Inditex H1 2026: продажі зросли на 7,6% до €19,8 млрд, прибуток сегмента Zara — лише на 2,5%

Inditex продала одягу на €19 755 мільйонів за шість місяців до 31 липня 2026 року — на 7,6% більше, ніж роком раніше, і на 9,2% більше за незмінних обмінних курсів. Валовий маржинальний дохід зріс на 40 базисних пунктів до 58,7%, а чистий прибуток сягнув €2 980 мільйонів, збільшившись на 6,8%. Менш комфортна цифра лежить на один рівень нижче, у примітці про сегменти проміжної звітності: сегмент Zara, який становить 70% групи, збільшив продажі на 5,2%, а прибуток до оподаткування — лише на 2,5%. Зростання прибутку забезпечили менші, молодші мережі. Операційні витрати зростали швидше за продажі, і саме Zara це показала.

Ключові цифри​

Inditex називає фінансовий рік за календарним роком, у якому він починається, тож «2026» триває з 1 лютого 2026 року по 31 січня 2027 року, а це перше півріччя завершується 31 липня.

Читайте темпи зростання згори донизу — і наприкінці вони нижчі: продажі +7,6%, EBITDA +7,8%, EBIT +7,6%, прибуток до оподаткування +6,8%. Валовий прибуток зростав швидше за продажі, і це хороша новина. Далі операційні витрати зросли на 8,3%, амортизація зросла на 8,3% — обидва показники випередили продажі, і приріст валової маржі було витрачено ще до того, як він дійшов до операційного прибутку. Нижче EBIT фінансовий результат перейшов із витрат у €12 мільйонів до витрат у €51 мільйон, і саме тому прибуток до оподаткування зріс майже на пункт повільніше за продажі.

Продажі зросли, попри те що магазинів стало на 84 менше, ніж роком раніше. У пресрелізі зазначено, що оптимізація магазинів «триває», і прогнозується зростання торгових площ «приблизно на 5%» за рік, тож площі зростають, тоді як кількість магазинів скорочується.

Детальний аналіз виручки​

У пресрелізі про результати продажі розподілено за брендами:

Zara зросла на 4,8%. Усі інші разом зросли на 14,7% — з €5 207 мільйонів до €5 972 мільйонів. Zara додала €633 мільйони продажів, а п'ять менших брендів додали €765 мільйонів, тож більш ніж половина нової виручки групи надійшла від 30% її бази. Stradivarius, Bershka та Oysho зростали кожен більш ніж учетверо швидше за Zara. Ось теза, яку підтверджує структура: Inditex більше не є однією мережею з супутниками. Молодші бренди вже достатньо великі, щоб нести темп зростання, коли Zara сповільнюється.

Географія змінилася менше. Європа поза Іспанією зросла з 50,7% продажів у магазинах і онлайн до 51,5%, Іспанія — з 15,5% до 15,6%, Америка — з 17,8% до 17,9%, а Азія та решта світу впали з 16,0% до 15,0%. На дзвінку щодо результатів керівництво заявило, що продажі на Близькому Сході «досі зазнають впливу», з деяким покращенням у першому кварталі.

Мова пресрелізу щодо попиту впевнена й конкретна щодо термінів. «Колекції весна/літо були дуже добре сприйняті нашими клієнтами», — йдеться в ньому, а далі: «Продажі в магазинах і онлайн за незмінних валютних курсів між 1 серпня та 7 вересня 2026 року зросли на 9% порівняно з тим самим періодом 2025 року». На дзвінку керівництво саме додало застереження: «Це лише п'ять тижнів на початку модного сезону». Рядок у реєстрі, який перевіряє заяву про попит у роздрібній торгівлі одягом, — це запаси. На 31 липня вони становили €3 789 мільйонів, на 9,3% більше, ніж роком раніше, проти 7,6% зростання продажів. У пресрелізі їх називають «високоякісними». Запаси, що зростають швидше за продажі, узгоджуються з накопиченням товару під сильну осінь, і це також те, як виглядає початок проблеми зі знижками. Валовий маржинальний дохід у третьому кварталі це покаже.

Щодо експансії в пресрелізі зазначено: «Inditex працює на 215 ринках із низькою часткою ринку в цьому фрагментованому секторі». Конкретні кроки цього півріччя невеликі. Bershka відкрила свій перший магазин у США, у Маямі, у серпні, та другий — у Бразилії.

Історія маржі​

Річні стовпці показують три роки операційного важеля: коефіцієнт витрат упав із 30,2% до 29,8%, а маржа EBIT зросла з 18,9% до 20,1%. Два піврічні стовпці показують, що цей важіль зупинився. Валовий маржинальний дохід додав 40 базисних пунктів. Операційні витрати забрали назад 20 із них, «інші збитки та доходи, нетто» перейшли з €5 мільйонів до €35 мільйонів і забрали ще 15, а амортизація забрала 5. Маржа EBIT становила 19,5% в обох півріччях.

Керівництво назвало причину на дзвінку: «зустрічний вітер підвищених транспортних витрат і витрат на сировину» через «перебої на Близькому Сході», і описало результат як «помірний негативний операційний важіль». У пресрелізі це має числове вираження: «З урахуванням усіх орендних платежів операційні витрати зросли на 50 б.п. швидше за зростання продажів». Ця фраза важлива для емітента, що звітує за IFRS. За IFRS 16 більша частина орендної плати взагалі не потрапляє до операційних витрат. Вона відображається як амортизація активу з права користування та як фінансові витрати за орендою у складі фінансових результатів. У реєстрі рядок операційних витрат становить €6 048 мільйонів, амортизація — €1 670 мільйонів, а чистий фінансовий результат у €51 мільйон містить €111 мільйонів фінансових витрат за орендою, частково компенсованих фінансовими доходами.

У пресрелізі немає мови про ціноутворення. Ніде не сказано, що ціни зросли, і ніде не сказано, що вони зростуть. Найближча фраза — на дзвінку, де пріоритетом є «максимізувати продажі за повною ціною», що стосується уникнення знижок, а не відпускних цін. Валовий маржинальний дохід, що зростає на 40 базисних пунктів, коли зростають витрати на фрахт і сировину, є свідченням меншої кількості знижок або кращої структури. У звітності не сказано, що саме.

Нижче EBIT фінансовий результат погіршився з причини, яка не має нічого спільного з магазинами. Чистий фінансовий дохід упав з €100 мільйонів до €77 мільйонів, а курсові збитки зросли з €3 мільйонів до €17 мільйонів. Фінансові витрати за орендою залишилися незмінними на рівні €111 мільйонів.

Одне велике питання: що сталося з маржею Zara?​

Таблиця брендів використовує продажі третім сторонам. Примітка про сегменти в проміжній звітності додає прибуток і групує бізнес у три звітні сегменти:

Продажі сегментів включають €110 мільйонів міжсегментних продажів, саме тому їхня сума перевищує показник групи.

Прибуток групи до оподаткування зріс на €244 мільйони. Zara забезпечила €67 мільйонів із цієї суми на €686 мільйонів нових продажів сегмента. Bershka додала €47 мільйонів, а інші чотири бренди — €130 мільйонів. Маржа Zara до оподаткування впала на пів пункту, до 19,4%, і тепер вона нижча за сегмент «інші бренди» на рівні 19,5%, тоді як рік тому вона була більш ніж на пункт вищою. Один рядок пояснює частину цього: амортизація сегмента Zara зросла на 12,0%, з €1 053 мільйонів до €1 179 мільйонів — більш ніж удвічі швидше за зростання його продажів. Ось чого коштує інвестиційна програма. Група додала €1 541 мільйон основних засобів, обладнання та нематеріальних активів за півріччя, що проміжна звітність пояснює новими та оновленими магазинами, а також логістичними й корпоративними активами.

Отже, питання для другого півріччя — чи інвестиції в Zara є передчасними, чи дорогими. Передчасні означає, що нові магазини та логістичні потужності виростуть до рівня своєї амортизації, і маржа повернеться. Дорогі означає, що Zara тепер зростає на кілька відсотків, несучи двозначний приріст постійних витрат. Півріччя цього не вирішує. Старт осіннього сезону на рівні 9% — це показник групи, і в пресрелізі його не розподілено за брендами.

Для порівняння з іншими виробниками одягу в нашій бібліотеці, за останній повний фінансовий рік кожної компанії: Inditex залишила 15,6% продажів як чистий прибуток, Lululemon — 14,2%, Levi Strauss — 9,2%, а Nike — 6,7%. Падіння маржі Zara на пів пункту залишає Inditex далеко попереду всіх трьох. Це важливо, бо маржа групи зростала щороку в реєстрі, і саме сегмент Zara її визначає.

Відстеження роздрібного продавця на €39,9 мільярда у звичайному тексті​

Inditex продала товарів на €39 864 мільйони за останній повний фінансовий рік. Подвійний запис змушує кожен євро звіту про прибутки та збитки десь опинитися, і коли компанія звітує в цілих мільйонах, він також показує, де сама звітність не сходиться. Умовності — ті самі, які ми використовуємо для кожної компанії в цій серії: як ми моделюємо кожну компанію.

Ось звіт про прибутки та збитки за перше півріччя точно так, як він виглядає в реєстрі, у мільйонах євро. Доходи від'ємні, а витрати додатні — це умовність знаків Beancount, і останній запис — це чистий прибуток.

; Check: −19,755 + 8,159 + 6,048 + 1,670 + 35 + 51 + −52 + −1 + 865 + 2,980 = 0 ✓
2026-07-31 * "Industria de Diseño Textil, S.A." "FY2026H1 Income Statement"
  Income:Revenue                             -19755 MEUR  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       8159 MEUR  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        6048 MEUR  ; operating expenses (personnel costs, operating leases, other operating expenses)
  Expenses:DepreciationAmortization            1670 MEUR  ; amortisation and depreciation (includes right-of-use amortisation under IFRS 16)
  Expenses:OtherNet                              35 MEUR  ; other losses and income, net
  Expenses:OtherNet                              51 MEUR  ; financial results (net of financial income; includes lease finance costs)
  Expenses:OtherNet                             -52 MEUR  ; results of companies accounted for using the equity method — income, a credit
  Expenses:OtherNet                              -1 MEUR  ; rounding: the whole-million lines above foot to a net profit of 2,979; the filing states 2,980
  Expenses:IncomeTax                            865 MEUR  ; income tax
  Equity:Adjustments                           2980 MEUR  ; net profit attributable to the Parent (retained earnings set by balance assertion)

Дві речі в цій транзакції варті другого погляду. −52 — це частка прибутку від компаній, що обліковуються за методом участі в капіталі, стаття доходу, що стоїть серед витрат як кредит. −1 — це округлення. Рядки Inditex, кожен округлений до найближчого мільйона, дають у сумі чистий прибуток у €2 979 мільйонів, а у звіті зазначено €2 980 мільйонів. Реєстр зберігає подану цифру й позначає різницю, а не ховає її в іншому рядку.

Показник балансу, який розповідає історію цього півріччя, — не актив. Це ця пара:

2026-01-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -8269 MEUR  ; trade and other payables
2026-07-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable  -11433 MEUR  ; includes the dividend payable on 2 November 2026

Торгова та інша кредиторська заборгованість зросла на €3 164 мільйони за шість місяців, а загальний капітал упав з €20 395 мільйонів до €17 855 мільйонів за півріччя, у якому було зароблено €2 980 мільйонів. Обидва рухи мають ту саму причину. Загальні збори акціонерів 7 липня затвердили дивіденд у розмірі €1,75 на акцію — €5 452 мільйони у звіті про зміни в капіталі. Половину було виплачено в травні — €2 727 мільйонів у звіті про рух грошових коштів. Інші €0,875 на акцію підлягають сплаті 2 листопада й до того часу перебувають у кредиторській заборгованості. Дивіденд за 2025 рік становить майже дев'ять десятих від €6 220 мільйонів, зароблених у фінансовому 2025 році, і на 31 липня було оголошено більше, ніж прибуток за півріччя.

Багаторічна динаміка​

Чистий прибуток майже подвоївся за чотири роки на продажах, що зросли на 44%. Маржа EBIT розширювалася щороку, загалом більш ніж на чотири з половиною пункти, а запаси на кінець фінансового 2025 року були лише на 7% вищими за рівень чотирирічної давності. Ця комбінація — більше продажів за приблизно того самого обсягу запасів — це бізнес-модель в одному рядку.

Дві деталі уточнюють картину. Фінансовий 2022 рік містить витрати в €231 мільйон за зупинку діяльності в Україні та Росії та вихід із Російської Федерації — позначений запис у реєстрі, тож маржа того року занижує базовий бізнес. А заявлене зростання сповільнилося до 3,2% у фінансовому 2025 році, що в річному пресрелізі зазначено як 7,0% за незмінних валютних курсів. Перше півріччя 2026 року з 7,6% заявленого зростання та 9,2% за незмінних курсів — це прискорення за обома показниками. Рядок грошових коштів незмінний, бо компанія роздає гроші: дивіденди, віднесені на капітал, становили €4 797 мільйонів у фінансовому 2024 році та €5 235 мільйонів у фінансовому 2025 році.

Вердикт: за і проти​

Аргументи «за»

• Продажі зросли на 7,6% заявлено та на 9,2% за незмінних валютних курсів — проти 3,2% і 7,0% у фінансовому 2025 році, а перші п'ять тижнів другого півріччя показали 9%.
• Валовий маржинальний дохід сягнув 58,7% — вище за кожен повний рік у реєстрі — у півріччі, коли, за словами керівництва, зросли транспортні витрати та витрати на сировину.
• П'ять брендів, крім Zara, зросли на 14,7% і тепер додають більше нової виручки, ніж Zara. Зростання більше не тримається на одній мережі.
• Вільний грошовий потік становив €2 299 мільйонів проти €1 165 мільйонів роком раніше, а чиста грошова позиція — €10 398 мільйонів проти €1 мільйона фінансового боргу.
• Прогноз капітальних витрат незмінний: близько €2,3 мільярда звичайних капітальних витрат плюс майже €200 мільйонів надзвичайних, проти €4 554 мільйонів операційного грошового потоку лише за півріччя.

Аргументи «проти»

• Zara, 70% продажів, збільшила прибуток сегмента на 2,5% при зростанні продажів на 5,2%, а її маржа до оподаткування впала з 19,9% до 19,4%.
• Операційний важіль зупинився. Операційні витрати й амортизація зросли на 8,3% проти 7,6% зростання продажів, і маржа EBIT залишилася незмінною після трьох років зростання.
• Запаси зросли на 9,3% рік до року — швидше за продажі. У пресрелізі їх називають високоякісними, і цифри поки що цього не підтверджують і не спростовують.
• У пресрелізі немає мови про ціноутворення і немає твердження, що попит перевищує пропозицію. Приріст валової маржі спирається на розпродаж за повною ціною, а це перше, що зникає в слабкий сезон.
• Прогноз щодо валют — це 1% тиску на продажі за повний рік, а фінансовий дохід падає разом зі ставками. Прибуток до оподаткування вже зростає повільніше за EBIT.

Наша думка

Це дуже хороше півріччя для дуже хорошого бізнесу, і в ньому витрати випередили продажі після трьох фінансових років, коли цього не було. Ми вважаємо, що історія витрат переважно така, як каже керівництво: транспортні витрати та витрати на сировину з регіону з перебоями, плюс амортизація свідомої програми розвитку магазинів і логістики. Жодне з цього не є ознакою слабшання бренду. Але півріччя також показує, що зростання Inditex змінило власників. Bershka, Stradivarius та Oysho роблять те, що Zara робила десятиліття тому, а Zara зростає як зрілий роздрібний продавець, витрачаючи як той, що зростає. Показник за повний рік, за яким варто стежити, — не валовий маржинальний дохід групи, який керівництво вже спрогнозувало як стабільний у межах 50 базисних пунктів. Це маржа сегмента Zara до оподаткування в річній звітності. Якщо вона відновиться до 20%, перше півріччя було ефектом термінів. Якщо ні, маржа групи відтепер залежить від малих брендів, а вони — це 30% продажів.