Circle Internet Group отчиталась о выручке в первом квартале 2026 года в размере $694,1 млн, что на 20% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при этом объем USDC в обращении достиг $77,0 млрд, а разводненная прибыль на акцию в $0,21 превзошла ожидания аналитиков в $0,17. Это заголовки, которые эмитент стейблкоинов хочет показать инвесторам. Более важная цифра: $405,4 млн этой выручки — 58% — сразу же ушли обратно в виде затрат на дистрибуцию и транзакции, прежде чем Circle оставила себе доллар. Восстановление полной финансовой истории Circle в публичной бухгалтерской книге с двойной записью, от документов до IPO 2022 года до этого квартала, делает эту структурную реальность невозможной не заметить, а также выявило то, что заголовки вообще не показывают: финансовый 2025 год, когда Circle стала публичной, был годом чистого убытка.
Цифры в заголовках
| Показатель | Q1 2026 | Q1 2025 | г/г |
|---|---|---|---|
| Выручка и доход от резервов | $694,1 млн | $578,6 млн | +20% |
| Затраты на дистрибуцию и транзакции | $405,4 млн | $347,3 млн | +17% |
| Чистая прибыль, относящаяся к держателям обыкновенных акций | $55,3 млн | $64,8 млн | −15% |
| Скорректированная EBITDA | $151,4 млн | — | +24%* |
| Разводненная прибыль на акцию | $0,21 | — | — |
| USDC в обращении (на конец периода) | $77,0 млрд | — | +28%* |
*Сравнение г/г согласно пресс-релизу Circle.
Рост выручки (+20%) комфортно опередил чистую прибыль, которая фактически снизилась на 15% по сравнению с прошлым годом — не потому, что основной бизнес ослабел, а потому что операционные расходы (компенсации, общехозяйственные и административные расходы, ИТ-инфраструктура) в этом квартале росли быстрее выручки по мере масштабирования Circle как новой публичной компании. Рост предложения USDC на 28% до $77,0 млрд является здесь реальным сигналом спроса: больше USDC в обращении означает больше резервных активов, приносящих доход, что является основным двигателем прибыли Circle.
Глубокое погружение в выручку: Бизнес по доходности в костюме финтеха
Circle не отчитывается по продуктовым сегментам, как диверсифицированная технологическая компания — у нее две строки выручки: доход от резервов (проценты, полученные на денежные средства и краткосрочные казначейские облигации, обеспечивающие USDC) и прочая выручка (небольшая, растущая доля от платформенных услуг). Доход от резервов составляет 94% от общего объема:
| Строка | Q1 2026 | % от выручки |
|---|---|---|
| Доход от резервов | $652,5 млн | 94,0% |
| Прочая выручка | $41,6 млн | 6,0% |
| Итого выручка и доход от резервов | $694,1 млн | 100% |
Эта концентрация и есть вся бизнес-модель в одной таблице: Circle экономически является управляющим фондом денежного рынка, который к тому же выпускает токен. Доход от резервов масштабируется с двумя переменными — сколько USDC находится в обращении и преобладающие процентные ставки по краткосрочным казначейским облигациям. Предложение USDC растет (+28% г/г), что является хорошей новостью; но значительная часть этой выручки — это ставка на процентную ставку, которую Circle не контролирует. Если ФРС снизит ставки быстрее, чем будет расти предложение USDC, доход от резервов сожмется, независимо от того, насколько хорошо работает продукт.
Более важная цифра вообще не фигурирует в качестве отдельной статьи: затраты на дистрибуцию и транзакции в размере $405,4 млн — это то, что Circle платит биржам, кошелькам и другим партнерам за хранение и распространение USDC. По сравнению с выручкой в $694,1 млн, это коэффициент выплат в 58,4%. Собственный раскрытый показатель Circle для этого — «RLDC», выручка за вычетом затрат на дистрибуцию — составил $287 млн, что соответствует марже в 41%. Это цифра, которая на самом деле показывает, сколько выручки Circle получает возможность оставить себе до того, как коснется любой другой статьи расходов.
История маржи
| Показатель | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Выручка | $1 450 млн | $1 676 млн | $2 747 млн | $694 млн |
| Затраты на дистрибуцию в % от выручки | 49,6% | 60,3% | 60,5% | 58,4% |
| Чистая прибыль (убыток) | $268 млн | $156 млн | $(70) млн | $55 млн |
| Чистая маржа | 18,5% | 9,3% | (2,5)% | 8,0% |
Затраты на дистрибуцию выросли с половины выручки в FY2023 до примерно 60% с FY2024 и далее, по мере расширения сети распространения USDC — больше мест для хранения и траты USDC означает больше партнеров, берущих свою долю. Чистая маржа двигалась в противоположном направлении, снизившись с 18,5% до незначительно отрицательной за полный FY2025, прежде чем восстановиться до 8,0% в этом квартале. Чистый убыток FY2025 — это не история о выручке (выручка выросла на 64% в том году), это история о расходах, причем единовременных (см. ниже).
Один большой вопрос: Был ли FY2025 на самом деле годом убытков?
Да — и это легко упустить, если читать только ориентированные на прибыль на акцию пост-IPO отчеты Circle, потому что FY2025 предшествует большинству аналитического покрытия. Суммируя все четыре квартала 2025 года: чистая прибыль Q1 в $64,8 млн, чистый убыток Q2 в $482,1 млн, чистая прибыль Q3 в $214,4 млн и чистая прибыль Q4 в $133,4 млн в сумме дают годовой убыток примерно в $70 миллионов — в том же году, когда Circle провела IPO, выручка выросла на 64%, а предложение USDC — на двузначные числа.
Убыток Q2 2025 полностью объясним и полностью нерегулярен: расходы на компенсации в этом квартале взлетели до $503,4 млн, что примерно в 6-7 раз выше, чем в любом другом квартале в этом наборе данных ($61–139 млн в остальных), что соответствует компенсации акциями, привязанной к IPO — RSU, которые немедленно переходят в собственность при публичном размещении, обычно попадают в отчет о прибылях и убытках в виде единовременного огромного неденежного расхода в квартале закрытия IPO. Если исключить этот один квартал, базовая чистая прибыль Circle за 2025 год была бы уверенно положительной и растущей.
Урок для всех, кто моделирует Circle в будущем: не экстраполируйте из смешанных годовых показателей FY2025 и не ожидайте повторения этого конкретного расхода. Возвращение к чистой марже в 8,0% в Q1 2026 — что соответствует нормализованному темпу FY2024 — является более репрезентативным базовым уровнем, чем что-либо в отчете о прибылях и убытках FY2025.
Отслеживание эмитента стейблкоинов в обычном тексте
Основное обещание эмитента стейблкоинов — каждый USDC в обращении обеспечен резервами, которые вы можете независимо проверить — делает его естественным кандидатом для Beancount, формата бухгалтерского учета с двойной записью в обычном тексте, где каждый дебет имеет соответствующий кредит, и книги либо сходятся, либо нет. Собственный баланс Circle по сути отражает это: «денежные средства и их эквиваленты, выделенные для держателей стейблкоинов» учитываются как реальный актив ($76,9 млрд в этом квартале), почти один к одному сопоставленные с «депозитами держателей стейблкоинов» как реальным обязательством ($76,8 млрд) — обеспечение резервами, явно выраженное как две стороны одной проводки:
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDВосстановление этой бухгалтерской книги также выявило структурную ошибку, которую стоит назвать: баланс записывался как свежая транзакция по абсолютной стоимости каждый период, начиная с FY2023, каждая из которых накладывалась поверх того, что уже накопилось от снимка предыдущего квартала плюс денежные потоки — усугубляясь каждый квартал вместо каждого года. Совокупные денежные средства держателей стейблкоинов дрейфовали к вымышленным $338 млрд против реальных ~$75 млрд к концу 2025 года. Теперь это исправлено с помощью директив pad/balance, проверенных по фактическим заявкам S-1, 10-Q и 10-K за все одиннадцать периодов в бухгалтерской книге ниже, так что каждый исторический показатель сверяется с первоисточником, а не только с этим кварталом.
Многолетняя траектория
| Период | Выручка | Доля затрат на дистрибуцию | Чистая прибыль (убыток) | Денежные средства под обеспечение USDC (на конец периода) |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | $1 450 млн | 49,6% | $268 млн | $24,3 млрд |
| FY2024 | $1 676 млн | 60,3% | $156 млн | $43,9 млрд |
| FY2025 | $2 747 млн | 60,5% | $(70) млн | $75,1 млрд |
| Q1 2026 (квартал) | $694 млн | 58,4% | $55 млн | $76,9 млрд |
Денежные средства под обеспечение USDC — наиболее четкий показатель реального внедрения, поскольку он является прямым прокси для предложения USDC — более чем утроились с конца FY2023. Выручка росла еще быстрее, почти удвоившись только за FY2025. Узкое место — не спрос; это то, сколько от каждого нового доллара Circle оставляет себе после того, как партнеры по дистрибуции берут свою долю.
Вердикт: Быки против Медведей
Аргументы «быков»
- Денежные средства под обеспечение USDC выросли с $24,3 млрд до $76,9 млрд примерно за два года — реальное, усугубляющееся внедрение стейблкоинов, а не единовременный всплеск.
- Маржа RLDC (41% в Q1 2026) — наиболее чистый показатель юнит-экономики и демонстрирует правильную тенденцию по мере масштабирования бизнеса.
- Чистый убыток FY2025 был единовременным, неденежным компенсационным расходом, вызванным IPO, а не операционной проблемой — нормализованная чистая маржа (8–9%) уже восстановилась.
- Разводненная прибыль на акцию превзошла ожидания аналитиков более чем на 23% в этом квартале, а скорректированная EBITDA выросла на 24% г/г.
- Конвертируемый долг был полностью погашен к Q1 2026 — баланс снижает, а не наращивает долговую нагрузку.
Аргументы «медведей»
- 58–60% выручки уходит партнерам по дистрибуции каждый год с FY2024 — Circle не контролирует это соотношение в одностороннем порядке, и оно не улучшилось.
- Доход от резервов (94% выручки) является прямой функцией краткосрочных процентных ставок, на которые Circle не имеет никакого влияния; цикл смягчения ФРС сжимает верхнюю строку без какого-либо компенсирующего рычага.
- Чистая маржа была достаточно волатильной (18,5% → 9,3% → −2,5% → 8,0%), что «нормальный» квартал все еще трудно определить, имея лишь несколько кварталов данных после IPO.
- Прочая выручка — единственная статья, экономику которой Circle действительно контролирует — все еще составляет всего 6% от общего объема.
- Недавно появившаяся неконтролирующая доля участия по состоянию на Q4 2025 сигнализирует о новом консолидированном юридическом лице, экономика которого еще недостаточно понятна из одних только публичных раскрытий.
Наше мнение: Рост Circle реален, и математика резервного обеспечения сходится до доллара, но это бизнес с транзитным прохождением процентных ставок и затрат на дистрибуцию, облаченный в язык финтеха. Цифра, за которой нужно следить каждый квартал, — это не выручка, а маржа RLDC, потому что это единственная строка, которая изолирует то, что Circle действительно контролирует.