12 июня 2026 года Space Exploration Technologies Corp завершила крупнейшее IPO в истории, привлекла около $85,7 млрд при цене размещения $135 за акцию и открыла торги на уровне $150 — рост на 11% в первый день торгов. В форме S-1, сделавшей это возможным, скрывался первый в истории публичный взгляд на реальную финансовую отчётность SpaceX, и она рассказывает историю куда более сложную, чем «мировой лидер по запускам ракет выходит на биржу»: выручка за весь 2025 год выросла на 33% до $18,7 млрд, но компания перешла от прибыли в $791 млн в 2024 году к чистому убытку в $4,9 млрд в 2025 году — почти полностью из-за недавно объединённого сегмента ИИ (построенного вокруг X и xAI), который потерял $6,4 млрд при выручке всего $3,2 млрд, тогда как Starlink, бизнес спутникового интернета, незаметно принёс $4,4 млрд операционной прибыли.
Итоговые показатели
Форма S-1 SpaceX раскрывает данные о прибылях и убытках за три года, прошедшие аудит (2023–2025 финансовые годы), и о балансах за два года, прошедшие аудит (2024–2025 финансовые годы), а также неаудированные данные за первый квартал 2026 года — последний полный квартал перед IPO.
| Показатель | FY2025 | FY2024 | Изменение г/г |
|---|---|---|---|
| Общая выручка | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| Себестоимость выручки | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| Валовая прибыль | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| Валовая маржа | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| Операционная прибыль (убыток) | $(2.59)B | $0.47B | н/д |
| Операционная маржа | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| Чистая прибыль (убыток) | $(4.94)B | $0.79B | н/д |
| Чистая маржа | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
Валовая маржа заметно выросла — фиксированные расходы Starlink на спутниковую сеть распределяются на быстрорастущую базу подписчиков. Но этот рост дважды «съедается» ниже по отчёту о прибылях и убытках: расходы на исследования и разработки выросли более чем вдвое, с $3,46 млрд до $8,64 млрд, а компания отразила $1,67 млрд чистых финансовых и прочих расходов (процентные расходы за вычетом процентных доходов плюс небольшое обесценение). Компания, которая нарастила выручку на треть и улучшила валовую маржу на 6,5 пункта, всё равно потеряла $4,9 млрд. Именно в этом разрыве заключена вся суть этой отчётности.
Подробный анализ выручки: три сегмента, один явный дисбаланс
С 2025 года SpaceX отчитывается по трём сегментам — Space (запуски), Connectivity (Starlink) и AI (X и xAI, после их слияния с компанией) — и именно таблица операционной прибыли по сегментам скрывает настоящую главную новость, которую не видно за консолидированными цифрами.
| Сегмент | Выручка FY2025 | Операционная прибыль (убыток) FY2025 | Операционная маржа FY2025 | Выручка FY2024 | Операционная прибыль (убыток) FY2024 |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivity | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| Space | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| Итого | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
Connectivity ($11,4 млрд, +50% г/г): вот он, настоящий бизнес. По состоянию на 31 марта 2026 года число активных подписчиков Starlink превысило 10,3 миллиона в 160 странах — более чем вдвое больше 4,6 миллиона на конец 2024 года, — а операционная маржа сегмента достигла 38,8%, что сравнимо с маржой софтверных компаний, хотя речь идёт о спутниковой группировке. На один только Connectivity сейчас приходится 61% совокупной выручки SpaceX и фактически вся консолидированная операционная прибыль.
Space ($4,1 млрд, операционная прибыль практически на нуле): изначальный бизнес SpaceX — запуски Falcon 9, Falcon Heavy и Starship — едва прибылен, несмотря на доминирование на мировом рынке коммерческих запусков. Расходы на исследования и разработки корабля третьего поколения (Starship V3, который впервые успешно полетел 22 мая 2026 года) привели к операционному убытку сегмента в $657 млн в 2025 году — против результата, близкого к безубыточности, годом ранее.
AI ($3,2 млрд выручки, операционный убыток −$6,4 млрд): самый новый и безусловно самый дорогой сегмент. Выручка выросла на 22% год к году, но операционный убыток вырос почти в четыре раза — с $1,56 млрд до $6,36 млрд, а расходы на исследования и разработки только внутри сегмента достигли $5,06 млрд в 2025 году — больше, чем вся выручка сегмента. Именно этот сегмент поглощает почти весь прирост расходов компании, и именно поэтому компания с 39-процентной маржой в своём основном бизнесе отчитывается о консолидированном чистом убытке.
История маржи
| Показатель | 1 кв. 2026 | FY2025 | FY2024 | FY2023 (только отчёт о прибылях и убытках) |
|---|---|---|---|---|
| Валовая маржа | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| Операционная маржа | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| Чистая маржа | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
Валовая маржа стабильно растёт уже три года по мере того, как экономика Starlink выходит на зрелость, — эта часть бизнеса работает именно так, как предсказывал бы «бычий» сценарий для спутникового интернета. Всё, что ниже валовой прибыли, — совсем другая история: операционная и чистая маржа были отрицательными в трёх из последних четырёх показанных периодов, а первый квартал 2026 года — самая свежая точка данных и последний квартал перед IPO — оказался худшим из всех, с чистой маржой −91%. Крупный убыток 2023 финансового года был вызван разовым обесценением на $3,78 млрд, связанным с изначальной интеграцией X; убытки 2025 финансового года и первого квартала 2026 года — это не разовые списания, а текущие операционные расходы.
Главный вопрос: стала ли SpaceX ИИ-инфраструктурной компанией?
Посмотрим, куда на самом деле направляется капитал, а не только туда, где отражаются убытки:
| Сегмент | Капзатраты FY2025 | Капзатраты FY2024 | Капзатраты за 1 кв. 2026 (один квартал) |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| Connectivity | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| Space | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| Итого | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
Сегмент AI потратил $12,7 млрд капитальных затрат в 2025 году — 61% от общих капзатрат компании и в четыре раза больше собственной выручки сегмента. Только в первом квартале 2026 года капзатраты AI достигли $7,72 млрд — это уже 61% всех капзатрат AI за весь 2025 финансовый год, полученных за один квартал, и больше, чем совокупные капзатраты сегментов Space и Connectivity вместе взятых. Амортизация этой инфраструктуры будет только расти, а значит, в ближайшие несколько кварталов убытки сегмента AI, скорее всего, будут увеличиваться, а не сокращаться, прежде чем эти вычислительные мощности начнут приносить выручку.
Честная формулировка такова: сейчас SpaceX — это фактически два бизнеса, использующих один общий баланс. Connectivity — зрелая, высокоприбыльная компания спутникового интернета. Space — капиталоёмкий, но примерно безубыточный бизнес запусков, субсидирующий собственную программу ракет следующего поколения. AI — это ставка, финансируемая двумя другими сегментами и $85,7 млрд свежего капитала от IPO, на то, что наращивание вычислительных мощностей X и xAI в конце концов приведёт к бизнесу с маржой, хоть отдалённо похожей на маржу Starlink. Пока ни одна цифра не доказывает, что эта ставка сыграет, но и не опровергает этого.
Что думает Уолл-стрит
Шесть крупных банков начали аналитическое покрытие в первые дни после снятия «периода тишины» после IPO (7 июля 2026 года), и разброс их целевых цен говорит не меньше, чем их средние значения:
- Raymond James (Брайан Гесуале) начал покрытие с самой высокой на Уолл-стрит целевой ценой $800, что подразумевает примерно 425% потенциала роста от уровня торгов акции в начале июля, — ставка сделана прежде всего на опциональность ИИ и Starship.
- Morgan Stanley (Адам Джонас) установил базовую целевую цену $300, что примерно на 87% выше цены $160,42 на 7 июля.
- Goldman Sachs (Эрик Шеридан) начал покрытие с рекомендации «Покупать» и целевой ценой $205.
- Morningstar оказался исключением, начав покрытие с рекомендации «Продавать» и целевой ценой $63, указав на «сжигание» денег сегментом AI на фоне оценки компании выше $1,9 трлн.
- Консенсус среди 27 аналитиков: «Активно покупать» со средней целевой ценой $245,96 при разбросе $115–$800 — необычно широкий диапазон для только что вышедшей на биржу мегакапитализации, отражающий подлинные разногласия по поводу оценки сегмента AI.
Сама акция уже успела пережить это разногласие на собственном опыте: 16 июня, через четыре дня после IPO, она достигла исторического максимума $225,64, затем упала до исторического минимума $145,07 10 июля — падение примерно на 36% от пика, — после чего стабилизировалась в районе $145–152 при рыночной капитализации $1,93 трлн.
Отслеживаем компанию стоимостью $1,9 трлн в обычном тексте
Одно из самых проясняющих упражнений для любого инвестора — смоделировать финансы компании в Beancount, системе бухгалтерского учёта с двойной записью с открытым исходным кодом: она заставляет каждый доллар сойтись, что особенно полезно для такой необычной компании, как SpaceX — с мезонинной структурой привилегированных акций, накопленной за десятилетие частных раундов финансирования, биткоин-казначейством и тремя сегментами с совершенно разной экономикой, объединёнными в одном балансе.
Мы смоделировали отчёты о прибылях и убытках и балансы SpaceX за 2024–2026 (1 кв.) финансовые годы в виде текстовых файлов Beancount, полностью основанных на аудированной и неаудированной финансовой отчётности из формы S-1. Денежная единица — MUSD (миллионы долларов США). Обратите внимание на соглашение Beancount: счета Income несут отрицательный (кредитовый) баланс, а счета Expenses — положительный (дебетовый) баланс:
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)Балансу потребовался один счёт, которого нет в стандартном плане счетов: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock — для примерно $38,8 млрд привилегированных акций, выпущенных до IPO и всё ещё находившихся в обращении на конец 2025 финансового года. Это мезонинная структура собственного капитала, расположенная между обязательствами и обыкновенным капиталом, — стандартная для компании с десятилетней историей частного владения, но необычная, если вы привыкли моделировать публичные компании. К первому кварталу 2026 года этот баланс сократился до $7,0 млрд, поскольку привилегированные акции конвертировались в обыкновенные перед IPO — это самое наглядное отдельное число в реестре, говорящее «эта компания только что вышла на биржу»:
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstandingПолный реестр — три года отчётов о прибылях и убытках, два полных баланса и квартал перед IPO — открыт и доступен для аудита:
Многолетняя траектория: от ракетной компании к трём компаниям
| Показатель | FY2023 (только отчёт о прибылях и убытках) | FY2024 | FY2025 | 1 кв. 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Выручка | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| Чистая прибыль (убыток) | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| Выручка сегмента AI | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| Операционный убыток сегмента AI | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| Цифровые активы (биткоин) | н/д | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
На этой траектории одновременно накладываются два эффекта. Во-первых, выручка растёт здоровыми темпами — примерно на 33% только в 2025 финансовом году — почти полностью благодаря Starlink. Во-вторых, операционный убыток сегмента AI пережил настоящие американские горки: убыток в $3,97 млрд в 2023 финансовом году (в основном разовое обесценение в ходе первоначальной интеграции X), значительно меньший убыток в $1,56 млрд в 2024 финансовом году, а затем новый скачок до $6,36 млрд в 2025 финансовом году и годовой темп, заметно превышающий этот уровень, в первом квартале 2026 года. Это не сегмент, приближающийся к прибыльности, — это сегмент, чьи убытки сейчас растут, а не сокращаются, даже пока остальная часть компании выходит на зрелость.
Вердикт: «быки» против «медведей»
Бычий сценарий:
- Starlink — по-настоящему отличный бизнес сам по себе: выручка $11,4 млрд, операционная маржа 38,8%, число подписчиков более чем удвоилось за пятнадцать месяцев до 10,3 миллиона в 160 странах — компания спутникового интернета с экономикой, сравнимой с софтверной, которая сама по себе могла бы оправдывать значительную часть текущей оценки
- Первый успешный полёт Starship V3 (22 мая 2026 года) рассчитан на вывод до 60 спутников Starlink следующего поколения за один запуск — примерно в 20 раз больше пропускной способности сети по сравнению с миссией Falcon 9. Если ко второму полугодию 2026 года корабль выйдет на плановую частоту запусков, как и заявлено, одновременно улучшатся и стоимость запуска (что поможет сегменту Space), и экономика развёртывания спутников (что поможет Connectivity)
- $85,7 млрд, привлечённые в ходе IPO, финансируют наращивание мощностей AI без давления в виде краткосрочного долга или размытия долей, что даёт компании годы запаса, чтобы доказать состоятельность своего тезиса
- Целевые цены $800 от Raymond James и $300 от Morgan Stanley говорят о том, что рынок всё ещё оценивает компанию заметно ниже, чем, по мнению некоторых искушённых инвесторов, стоит объединённая структура — в первую очередь Connectivity
- Расширение валовой маржи (42,9% → 49,4% → 49,1% за 2024, 2025 финансовые годы и первый квартал 2026 года) показывает, что базовая структура затрат улучшается даже при росте убытков ниже по отчёту о прибылях и убытках, а значит, убытки — это осознанный выбор в расходах, а не структурная слабость
Медвежий сценарий:
- Сегмент AI потерял $6,36 млрд в 2025 финансовом году при выручке $3,20 млрд и расходует капитал ещё быстрее: $7,72 млрд капзатрат только в первом квартале 2026 года — более 60% всех капзатрат AI за 2025 финансовый год за один квартал, — при этом компания не раскрывает сроков выхода сегмента на безубыточность
- Сегмент Space — изначальный, доминирующий на рынке ракетный бизнес — сам по себе убыточен (операционная маржа −16,1% в 2025 финансовом году), а значит, сейчас только Connectivity действительно окупает себя, не говоря уже о субсидировании двух других сегментов
- Чистые убытки не сокращаются, а нарастают: прибыль в $791 млн в 2024 финансовом году сменилась убытком в $4,94 млрд в 2025 финансовом году, а один только первый квартал 2026 года принёс убыток в $4,28 млрд — почти весь убыток предыдущего года за один квартал
- Долгосрочный долг и финансовая аренда выросли с $13,4 млрд (2024 финансовый год) до $28,7 млрд (первый квартал 2026 года), увеличившись более чем вдвое за пять кварталов, а процентные расходы только за первый квартал 2026 года ($664 млн) уже составили 42% всех процентных расходов за 2024 финансовый год
- Падение акции на 36% от исторического максимума 16 июня до исторического минимума 10 июля, а также разброс целевых цен аналитиков от $63 до $800 сигнализируют о том, что профессиональные инвесторы так и не пришли к единому мнению о том, как — и стоит ли вообще — оценивать сегмент AI
Наш взгляд: заявка SpaceX на IPO показывает компанию, которая на самом деле представляет собой два очень разных бизнеса, скреплённых общим балансом и общим брендом. Connectivity — настолько же хороший бизнес, каким рынок считает SpaceX в целом: высокомаржинальный, быстрорастущий, масштабированный по всему миру. Space и AI — нет: Space примерно балансирует на нуле, реинвестируя в Starship, а AI сжигает деньги быстрее, чем когда-либо это делали убытки исторического ракетного бизнеса SpaceX, при этом капзатраты превышают выручку сегмента в четыре раза. Это не делает ставку на AI ошибочной: xAI и X дают SpaceX опцион на второй рынок объёмом в триллион долларов, финансируемый проверенным генератором денежного потока, а не долгом. Но это значит, что оценка в $1,9 трлн уже сейчас закладывает, что сегмент AI в конечном счёте станет похож на сегодняшний Connectivity. Три года финансовой отчётности пока не показывают, что это происходит, — убытки растут, а не сокращаются. Именно ближайшие несколько кварталов роста выручки сегмента AI, а не темп запусков Starship, реально рассудят спор между $800 от Raymond James и $63 от Morningstar.