IPO регистрация на Anthropic: Изчислителните разходи през Q3 нараснаха по-бързо от приходите, с $895 млрд. ангажименти

Първото изменение на регистрацията за IPO на Anthropic, подадено в SEC на 2 ноември 2026 г., добавя тримесечието, приключило на 30 септември, а с него и първите числа, които показват риска, който купувачът на IPO е призован да оцени. Приходите са нараснали с 47% спрямо предходното тримесечие до $16,96 милиарда. Сметката за изчислителни ресурси и инфраструктура е нараснала с 77% до $9,86 милиарда, а оперативната печалба от $974 милиона през второто тримесечие се е превърнала в оперативна загуба от $567 милиона. Зад тази сметка стои цифра, която S-1 от октомври остави празна: около $895,4 милиарда подписани ангажименти, „по същество всички от които са свързани с изчислителни ресурси и инфраструктура“, срещу приходи, 79% от които се фактурират на база потребление.

Нетната загуба от $23,3 милиарда за тримесечието не е този риск. Оценките по справедлива стойност на финансови инструменти, предимно конвертируеми облигации, държани от Amazon, надхвърлят цялата загуба, а бизнесът е генерирал около $2,6 милиарда оперативни парични средства през същите три месеца. Рискът е дали потреблението, купувано разговор по разговор, може да продължи да изпреварва вече подписана сметка за изчислителни ресурси — и Q3 е първото тримесечие в регистрацията, в което изчислителните разходи нарастват по-бързо.

За първи път в регистрацията изчислителните разходи нараснаха по-бързо от приходите​

Собствената мярка на компанията е „приходи на долар изчислителни ресурси“. Регистрацията отчита само отделни тримесечия в своята дискусия на ръководството, с разходи, групирани по вид (изчислителни ресурси и инфраструктура, персонал и т.н.). Регистърът записва отчетите на регистрацията по отчетени периоди — FY2024, FY2025, първата половина на 2026 г. и третото тримесечие — така че не може да начертае тази серия, а таблицата по-долу идва направо от регистрацията.

Източник: S-1/A, тримесечни резултати от дейността. Колоната с съотношението е наше изчисление. Компанията отчита темповете на растеж спрямо предходната година за самото Q3: приходите са нараснали с 1 127%, изчислителните ресурси и инфраструктурата — с 382%.

Приходите за първи път покриха сметката за изчислителни ресурси през Q1 2026 г. и бяха повече от двойно по-високи от нея през Q2. Във всяка от петте стъпки тримесечие спрямо тримесечие преди Q3 съотношението растеше; през Q3 то падна. Регистрацията посочва причината — „$5,0 милиарда изчислителни ресурси по краткосрочни ангажименти, които в момента струват значително повече от сравними изчислителни ресурси, набавени по нашите многогодишни ангажименти“ — и казва, че това „намали приходите на долар изчислителни ресурси в сравнение с предходното тримесечие“. На друго място компанията описва „среда с ограничени изчислителни ресурси, в която клиентското търсене надвишава наличните изчислителни ресурси“. Купуването на краткосрочен капацитет с премия е това, което това твърдение представлява в отчета за приходите и разходите.

Премията не се отрази на обслужването на клиенти. По същество целите разходи за приходи, се казва в регистрацията, са изчислителни ресурси и инфраструктура за натоварвания, обслужващи клиенти, а разходите за приходи бяха 14,3% от приходите за Q3 спрямо 14,6% през първата половина (нашето изчисление от таблиците с функционални разходи). Така поне $7,4 милиарда от сметката за изчислителни ресурси от $9,9 милиарда за тримесечието отидоха другаде — главно за това, което регистрацията отчита под изследвания и разработки: разработка на модели, изследвания и вътрешно използване. Тази част от сметката купува бъдещи модели, а не приходите за това тримесечие.

Две непарични начисления разшириха swing-а по GAAP: $1 960 милиона непарични благотворителни вноски по програмата за съответствие на дарения на служители и $1 070 милиона компенсации на база акции. Коригираният оперативен доход на Anthropic, не-GAAP мярка, добавя обратно и двете и все още расте, до $2,5 милиарда от $2,2 милиарда, докато коригираният оперативен марж падна от 19% на 15%. На база GAAP оперативният доход падна от $974 милиона до −$567 милиона. И двете гледни точки са съгласни какво движи маржа: изчислителните ресурси.

Едно тримесечие на премиен капацитет не е тенденция, а сравнението спрямо предходната година все още благоприятства приходите с широка разлика. Но S-1 вече предупреди, че с нарастването на агентните натоварвания „съвкупните изчислителни ресурси, необходими за обслужване на нашите клиенти, могат да нараснат несъразмерно спрямо свързаните приходи“. Q3 е първото тримесечие, чиито числа приличат на това изречение.

$895 милиарда разходи са подписани; по-голямата част от приходите — не​

S-1, подаден на 26 октомври, остави общата сума на ангажиментите празна. Изменение № 1 я попълва: около $895,4 милиарда ангажименти за покупки и лизинги към и след 30 септември, включително краткосрочни ангажименти и лизинги, които все още не са започнали.

Времето е това, което има значение за следващите две години. Около $69,8 милиарда се падат в 12-те месеца след 30 септември — приблизително година приходи при темпото на Q3, което се годинизира до $67,8 милиарда (нашето изчисление). Около $447,5 милиарда се очаква да бъдат направени преди края на 2030 г., а по същество останалото — между 2031 и 2045 г. Отделно, регистрацията оценява $125 милиарда до $150 милиарда плащания за допълнителни TPU изчислителни ресурси, ангажирани без фиксирана сума, за доставка между 2028 и 2031 г.

Приходите, които трябва да покрият тези плащания, са изградени по различен начин. От $33,2 милиарда, спечелени през първите девет месеца на 2026 г., $26,3 милиарда — 79% — са на база потребление, фактурирани при използване на моделите от клиентите. Останалите задължения за изпълнение, договорените приходи, все още непризнати, бяха $13,8 милиарда към 30 септември, около 75% от които се очакват в рамките на 12 месеца. Версиите на моделите, пуснати през шестте месеца до 30 септември, представляват над 80% от приходите за Q3. Поставете $13,8 милиарда договорени приходи срещу $895 милиарда договорени разходи и съотношението е около 1 към 65 (нашето изчисление). Това сравнение е умишлено неласкаво, тъй като клиентите на потребление не подписват многогодишни минимуми, но то изразява структурата ясно: разходите са фиксирани години напред, а приходите се печелят разговор по разговор на модели на няколко месеца.

Смекчаващите обстоятелства са в същата регистрация. Около $213,8 милиарда от $895,4 милиарда са в споразумения, предмет на упражняеми права за прекратяване или на условия, които трябва да бъдат изпълнени, преди да започнат, като например осигуряване на финансиране, съоръжения или регулаторни одобрения от страна на контрагента. Когато доставчиците пропуснат дати за доставка, Anthropic обикновено може да прекрати всички или част от задължението или да получи средства за защита като кредити за услуги. Търсенето също е по-малко концентрирано, отколкото беше: около 79% от приходите за Q3 дойдоха от клиенти извън първите пет, спрямо около 64% през Q1 2026 г., а клиентите, плащащи $100 000 или повече през последните дванадесет месеца, наброяваха повече от 11 900, спрямо повече от 950 година по-рано. През септември компанията увеличи своята старша обезпечена револвираща кредитна линия до $15,0 милиарда от $3,25 милиарда, с падеж през 2031 г., с ковенант за поддържане на най-малко $5,0 милиарда ликвидност към края на всяко тримесечие от 31 декември 2026 г.

Загубата от $23,3 милиарда е предимно оценка на облигациите на Amazon​

Нетната загуба по GAAP за Q3 беше $23 291 милиона. Два реда под оперативния доход представляват повече от цялата нея: промяна от $21 936 милиона в справедливата стойност на конвертируеми облигации, деривативни задължения и SAFE, и промяна от $1 557 милиона в справедливата стойност на други инструменти, оценявани по пазарна стойност. Изгледът по-долу е тримесечието, както го записва отвореният регистър. Treemap-ът оразмерява всеки разходен акаунт по неговата сума за Q3, а списъците под него са пълният отчет за приходите и разходите; двойното записване отчита приходите като кредит, така че приходите се показват като отрицателно число.

Блокът за справедлива стойност, $23 493 милиона, е по-голям от разходите за приходи, изследвания и разработки, продажби и маркетинг и общи и административни разходи, взети заедно ($17 523 милиона). Регистрацията не отпечатва функционално разпределение на разходите за едно тримесечие, така че всеки разходен ред за Q3 в регистъра е деветмесечната цифра от изменението минус шестмесечната цифра от S-1 от октомври; файлът за периода Q3 показва всяко изваждане до неговото записване.

Оценката се отразява в баланса. Облигациите са безлихвени облигации за револвиране, държани от Amazon, с $6 203 милиона главница, конвертируеми в около 1,84 милиарда акции от клас N на фиксирани цени от $2,0928 и $5,0478. Те се отчитат по справедлива стойност, така че всяко покачване на оценката на Anthropic увеличава задължението и записва загуба. В регистъра те са дългосрочният дългов акаунт. Задължението е кредитно салдо и носи знак минус, така че редът пада с нарастването на дълга:

Салдото премина от $108 566 милиона на 30 юни до $130 502 милиона на 30 септември. Тази стъпка от $21 936 милиона е точно начислението за справедлива стойност на облигациите за тримесечието, а задължението вече възлиза на 21 пъти своята главница (нашето изчисление).

Ако сте набрали средства чрез SAFE или конвертируема облигация, това е същият инструмент в различен мащаб: облигация, която ще стане капитал, се оценява като капитал, така че нейната счетоводна стойност се движи с компанията. За стартъп в начален етап оценката е бележка под линия. Тук тя е по-голяма от цялата нетна загуба.

Паричните средства разказват оперативната история вместо това. Оперативният паричен поток беше $6 569 милиона за деветте месеца спрямо $3 929 милиона за първата половина, така че Q3 допринесе около $2 640 милиона, или 16% от приходите (нашето изчисление). Anthropic не набра нови средства през тримесечието, а паричните средства плюс краткосрочните инвестиции възлизаха на $131,8 милиарда.

За 33 месеца отчети оценките са 94% от загубите​

Q3 не е отклонение. Тази заявка се изпълнява върху всеки отчет за приходите и разходите в регистъра и връща за всеки отчетен период приходите, загубата от справедлива стойност и нетния резултат (записването Equity:Adjustments носи нетния доход, така че загубата е отрицателна). Регистърът започва от FY2024, защото 31 декември 2024 г. е най-ранният пълен баланс, представен в регистрационния документ.

За четирите периода загубите от справедлива стойност възлизат общо на $144,3 милиарда спрямо $154,3 милиарда нетни загуби (нашето изчисление от заявката). Техният дял нараства всеки период: 65% от загубата за FY2024, 82% от тази за FY2025 и малко повече от цялата загуба през първата половина на 2026 г. и през Q3.

Извадете оценките и резултатът след данъци се премести от загуба от $2,9 милиарда през FY2024 и загуба от $7,7 милиарда през FY2025 до малки печалби от $0,4 милиарда през първата половина на 2026 г. и $0,2 милиарда през Q3 (нашето изчисление; компанията не отчита такава мярка). Тези печалби идват от лихви по паричния куп, а не от операции: лихвените приходи бяха $1 248 милиона само за Q3, а оперативният резултат по GAAP за деветте месеца беше загуба от $1 260 милиона, като Q2 е единственото печелившо тримесечие в тримесечната таблица на регистрацията.

Акция от клас A купува икономиката, не контрола​

Предлагането е обикновени акции от клас A на Nasdaq Global Select Market под символа ANT, а Изменение № 1 все още оставя ценовия диапазон и броя на акциите празни. Това, което получава купувачът, е най-ясно клас по клас:

Anthropic е публична ползваща се корпорация, така че нейният борд трябва да балансира финансовите интереси на акционерите срещу заявена цел: „отговорното развитие и поддръжка на напреднал AI за дългосрочна полза на човечеството“. Регистрацията е пряка за това какво означава структурата за опциите на купувача: тя „вероятно ще има за ефект ограничаване на вероятността от непоискано предложение за сливане, непоискано предложение за поглъщане или състезание за пълномощия за отстраняване на директори“.

Партньорите могат да добавят негласуващо предлагане около сделката. Google държи опция да купи до $10,0 милиарда акции от клас N на цената на IPO в паралелно частно пласиране. По споразумение за доставка на хардуер AMD се ангажира да купи до $5,0 милиарда акции от клас N, които Anthropic може да черпи на вноски при постигане на етапи за доставка и внедряване на GPU, първият от които се очаква през 2027 г. Облигациите на Amazon се конвертират в клас N на по-ниската от техните фиксирани цени и цената на IPO, но само до 12% от капитализацията на Anthropic, освен ако Amazon не се откаже от тавана. Всяко превишение се преиздава като нова облигация за револвиране, така че редът за справедлива стойност не е задължително да изчезне при листването.

Три числа ще покажат дали Q3 е бил мост или тенденция​

• Приходи на долар изчислителни ресурси през Q4 2026 г. Връщане над $2,08 от Q2 би означавало, че $5,0 милиарда краткосрочен капацитет е бил мост към по-евтини многогодишни доставки. Втори спад под $1,72 от Q3 би означавал, че рискът от агентни натоварвания, описан в S-1, е тенденцията.
• Ценовият диапазон в следващото изменение. Той определя пазарната стойност, която публиката е призована да постави върху $895,4 милиарда ангажименти, $69,8 милиарда от които се падат в рамките на една година, и $67,8 милиарда годинизирани приходи.
• Каква част от облигациите на Amazon се конвертират. Облигациите, които остават непогасени над тавана от 12%, продължават да се оценяват по пазарна стойност, така че нетният доход по GAAP може да продължи да се колебае с цената на акциите след IPO.