درآمد مایکروسافت در سال مالی ۲۰۲۵: ماشین سود ۱۰۱ میلیارد دلاری که همه‌چیز را روی زیرساخت هوش مصنوعی شرط‌بندی می‌کند

در ۳۰ ژوئیه ۲۰۲۵، شرکت مایکروسافت نتایج سال مالی منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۵ را گزارش کرد که از مرزی عبور کرد که هیچ شرکت نرم‌افزاری تاکنون به آن نرسیده بود: ۱۰۱.۸ میلیارد دلار سود خالص سالانه؛ این اولین بار است که یک کسب‌وکار صرفاً نرم‌افزاری و ابری در یک سال بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار سود تولید می‌کند. درآمد با ۱۵٪ رشد به ۲۸۱.۷ میلیارد دلار رسید، درآمد Azure از ۷۵ میلیارد دلار فراتر رفت و رشد ۳۴٪ را ثبت کرد، و مخارج سرمایه‌ای (Capex) به ۶۴.۶ میلیارد دلار رسید — تقریباً ۵۰٪ بیشتر از سال قبل — چرا که مایکروسافت به تجهیز جهان برای هوش مصنوعی ادامه می‌دهد. این همان شکلی است که یک انحصار پلتفرمی وقتی بازار جدیدی برای رشد مرکب پیدا می‌کند، به خود می‌گیرد.

ارقام کلیدی

عملکرد سال مالی در تمام ابعاد استثنایی بود. برای کل سال منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۵:

شاخص	سال مالی ۲۰۲۵	سال مالی ۲۰۲۴	تغییر سالانه (YoY)
مجموع درآمد	۲۸۱.۷ میلیارد دلار	۲۴۵.۱ میلیارد دلار	+۱۵.۰٪
بهای تمام شده درآمد	۸۷.۸ میلیارد دلار	۷۴.۱ میلیارد دلار	+۱۸.۵٪
سود ناخالص	۱۹۳.۹ میلیارد دلار	۱۷۱.۰ میلیارد دلار	+۱۳.۴٪
حاشیه سود ناخالص	۶۸.۸٪	۶۹.۸٪	−۱.۰ واحد درصد
سود عملیاتی	۱۲۸.۵ میلیارد دلار	۱۰۹.۴ میلیارد دلار	+۱۷.۵٪
حاشیه سود عملیاتی	۴۵.۶٪	۴۴.۶٪	+۱.۰ واحد درصد
سود خالص	۱۰۱.۸ میلیارد دلار	۸۸.۱ میلیارد دلار	+۱۵.۶٪
حاشیه سود خالص	۳۶.۱٪	۳۵.۹٪	+۰.۲ واحد درصد

کاهش ۱۰۰ واحدی (basis points) در حاشیه سود ناخالص، روایت‌گر داستان زیرساخت‌هاست. محاسبات هوش مصنوعی — استهلاک GPU و تراشه‌های اختصاصی، انرژی و عملیات مراکز داده — سریع‌تر از آنکه ترکیب درآمدی بتواند آن را جبران کند، در بهای تمام شده درآمد جاری می‌شود. اما با این وجود، حاشیه سود عملیاتی یک واحد کامل رشد کرد، زیرا اهرم مشارکت بخش «ابر هوشمند» (Intelligent Cloud) در حال جذب فشار زیرساختی است. وقتی شرکتی می‌تواند سود عملیاتی خود را ۱۷.۵٪ افزایش دهد و همزمان یکی از بزرگترین برنامه‌های سرمایه‌گذاری را در تاریخ شرکت‌ها پیش ببرد، مدل کسب‌وکار زیربنایی آن به طرز فوق‌العاده‌ای با دوام است.

دستیابی به نقطه عطف سود خالص فراتر از یک نماد است. هیچ شرکت فناوری که اساساً حول محور نرم‌افزار و خدمات ابری سازماندهی شده باشد، تاکنون ۱۰۰ میلیارد دلار سود سالانه تولید نکرده است. مایکروسافت در این دوازده ماه، بیش از مجموع سود خالص کل بخش بانکی اروپا درآمد کسب کرده است.

بررسی عمیق درآمد: سه بخش، یک فرضیه

مایکروسافت گزارش‌های خود را در سه بخش ارائه می‌دهد. هر سه بخش رشد کردند، اما ترکیب رشد گویای همه‌چیز درباره مسیر آینده شرکت است.

بخش	سال مالی ۲۰۲۵	سال مالی ۲۰۲۴	تغییر سالانه
ابر هوشمند (Intelligent Cloud)	۱۴۳.۰ میلیارد دلار	۱۱۸.۰ میلیارد دلار	+۲۱.۲٪
بهره‌وری و فرآیندهای کسب‌وکار	۸۳.۷ میلیارد دلار	۷۷.۷ میلیارد دلار	+۷.۷٪
رایانش شخصی بیشتر	۵۵.۰ میلیارد دلار	۴۹.۴ میلیارد دلار	+۱۱.۳٪
مجموع	۲۸۱.۷ میلیارد دلار	۲۴۵.۱ میلیارد دلار	+۱۵.۰٪

ابر هوشمند (۱۴۳.۰ میلیارد دلار، ۲۱٪+): این تمامیت شرکت است. Azure — پلتفرم ابری فوق‌مقیاس (hyperscale) مایکروسافت — برای اولین بار از مرز ۷۵ میلیارد دلار درآمد سالانه عبور کرد و در کل سال ۳۴٪ رشد داشت که در سه ماهه چهارم به ۳۵٪ شتاب گرفت. اهرم عملیاتی این بخش، نگین درخشان فرضیه سرمایه‌گذاری در مایکروسافت است: درآمدی که با نرخ ۲۱٪ روی زیرساخت‌هایی رشد می‌کند که دو تا سه سال پیش ساخته شده‌اند. هر دلار اضافی در Azure حاشیه سود بسیار بالاتری نسبت به دلار اول دارد، زیرا هزینه‌های سرمایه‌ای مرکز داده (capex) قبلاً انجام شده (هزینه غرق‌شده) و هزینه متغیر برای ارائه یک ترابایت بار کاری دیگر ناچیز است. خدمات هوش مصنوعی Azure اکنون توسط ۶۰٪ از شرکت‌های Fortune 500 استفاده می‌شود. حاشیه سود عملیاتی بخش ابر هوشمند به ۵۰٪ نزدیک می‌شود که آن را به یکی از سودآورترین کسب‌وکارهای ابری ساخته شده تبدیل می‌کند.

بهره‌وری و فرآیندهای کسب‌وکار (۸۳.۷ میلیارد دلار، ۸٪+): فرانچایز آفیس در حال پولی‌سازی عصر هوش مصنوعی از طریق Copilot است. درآمد ابری تجاری Microsoft 365 در سال جاری ۱۴٪ رشد کرد. Copilot — لایه بهره‌وری هوش مصنوعی که در Word، Excel، Teams و Outlook تعبیه شده است — اکنون بیش از ۳۲۰,۰۰۰ مشتری سازمانی پولی دارد که نسبت به ۲۳۰,۰۰۰ سال قبل افزایش یافته است. درآمد لینکدین با ۹٪ رشد به حدود ۱۷.۵ میلیارد دلار رسید. Dynamics 365 — پلتفرم ERP و CRM — رشد ۲۰ درصدی در درآمد ابری را تجربه کرد که باعث تقویت چسبندگی (stickiness) در بازار سازمانی می‌شود. این بخش همان درآمد مستمری (annuity) است که بودجه بقیه بخش‌ها را تامین می‌کند: پیش‌بینی‌پذیر، تکرارشونده و با قدرت قیمت‌گذاری بالا.

رایانش شخصی بیشتر (۵۵.۰ میلیارد دلار، ۱۱٪+): بخش بازی و ویندوز فراتر از انتظار ظاهر شد که ناشی از رشد Xbox Game Pass و سهم Activision Blizzard (که در اکتبر ۲۰۲۳ با مبلغ ۶۸.۷ میلیارد دلار خریداری شد) بود. درآمد محتوا و خدمات Xbox حدود ۵٪ رشد کرد. ابتکار Copilot+ PC — ماشین‌های ویندوزی که برای استنتاج هوش مصنوعی روی دستگاه ساخته شده‌اند — در حال شروع یک چرخه جایگزینی رایانه‌های شخصی است که پیش از این متوقف شده بود. تبلیغات جستجو (Bing و Microsoft Start) با تکیه بر ادغام Copilot رشد دو رقمی داشتند.

داستان حاشیه سود

حاشیه‌های سود در مایکروسافت داستانی از مزایای مرکب را روایت می‌کنند:

شاخص	سال مالی ۲۰۲۵	سال مالی ۲۰۲۴	سال مالی ۲۰۲۳	سال مالی ۲۰۲۲
حاشیه سود ناخالص	۶۸.۸٪	۶۹.۸٪	۶۸.۹٪	۶۸.۴٪
حاشیه سود عملیاتی	۴۵.۶٪	۴۴.۶٪	۴۱.۸٪	۴۲.۱٪
حاشیه سود خالص	۳۶.۱٪	۳۵.۹٪	۳۴.۱٪	۳۶.۷٪

حاشیه سود عملیاتی طی سه سال ۳۸۰ واحد پایه (Basis Points) گسترش یافته است که تماماً از طریق اهرم بخش «ابر هوشمند» (Intelligent Cloud) حاصل شده است. کاهش حاشیه سود ناخالص در سال مالی ۲۰۲۵ — اولین افت معنادار در این چرخه — بازتاب‌دهنده شتاب گرفتن استهلاک زیرساخت‌های هوش مصنوعی است که پیش از سرازیر شدن کامل درآمدهای برتر هوش مصنوعی، بر «بهای تمام‌شده درآمد» تأثیر گذاشته است. این یک تفاوت زمانی است، نه یک مشکل ساختاری.

ردیف سایر درآمدها در سال مالی ۲۰۲۵ به ۴.۹ میلیارد دلار هزینه خالص تبدیل شد (از ۱.۶ میلیارد دلار درآمد در سال مالی ۲۰۲۴)، که عمدتاً ناشی از هزینه‌های بهره بالاتر بابت بدهی‌های مربوط به تصاحب اکتیویژن و زیان‌های ارزش‌گذاری به قیمت بازار (Mark-to-market) در سرمایه‌گذاری‌های سهامی بوده است. با حذف این موارد، رشد ۱۷.۵ درصدی سود عملیاتی، سیگنال شفاف و اصلی است.

مسیر سودآوری پنج‌ساله در ثبات خود خیره‌کننده است:

سال	سود خالص	رشد سال‌به‌سال
سال مالی ۲۰۲۱	۶۱.۳ میلیارد دلار	+۳۸٪
سال مالی ۲۰۲۲	۷۲.۷ میلیارد دلار	+۱۹٪
سال مالی ۲۰۲۳	۷۲.۴ میلیارد دلار	−۰.۵٪
سال مالی ۲۰۲۴	۸۸.۱ میلیارد دلار	+۲۲٪
سال مالی ۲۰۲۵	۱۰۱.۸ میلیارد دلار	+۱۶٪

وقفه سال مالی ۲۰۲۳ (تأثیر نوسانات منفی ارزی و عادی‌سازی شرایط پس از پاندمی) یک ناهنجاری در یک ماشین مرکب‌ساز بی‌وقفه بود. عبور از مرز ۱۰۰ میلیارد دلار سود خالص، نتیجه پانزده سال ساخت صبورانه پلتفرم است.

پرسش ۶۵ میلیارد دلاری: مخارج سرمایه‌ای و رقابت زیرساخت‌های هوش مصنوعی

مایکروسافت در سال مالی ۲۰۲۵ مبلغ ۶۴.۶ میلیارد دلار صرف مخارج سرمایه‌ای (CapEx) کرد که نسبت به ۴۴.۵ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۴، افزایشی ۴۵ درصدی داشته است. هر دلار صرف یک چیز شد: زیرساخت‌های آماده برای هوش مصنوعی.

سال	مخارج سرمایه‌ای (CapEx)	تغییر سال‌به‌سال	درصد از درآمد
سال مالی ۲۰۲۲	۲۳.۹ میلیارد دلار	—	۱۲.۱٪
سال مالی ۲۰۲۳	۲۸.۱ میلیارد دلار	+۱۷.۶٪	۱۳.۳٪
سال مالی ۲۰۲۴	۴۴.۵ میلیارد دلار	+۵۸.۴٪	۱۸.۲٪
سال مالی ۲۰۲۵	۶۴.۶ میلیارد دلار	+۴۵.۲٪	۲۲.۹٪

با اختصاص ۲۳٪ از درآمد، شدت سرمایه‌گذاری مایکروسافت در سه سال سه برابر شده است. این مهم‌ترین واقعیت مالی شرکت در حال حاضر است. این سرمایه‌گذاری تقریباً به طور مساوی بین خوشه‌های محاسباتی GPU (برای بارهای کاری آموزش و استنتاج هوش مصنوعی که روی آزور اجرا می‌شوند) و دارایی‌های بلندمدت (اسکلت‌های مرکز داده، زیرساخت‌های برق و شبکه‌سازی) تقسیم شده است. مایکروسافت سرمایه‌گذاری در مراکز داده را در بیش از ۶۰ کشور اعلام کرده است که گسترش آن در ایالات متحده، امارات متحده عربی، ژاپن و اروپا بسیار تهاجمی بوده است.

مشارکت با OpenAI نقش شتاب‌دهنده را دارد. مایکروسافت از سال ۲۰۱۹ تاکنون بیش از ۱۳ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کل در OpenAI متعهد شده است و آزور به عنوان ارائه‌دهنده انحصاری ابری برای آموزش و ارائه تمامی مدل‌های OpenAI — از جمله GPT-4o، o1، o3 و نسل بعدی مدل‌های استدلالی — عمل می‌کند. زمانی که درآمد OpenAI رشد می‌کند، این رشد در آزور جریان می‌یابد. وقتی سازمانی ChatGPT Enterprise را پیاده‌سازی می‌کند، آن استنتاج روی تراشه‌های مایکروسافت اجرا می‌شود. این مشارکت یک توافق‌نامه صدور مجوز فناوری نیست؛ بلکه یک مکانیزم تسهیم درآمد است که در بزرگترین پلتفرم ابری سازمانی جهان نهادینه شده است.

مخارج سرمایه‌ای مایکروسافت در مقایسه با همتایان مقیاس بزرگ (Hyperscale) خود چگونه است؟

شرکت	مخارج سرمایه‌ای سال مالی ۲۰۲۵ (تقریبی)	درصد از درآمد	تمرکز اصلی
آمازون (AWS)	حدود ۱۰۵ میلیارد دلار	۱۷٪	AWS، رباتیک، لجستیک
مایکروسافت	۶۴.۶ میلیارد دلار	۲۳٪	هوش مصنوعی آزور، OpenAI، مراکز داده
آلفابت	حدود ۹۱ میلیارد دلار	۲۳٪	گوگل کلاود، محاسبات هوش مصنوعی
متا	حدود ۳۸ میلیارد دلار	۲۱٪	آموزش هوش مصنوعی، Reality Labs

هزینه مطلق مایکروسافت کمتر از آمازون است، اما شدت مخارج سرمایه‌ای آن (درصدی از درآمد) با آلفابت برابری می‌کند. عامل متمایزکننده، تمرکز است: تقریباً تمام مخارج زیرساختی مایکروسافت در عرض ۱۸ ماه پس از بهره‌برداری، از طریق قیمت‌گذاری هوش مصنوعی آزور مستقیماً قابل تجاری‌سازی است. هیچ معادلی برای «شرط‌بندی‌های دیگر» (Other Bets) یا مخارج پروژه‌های بلندپروازانه که پروفایل بازدهی را رقیق کند، وجود ندارد.

آزور: موتورخانه

آزور مهم‌ترین دارایی مالی در پورتفوی مایکروسافت است. اجازه دهید اعداد خود سخن بگویند:

سه ماهه	رشد آزور	درآمد ابر هوشمند
سه ماهه اول ۲۰۲۴	+۲۸٪	۲۵.۹ میلیارد دلار
سه ماهه دوم ۲۰۲۴	+۲۸٪	۲۶.۷ میلیارد دلار
سه ماهه سوم ۲۰۲۴	+۳۱٪	۲۶.۷ میلیارد دلار
سه ماهه چهارم ۲۰۲۴	+۲۹٪	۲۸.۵ میلیارد دلار
سه ماهه اول ۲۰۲۵	+۳۳٪	۳۱.۸ میلیارد دلار
سه ماهه دوم ۲۰۲۵	+۳۱٪	۳۱.۹ میلیارد دلار
سه ماهه سوم ۲۰۲۵	+۳۳٪	۳۵.۱ میلیارد دلار
سه ماهه چهارم ۲۰۲۵	+۳۵٪	۴۴.۲ میلیارد دلار

شتاب‌گیری مجدد به ۳۵٪ در سه ماهه چهارم سال مالی ۲۰۲۵ از کف ۲۸٪ در اواسط سال مالی ۲۰۲۴، داده مرکزی در فرضیه صعودی (Bull Thesis) مایکروسافت است. آزور با سرعتی کمتر در حال رشد بود زیرا سازمان‌ها پس از دوران پاندمی، مهاجرت‌های ابری خود را عادی‌سازی کرده بودند؛ سپس با شروع جریان بارهای کاری هوش مصنوعی — سرویس OpenAI آزور، استنتاج Copilot، تنظیم دقیق مدل‌های سفارشی — از طریق این پلتفرم، مجدداً شتاب گرفت. مدیریت در کنفرانس گزارش سود خاطرنشان کرد که خدمات هوش مصنوعی ۱۲ واحد درصد از رشد سه ماهه چهارم آزور را به خود اختصاص داده‌اند که نسبت به ۸ واحد در سال گذشته، افزایش یافته است.

محدودیت عرضه واقعی و مستند است. ایمی هود، مدیر مالی ارشد، در گزارش سه ماهه چهارم اظهار داشت: «انتظار داریم با وارد مدار شدن ظرفیت‌های جدید، رشد آزور در سال مالی ۲۰۲۶ بیشتر شتاب بگیرد.» شرکت با محدودیت ظرفیت روبروست، نه محدودیت تقاضا. ۶۴.۶ میلیارد دلار مخارج سرمایه‌ای در سال مالی ۲۰۲۵ عمدتاً پاسخی به انباشت سفارش‌های متعهد شده آزور و هوش مصنوعی است که از ظرفیت موجود GPU و مرکز داده فراتر رفته است.

Copilot کاتالیزور تقاضایی است که اکثر سرمایه‌گذاران هنوز آن را دست‌کم می‌گیرند. ۳۲۰,۰۰۰ سازمان که بابت Copilot هزینه پرداخت می‌کنند، تنها بخشی از ۴۰۰ میلیون لایسنس تجاری آفیس مایکروسافت هستند. با قیمت‌گذاری متوسط ۳۰ دلار برای هر کاربر در ماه، نفوذ کامل حتی در ۲۰٪ از پایگاه تجاری، ۲۸ میلیارد دلار به درآمد سالانه افزایشی بر روی زیرساخت‌هایی که قبلاً هزینه آن‌ها پرداخت شده است، اضافه می‌کند. نرخ پیوستگی (Attach Rate) هنوز تک‌رقمی است. سقف رشد بسیار بلند است.

وال استریت چه فکر می‌کند

نتایج سال مالی ۲۰۲۵ مایکروسافت منجر به ارتقای گسترده رتبه و افزایش اهداف قیمتی شد:

• گلدمن ساکس (Goldman Sachs) هدف قیمتی خود را به ۵۴۰ دلار افزایش داد و شتاب دوباره آژور (Azure) را «واضح‌ترین نقطه اثبات در درآمدزایی هوش مصنوعی سازمانی» نامید و پذیرش کوپایلوت (Copilot) را به عنوان وضعیتی توصیف کرد که «از مرحله آزمایشی به مرحله تولید رسیده است.»
• مورگان استنلی (Morgan Stanley) رتبه Overweight (بالاتر از وزن بازار) را با هدف ۵۵۰ دلار حفظ کرد و استدلال کرد که مایکروسافت «تنها شرکت با ارزش بازار بسیار بالا (mega-cap) است که در آن هوش مصنوعی به‌طور مشهود و قابل اندازه‌گیری در حال شتاب بخشیدن به صورت سود و زیان اصلی است، به جای اینکه صرفاً یک مرکز هزینه باشد.»
• جی‌پی مورگان (JPMorgan) هدف خود را به ۵۳۰ دلار افزایش داد و خاطرنشان کرد که نقطه عطف سود خالص ۱۰۱ میلیارد دلاری، «مایکروسافت را در دسته‌ای منحصر‌به‌فرد در میان شرکت‌های نرم‌افزاری قرار می‌دهد» و نرخ تبدیل جریان نقدی آزاد (FCF) بالای ۹۰٪، ارزش‌گذاری را «به‌طور فریبنده‌ای ارزان» نشان می‌دهد.
• یوبی‌اس (UBS) با هدف ۵۴۵ دلار رتبه «خرید» را آغاز کرد و تأکید کرد که «خط لوله درآمدزایی کوپایلوت، بزرگترین فرصت درآمد افزایشی در نرم‌افزارهای سازمانی از زمان گذار به ابر (Cloud) است.»
• ودبوش (Wedbush) (دن آیوز) رتبه Outperform (بازدهی بالاتر از بازار) و هدف ۵۵۰ دلاری خود را حفظ کرد و شتاب آژور را «صدای شلیک گلوله‌ای که در تمام دنیای ابر شنیده شد» نامید و اشاره کرد که اندازه قراردادهای هوش مصنوعی اکنون ۳ تا ۵ برابر بزرگتر از مهاجرت‌های ابری سنتی است.

اجماع بر یک مشاهده ساده استوار است: مایکروسافت تقریباً با ۳۰ برابر سود آتی معامله می‌شود، اما بخش قابل توجهی از این سود حاصل از کسب‌وکارهایی (Azure AI و Copilot) است که هنوز در مراحل اولیه چرخه درآمدزایی خود هستند. ضریب P/E بر روی یک پایه سود حداقلی اعمال شده است.

ردیابی یک شرکت ۲۸۲ میلیارد دلاری در متن‌ساده

یکی از شفاف‌کننده‌ترین تمرین‌ها برای هر سرمایه‌گذار، مدل‌سازی امور مالی یک شرکت در Beancount است؛ سیستم حسابداری دوطرفه متن‌باز. این کار شما را مجبور می‌کند برای هر دلار حساب پس دهید — درآمد نمی‌تواند بدون تسویه بدهی مربوطه ظاهر شود و هزینه‌ها نمی‌توانند بدون تأثیر بر ترازنامه ناپدید شوند.

ما صورت‌های سود و زیان و ترازنامه‌های کامل مایکروسافت برای سال‌های مالی ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۵ را در فایل‌های متن‌ساده Beancount مدل‌سازی کردیم. واحد پول MUSD (میلیون دلار آمریکا) در نظر گرفته شده تا اعداد خوانا باقی بمانند و در عین حال انضباط حسابداری دوطرفه حفظ شود.

در اینجا صورت سود و زیان سال مالی ۲۰۲۵ در دفتر کل به این صورت است — به قرارداد Beancount توجه کنید: حساب‌های Income دارای مانده منفی (بستانکار) و حساب‌های Expenses دارای مانده مثبت (بدهکار) هستند:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended June 30, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −281,724 + 87,831 + 32,488 + 32,877 + 21,795 + 4,901 + 101,832 = 0 ✓

2025-06-30 * "Microsoft Corporation" "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                         -281724 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                   87831 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment          32488 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    32877 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:IncomeTax                       21795 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:OtherNet                         4901 MUSD  ; net other expense (debit)
  Equity:Adjustments                      101832 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

ترازنامه از طریق دستورات pad + balance نگهداری می‌شود که فاصله بین اقلام مدل‌سازی شده و مجموع‌های تأیید شده را به‌طور خودکار پر می‌کند. در اینجا نمایی از ترازنامه سال مالی ۲۰۲۵ آمده است:

; Balance Sheet — June 30, 2025
2025-06-29 pad Assets:Current:Cash                        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:Cash                    30242 MUSD   ; $30.2B

2025-06-29 pad Assets:Current:ShortTermInvestments        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:Current:ShortTermInvestments    64323 MUSD   ; $64.3B

2025-06-29 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment   Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 204966 MUSD ; $205B — the AI infrastructure bet

2025-06-29 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt        Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt   -40152 MUSD

2025-06-29 pad Equity:RetainedEarnings                    Equity:Adjustments
2025-06-30 balance Equity:RetainedEarnings               -237731 MUSD

ردیف PP&E (اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات) داستان هوش مصنوعی را با یک عدد بیان می‌کند: ۲۰۵ میلیارد دلار خالص اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات تا ۳۰ ژوئن ۲۰۲۵ — در مقایسه با ۱۵۵ میلیارد دلار در سال قبل و ۸۸ میلیارد دلار در سه سال پیش. این افزایش ۱۱۷ میلیارد دلاری در سه سال، تجسم فیزیکی ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی است. هر کلاستر GPU، هر مرکز داده و هر کابل‌کشی فیبر نوری در این عدد نهفته است.

پنج سال سابقه مالی مایکروسافت — از سال مالی ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۵ — در حدود ۴۵۰ خط متن‌ساده جای می‌گیرد. دفتر کل کامل، باز و قابل حسابرسی است:

View on Beancount.io

کمان پنج‌ساله: از شرکت ابری تا پلتفرم هوش مصنوعی

با نگاهی به پنج سال مالی گذشته، این تحول در تمام سطرهای صورت سود و زیان مشهود است:

شاخص	سال مالی ۲۰۲۰	سال مالی ۲۰۲۱	سال مالی ۲۰۲۲	سال مالی ۲۰۲۳	سال مالی ۲۰۲۴	سال مالی ۲۰۲۵
درآمد	۱۴۳.۰ میلیارد دلار	۱۶۸.۱ میلیارد دلار	۱۹۸.۳ میلیارد دلار	۲۱۱.۹ میلیارد دلار	۲۴۵.۱ میلیارد دلار	۲۸۱.۷ میلیارد دلار
حاشیه سود ناخالص	۶۷.۸٪	۶۸.۹٪	۶۸.۴٪	۶۸.۹٪	۶۹.۸٪	۶۸.۸٪
حاشیه سود عملیاتی	۳۷.۰٪	۴۱.۶٪	۴۲.۱٪	۴۱.۸٪	۴۴.۶٪	۴۵.۶٪
سود خالص	۴۴.۳ میلیارد دلار	۶۱.۳ میلیارد دلار	۷۲.۷ میلیارد دلار	۷۲.۴ میلیارد دلار	۸۸.۱ میلیارد دلار	۱۰۱.۸ میلیارد دلار
PP&E (خالص)	۴۴.۲ میلیارد دلار	۷۰.۸ میلیارد دلار	۸۷.۵ میلیارد دلار	۱۱۰.۰ میلیارد دلار	۱۵۴.۶ میلیارد دلار	۲۰۵.۰ میلیارد دلار
جمع دارایی‌ها	۳۰۱.۳ میلیارد دلار	۳۳۳.۸ میلیارد دلار	۳۶۴.۸ میلیارد دلار	۴۱۲.۰ میلیارد دلار	۵۱۲.۲ میلیارد دلار	۶۱۹.۰ میلیارد دلار

درآمد در مدت پنج سال تقریباً دو برابر شده است، اما داستان مهم‌تر، اهرم عملیاتی است. حاشیه سود عملیاتی از ۳۷٪ به ۴۶٪ افزایش یافته، در حالی که شرکت هم‌زمان شرکت Nuance (۱۹.۷ میلیارد دلار) و Activision Blizzard (۶۸.۷ میلیارد دلار) را خریداری کرده و تعهدات چند میلیارد دلاری به OpenAI داده است. ترازنامه از ۳۰۱ میلیارد دلار به ۶۱۹ میلیارد دلار دارایی رشد کرده است — بیش از دو برابر — که عمدتاً ناشی از جهش PP&E است که نشان‌دهنده زیرساخت فیزیکی هوش مصنوعی است.

روند PP&E مهم‌ترین عدد برای درک آینده مایکروسافت است: این شاخص از ۴۴ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۰ به ۲۰۵ میلیارد دلار در سال مالی ۲۰۲۵ رسیده است که یک افزایش ۴.۶ برابری در پنج سال را نشان می‌دهد. این زیرساخت، خندق اقتصادی (Moat) شرکت است. شما نمی‌توانید آن را کپی کنید. نمی‌توانید آن را به سرعت خریداری کنید. شرکت‌هایی که اکنون در حال ساخت آن هستند، منافع اقتصادی آن را در دهه آینده استخراج خواهند کرد.

رأی نهایی: دیدگاه صعودی در مقابل دیدگاه نزولی

دیدگاه صعودی (گاوی):

• شتاب‌گیری مجدد Azure — رشد ۳۵ درصدی در فصل چهارم سال مالی ۲۰۲۵، در حالی که مدیریت با آنلاین شدن ظرفیت‌های هوش مصنوعی، شتاب بیشتری را پیش‌بینی می‌کند؛ این روند توسط انباشت سفارشات سازمانی متعهدانه پشتیبانی می‌شود که مدیریت آن را "چند ساله" توصیف کرده است.
• کوپایلت (Copilot) بزرگترین فرصت بیش‌فروشی نرم‌افزارهای سازمانی در یک نسل اخیر است: ۳۲۰,۰۰۰ سازمان پرداخت‌کننده، تنها نفوذی تک‌رقمی در پایگاه نصب‌شده بیش از ۴۰۰ میلیون کاربر را نشان می‌دهد؛ تجاری‌سازی کامل می‌تواند ۳۰ تا ۵۰ میلیارد دلار درآمد سالانه اضافی با حاشیه سود نهایی نزدیک به ۱۰۰٪ ایجاد کند.
• عبور سود خالص از مرز ۱۰۰ میلیارد دلار، هزینه‌های توسعه زیرساخت هوش مصنوعی را به طور کامل تأمین مالی می‌کند — بدون نیاز به اهرم مالی و بدون رقیق شدن سهام.
• مشارکت با OpenAI یک مکانیسم ساختاری تسهیم درآمد است که در Azure نهادینه شده است: با بهبود مدل‌های OpenAI و گسترش پذیرش توسط مشتریان، بار کاری استنتاجی (و در نتیجه درآمد Azure) به تناسب رشد می‌کند.
• استحکام ترازنامه: ۹۴.۶ میلیارد دلار وجه نقد و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت در مقابل تنها ۴۰ میلیارد دلار بدهی بلندمدت؛ شرکت می‌تواند ۶۵ میلیارد دلار هزینه‌های سرمایه‌ای (capex) سالانه را تأمین کرده و هم‌زمان ۴۲ میلیارد دلار را از طریق سود سهام و بازخرید سهام به سهامداران بازگرداند.

دیدگاه نزولی (خرسی):

• کاهش حاشیه سود ناخالص آغاز شده است: هزینه‌های محاسباتی هوش مصنوعی که در بهای تمام شده کالای فروش رفته (COGS) جاری است، سریع‌تر از ترکیب درآمیخته درآمد رشد می‌کند؛ اگر استهلاک پردازنده‌های گرافیکی (GPU) سریع‌تر از درآمد ناشی از هوش مصنوعی شتاب بگیرد، حاشیه سود در سال‌های مالی ۲۰۲۶–۲۰۲۷ تحت فشار قرار خواهد گرفت.
• نرخ بازگشت سرمایه (ROI) کوپایلت هنوز در مقیاس وسیع اثبات نشده است — مشتریان سازمانی خودِ مایکروسافت به افزایش بهره‌وری ۱۰ تا ۳۰ درصدی اشاره می‌کنند، اما کمیته‌های تدارکات سازمانی به طور فزاینده‌ای خواستار اثبات ROI پیش از گسترش تعداد کاربران هستند؛ اگر توجیه بهره‌وری با شکست مواجه شود، روند بیش‌فروشی ممکن است متوقف شود.
• افزایش ۶۴.۶ میلیارد دلاری هزینه‌های سرمایه‌ای (capex) ریسک اجرایی قابل توجهی را به همراه دارد: تأخیر در صدور مجوزهای مراکز داده، محدودیت‌های در دسترس بودن برق و تنگناهای زنجیره تأمین نیمه‌هادی‌ها همگی می‌توانند ظرفیت‌هایی را که مدیریت برای شتاب‌دهی در سال مالی ۲۰۲۶ روی آن‌ها حساب کرده، با تأخیر مواجه کنند.
• ریسک ادغام اکتیویژن (Activision): تصاحب ۶۸.۷ میلیارد دلاری هنوز باید هم‌افزایی استراتژیک خود را فراتر از رشد مشترکین گیم‌پس (Game Pass) نشان دهد؛ مانده سرقفلی و دارایی‌های نامشهود بخش گیمینگ ۲۷ میلیارد دلار است و در صورت عدم تحقق فرضیات، مستلزم هزینه‌های سنگین کاهش ارزش دارایی (impairment charges) خواهد بود.
• ردیف سایر درآمدها در یک سال از ۱.۶+ میلیارد دلار به ۴.۹- میلیارد دلار تغییر کرده است: فشار هزینه‌های بهره ناشی از تأمین مالی بدهی اکتیویژن موقتی نیست و زیان‌های مربوط به ارزش‌گذاری به قیمت روز (mark-to-market) سرمایه‌گذاری‌های بورسی می‌تواند نوسانات سود را در بازارهای نزولی تشدید کند.

دیدگاه ما: مایکروسافت تدافعی‌ترین موقعیت را در میان شرکت‌های با ارزش بازار بسیار بالا (megacap) در دوران گذار به هوش مصنوعی دارد. برخلاف آلفابت (که باید از جستجو در برابر رقبای بومی هوش مصنوعی دفاع کند)، برخلاف متا (که در حال ساخت هوش مصنوعی مصرف‌کننده بدون مسیر درآمدزایی مشخص است) و برخلاف آمازون (که باید تنش بین گسترش حاشیه سود AWS و شدت سرمایه لجستیکی را مدیریت کند)، مایکروسافت یک مسیر تجاری‌سازی هوش مصنوعی حلقه بسته و شفاف دارد: مشتریان سازمانی Azure را می‌خرند، کوپایلت را روی Azure اجرا می‌کنند، مدل‌های OpenAI را از طریق Azure مصرف می‌کنند و درآمد حاصله با حاشیه سود ناخالص بالای ۷۰٪ جریان می‌یابد. افزایش اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات (PP&E) هزینه‌کردی بی‌پروایانه نیست — بلکه به مثابه خرید حق امتیاز زیرساخت برای دهه آینده محاسبات سازمانی است. با نسبت قیمت به سود پیش‌رو (forward P/E) معادل ۳۰ برابر، در حالی که Azure همچنان در حال شتاب گرفتن است و نفوذ کوپایلت تک‌رقمی باقی مانده، این ضریب پتانسیل‌های رشد آتی را کمتر از واقعیت نشان می‌دهد. نخستین شرکت نرم‌افزاری که به سود خالص ۱۰۰ میلیارد دلاری دست یافته، هنوز از مسیر رشد مرکب خود خارج نشده است.