situació ha crescut dels 301.000 milions de dòlars als 619.000 milions en actius —més del doble— impulsat principalment per l'escalada de l'immobilitzat material que representa la infraestructura física de la IA.
La trajectòria de l'immobilitzat material (PP&E) és la xifra més important per entendre el futur de Microsoft: va créixer dels 44.000 milions de dòlars l'exercici 2020 als 205.000 milions l'exercici 2025, un increment de 4,6 vegades en cinc anys. Aquesta infraestructura és el seu avantatge competitiu (fossat). No es pot replicar. No es pot comprar ràpidament. Les empreses que la construeixen ara seran les que n'extreguin el rèdit econòmic durant la pròxima dècada.
El veredicte: Cas alcista vs. Cas baixista
El cas alcista:
- Azure s'està tornant a accelerar — un creixement del 35% en el quart trimestre de l'any fiscal 2025 amb la direcció guiant cap a una major acceleració a mesura que la capacitat d'IA entri en funcionament, recolzat per una cartera de comandes pendents de càrregues de treball empresarials compromeses que la direcció ha descrit com a "multianual"
- Copilot és l'oportunitat de venda addicional (upsell) de programari empresarial més gran en una generació: 320.000 organitzacions de pagament representen una penetració de dígit únic baix d'una base instal·lada de més de 400 milions de llicències; la monetització total afegiria entre 30.000 i 50.000 milions de dòlars en ingressos anuals incrementals amb marges incrementals propers al 100%
- El benefici net que supera els 100.000 milions de dòlars autofinança completament el desplegament de la infraestructura d'IA — sense necessitat de palanquejament ni de dilució
- L'associació amb OpenAI és un mecanisme estructural de repartiment d'ingressos integrat a Azure: a mesura que els models d'OpenAI milloren i l'adopció dels clients s'expandeix, la càrrega de treball d'inferència (i els ingressos d'Azure) creix proporcionalment
- Solidesa del balanç: 94.600 milions de dòlars en efectiu i inversions a curt termini amb només 40.000 milions de dòlars en deute a llarg termini; l'empresa pot finançar 65.000 milions de dòlars en inversions de capital (capex) anuals mentre retorna 42.000 milions de dòlars als accionistes mitjançant dividends i recompres
El cas baixista:
- La compressió del marge brut ha començat: el cost del còmput d'IA que flueix a través del COGS (cost dels béns venuts) creix més ràpid del que el mix d'ingressos pot compensar; si l'amortització de les GPU s'accelera més ràpid que la prima d'ingressos per IA, els marges es veuran pressionats durant els anys fiscals 2026–2027
- El ROI de Copilot encara no s'ha demostrat a escala — els propis clients empresarials de Microsoft citen guanys de productivitat del 10–30%, però els comitès de compres empresarials exigeixen cada cop més un ROI demostrat abans d'ampliar les llicències; la venda addicional podria estancar-se si l'argument de la productivitat no qualla
- L'augment de 64.600 milions de dòlars en capex representa un risc d'execució significatiu: els retards en els permisos dels centres de dades, les limitacions en la disponibilitat d'energia i els colls d'ampolla en la cadena de subministrament de semiconductors podrien retardar la capacitat amb la qual compta la direcció per a l'acceleració de l'any fiscal 2026
- Risc d'integració d'Activision: l'adquisició de 68.700 milions de dòlars encara ha de demostrar sinergies estratègiques més enllà del creixement de subscriptors de Game Pass; el saldo de fons de comerç (goodwill) i actius intangibles del sector dels videojocs és de 27.000 milions de dòlars i requeriria càrrecs per deteriorament significatius si la tesi decep
- La línia d'altres ingressos va passar d'un positiu de 1.600 milions de dòlars a un negatiu de 4.900 milions de dòlars en un any: el llast de les despeses per interessos del finançament del deute d'Activision no és temporal, i les pèrdues per valoració a preu de mercat (mark-to-market) de les inversions en renda variable poden amplificar la volatilitat dels beneficis en mercats baixistes
La nostra opinió: Microsoft és la megacap amb la posició més defensiva en la transició a la IA. A diferència d'Alphabet (que ha de defensar les cerques dels competidors natius d'IA), a diferència de Meta (que està construint IA per al consumidor sense una monetització clara), i a diferència d'Amazon (que ha de gestionar la tensió entre l'expansió del marge d'AWS i la intensitat de capital logístic), Microsoft té un camí clar i de bucle tancat per a la monetització de la IA: els clients empresarials compren Azure, executen Copilot a Azure, consumeixen models d'OpenAI a través d'Azure, i els ingressos incrementals flueixen amb marges bruts de més del 70%. L'augment en immobilitzat material (PP&E) no és una despesa temerària — és l'empresa comprant els drets per ser la capa d'infraestructura per a la propera dècada de còmput empresarial. Amb un múltiple de 30 vegades els beneficis futurs, amb Azure encara accelerant i la penetració de Copilot en dígits únics, el múltiple infravalora l'opcionalitat. La primera empresa de programari que aconsegueix uns beneficis nets de 100.000 milions de dòlars no ha deixat de créixer de forma composta.
