Circle Internet Group meldete für das erste Quartal 2026 einen Umsatz von 694,1 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 20 % im Jahresvergleich, bei einem USDC-Umlauf von 77,0 Milliarden US-Dollar und einem verwässerten Gewinn je Aktie von 0,21 US-Dollar, der die Analystenschätzungen von 0,17 US-Dollar übertraf. Das sind die Schlagzeilenzahlen, die ein Stablecoin-Emittent den Anlegern präsentieren möchte. Die Zahl, die wichtiger ist: 405,4 Millionen US-Dollar dieses Umsatzes – 58 % davon – flossen direkt als Vertriebs- und Transaktionskosten wieder ab, bevor Circle einen Dollar behalten konnte. Die Rekonstruktion der gesamten Finanzhistorie von Circle in einem öffentlichen doppelten Hauptbuch, von den Börsengangsvorbereitungen im Jahr 2022 bis zu diesem Quartal, macht diese strukturelle Realität unübersehbar, und sie förderte auch etwas zutage, das die Schlagzeilenzahlen überhaupt nicht zeigen: Das Geschäftsjahr 2025, das Jahr, in dem Circle an die Börse ging, war ein Nettoverlustjahr.
Die Schlagzeilenzahlen
| Kennzahl | Q1 2026 | Q1 2025 | Veränderung zum Vorjahr |
|---|---|---|---|
| Umsatz und Reserveerträge | 694,1 Mio. USD | 578,6 Mio. USD | +20 % |
| Vertriebs- und Transaktionskosten | 405,4 Mio. USD | 347,3 Mio. USD | +17 % |
| Auf Stammaktionäre entfallender Nettogewinn | 55,3 Mio. USD | 64,8 Mio. USD | −15 % |
| Bereinigtes EBITDA | 151,4 Mio. USD | — | +24 %* |
| Verwässerter Gewinn je Aktie | 0,21 USD | — | — |
| USDC im Umlauf (Periodenende) | 77,0 Mrd. USD | — | +28 %* |
*Veränderungen zum Vorjahr gemäß der Pressemitteilung von Circle.
Das Umsatzwachstum (+20 %) übertraf den Nettogewinn deutlich, der im Jahresvergleich sogar um 15 % fiel – nicht weil das Kerngeschäft schwächelte, sondern weil die Betriebsausgaben (Vergütung, allgemeine Verwaltung, IT-Infrastruktur) in diesem Quartal alle schneller wuchsen als der Umsatz, da Circle als neu börsennotiertes Unternehmen skaliert. Das Wachstum des USDC-Angebots um 28 % auf 77,0 Milliarden US-Dollar ist hier das eigentliche Nachfragesignal: Mehr USDC im Umlauf bedeutet mehr Reservevermögen, das Rendite erwirtschaftet – der primäre Gewinnmotor von Circle.
Umsatz im Detail: Ein Renditegeschäft im Fintech-Gewand
Circle berichtet nicht über Produktsegmente wie ein diversifiziertes Technologieunternehmen – seine zwei Umsatzlinien sind Reserveerträge (Zinserträge aus den Bargeld- und kurzfristigen Staatsanleihen, die USDC besichern) und sonstige Erlöse (ein kleiner, wachsender Anteil aus Plattformdiensten). Reserveerträge machen 94 % der Gesamtsumme aus:
| Posten | Q1 2026 | % des Umsatzes |
|---|---|---|
| Reserveerträge | 652,5 Mio. USD | 94,0 % |
| Sonstige Erlöse | 41,6 Mio. USD | 6,0 % |
| Gesamtumsatz und Reserveerträge | 694,1 Mio. USD | 100 % |
Diese Konzentration ist das gesamte Geschäftsmodell in einer Tabelle: Circle ist wirtschaftlich gesehen ein Geldmarktfonds-Manager, der zufällig einen Token ausgibt. Reserveerträge skalieren mit zwei Variablen – wie viel USDC im Umlauf ist und den vorherrschenden Zinssätzen für kurzfristige Staatsanleihen. Das USDC-Angebot wächst (+28 % im Jahresvergleich), was die gute Nachricht ist; aber ein beträchtlicher Teil dieser Einnahmen ist eine Zinswette, die Circle nicht kontrolliert. Wenn die Fed die Zinsen schneller senkt, als das USDC-Angebot wächst, schrumpfen die Reserveerträge unabhängig davon, wie gut das Produkt läuft.
Die wichtigere Zahl erscheint überhaupt nicht als gekennzeichneter Posten: Vertriebs- und Transaktionskosten in Höhe von 405,4 Millionen US-Dollar, die Circle an Börsen, Wallets und andere Partner zahlt, um USDC zu halten und zu vertreiben. Bezogen auf 694,1 Millionen US-Dollar Umsatz entspricht dies einer Auszahlungsquote von 58,4 %. Circles eigene ausgewiesene Kennzahl dafür – „RLDC“, Umsatz abzüglich Vertriebskosten – belief sich auf 287 Millionen US-Dollar, eine Marge von 41 %. Das ist die Zahl, die tatsächlich beschreibt, wie viel von Circles Umsatz Circle behalten darf, bevor andere Ausgabenposten berührt werden.
Die Margenentwicklung
| Kennzahl | GJ2023 | GJ2024 | GJ2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Umsatz | 1.450 Mio. USD | 1.676 Mio. USD | 2.747 Mio. USD | 694 Mio. USD |
| Vertriebskosten in % des Umsatzes | 49,6 % | 60,3 % | 60,5 % | 58,4 % |
| Nettogewinn (-verlust) | 268 Mio. USD | 156 Mio. USD | (70) Mio. USD | 55 Mio. USD |
| Nettomarge | 18,5 % | 9,3 % | (2,5) % | 8,0 % |
Die Vertriebskosten stiegen von der Hälfte des Umsatzes im GJ2023 auf rund 60 % ab dem GJ2024, als die Vertriebsreichweite von USDC zunahm – mehr Orte zum Halten und Ausgeben von USDC bedeutet mehr Partner, die einen Anteil erhalten. Die Nettomarge hat sich in die entgegengesetzte Richtung entwickelt, von 18,5 % auf leicht negativ für das gesamte GJ2025, bevor sie sich in diesem Quartal auf 8,0 % erholte. Der Nettoverlust im GJ2025 ist keine Umsatzgeschichte – der Umsatz wuchs in diesem Jahr um 64 % –, sondern eine Ausgabengeschichte, und zwar eine einmalige (siehe unten).
Die eine große Frage: War das GJ2025 tatsächlich ein Verlustjahr?
Ja – und das ist leicht zu übersehen, wenn man nur Circles auf den Gewinn je Aktie fokussierte Pressemitteilungen nach dem Börsengang liest, da das GJ2025 vor der Berichterstattung der meisten Sell-Side-Analysten liegt. Summiert man alle vier Quartale 2025: Nettogewinn Q1 von 64,8 Mio. USD, ein Nettoverlust Q2 von 482,1 Mio. USD, Nettogewinn Q3 von 214,4 Mio. USD und Nettogewinn Q4 von 133,4 Mio. USD ergibt einen Gesamtjahresverlust von rund 70 Millionen US-Dollar – im selben Jahr, in dem Circle an die Börse ging, den Umsatz um 64 % steigerte und das USDC-Angebot zweistellig wuchs.
Der Verlust im zweiten Quartal 2025 ist vollständig erklärbar und vollständig nicht wiederkehrend: Der Vergütungsaufwand schnellte in diesem Quartal auf 503,4 Millionen US-Dollar in die Höhe, etwa das 6- bis 7-fache jedes anderen Quartals in diesem Datensatz (61–139 Millionen US-Dollar anderswo), was auf eine durch den Börsengang ausgelöste aktienbasierte Vergütung zurückzuführen ist – RSUs, die bei einem Börsengang sofort unverfallbar werden, belasten die Gewinn- und Verlustrechnung in der Regel als eine einzige enorme nicht zahlungswirksame Belastung in dem Quartal, in dem der Börsengang abgeschlossen wird. Ohne dieses eine Quartal wäre Circles zugrunde liegender Nettogewinn 2025 deutlich positiv gewesen und gewachsen.
Die Lehre für jeden, der Circle künftig modelliert: Nicht aus den gemischten Gesamtjahreszahlen des GJ2025 extrapolieren, und nicht erwarten, dass sich diese spezifische Belastung wiederholt. Die Rückkehr zu einer Nettomarge von 8,0 % im ersten Quartal 2026 – in Übereinstimmung mit der normalisierten Laufrate des GJ2024 – ist die aussagekräftigere Basis als alles in der Gewinn- und Verlustrechnung des GJ2025.
Verfolgung eines Stablecoin-Emittenten im Klartext
Das Kernversprechen eines Stablecoin-Emittenten – jeder USDC im Umlauf ist durch Reserven gedeckt, die Sie unabhängig überprüfen können – macht ihn zu einem natürlichen Kandidaten für Beancount, ein Klartext-Format für die doppelte Buchführung, bei dem jede Sollbuchung eine entsprechende Habenbuchung hat und die Bücher entweder ausgeglichen sind oder nicht. Circles eigene Bilanz spiegelt dies im Wesentlichen wider: „Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente, die zugunsten von Stablecoin-Inhabern getrennt verwahrt werden“, werden als realer Vermögenswert verbucht (76,9 Milliarden US-Dollar in diesem Quartal), fast eins zu eins verrechnet mit „Einlagen von Stablecoin-Inhabern“ als reale Verbindlichkeit (76,8 Milliarden US-Dollar) – die Reservenunterlegung wird als zwei Seiten desselben Buchungssatzes explizit gemacht:
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDDie Rekonstruktion dieses Hauptbuchs förderte auch einen strukturellen Fehler zutage, der erwähnt werden sollte: Die Bilanz wurde in jeder einzelnen Periode seit dem GJ2023 als frischer Absolutwert-Buchungssatz erfasst, wobei jeder auf dem aufbaute, was die Momentaufnahme des vorherigen Quartals plus Zahlungsströme bereits angesammelt hatten – eine Aufzinsung jedes Quartals statt jedes Jahres. Die kumulierten Stablecoin-Inhaber-Barmittel waren bis Ende 2025 auf fiktive 338 Milliarden US-Dollar gegenüber den realen rund 75 Milliarden US-Dollar abgewichen. Dies ist nun mit pad/balance-Anweisungen behoben, die anhand der tatsächlichen S-1-, 10-Q- und 10-K-Einreichungen für alle elf Perioden im untenstehenden Hauptbuch überprüft wurden, sodass jede historische Zahl mit der Primärquelle übereinstimmt, nicht nur mit der dieses Quartals.
Der mehrjährige Verlauf
| Periode | Umsatz | Vertriebskostenanteil % | Nettogewinn (-verlust) | USDC-besichernde Barmittel (Periodenende) |
|---|---|---|---|---|
| GJ2023 | 1.450 Mio. USD | 49,6 % | 268 Mio. USD | 24,3 Mrd. USD |
| GJ2024 | 1.676 Mio. USD | 60,3 % | 156 Mio. USD | 43,9 Mrd. USD |
| GJ2025 | 2.747 Mio. USD | 60,5 % | (70) Mio. USD | 75,1 Mrd. USD |
| Q1 2026 (Quartal) | 694 Mio. USD | 58,4 % | 55 Mio. USD | 76,9 Mrd. USD |
Die USDC-besichernden Barmittel – der klarste Indikator für die reale Akzeptanz, da sie ein direkter Proxy für das USDC-Angebot sind – haben sich seit Ende des GJ2023 mehr als verdreifacht. Der Umsatz ist sogar noch schneller gewachsen und hat sich allein im GJ2025 fast verdoppelt. Der Engpass ist nicht die Nachfrage; es ist die Frage, wie viel von jedem neuen Dollar Circle behalten kann, nachdem die Vertriebspartner ihren Anteil genommen haben.
Das Fazit: Bullen- vs. Bärenargument
Bullenargument
- Die USDC-besichernden Barmittel wuchsen in etwa zwei Jahren von 24,3 Mrd. USD auf 76,9 Mrd. USD – reale, sich verstärkende Stablecoin-Akzeptanz, kein einmaliger Quartalsspitzenwert.
- Die RLDC-Marge (41 % im ersten Quartal 2026) ist der sauberste Indikator für die Stückökonomie und zeigt einen positiven Trend, da das Geschäft skaliert.
- Der Nettoverlust im GJ2025 war eine einmalige, nicht zahlungswirksame, durch den Börsengang ausgelöste Vergütungsbelastung, kein operatives Problem – die normalisierte Nettomarge (8–9 %) hat sich bereits wieder durchgesetzt.
- Der verwässerte Gewinn je Aktie übertraf die Analystenschätzungen in diesem Quartal um über 23 %, und das bereinigte EBITDA wuchs im Jahresvergleich um 24 %.
- Wandelanleihen wurden bis zum ersten Quartal 2026 vollständig getilgt – die Bilanz wird entschuldet, nicht verschuldet.
Bärenargument
- 58–60 % des Umsatzes fließen seit dem GJ2024 jedes Jahr an Vertriebspartner – Circle kontrolliert dieses Verhältnis nicht einseitig, und es hat sich nicht verbessert.
- Reserveerträge (94 % des Umsatzes) sind eine direkte Funktion der kurzfristigen Zinssätze, auf die Circle keinerlei Einfluss hat; ein Zinssenkungszyklus der Fed drückt die oberste Linie, ohne dass es einen kompensierenden Hebel gäbe.
- Die Nettomarge war volatil genug (18,5 % → 9,3 % → −2,5 % → 8,0 %), dass ein „normaler“ Quartal selbst mit nur wenigen Quartalen Daten nach dem Börsengang schwer zu definieren ist.
- Die sonstigen Erlöse – der einzige Posten, dessen Ökonomie Circle tatsächlich kontrolliert – machen immer noch nur 6 % der Gesamtsumme aus.
- Ein neu auftretender nicht beherrschender Anteil ab dem vierten Quartal 2025 deutet auf ein neues konsolidiertes Unternehmen hin, dessen Ökonomie aus den öffentlichen Offenlegungen allein noch nicht gut verstanden werden kann.
Unsere Einschätzung: Circles Wachstum ist real, und die Mathematik der Reservenunterlegung geht bis auf den Dollar auf, aber dies ist ein Durchleitungsgeschäft von Zinssätzen und Vertriebskosten, das in Fintech-Sprache gekleidet ist. Die Zahl, die jedes Quartal zu beobachten ist, ist nicht der Umsatz – es ist die RLDC-Marge, denn das ist die einzige Linie, die isoliert, was Circle tatsächlich kontrolliert.