Anthropic IPO 申报文件：Q3 算力增速超过营收，已承诺支出达 8950 亿美元

Anthropic 对其 IPO 注册文件的首次修订于 2026 年 11 月 2 日提交给 SEC，补充了截至 9 月 30 日这一季度的数据，也首次给出了让 IPO 买家不得不为其定价的风险数字。营收较上一季度增长 47% 至 169.6 亿美元。算力和基础设施账单上升 77% 至 98.6 亿美元，而第二季度的 9.74 亿美元经营利润变成了 5.67 亿美元经营亏损。这张账单背后是一个 10 月 S-1 中留白的数字：约 8954 亿美元的已签约承诺，"其中绝大部分与算力和基础设施相关"，而对应的营收有 79% 是按用量计费。

本季度 233 亿美元的净亏损并不是那个风险。金融工具的公允价值变动——主要是亚马逊持有的可转换票据——超过了整个亏损额，而业务在同一个三个月内产生了约 26 亿美元经营现金流。风险在于：按调用次数卖出去的用量，能否持续跑赢一笔已经签下的算力账单——而 Q3 是申报文件中第一个算力增速超过营收的季度。

申报文件里第一次，算力增速超过了营收​

公司自己的衡量标准是"每美元算力的营收"。申报文件只在管理层讨论中报告单季数据，费用按性质分组（算力与基础设施、人员等）。账本按申报文件披露的报告期记录——2024 财年、2025 财年、2026 年上半年和第三季度——因此无法绘制这条序列，下表直接来自申报文件。

来源：S-1/A，季度经营业绩。比率栏为我们的计算。公司报告了 Q3 本身的同比增速：营收增长 1,127%，算力与基础设施增长 382%。

营收在 2026 年 Q1 首次覆盖了算力账单，并在 Q2 超过其两倍。在 Q3 之前的五个环比步骤中，该比率每次都上升；Q3 则下降。申报文件指出了原因——"50 亿美元的短期承诺算力，其当前成本显著高于通过我们多年期承诺采购的同类算力"——并称这"相比上一季度降低了每美元算力的营收"。在另一处，公司描述了"一个算力受限的环境，客户需求超过可用算力"。以溢价购买短期产能，在利润表上看起来就是这样。

这笔溢价并没有落在服务客户上。申报文件称，营收成本几乎全部是服务客户工作负载的算力与基础设施，而营收成本占 Q3 营收的 14.3%，上半年为 14.6%（我们根据功能性费用表计算）。因此，本季度 99 亿美元算力账单中至少有 74 亿美元流向了别处——主要是申报文件列入研发的部分：模型开发、研究和内部使用。这部分账单买的是未来的模型，而不是本季度的营收。

两项非现金费用扩大了 GAAP 波动：员工捐赠配捐计划下 19.60 亿美元的非现金慈善捐赠，以及 10.70 亿美元股权激励费用。Anthropic 的调整后经营利润（一项非 GAAP 指标）将两者加回，仍然上升，从 22 亿美元增至 25 亿美元，而调整后经营利润率从 19% 降至 15%。按 GAAP 口径，经营利润从 9.74 亿美元降至 −5.67 亿美元。两种视角对是什么改变了利润率看法一致：算力。

一个季度的溢价产能算不上趋势，而且同比比较仍然大幅有利于营收。但 S-1 已经警告，随着智能体工作负载增长，"服务客户所需的总算力可能相对相关营收出现不成比例的增长"。Q3 是第一个数字看起来像这句话的季度。

8950 亿美元的成本已经签下，大部分营收却没有​

10 月 26 日提交的 S-1 将承诺总额留白。第 1 号修订填补了它：截至 9 月 30 日及之后约 8954 亿美元的采购承诺和租赁，包括短期承诺和尚未开始的租赁。

对接下来两年而言，时间安排才是关键。约 698 亿美元在 9 月 30 日后的 12 个月内到期——按 Q3 的速度大约是一年的营收，年化为 678 亿美元（我们的计算）。约 4475 亿美元预计在 2030 年底前发生，其余绝大部分在 2031 至 2045 年之间。另外，申报文件估计有 1,250 亿至 1,500 亿美元的付款用于额外承诺的、未定固定金额的 TPU 算力，交付时间为 2028 至 2031 年。

必须覆盖这些付款的营收，其构成方式不同。在 2026 年前九个月赚取的 332 亿美元中，有 263 亿美元——79%——是基于用量的，随着客户使用模型而计费。剩余履约义务，即尚未确认的合同营收，在 9 月 30 日为 138 亿美元，其中约 75% 预计在 12 个月内确认。截至 9 月 30 日六个月内发布的模型版本占 Q3 营收的 80% 以上。将 138 亿美元的合同营收与 8950 亿美元的合同支出对比，比率约为 1 比 65（我们的计算）。这一对比刻意不留情面，因为用量型客户不会签多年最低承诺，但它直白地说明了结构：成本提前数年固定，而营收是按调用次数、基于几个月前发布的模型赚取的。

缓解因素也在同一份申报文件中。8954 亿美元中约有 2,138 亿美元位于可行使终止权的安排中，或受制于启动前必须满足的条件，例如交易对手获得融资、设施或监管批准。如果供应商错过交付日期，Anthropic 通常可以终止全部或部分义务，或获得服务抵扣等补救措施。需求也没有以前那么集中：Q3 营收中约 79% 来自前五大客户以外的客户，高于 2026 年 Q1 的约 64%，过去十二个月付费 10 万美元或以上的客户超过 11,900 家，一年前超过 950 家。9 月，公司将高级有担保循环信贷额度从 32.5 亿美元扩大到 150 亿美元，2031 年到期，并附有从 2026 年 12 月 31 日起每个季末至少持有 50 亿美元流动性的契约。

233 亿美元的亏损主要是亚马逊票据的估值变动​

Q3 的 GAAP 净亏损为 232.91 亿美元。经营利润以下两行就超过全部亏损：可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动 219.36 亿美元，以及其他按市值计量工具的公允价值变动 15.57 亿美元。下图是开放式账本记录的该季度视图。树状图按 Q3 金额显示每个费用账户的规模，其下方列表是完整利润表；复式记账将收入记为贷方，因此营收显示为负数。

公允价值板块 234.93 亿美元，大于营收成本、研发、销售与营销以及一般及行政费用之和（175.23 亿美元）。申报文件没有给出单季度的功能性费用拆分，因此账本中每条 Q3 费用项目等于修订文件中的九个月数字减去 10 月 S-1 中的六个月数字；Q3 期间文件在每笔分录旁显示了每次减法。

这笔估值变动落在资产负债表上。这些票据是亚马逊持有的无息滚动票据，本金为 62.03 亿美元，可按 2.0928 美元和 5.0478 美元的固定价格转换为约 18.4 亿股 N 类股。它们按公允价值计量，因此 Anthropic 估值的每一次上升都会提高负债并计入亏损。在账本中，它们是长期债务账户。负债是贷方余额并带负号，因此随着债务增长，该行数值下降：

余额从 6 月 30 日的 1,085.66 亿美元增至 9 月 30 日的 1,305.02 亿美元。这 219.36 亿美元的增幅恰好是本季度票据的公允价值费用，该负债现在是其本金的 21 倍（我们的计算）。

如果你通过 SAFE 或可转换票据融过资，这就是同一工具在另一个量级上的体现：将要变成股权的票据按其股权价值计量，因此其会计价值会随公司价值变动。对种子期初创公司来说，这笔估值是个脚注。而在这里，它比整个净亏损还要大。

现金流反而说明了经营故事。前九个月经营现金流为 65.69 亿美元，上半年为 39.29 亿美元，因此 Q3 贡献了约 26.40 亿美元，占营收的 16%（我们的计算）。Anthropic 本季度没有筹集新资金，现金及短期投资为 1,318 亿美元。

在 33 个月的报表中，估值变动占亏损的 94%​

Q3 并非例外。这个查询遍历账本中的每份利润表，并按每个报告期返回营收、公允价值亏损和净结果（Equity:Adjustments 分录记录净利润，因此亏损为负数）。账本从 2024 财年开始，因为 2024 年 12 月 31 日是注册声明中列示的最早完整资产负债表。

在这四个期间，公允价值亏损总计 1,443 亿美元，而净亏损为 1,543 亿美元（我们根据查询计算）。其占比每个期间都在上升：占 2024 财年亏损的 65%，占 2025 财年亏损的 82%，在 2026 年上半年和 Q3 略超过全部亏损。

去掉这些估值变动，税后结果从 2024 财年亏损 29 亿美元、2025 财年亏损 77 亿美元，转为 2026 年上半年 4 亿美元和 Q3 2 亿美元的小额利润（我们的计算；公司未报告此类指标）。这些利润来自现金储备的利息，而非经营：仅 Q3 利息收入就有 12.48 亿美元，而前九个月的 GAAP 经营结果为亏损 12.60 亿美元，Q2 是申报文件季度表中唯一盈利的季度。

A 类股买的是经济利益，而非控制权​

此次发行的是在纳斯达克全球精选市场上市的 A 类普通股，代码为 ANT，第 1 号修订仍未给出价格区间和股数。买家得到什么，按类别看最清楚：

Anthropic 是一家公益公司，因此其董事会必须在股东财务利益与既定宗旨之间取得平衡："负责任地开发和维护先进 AI，以造福人类的长远利益。"申报文件对买家选择权意味着什么说得很直接：这"很可能起到限制主动合并提议、主动要约收购或罢免董事的委托书争夺战的可能性的效果。"

合作伙伴可以在交易之外增加无投票权供给。谷歌持有在同时进行的私募配售中按 IPO 价格购买最多 100 亿美元 N 类股的选择权。根据一项硬件供应协议，AMD 承诺购买最多 50 亿美元 N 类股，Anthropic 可在达成 GPU 交付和部署里程碑时分批提取，第一批预计在 2027 年。亚马逊的票据可按固定价格与 IPO 价格中的较低者转换为 N 类股，但除非亚马逊放弃上限，否则最多只能占 Anthropic 资本化的 12%。任何超出部分将重新发行为新的滚动票据，因此公允价值这一行未必会在上市时消失。

三个数字将说明 Q3 是过渡还是趋势​

• 2026 年 Q4 每美元算力的营收。 回到 Q2 的 2.08 美元以上，将说明 50 亿美元短期产能是通往更便宜多年期供给的过渡桥。第二次低于 Q3 的 1.72 美元，则说明 S-1 描述的智能体工作负载风险就是趋势。
• 下一次修订中的价格区间。 它决定了公众被要求为 8954 亿美元承诺（其中 698 亿美元一年内到期）和 678 亿美元年化营收赋予的市场价值。
• 亚马逊票据有多少转换。 超过 12% 上限仍流通的票据会持续按市值计量，因此 IPO 之后 GAAP 净利润可能继续随股价波动。