Circle Q2 2026: $701M дохода от резервов и сдвиг на $530M, не связанный с операционной деятельностью

Результаты Circle Internet Group за второй квартал 2026 года выглядят как ставка на процентные ставки, замаскированная под финтех-тикер. Общий доход и резервный доход составили $701,3 млн (+7% г/г), почти полностью за счет резервного дохода, полученного на $73,3 млрд USDC в обращении. Чистая прибыль от продолжающейся деятельности выросла до $48,2 млн — сдвиг на $530 млн год к году, обусловленный не спросом на USDC, а списанием прошлогоднего компенсационного расхода по акциям IPO. Реконструкция квартала в публичном реестре Beancount компании Circle не оставляет сомнений в структуре: отчет о прибылях и убытках — это в основном проценты по резервам, а баланс — это в основном денежные средства, удерживаемые для держателей стейблкоина под соответствующее обязательство по депозитам.

Ключевые показатели​

Источник: пресс-релиз Circle Q2 2026 (5 августа 2026 г.) и форма 10-Q за квартал, закончившийся 30 июня 2026 г.

Годовой сдвиг чистой прибыли — это то, на чем будет торговаться тикер, и это наименее информативный показатель на странице. Расходы на компенсации во Q2 2025 составили $503,4 млн — это акционерный заряд IPO. Компенсации во Q2 2026 — $134,0 млн. Уберите этот базовый эффект, и вы увидите рост выручки на средние однозначные проценты, где верхняя строка все еще на ~95% состоит из процентов по резервам USDC, а дистрибьюторские партнеры забирают ~59% каждого доллара выручки до начала операционных расходов.

Последовательно, реестр яснее, чем формулировки пресс-релиза. Обращение USDC упало с $77,0 млрд на 31 марта до $73,3 млрд на 30 июня — отток ~$3,7 млрд в базе, которая финансирует резервный доход, — даже при том, что среднее обращение за квартал выросло на 25% г/г до $76,5 млрд. Конец периода — это правда баланса; среднее — это правда отчета о прибылях и убытках. Оба показателя должны быть в модели.

Глубокий анализ выручки: все еще денежно-рыночный бизнес​

Circle отчитывается по двум строкам верхнего уровня, а не по продуктовым сегментам:

Резервный доход по-прежнему является бизнесом. Сам релиз Circle объясняет рост резервного дохода на +5% г/г "ростом среднего обращения USDC на 25%, частично нивелированным снижением ставки доходности резервов на 66 б.п." (3,5% во Q2). Это ставка в одном предложении: база растет, доходность падает, итог все равно немного вырос. Прочий доход вырос на 41% г/г до $33,6 млн (подписка и услуги), но упал последовательно с $41,6 млн в Q1 — по-прежнему погрешность рядом с резервным портфелем.

Затраты на дистрибуцию, транзакции и прочее в размере $412,5 млн оставляют Доход за вычетом затрат на дистрибуцию (RLDC) в $289 млн и маржу RLDC в 41% (+302 б.п. г/г по данным релиза). Это та же маржа RLDC в 41%, которую Circle показала в Q1. Доля дистрибуции в выручке остается структурным налогом на модель: только затраты на дистрибуцию и транзакции в $410,4 млн составляют 58,5% от общего дохода и резервного дохода. Circle не устанавливает это соотношение в одностороннем порядке; его устанавливают партнеры, которые выпускают, держат и перемещают USDC.

Сканирование сигналов менеджмента​

Релиз Circle от 5 августа необычно прямо говорит о том, что цифры не означают, и необычно громко говорит об Arc:

• Процентная среда / замедление крипторынка (отсутствие формулировок о "высоком спросе" на саму базу). Генеральный директор Джереми Алле: "Наши квартальные финансовые результаты отражают текущую процентную среду и замедление крипторынка — оба условия находятся вне нашей сети. Но краткосрочная активность говорит о другом." Это менеджмент говорит инвесторам не читать рост резервного дохода как силу продуктового спроса. Реестр согласен: резервный доход зависит от среднего USDC × ставки доходности резервов, а ставка упала на 66 б.п.
• Расширение рынка / институциональное принятие (Arc). В релизе названа первоначальная когорта валидаторов Arc, включающая BlackRock, DTCC, Galaxy, Global Payments, ICE, Mastercard, MoneyGram, SBI Group, Standard Chartered, Sumitomo и Visa, и говорится, что BlackRock, BNY, DTCC и Standard Chartered "создают и изучают интеграции с Arc". Алле: "институты, использующие USDC сегодня, такие как BlackRock, BNY и Standard Chartered, не пилотируют, они расширяются."
• Рост нового продукта (mainnet Arc + Agent Stack). "Публичный запуск mainnet 16 сентября представит полный набор продуктов, включающий возможности конфиденциальности, стек агентов для программируемых финансов и поддержку токенизированных реальных активов." Agent Stack описывается как дом для "более 900 платных сервисов", где "99,3% объема агентских платежей x402 расчетывается в USDC."
• Отсутствующие темы. Нет "спрос превышает предложение", нет "ограниченное предложение", нет "цены продолжают расти" (ставка доходности резервов снизилась), нет языка "восходящего цикла отрасли" для крипторынков — менеджмент сказал обратное.

Строка баланса, подтверждающая историю Arc, — это отложенный доход, а не резервный доход. Форма 10-Q раскрывает, что в течение квартала Circle заключила соглашения о покупке ARC Token на общую валовую выручку примерно $242,2 млн ($222,0 млн получено наличными в течение квартала), признанные как отложенный доход в составе Прочих краткосрочных обязательств до выполнения обязательств по исполнению. Прочие краткосрочные обязательства выросли с $14,6 млн на 31 марта до $256,0 млн на 30 июня. Это не спрос на USDC; это предоплаченная ценность экосистемы Arc на стороне обязательств до запуска mainnet.

История маржи​

*Приблизительно из строк расходов реестра Q1 без учета дистрибуции. **Полный год FY2025 приблизительно из квартальной суммы (включает компенсационный заряд IPO Q2 2025).

Операционные расходы в $254,5 млн снизились на 56% г/г исключительно потому, что Q2 2025 содержал всплеск компенсаций на основе акций IPO. Последовательно, операционные расходы выросли относительно Q1 (компенсации $134,0 млн против $138,1 млн; общехозяйственные и административные $66,3 млн против $57,3 млн; амортизация $29,9 млн против $26,8 млн; ИТ $16,4 млн против $12,7 млн). Скорректированные операционные расходы в $146 млн (+23% г/г) — более чистое чтение того, на что Circle сознательно тратит: продукт, инфраструктура и ИИ.

Язык ценообразования в релизе касается ставки доходности резервов, а не цены продукта — и он двинулся в неправильную для оптимистов сторону (−66 б.п.). Объем (средний USDC +25% г/г) более чем компенсировал это за квартал. Это цена против объема со знаками, обратными типичной истории полупроводников или SaaS: "цена" Circle — это привязанная к SOFR доходность по резервам, а не то, что продажи могут повысить.

Чистая маржа от продолжающейся деятельности в 6,9% ниже Q1 (8,0%), даже без заряда IPO, потому что прочие доходы помогли меньше, чем последовательный рост общехозяйственных/амортизационных/ИТ расходов, и потому что затраты на дистрибуцию по-прежнему забирают почти три пятых выручки до этих строк.

Главный вопрос: есть ли Arc уже на балансе?​

Да — как отложенный доход, а не как резервный доход.

USDC остается процентным двигателем: $73,2 млрд денежных средств и их эквивалентов, обособленных в пользу держателей стейблкоина, против $72,9 млрд депозитов от держателей стейблкоина. Эта пара — обещание платежного стейблкоина, сделанное двойной записью явным. Arc — это вторая книга. Ролл отложенного дохода в форме 10-Q показывает, что предпродажа ARC Token принесла ~$242 млн клиентского вознаграждения, которое станет Прочим доходом только когда Circle выполнит соответствующие обязательства по исполнению в связи с mainnet 16 сентября.

Язык спроса менеджмента на Arc ("не пилотируют, они расширяются"; список валидаторов; ожидаемый BlackRock BUIDL на Arc; токенизация DTCC) поэтому сегодня — это история обязательств и отложенного дохода и станет историей отчета о прибылях и убытках только после mainnet. Рассматривать комментарии об Arc как поддержку текущего резервного дохода означало бы неверно прочитать и P&L, и форму 10-Q.

Circle также получила одобрение OCC для Circle National Trust и одобрение NYDFS для Circle New York Trust — новости о чартерах, которые относятся к регуляторной колонке, а не к $48 млн чистой прибыли этого квартала.

Отслеживание эмитента стейблкоина на $77 млрд в простом тексте​

Моделирование Circle в Beancount заставляет каждый доллар резервного дохода, затрат на дистрибуцию и денежных средств, обеспечивающих USDC, сходиться в рамках того, как мы моделируем каждую компанию — с одной оговоркой: публичный реестр Circle сохраняет собственную схему счетов компании и единицу в полных долларах, а не внутреннюю схему MUSD, используемую для большинства других компаний Open Ledger. Разделитель ниже скопирован из отправленного файла периода Q2 2026 (quarterly/2026-Q2.bean); суммы указаны в долларах США, не в миллионах.

Отчет о прибылях и убытках — это одна транзакция с нулевой суммой. Счета доходов — кредиты (отрицательные), расходы — дебеты (положительные), а чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенных акционеров, плюс доля неконтролирующих интересов закрываются в капитал, так что транзакция суммируется в ноль:

; Проверка: −667 733 000 − 33 582 000 + 410 414 000 + 2 056 000 + 133 999 000
;          + 66 273 000 + 29 896 000 + 16 359 000 + 8 657 000 − 698 000
;          − 17 947 000 + 4 092 000 + 48 221 000 − 7 000 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "CRCL Q2-2026" "Отчет о прибылях и убытках — за три месяца, закончившихся 30 июня 2026 г."
  Income:ReserveIncome                              -667,733,000 USD
  Income:OtherRevenue                                -33,582,000 USD
  Expenses:DistributionAndTransactionCosts           410,414,000 USD
  Expenses:OtherCosts                                  2,056,000 USD
  Expenses:Compensation                              133,999,000 USD
  Expenses:GeneralAndAdministrative                   66,273,000 USD
  Expenses:DepreciationAndAmortization                29,896,000 USD
  Expenses:ITInfrastructure                           16,359,000 USD
  Expenses:Marketing                                   8,657,000 USD
  Expenses:DigitalAssetsGainsLosses                     -698,000 USD
  Expenses:OtherExpenseIncome                        -17,947,000 USD
  Expenses:IncomeTax                                   4,092,000 USD
  Equity:RetainedEarnings                             48,221,000 USD
  Equity:NoncontrollingInterests                          -7,000 USD

Число баланса, которое несет нарратив, — это по-прежнему пара резервов стейблкоина — теперь меньше последовательно, но все еще огромно:

2026-07-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders       73,161,172,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders   -72,927,544,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:OtherCurrentLiabilities            -256,021,000 USD

Прочие краткосрочные обязательства в $256,0 млн — это место, где сидит отложенный доход ARC Token. Публичный реестр сохраняет резервные активы и обязательство по депозитам USDC на тех же счетах, которые использовались в предыдущих периодах, поэтому сверка на конец периода остается значимой по мере движения обращения.

Многолетняя дуга​

*Полный год FY2025 приблизительно; доминируется зарядом компенсации IPO Q2 2025.

Денежные средства под USDC более чем утроились с конца FY2023 до конца FY2025, затем снизились во Q2 2026, когда обращение на конец периода упало до $73,3 млрд. Выручка по-прежнему наращивается вместе со средней базой и краткосрочными ставками. Доля дистрибуции в каждом долларе выручки застряла около 60% с FY2024. История наращивания — это принятие базы; история маржи — сможет ли Circle когда-нибудь удержать больше процентов, которые зарабатывает эта база, — и превратится ли отложенный доход Arc в устойчивый Прочий доход после 16 сентября без превращения в еще один канал с высокой долей дистрибуции.

Вердикт: быки против медведей​

Кейс быков

• Среднее обращение USDC +25% г/г все еще расширяет базу резервного дохода даже при снижении доходности на 66 б.п.
• Маржа RLDC удержалась на уровне 41% (+302 б.п. г/г) — строка юнит-экономики, которую Circle сама подчеркивает.
• Сдвиг чистой прибыли на $530 млн г/г подтверждает, что заряд IPO FY2025 был нерегулярным; компенсации нормализовались до $134 млн.
• Arc уже профинансирован на балансе (~$242 млн поступлений от токенов как отложенный доход) перед запуском mainnet 16 сентября.
• Одобрение национального трастового банка OCC плюс одобрение траста NYDFS углубляют регуляторный ров вокруг хранения резервов.

Кейс медведей

• Обращение USDC на конец периода упало на ~$3,7 млрд последовательно до $73,3 млрд — собственный тезис Алле о "замедлении крипторынка" проявляется в базе.
• Снижение ставки доходности резервов на 66 б.п. — это риск Федеральной резервной системы/ставок, который Circle не может хеджировать продуктовым ценообразованием.
• Дистрибуция по-прежнему потребляет ~59% выручки; четыре квартала с ~41% RLDC не прорвали потолок доли партнеров.
• Прочий доход все еще ниже 5% в структуре и упал последовательно — Arc еще не проявился в признанной выручке.
• Чистая маржа от продолжающейся деятельности снизилась до 6,9% с Q1 (8,0%) даже без заряда IPO.

Наша позиция: Q2 2026 Circle — это чистый отчет о ставках и базе, а не отчет об Arc. $48 млн чистой прибыли реальны, но сдвиг на $530 млн г/г — это в основном отсутствие прошлогоднего акционерного заряда IPO. Верьте институциональному языку Arc менеджмента, когда отложенный доход конвертируется в Прочий доход после mainnet — и продолжайте моделировать компанию как денежно-рыночный канал по резервам USDC, пока эта конверсия не станет видимой в отчете о прибылях и убытках, а не только в пресс-релизе.