Annaly Capital T3 2026 : perte GAAP de 1,36 $ sous le coup des taux, mais l'EAD de 0,80 $ couvre le dividende

Annaly Capital Management (NYSE : NLY), le mortgage REIT new-yorkais qui pilote un portefeuille endetté de 146,1 milliards de dollars en Agency MBS, mortgage servicing rights et prêts, a publié une perte GAAP de (1,36) $ par action au troisième trimestre 2026, basculée depuis +1,21 $ un an plus tôt par 4,72 milliards de dollars de pertes sur investissements alors que la hausse des taux dépréciait le portefeuille MBS. Mais le chiffre sur lequel vivent les actionnaires d'Annaly — les bénéfices disponibles pour distribution — a progressé de 9,6 % à 0,80 $ par action, couvrant le dividende de 0,75 $ 1,07 fois.

C'est l'écran divisé du mortgage REIT dans sa forme la plus pure. Le GAAP dit que le trimestre a détruit de la valeur ; l'EAD dit que la machine à dividendes a tourné plus fort que jamais ; la valeur comptable par action, en baisse de 11,4 % en séquentiel à 17,86 $, dit que la vérité se situe entre les deux. Les trois ont raison — ils mesurent simplement des choses différentes, et le trimestre n'a de sens qu'en les confrontant tous les trois simultanément.

Les chiffres clés​

L'arithmétique de la perte est entièrement de la valorisation au marché : 4 721,7 millions de dollars de pertes sur investissements contre 3 074,1 millions de dollars de gains sur dérivés — les couvertures ont payé, couvrant 65 % de la dépréciation MBS, mais le trou net de 1,65 milliard de dollars plus les charges ont submergé 699,6 millions de dollars de revenus nets d'intérêts et de servicing. Rien ici n'est une perte de crédit ; ce sont les taux qui réévaluent des actifs à longue duration plus vite que des couvertures à courte duration. Pendant ce temps, le moteur récurrent s'est amélioré sur chaque ligne : le revenu net d'intérêts a presque doublé d'une année sur l'autre (+97,1 %) à mesure que les coûts de financement reculaient de 39 points de base tandis que les rendements des actifs progressaient de 18 points de base, élargissant le spread de 57 points de base à 1,24 %.

Les spreads s'élargissent, la valeur comptable saigne​

Deux réserves gardent l'histoire des spreads honnête. Premièrement, hors ajustements de comptabilité d'acquisition, la marge était stable à ~1,70 % — l'élargissement GAAP de 57 points de base tient en partie au bruit PAA, pas à un pur pouvoir de fixation des prix. Deuxièmement, le levier a augmenté pour le financer : le levier GAAP à 8,0x contre 7,1x un an plus tôt, le levier économique à 5,9x. Des spreads plus larges sur un livre plus gros et plus endetté constituent le bon pari quand les taux coopèrent — et la valeur comptable du T3 dit que les taux n'ont pas coopéré.

La valeur comptable est là où les actionnaires ont réellement ressenti le trimestre : 17,86 $, en baisse de 2,29 $ en séquentiel (−11,4 %) et de 1,39 $ d'une année sur l'autre (−7,2 %). Rapporté au dividende de 0,75 $, le rendement économique trimestriel était d'environ −7,6 % ((17,86 $ − 20,15 $ + 0,75 $) / 20,15 $). Le rendement du dividende de 15,9 % intègre tout cela dans le prix — c'est la compensation pour exactement ce genre de trimestre.

Le bilan : le MSR grandit dans sa couverture​

Le principal mouvement concerne les mortgage servicing rights, en hausse de 15,2 % depuis le début de l'année à 4,20 milliards de dollars — le MSR prend de la valeur quand les taux montent (remboursements anticipés plus lents), l'offset naturel aux pertes MBS, et le revenu de servicing a progressé de 23,6 % d'une année sur l'autre à 156,0 millions de dollars. Le portefeuille s'est aussi réorienté : titres en baisse de 4,8 % tandis que les véhicules de titrisation et les prêts progressaient, et le financement repo en hausse de 4,5 % à 85,5 milliards de dollars. Les fonds propres ont reculé de 1,6 % depuis le début de l'année malgré les bénéfices de janvier à septembre — les dividendes et l'érosion de l'AOCI sur le portefeuille de titres ont consommé plus que les bénéfices n'ont produit.

L'arc pluriannuel : deux signatures d'un cycle de taux​

L'histoire d'Annaly est un sismographe du cycle de taux. Le choc de hausse de FY2023 a fait basculer le revenu net d'intérêts en négatif et produit une perte de 1,64 milliard de dollars ; la courbe plus stable de FY2025 a livré 2,05 milliards de dollars de profit sur 1,14 milliard de dollars de NII. Les (1,00) milliard de dollars du T3 2026 sont le même schéma à plus haute fréquence — un pic trimestriel de taux, pas un événement de crédit — et les bénéfices sur douze mois glissants restent positifs sur la base de FY2025. La question à travers le cycle est de savoir si la valeur comptable se compose : ce n'est pas le cas, avec des actions ordinaires diluées à la hausse de 578 millions à 785 millions depuis décembre 2024 absorbant les bénéfices.

La grande question : le dividende de 0,75 $ est-il sûr avec une valeur comptable de 17,86 $ ?​

Le scénario haussier repose sur l'arithmétique de la couverture. L'EAD de 0,80 $ couvre le dividende de 0,75 $ avec de la marge, le rendement des fonds propres EAD est un authentique 15,86 %, et le moteur récurrent — NII +97 %, servicing +24 %, spread +57 points de base — est le plus fort depuis des années. La perte de 4,72 milliards de dollars est constituée de dépréciations non réalisées qui s'inversent si les taux baissent, le portefeuille MSR (+15,2 %) couvre de nouvelles hausses, et le rendement de 15,9 % rémunère généreusement l'attente. Un levier GAAP de 8,0x est élevé, mais du papier Agency financé par repo est la meilleure garantie du système.

Le scénario baissier repose sur la valeur comptable. Un recul trimestriel de −11,4 % contre un rendement de dividende trimestriel de 3,7 % (0,75 $ sur la valeur comptable de départ de 20,15 $) constitue un rendement économique de −7,6 % — le dividende n'a de loin pas compensé. Le levier monte dans la volatilité (8,0x GAAP, 5,9x économique), la marge hors PAA est stable (aucun gain de prix sous-jacent), et l'histoire d'Annaly dit que les pics de taux se regroupent : les hausses de FY2023 ont produit quatre trimestres consécutifs de douleur. Si les taux continuent de monter, les prochaines dépréciations frappent un livre plus petit avec un levier plus élevé — la spirale classique du mREIT, et le dividende est coupé pour protéger ce qui reste.

Le signal à surveiller est la valeur comptable par action au prochain trimestre et la trajectoire de l'EAD avec elle : une BVPS stable à croissante avec un EAD qui tient 0,80 $ signifie que le T3 était une dépréciation, pas une blessure. Un second recul consécutif de la BVPS avec un levier qui grimpe encore signifie que la couverture glisse. Surveillez cela avant tout le reste.

Suivre un bilan de 146,1 milliards de dollars en texte brut​

Le bilan d'un mortgage REIT est là où la partie double justifie son existence : 85,5 milliards de dollars de repo d'un côté, 86,9 milliards de dollars de titres de l'autre, et un trou d'AOCI de 795,8 millions de dollars — chaque dollar se réconciliant avec 146 147,5 millions de dollars d'actifs sur 24 comptes. Voici comment nous modélisons chaque entreprise. Le compte de résultat du T3, exactement tel que déposé (produits en négatif, charges en positif, perte nette consolidée absorbée par Equity:Adjustments) :

; Check: −543.612 − 173.096 + 17.087 + 4721.745 − 3074.072 − 16.895 + 41.185 + 12.021 + 16.335 − 1000.698 = 0 ✓
2026-09-30 * "Annaly Capital Management, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                                  -543.612 MUSD  ; net interest income (interest income 1,970.425 less interest expense 1,426.813)
  Income:Servicing                                -173.096 MUSD  ; servicing and related income
  Expenses:Servicing                                17.087 MUSD  ; servicing and related expense
  Income:Gains:Investments                        4721.745 MUSD  ; net losses on investments and other
  Income:Gains:Derivatives                       -3074.072 MUSD  ; net gains on derivatives
  Expenses:OtherNet                                -16.895 MUSD  ; other, net
  Expenses:Compensation                             41.185 MUSD  ; compensation expense
  Expenses:GAOther                                  12.021 MUSD  ; other general and administrative expenses
  Expenses:Tax                                      16.335 MUSD  ; income taxes
  Equity:Adjustments                             -1000.698 MUSD  ; consolidated net loss offset (NCI 1.061; attrib. (1,001.759); pref. div. 41.305; common (1,043.064))

Le verdict : haussier contre baissier​

Scénario haussier

• L'EAD de 0,80 $ (+9,6 % sur un an) couvre le dividende de 0,75 $ 1,07x avec un rendement des fonds propres EAD de 15,86 %.
• Moteur récurrent au plus haut depuis des années : NII +97 %, servicing +24 %, spread +57 points de base à 1,24 %.
• La perte de 4,72 Md$ est constituée de dépréciations de taux non réalisées, couvertes à 65 % — elle s'inverse si les taux baissent.
• Le portefeuille MSR +15,2 % à 4,2 Md$ est la couverture naturelle contre les taux, encore en croissance dans la position.
• Le rendement du dividende de 15,9 % compense exactement ce genre de trimestre de valorisation au marché.

Scénario baissier

• Valeur comptable −11,4 % en un trimestre ; un rendement économique de −7,6 % signifie que le dividende n'a pas compensé.
• Le levier monte dans la volatilité : 8,0x GAAP (contre 7,1x), 5,9x économique — un livre plus petit, plus endetté.
• Marge hors PAA stable à ~1,70 % — aucun gain de prix sous-jacent derrière l'élargissement du spread GAAP.
• Les pics de taux se regroupent : le cycle de hausse de FY2023 a produit une perte annuelle de 1,64 milliard de dollars sur le même mécanisme.
• La valeur comptable glissante ne se compose pas — les dividendes et l'érosion de l'AOCI consomment les bénéfices la plupart des années.

Notre avis : Croyez l'EAD, respectez la valeur comptable. Le dividende d'Annaly est couvert par des bénéfices récurrents véritablement solides — mais les actionnaires sont payés en rendement économique, et −7,6 % reste −7,6 %. C'est un placement à haut rendement qu'on détient en se pinçant le nez, pas un compounder : détenez-le pour la distribution de 15,9 % tant que l'EAD la couvre, et surveillez la BVPS du prochain trimestre pour savoir si le T3 était une dépréciation ou une blessure. Surveillez cela avant tout le reste.