Финансовые результаты MiniMax за 2025 финансовый год: $79M выручки и убыток в $1.9 миллиарда, который не то, чем кажется

MiniMax Group Inc. — базирующаяся в Шанхае компания, разрабатывающая базовые ИИ-модели и стоящая за Hailuo AI, Talkie и линейкой моделей MiniMax-M2 — только что опубликовала итоги своего первого полного финансового года в статусе публичной компании: выручка почти утроилась до $79.0 миллиона (+158.9% год к году), валовая маржа выросла более чем вдвое, до 25.4%, и всё же итоговый чистый убыток по IFRS раздулся до $1.87 миллиарда, что на 302% больше, чем годом ранее. Если смотреть только на итоговую строку, кажется, что MiniMax теряет деньги быстрее, чем когда-либо. Если заглянуть в бухгалтерскую книгу, всё оказывается ровно наоборот: $1.59 миллиарда этого убытка — это единственная неденежная статья, переоценка справедливой стоимости привилегированных акций, которые автоматически конвертировались в обыкновенный капитал при листинге компании на Гонконгской фондовой бирже 9 января 2026 года. Без учёта этой статьи скорректированный чистый убыток вырос всего на 2.7% — с $244.2 миллиона до $250.9 миллиона, — тогда как выручка выросла на 159%. Именно этот разрыв между историей по GAAP/IFRS и операционной историей и составляет суть всего отчёта о прибылях.

Ключевые показатели​

MiniMax отчитывается по стандартам IFRS, в долларах США, за финансовый год, завершившийся 31 декабря 2025 года:

Два числа в этой таблице делают всю работу. Рост выручки на 158.9% на фоне роста расходов на исследования и разработки всего на 33.8% — это история про эффективность: MiniMax извлекает намного больше коммерческой отдачи на каждый доллар R&D, чем год назад. А коммерческие и сбытовые расходы в долларовом выражении фактически снизились на 40.3%, пока выручка почти утроилась, — это редчайшее сочетание в потребительском ИИ: рост, который становится не дороже, а дешевле в приобретении.

Статья убытка от переоценки справедливой стоимости — это и есть искажение. Это механическое следствие структуры капитала MiniMax до IPO, а не отражение состояния основного бизнеса, и ниже мы разбираем, как именно это работает.

Подробнее о выручке: два бизнеса на одном стеке моделей​

Выручка MiniMax в $79.0 миллиона за FY2025 делится на два сегмента, построенных на одних и тех же базовых моделях:

ИИ-нативные продукты ($53.1M, +143%): это линейка продуктов MiniMax, ориентированных на потребителей и создателей контента, — Hailuo AI (генерация видео и мультимодального контента, включая модель Hailuo 2.3 с более быстрым тарифом «Fast», который снижает затраты на пакетное создание контента до 50%), Talkie/Xingye (ИИ-компаньон и социальные приложения), MiniMax Audio (генерация голоса и музыки) и недавно начавший монетизацию MiniMax Agent. Ещё в 2023 году Talkie/Xingye фактически составлял весь потребительский бизнес компании; к FY2025 Hailuo AI вырос в крупнейшую отдельную продуктовую линию, что свидетельствует о том, что ставка на мультимодальность за пределами текста конвертируется в платное использование.

Открытая платформа и прочие корпоративные ИИ-сервисы ($26.0M, +198%): это API-бизнес, ориентированный на разработчиков и корпоративных клиентов, — то же семейство моделей MiniMax-M2, продаваемое в виде инференса сторонним компаниям, создающим собственные продукты. По состоянию на конец года компания сообщила о более чем 236 миллионах совокупных пользователей и 214,000 корпоративных клиентов и разработчиков более чем в 100 странах. Более 70% совокупной выручки было получено за пределами материкового Китая: основную нагрузку несли США, Сингапур и длинный хвост других рынков (в FY2025 выручку принесла 221 отдельная юрисдикция против 134 годом ранее) — заметный факт для компании со штаб-квартирой в Шанхае.

Качество моделей, лежащих в основе обоих сегментов, быстро растёт: MiniMax-M2, выпущенная в Q4 2025, стала первой китайской моделью на OpenRouter, преодолевшей отметку в 50 миллиардов токенов суточного потребления, и возглавила мировой рейтинг трендов HuggingFace; её преемница M2.5, вышедшая в феврале 2026 года, установила новый рекорд в бенчмарке для кода SWE-Bench Verified. Среднесуточное потребление токенов серии M2 выросло примерно в 6 раз только за период с декабря 2025 по февраль 2026 года — приведённые выше показатели выручки, вероятно, занижают реальное состояние бизнеса сейчас, спустя несколько месяцев после закрытия финансового года.

История маржи​

Структура маржи MiniMax за его короткую публичную историю демонстрирует необычно крутую кривую операционного рычага — потому что компания стартовала с нуля:

В FY2023 MiniMax тратил на одни только R&D более чем в 20 раз больше своей выручки — классическая картина для компании, разрабатывающей базовую модель и всё ещё создающей продукт до появления клиентов, готовых за него платить. К FY2025 R&D составляет «всего» 3.2 раза от выручки, а коммерческие и сбытовые расходы обрушились с 6.6 раза выручки до двух третей выручки — всего за два года. Валовая маржа выросла на 13.2 процентных пункта только за FY2025 благодаря более высокой эффективности моделей и систем и более грамотному распределению инфраструктуры — себестоимость продаж (в основном расходы на облачный инференс у сторонних поставщиков) выросла на 120%, тогда как выручка, которую она обеспечивала, выросла на 159%. Каждый из этих показателей всё ещё быстро сжимается; ни один из них пока не приблизился к экономике зрелой софтверной компании, но именно так в цифрах выглядит траектория перехода к монетизации.

Административные расходы — единственная строка, которая движется в «неправильном» направлении: рост на 155.9% до $36.8 миллиона, вызванный увеличением штата, ростом расходов на долевое вознаграждение для административного персонала и разовыми расходами на листинг в размере $6.9 миллиона, связанными с гонконгским IPO, у которых не было аналога в FY2024. Без учёта расходов на листинг базовый рост G&A ближе к 100% — всё ещё повышенный, но соответствующий компании, которая только что выстроила финансовые, юридические функции и функции по связям с инвесторами, необходимые для публичного листинга.

Вопрос на $1.9 миллиарда: действительно ли MiniMax теряет больше денег?​

Нет. Это самый важный раздел для правильного прочтения показателей MiniMax.

До IPO MiniMax — как и почти любой стартап с венчурным финансированием — привлекала капитал через конвертируемые погашаемые привилегированные акции. По стандарту IFRS (IAS 32) привилегированные акции с правом погашения не считаются «капиталом» в том смысле, в каком им являются обыкновенные акции; они классифицируются как финансовое обязательство, отражаются на балансе по справедливой стоимости и переоцениваются в каждом отчётном периоде. Каждый раз, когда подразумеваемая оценка MiniMax росла в очередном раунде финансирования, вместе с ней росла и справедливая стоимость этого обязательства — и этот рост проходит через отчёт о прибылях и убытках как расход, даже если денежные средства не переходили из рук в руки и в операционном бизнесе ничего не менялось. Вот как это обязательство росло на протяжении четырёх лет, пока MiniMax была частной компанией, а затем недавно стала публичной:

Скачок в FY2025 огромен, потому что подразумеваемая оценка MiniMax резко выросла в преддверии листинга в Гонконге (в итоге IPO было оценено примерно в $4 миллиарда, а затем в день дебюта 9 января 2026 года акции выросли более чем вдвое) — чем лучше выглядели перспективы компании в глазах инвесторов публичного рынка, тем больший неденежный убыток IFRS требовал признать по собственным привилегированным акциям MiniMax. Это механический артефакт учёта до IPO, а не сигнал об ухудшении юнит-экономики, и это к тому же разовое явление: эти привилегированные акции были автоматически конвертированы в обыкновенные и переклассифицированы из обязательства в капитал при листинге, спустя девять дней после начала FY2026. В FY2026 строки убытка от переоценки справедливой стоимости уже не будет, потому что не останется обязательства по привилегированным акциям, которое нужно переоценивать.

Собственная сверка MiniMax по показателям не по IFRS явно показывает эту корректировку:

Компания, у которой убыток по GAAP/IFRS вырос на 302%, а скорректированный убыток — всего на 2.7% при росте выручки на 159%, — это компания, которая становится радикально эффективнее, а не наоборот.

Что думает Уолл-стрит​

Аналитическое покрытие MiniMax пока остаётся скромным по сравнению с американскими мегакапами, но начавшие покрытие sell-side аналитики настроены конструктивно. Аналитик Goldman Sachs Ronald Keung сохраняет рекомендацию «покупать» с целевой ценой HK$860, а Citi также сохраняет рекомендацию «покупать» с целевой ценой HK$533. Динамика акций уже была волатильной: в январе 2026 года бумаги более чем удвоились в цене на дебюте в Гонконге, а затем отдали значительную часть этой премии, поскольку более широкая волна китайских ИИ-листингов (вслед за MiniMax на HKEX быстро вышли конкуренты, включая Zhipu AI) распылила внимание инвесторов сразу между несколькими похожими по позиционированию именами. Эта волатильность сама по себе служит неплохим индикатором того, насколько по-разному рынок, всё ещё калибрующий, как оценивать убыточную, ещё не вышедшую на прибыль компанию — разработчика базовых моделей, может читать показатели по GAAP/IFRS и скорректированные показатели на фоне усиливающейся конкуренции между Китаем, США и open-source моделями.

Учёт компании — разработчика базовых моделей в виде простого текста​

Самый наглядный способ увидеть искажение от переоценки справедливой стоимости таким, какое оно есть, — занести полную финансовую историю MiniMax в Beancount, систему учёта с двойной записью в виде простого текста, где каждый доллар убытка должен сойтись с конкретной статьёй и неденежному списанию просто негде спрятаться.

Вот отчёт о прибылях и убытках за FY2025 именно так, как он смоделирован в бухгалтерской книге, — счета Income отрицательны (кредитовые остатки), Expenses — положительны (дебетовые остатки), а убыток от переоценки справедливой стоимости получает собственный отдельный счёт именно потому, что он слишком велик и слишком временен, чтобы прятать его внутри «прочих расходов»:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

А вот статья баланса, которая объясняет всё остальное, — обязательство по привилегированным акциям, растущее на протяжении четырёх годовых балансовых срезов, вплоть до момента, когда оно исчезает:

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

На дату баланса за FY2025 одно только это обязательство превышает совокупные активы MiniMax ($1,088.4 миллиона), из-за чего в собственной отчётности компания описывает своё финансовое положение как «чистые обязательства» в размере $2,648.2 миллиона — цифра, которая выглядит тревожно, пока не знаешь, что она испарится за счёт конвертации, а не за счёт погашения. При этом активная часть баланса рассказывает намного более здоровую историю: денежные средства и краткосрочные инвестиции (денежные средства $507.6 миллиона + краткосрочные инвестиции $452.3 миллиона) на конец года составили в сумме около $960 миллионов, профинансированные теми же раундами привлечения капитала через привилегированные акции, которые и создали это обязательство, — MiniMax сидит на большом ликвидном резерве, а не на грани исчерпания финансирования.

Полная четырёхлетняя бухгалтерская книга — с FY2022 по FY2025, баланс и отчёт о прибылях и убытках, полностью сверенные с проспектом IPO компании и её первым годовым отчётом в статусе публичной компании — открыта и доступна для проверки:

Четырёхлетняя дуга: от нулевой выручки до публичного листинга​

Вся операционная история MiniMax как коммерческой компании умещается в четыре финансовых года:

В 2022 году MiniMax вообще не генерировала выручку — это была чистая R&D-лаборатория, разрабатывающая базовые модели. К 2025 году у компании было 236 миллионов совокупных пользователей, 214,000 корпоративных клиентов и $79 миллионов годовой выручки, растущей трёхзначными темпами. Скорректированный чистый убыток рос гораздо медленнее, чем выручка или денежная подушка на балансе, — именно так и должна выглядеть ставка на масштабирование базовой модели: агрессивно тратить и агрессивно привлекать капитал, пока технология и рынок одновременно находятся в движении, и дать выручке со временем догнать базу затрат. Догонит ли она её полностью — превратив годовой скорректированный убыток в $250.9 миллиона в прибыль, — это многолетний вопрос, который публичные рынки сейчас оценивают ежедневно.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы быков:

• Выручка выросла на 158.9% в FY2025 поверх роста на 782% в FY2024 — два подряд года роста, превышающего трёхзначные темпы, редкое сочетание даже среди хорошо профинансированных ИИ-лабораторий
• Коммерческие и сбытовые расходы снизились на 40.3% в абсолютном долларовом выражении, пока выручка почти утроилась, — свидетельство того, что органический рост (реферальные привлечения пользователей, вирусность продуктов Talkie/Xingye и Hailuo AI) вытесняет платное привлечение
• Скорректированный чистый убыток вырос всего на 2.7% на фоне роста выручки на 158.9% — самый однозначный сигнал эффективности во всём отчёте
• MiniMax-M2 стала первой китайской моделью, преодолевшей 50 миллиардов суточных токенов на OpenRouter, и возглавила рейтинг трендов HuggingFace, а её преемница M2.5, вышедшая в феврале 2026 года, установила новые рекорды в бенчмарках для кода — свидетельство того, что разрыв в качестве моделей с американскими лабораториями быстро сокращается
• Около $960 миллионов денежных средств и краткосрочных инвестиций на конец года, сформированных за счёт успешных раундов до IPO и листинга в январе 2026 года, на дебюте которого цена акций удвоилась, дают достаточный запас хода для дальнейшего масштабирования вычислительных мощностей и штата

Аргументы медведей:

• Чистый убыток по IFRS в $1.87 миллиарда, хотя в основном и является неденежным артефактом, всё равно фигурирует в скринингах на основе GAAP и в критериях включения в индексы и может сдерживать институциональное владение акциями до тех пор, пока не будет представлен полный финансовый год после конвертации
• Расходы на R&D всё ещё превышают выручку более чем в 3 раза; даже после резкого улучшения MiniMax нужно ещё несколько лет такой траектории, прежде чем база затрат станет хоть немного похожа на затраты зрелой софтверной компании
• Административные расходы выросли на 155.9%, и хотя расходы на листинг объясняют часть этого роста, увеличение G&A за счёт роста штата — это тенденция, за которой стоит следить у компании, всё ещё находящейся в годах от прибыльности
• Акции уже были волатильны после листинга — удвоившись на дебюте, а затем отдав значительную часть этого роста, — пока инвесторы отделяют фундаментальные показатели MiniMax от более широкой волны китайских ИИ-IPO похожего времени выхода (включая Zhipu AI), конкурирующих за один и тот же пул капитала
• Экономика базовых моделей — это беспощадная конкуренция: MiniMax одновременно напрямую конкурирует с DeepSeek, Zhipu AI и каждой крупной американской лабораторией по качеству моделей и ценам на API, и достаточно одного конкурента, демпингующего цены на платформе Open Platform, чтобы сжать валовую маржу в 25.4%, которую MiniMax только что с таким трудом выстроила

Наш взгляд: заголовочная цифра по GAAP/IFRS — годовой убыток в $1.87 миллиарда — это наименее полезное число во всём отчёте, и инвесторы, которые остановятся на нём, неверно оценят компанию. Число, которое действительно имеет значение, — это скорректированный чистый убыток в $250.9 миллиона, выросший всего на 2.7% при росте выручки на 159%, наряду со статьёй коммерческих и сбытовых расходов, которая сокращается в абсолютном долларовом выражении. Такое сочетание описывает компанию, которая превращает насыщенную R&D, ва-банковую ставку на ИИ-инфраструктуру в реальный, монетизирующийся продуктовый бизнес быстрее, чем расширяется её база затрат, — именно такая история операционного рычага изначально делала осмысленным моделирование сегмента Intelligent Cloud у Microsoft или дохода от резервов стейблкоина у Circle. Навес привилегированных акций всегда был по замыслу артефактом периода до IPO — и теперь его больше нет. Начиная с FY2026, остаётся первый финансовый год, в котором отчёт о прибылях и убытках MiniMax наконец будет выглядеть так, каким бизнес является на самом деле.