Заявка Anthropic на IPO: у III кварталі витрати на обчислення зросли швидше за виторг, із $895 млрд зобов'язань

Перша поправка Anthropic до реєстрації IPO, подана до SEC 2 листопада 2026 року, додає квартал, що завершився 30 вересня, а разом із ним — перші цифри, які показують ризик, який покупцю на IPO пропонують оцінити. Виторг зріс на 47% порівняно з попереднім кварталом до $16,96 млрд. Рахунок за обчислення та інфраструктуру зріс на 77% до $9,86 млрд, і операційний прибуток другого кварталу в $974 млн перетворився на операційний збиток у $567 млн. За цим рахунком стоїть цифра, яку жовтнева заявка S-1 залишила порожньою: близько $895,4 млрд підписаних зобов'язань, «майже всі з яких стосуються обчислень та інфраструктури», проти виторгу, 79% якого виставляється за споживанням.

Чистий збиток кварталу в $23,3 млрд — це не той ризик. Оцінки за справедливою вартістю фінансових інструментів, переважно конвертованих нот, що належать Amazon, перевищують увесь збиток, а бізнес згенерував близько $2,6 млрд операційних грошових коштів за ті самі три місяці. Ризик у тому, чи зможе використання, що купується виклик за викликом, і далі випереджати рахунок за обчислення, який уже підписаний, — і III квартал є першим кварталом у заявці, у якому обчислення зросли швидше.

Уперше в заявці обчислення зросли швидше за виторг​

Власний показник компанії — «виторг на долар обчислень». Заявка наводить окремі квартали лише в обговоренні керівництва, з витратами, згрупованими за характером (обчислення та інфраструктура, персонал тощо). Реєстр фіксує твердження заявки за звітними періодами — FY2024, FY2025, перше півріччя 2026 року та третій квартал — тому він не може побудувати цей ряд, і наведена нижче таблиця взята безпосередньо із заявки.

Джерело: S-1/A, квартальні результати діяльності. Стовпець співвідношення — наш розрахунок. Компанія наводить темпи зростання рік до року для III кварталу: виторг зріс на 1 127%, обчислення та інфраструктура — на 382%.

Виторг уперше покрив рахунок за обчислення в I кварталі 2026 року і в II кварталі перевищував його більш ніж удвічі. На кожному з п'яти покрокових переходів від кварталу до кварталу до III кварталу співвідношення зростало; у III кварталі воно впало. Заявка називає причину — «$5,0 млрд обчислень за короткостроковими зобов'язаннями, які наразі коштують значно дорожче за порівнянні обчислення, закуплені за нашими багаторічними зобов'язаннями», — і каже, що це «знизило виторг на долар обчислень порівняно з попереднім кварталом». В іншому місці компанія описує «середовище з обмеженими обчисленнями, де попит клієнтів перевищує доступні обчислення». Купівля короткострокових потужностей із надбавкою — це те, як це твердження виглядає у звіті про прибутки та збитки.

Надбавка не лягла на обслуговування клієнтів. Майже вся собівартість, як зазначає заявка, — це обчислення та інфраструктура для робочих навантажень з обслуговування клієнтів, і собівартість становила 14,3% виторгу III кварталу проти 14,6% у першому півріччі (наш розрахунок за таблицями функціональних витрат). Отже, щонайменше $7,4 млрд із $9,9 млрд квартального рахунку за обчислення пішли в інше місце — переважно на те, що заявка відносить до досліджень і розробок: розробку моделей, дослідження та внутрішнє використання. Ця частина рахунку купує майбутні моделі, а не виторг цього кварталу.

Два негрошові нарахування розширили коливання за GAAP: $1 960 млн негрошових благодійних внесків за програмою зрівняння пожертв працівників і $1 070 млн компенсації акціями. Скоригований операційний дохід Anthropic, показник, що не відповідає GAAP, додає обидва назад і все одно зріс — до $2,5 млрд з $2,2 млрд, — тоді як скоригована операційна маржа впала з 19% до 15%. За GAAP операційний дохід упав з $974 млн до −$567 млн. Обидва погляди сходяться щодо того, що змінило маржу: обчислення.

Один квартал короткострокових потужностей із надбавкою — це не тенденція, і порівняння рік до року все ще значно на користь виторгу. Але заявка S-1 вже попереджала, що в міру зростання агентних робочих навантажень «сукупні обчислення, необхідні для обслуговування наших клієнтів, можуть зростати непропорційно щодо відповідного виторгу». III квартал — перший квартал, цифри якого схожі на це речення.

$895 млрд витрат підписано; більшість виторгу — ні​

Заявка S-1, подана 26 жовтня, залишила загальну суму зобов'язань порожньою. Поправка № 1 заповнює її: близько $895,4 млрд зобов'язань щодо закупівель та оренди станом на 30 вересня і після цієї дати, включно з короткостроковими зобов'язаннями та орендою, які ще не розпочалися.

Для наступних двох років важливий розподіл у часі. Близько $69,8 млрд підлягають сплаті протягом 12 місяців після 30 вересня — приблизно рік виторгу за темпами III кварталу, що в річному вимірі становить $67,8 млрд (наш розрахунок). Близько $447,5 млрд, як очікується, будуть понесені до кінця 2030 року, а майже все інше — між 2031 і 2045 роками. Окремо заявка оцінює $125 млрд до $150 млрд платежів за додаткові обчислення TPU, зобов'язання щодо яких взято без фіксованої суми, з постачанням між 2028 і 2031 роками.

Виторг, який має покрити ці платежі, побудований інакше. З $33,2 млрд, зароблених за перші дев'ять місяців 2026 року, $26,3 млрд — 79% — ґрунтувалися на споживанні й виставлялися в міру використання моделей клієнтами. Залишкові зобов'язання за виконанням, тобто законтрактований ще не визнаний виторг, на 30 вересня становили $13,8 млрд, близько 75% яких очікується протягом 12 місяців. Версії моделей, випущені за шість місяців до 30 вересня, забезпечили понад 80% виторгу III кварталу. Поставте $13,8 млрд законтрактованого виторгу проти $895 млрд законтрактованих витрат — і співвідношення становитиме близько 1 до 65 (наш розрахунок). Це порівняння навмисно невтішне, адже клієнти, що платять за споживання, не підписують багаторічних мінімумів, але воно чітко окреслює структуру: витрати фіксовані на роки вперед, а виторг заробляється виклик за викликом на моделях, яким кілька місяців.

Пом'якшувальні обставини — у тій самій заявці. Близько $213,8 млрд із $895,4 млрд припадає на домовленості, що підлягають здійсненним правам на розірвання або умовам, які мають бути виконані до їх початку, як-от отримання контрагентом фінансування, об'єктів чи регуляторних дозволів. Якщо постачальники не дотримуються строків постачання, Anthropic зазвичай може розірвати все або частину зобов'язання чи отримати засоби правового захисту, як-от сервісні кредити. Попит також став менш концентрованим: близько 79% виторгу III кварталу надійшло від клієнтів поза п'ятіркою найбільших, порівняно з приблизно 64% у I кварталі 2026 року, а кількість клієнтів, що платять $100 000 або більше за останні дванадцять місяців, перевищила 11 900 проти понад 950 роком раніше. У вересні компанія збільшила свою старшу забезпечену відновлювану кредитну лінію до $15,0 млрд з $3,25 млрд зі строком погашення в 2031 році та ковенантом утримувати щонайменше $5,0 млрд ліквідності на кінець кожного кварталу починаючи з 31 грудня 2026 року.

Збиток у $23,3 млрд — переважно переоцінка нот Amazon​

Чистий збиток III кварталу за GAAP становив $23 291 млн. Два рядки нижче операційного доходу пояснюють більше, ніж увесь він: $21 936 млн зміни справедливої вартості конвертованих нот, похідних зобов'язань і SAFE та $1 557 млн зміни справедливої вартості інших інструментів, що оцінюються за ринком. Наведений нижче подання — це квартал у тому вигляді, як його фіксує відкритий реєстр. Деревоподібна карта (treemap) масштабує кожен рахунок витрат за його сумою в III кварталі, а списки під нею — це повний звіт про прибутки та збитки; подвійний запис фіксує дохід як кредит, тож виторг відображається як від'ємне число.

Блок справедливої вартості, $23 493 млн, більший за собівартість, дослідження та розробки, продажі й маркетинг та загальні й адміністративні витрати разом узяті ($17 523 млн). Заявка не наводить розподілу функціональних витрат для окремого кварталу, тож кожен рядок витрат III кварталу в реєстрі — це показник за дев'ять місяців у поправці мінус показник за шість місяців у жовтневій заявці S-1; файл періоду III кварталу показує кожне віднімання поряд із відповідним проведенням.

Переоцінка лягає на баланс. Ноти — це безвідсоткові ноти з пролонгацією, що належать Amazon, з основною сумою $6 203 млн, конвертовані приблизно в 1,84 млрд акцій класу N за фіксованими цінами $2,0928 і $5,0478. Вони обліковуються за справедливою вартістю, тож кожне зростання оцінки Anthropic збільшує зобов'язання і фіксує збиток. У реєстрі це рахунок довгострокового боргу. Зобов'язання — це кредитовий залишок, і воно має знак мінус, тож рядок падає в міру зростання боргу:

Залишок зріс з $108 566 млн на 30 червня до $130 502 млн на 30 вересня. Цей крок у $21 936 млн — це точно квартальне нарахування справедливої вартості за нотами, і зобов'язання тепер становить 21-кратну основну суму (наш розрахунок).

Якщо ви залучали кошти через SAFE або конвертовану ноту, це той самий інструмент в іншому масштабі: нота, що стане капіталом, оцінюється як капітал, тож її облікова вартість рухається разом із компанією. Для стартапу на посівній стадії ця переоцінка — лише примітка. Тут вона більша за весь чистий збиток.

Натомість операційну історію розповідають грошові кошти. Операційний грошовий потік за дев'ять місяців становив $6 569 млн проти $3 929 млн за перше півріччя, тож III квартал додав близько $2 640 млн, або 16% виторгу (наш розрахунок). Anthropic не залучала нових коштів у кварталі, а грошові кошти плюс короткострокові інвестиції становили $131,8 млрд.

За 33 місяці звітності переоцінки — це 94% збитків​

III квартал — не виняток. Цей запит виконується по кожному звіту про прибутки та збитки в реєстрі й повертає для кожного звітного періоду виторг, збиток від справедливої вартості та чистий результат (проведення Equity:Adjustments несе чистий дохід, тож збиток від'ємний). Реєстр починається з FY2024, оскільки 31 грудня 2024 року — найраніший повний баланс, який подає реєстраційна заява.

За чотирма періодами збитки від справедливої вартості становлять $144,3 млрд проти $154,3 млрд чистих збитків (наш розрахунок за запитом). Їхня частка зростала в кожному періоді: 65% збитку FY2024, 82% збитку FY2025 і трохи більше за весь збиток у першому півріччі 2026 року та в III кварталі.

Відніміть переоцінки — і результат після оподаткування змістився від збитку в $2,9 млрд у FY2024 та збитку в $7,7 млрд у FY2025 до невеликих прибутків у $0,4 млрд у першому півріччі 2026 року та $0,2 млрд у III кварталі (наш розрахунок; компанія такого показника не наводить). Ці прибутки походять від відсотків на грошову купу, а не від операцій: відсотковий дохід лише в III кварталі становив $1 248 млн, а операційний результат за GAAP за дев'ять місяців був збитком у $1 260 млн, причому II квартал — єдиний прибутковий квартал у квартальній таблиці заявки.

Акція класу A дає економіку, а не контроль​

Пропозиція — це звичайні акції класу A на Nasdaq Global Select Market під символом ANT, і Поправка № 1 усе ще залишає ціновий діапазон і кількість акцій порожніми. Що отримує покупець, найясніше видно за класами:

Anthropic — це публічна корпорація з суспільно корисною метою, тож її рада має збалансовувати фінансові інтереси акціонерів зі заявленою метою: «відповідальна розробка та підтримка передового ШІ для довгострокової користі людства». Заявка прямо говорить про те, що структура означає для можливостей покупця: вона «ймовірно, матиме наслідком зменшення ймовірності небажаної пропозиції про злиття, небажаної тендерної пропозиції або боротьби за довіреності щодо усунення директорів».

Партнери можуть додати неголосову пропозицію навколо угоди. Google має опціон на купівлю до $10,0 млрд акцій класу N за ціною IPO в паралельному приватному розміщенні. За угодою про постачання обладнання AMD зобов'язалася купити до $5,0 млрд акцій класу N, які Anthropic може залучати частинами в міру досягнення віх постачання та розгортання GPU, перша з яких очікується в 2027 році. Ноти Amazon конвертуються в клас N за нижчою з їхніх фіксованих цін і ціни IPO, але лише до 12% капіталізації Anthropic, якщо Amazon не відмовиться від обмеження. Будь-який надлишок перевипускається як нова нота з пролонгацією, тож рядок справедливої вартості не обов'язково зникне під час лістингу.

Три цифри скажуть, чи III квартал був мостом, чи тенденцією​

• Виторг на долар обчислень у IV кварталі 2026 року. Повернення вище за $2,08 II кварталу означало б, що $5,0 млрд короткострокових потужностей були мостом до дешевшого багаторічного постачання. Друге зниження нижче за $1,72 III кварталу означало б, що ризик агентних робочих навантажень, який описує заявка S-1, і є тенденцією.
• Ціновий діапазон у наступній поправці. Він задає ринкову вартість, яку публіці пропонують покласти на $895,4 млрд зобов'язань, $69,8 млрд з яких підлягають сплаті протягом року, та $67,8 млрд річного виторгу.
• Яка частина нот Amazon конвертується. Ноти, що залишаються непогашеними понад 12-відсоткове обмеження, продовжують переоцінюватися за ринком, тож чистий дохід за GAAP може й далі коливатися разом із ціною акцій після IPO.