Elevance Health 2026 年第三季度财报：建立在 90.6% 赔付率之上的每股 6.99 美元超预期

2026 年 10 月 21 日，Elevance Health（纽约证券交易所代码：ELV）公布了第三季度业绩，公司称之为"超出预期"：经营收入 504 亿美元（+0.7%），稀释每股收益 6.27 美元（+17.9%），调整后稀释每股收益 6.99 美元（+15.9%），随后将全年指引上调至至少 22.00 美元（GAAP）和至少 29.00 美元（调整后）。这次超预期有两个来源，财报稿里两个都点了名："经营业绩改善，以及每股 1.85 美元的净非经营收益。"经营那一半是 90.6% 的赔付费用率，同比改善 70 个基点，源于 Medicare Advantage 和个人 ACA 业务表现更好。非经营那一半是 10.37 亿美元的净投资收入，同比增长 65.9%——这 4.12 亿美元的增幅足以覆盖全部 3.88 亿美元的税前收益增长，也就是说承保业务撑住了比率，债券组合撑住了美元数字。这是一个管理式医疗公司在天平两端同时超预期的季度。

核心数字​

Elevance 的财年即日历年；2026 年第三季度截至 2026 年 9 月 30 日。以下所有数据均来自8-K 表格及其财报稿（附件 99.1），并与同日提交的10-Q 表格交叉核对——10-Q 载有完全拆分的资产负债表。

把这张表读成一场拔河的话，赢家是债券组合。赔付费用下降了 3.61 亿美元，而保费收入基本持平——这就是 70 个基点的比率改善，是真正的经营胜利。但经营费用上升了 4.80 亿美元（+9.1%），所以可报告的营业利润实际上下降了 2.0% 至 12.69 亿美元。把一个平淡的经营季度变成税前利润 +27.6% 的，是净投资收入的 4.12 亿美元增幅，以及成倍增长的税单抵消了其中一部分——而这次税收对比值得加个脚注：2025 年第三季度的实际税率只有 15.6%，本季度的 25.1% 才是常态，所以去年的数字美化了对比基数。表下项方面，稀释股数减少 610 万股（−2.7%，回购在起作用）使每股收益增速在 GAAP 和调整后口径下都高于净利润增速。

从 GAAP 到调整后的桥接，直接取自财报稿的调节表：

注意什么不在表里：主导九个月数据的 9.35 亿美元 CMS 通知计提完全不在本季度——第三季度经营费用里一分都没有。这张桥接表是加回项的常驻阵容，税后净额 1.55 亿美元，其实比去年的 1.60 亿美元还少了 500 万美元。

收入深度剖析​

Elevance 披露四个报告分部，本季度的核心论点是：Carelon 旗下两项服务业务的增长速度快于、单位美元盈利能力高于它们所服务的保险风险池。

Health Benefits 收入增长 2.6%，财报稿称之为"更高的保费收益率和服务费收入"，但营业利润下降超过四分之一至 4.36 亿美元——利润率 1.0%。财报稿将下降归因于"为支持长期经营模式而进行的有针对性投资"，部分被赔付率改善抵消。434 亿美元收入只赚 4.36 亿美元，这个分部现在在经营层面大致处于盈亏平衡；它的每一美元利润在保费收入面前都是舍入误差，这正是为什么在这里要盯的是赔付率而不是收入。

CarelonRx（药品福利管理业务）是缩微版的利润引擎：116 亿美元收入、6.16 亿美元营业利润，5.3% 的利润率扩大了 20 个基点。Carelon Services 利润增长 33% 至 2.92 亿美元，利润率上升 80 个基点至 3.8%，财报稿归因于"Carelon Services 风险型解决方案的强劲表现以及专科药房盈利能力的改善"。两个 Carelon 分部合计赚了 9.08 亿美元——是 Health Benefits 4.36 亿美元的两倍多——而收入不到后者一半。战略幻灯片自己就能写出来：风险业务提供会员，服务业务提供利润率。

在 Health Benefits 内部，收入结构用美元讲述了会员故事：

医疗会员总数同比下降 48.7 万至 4,490 万——Medicaid、Medicare Advantage 和雇主团体风险型全部收缩——但除 FEP 外每一分项的收入都在增长。这就是定价论点看得见的样子："更高的保费收益率"超过了会员减少的影响。最极端的案例是 Medicare：收入增长 0.8%，而 Medicare 会员总数下降 10.4%（仅 Advantage 就暴跌 15.5%），意味着每会员收益率上涨了约 13%——费率上调与结构变化在出大力。管理层的定价措辞属于这张表：在管理式医疗公司里，"保费收益率"就是售价主题，而本季度的账本证实了这一点——几乎所有风险池都是收入升、人头降。

利润率故事​

（年度比率来自 10-K；赔付率为赔付费用 ÷ 保费收入，经营费用率为经营费用 ÷ 经营收入，营业利润率按财报稿定义采用可报告营业利润 ÷ 经营收入。）

这张多年图景是一场持续三年的承保挤压，而它可能刚刚转向。赔付率从 2023 财年（87.0%）到 2025 财年（90.0%）恶化了 300 个基点，并一路攀升至 2025 年第三季度（91.3%）——医疗成本跑赢保费，这是管理式医疗的通病。本季度的 90.6% 是这段走势中首次同比改善，"原因是 Medicare Advantage 和个人 ACA 业务较上年表现更好"。417 亿美元季度保费上的 70 个基点约合每季度 2.9 亿美元——年化超过 11 亿美元——如果这个改善能维持，它就是财报稿里最有价值的单个数字。

抵消项是经营费用率，上升 90 个基点至 11.4%（调整后 11.3%）。财报稿称增幅"主要反映了为支持长期业绩而在能力建设上进行的有针对性的一次性投资，以及推动业务增长和质量举措的开支"。"一次性"这个词在那句话里担子很重——剔除 6,800 万美元的列举项目后，调整后经营费用仍同比增长 8.8%——所以正确的解读是：Elevance 在抵达经营利润之前，把大部分承保收益花在了增长和能力建设上。这就是为什么 GAAP 营业利润率下滑了（2.6% 至 2.5%），而税前利润率却跳升了（2.8% 至 3.5%）：经营原地踏步，投资完成了其余部分。

一个大问题：6.99 美元里有多少可重复？​

把每股 0.96 美元的调整后 EPS 同比改善（6.03 美元到 6.99 美元）拆解成三个来源。第一，承保：保费持平下 70 个基点的赔付率改善约值税前 2.9 亿美元，税后约每股 1.00 美元——如果医疗成本趋势保持受控，这是真正可重复的。第二，股数：稀释股数减少 2.7% 机械地增加约 0.17 美元。第三，净投资收入：税前 +4.12 亿美元，按正常税率约合每股 1.40 美元——但财报稿自己的表述劝你不要把它年化，把每股 1.85 美元归为"净非经营收益"，然后把 2027 年基准定义为排除"非经常性净投资收入及其他非经营项目"。

这个基准定义就是线索。管理层将 2027 年指引定为"调整后稀释每股收益至少增长 12%"——但起点是"我们至少 26.75 美元的更高盈利基准"，而不是全年 29.00 美元的指引。指引与基准之间 2.25 美元的差距，是管理层自己对不可重复部分的估计：一次性投资收入和一次性开支。所以对本季度的诚实拆解是：约 1.00 美元的可重复承保改善，部分通过经营费用行再投资，外加一个管理层自己都不愿向前投射的大额投资收入季度。多头论据是赔付率已经转向，2027 年将从干净的 26.75 美元基数上复利增长。空头论据是，比率改善只是十二个糟糕季度之后的一个季度，而投资者欢呼的 EPS 超预期，大部分来自债券市场。

九个月的数据让这一点更尖锐。九个月净利润下降 10.9% 至 45.57 亿美元，因为上半年计提了 9.35 亿美元，用于应对 2026 年 2 月 CMS 通知下"某些历史 Medicare Advantage 风险调整数据"——每股 4.28 美元，是公司"对已识别潜在风险敞口的当前最佳估计"。第三季度对此是干净的，但这笔敞口是估计而非了结；如果 CMS 的最终数字超过 9.35 亿美元，补提将落在未来某季度的经营费用里。要盯这个数字，看 10-K 的或有事项附注，不要看新闻稿。

用纯文本追踪 1,278 亿美元的资产负债表​

健康保险公司是一家穿着医疗外衣的浮存金企业——保费先到、赔款后付，184 亿美元的应付医疗赔款准备金就是这种时间差的化身——在 Beancount 里建模，会逼着你把浮存金的每一美元都对上账。我们的开放式账本依据 Elevance 自己的申报文件逐行重建——关于通用约定，请阅读我们如何为每家公司建模。收入为负（贷方），费用为正（借方），交易合计为零：

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −51429 + 37779 + 5640 + 5752 + 358 + 106 + 451 + 1343 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Elevance Health, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -51429 MUSD  ; premiums 41,704 + product revenue 6,454 + service fees 2,282 + net investment income 1,037 − net losses on financial instruments 48
  Expenses:CostOfRevenue                    37779 MUSD  ; benefit expense (90.6% of premiums)
  Expenses:CostOfRevenue                     5640 MUSD  ; cost of products sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      5752 MUSD  ; operating expense (11.4% of operating revenue; includes $68M of transaction/integration, optimization and litigation costs excluded from adjusted results)
  Expenses:Interest                            358 MUSD  ; interest expense
  Expenses:AmortizationOfAcquiredIntangibles    106 MUSD  ; amortization of other intangible assets
  Expenses:IncomeTax                          451 MUSD  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                         1343 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

讲述这个故事的资产负债表数字是184.38 亿美元的应付医疗赔款，自年末以来增加 13.54 亿美元（+7.9%），而九个月保费收入基本持平。这项准备金增长快于保费基数，正是赔付率故事的镜像：应付赔款天数（DCP）拉长至 44.9 天，同比增加 3.5 天，意味着 Elevance 持有医疗机构资金的时间更长了——这美化了经营现金流（九个月 75 亿美元，增长 79%），同时释放出赔款严重程度并未明显回落的信号。第二个线索在权益里：累计其他综合亏损因九个月 12.21 亿美元的投资未实现亏损而几乎翻了两番，至 −16.76 亿美元——正是那个产生了本季度 10.37 亿美元投资收入的债券组合，在资产负债表另一侧做了减值。每季度把 DCP 与赔付率对照着看：如果两者同时改善，转向是真的；如果比率改善只是因为准备金在拉长，那是时间差，不是承保改善。

多年轨迹​

（LTM = 2026 年九个月加 2025 年第四季度，其中 2025 年第四季度为财报稿中 2025 财年全年减 2025 年九个月：收入 497.47 亿美元，净利润 5.46 亿美元，保费收入 406.90 亿美元上的赔付费用 380.65 亿美元。全部为已申报数字的精确差额。账本本身从 2024 财年开始——两个经审计的年度加当前季度——这里列出的 2023 财年数据来自 10-K 比较数据，仅供参考。）

这条轨迹是收入增长而无利润增长：2023 财年到 2025 财年总收入增长 16%，而净利润下降 5.5%，因为赔付率吃掉 300 个基点的速度快于经营费用率回吐 120 个基点。保费完成了收入端的活儿（仅 2025 财年就因收益率而非人头增长 14.2%——会员数量已连续两年下降），税项以 15.6% 的实际税率和一项离散重组收益缓冲了 2025 财年，否则净利润会跌得更多。LTM 列在每个利润率上都比 2025 财年难看，因为它背着 9.35 亿美元的 CMS 计提——剔除这一项，LTM 净利润税后大约 58 亿美元，是表中最干净的滚动数字。多头论据一句话：收入机器运转正常，税收和 CMS 项目是噪音，如果赔付率真的转向，经营杠杆终于会往正确方向流动。空头论据是同一张表从左读到右：医疗成本跑赢保费持续三年是趋势，一个季度 −70 个基点是数据点。

裁决：多空对决​

多头论据

• 赔付率转向：90.6% 是三年攀升后的首次同比改善，每季度约值 2.9 亿美元——而且来自 Medicare Advantage 和个人 ACA，恰恰是投资者最担心的两块业务。
• Carelon 是第二引擎，不是边车：季度营业利润 9.08 亿美元，混合利润率 4.7%，以两位数增长，而风险业务只赚 1.0%。
• 定价能力是已被证明的，不是承诺的：除 FEP 外每个风险分项收入都在增长，而会员减少 48.7 万——靠的是收益率而不是人头，Medicare 每会员收益率上涨约 13%。
• 资本回报放大转向效果：同比减少 610 万股，第三季度以 398.75 美元均价回购 3.30 亿美元、另有 50 亿美元授权，季度股息 1.72 美元——即使净利润只是持平，每股收益也会增长。
• 2027 年的布局从构造上就降低了风险：基于已排除非经常性投资收入的 26.75 美元基准指引 +12%，目标不需要债券市场重演第三季度。

空头论据

• 一个季度构不成趋势：赔付率在三年恶化 300 个基点之后改善 70 个基点，而应付赔款天数拉长 3.5 天——准备金的时间差可能在美化比率。
• EPS 超预期主要来自非经营项：税前利润增加 3.88 亿美元，而净投资收入增加 4.12 亿美元，营业利润下降 2,600 万美元——承保原地踏步。
• 经营费用率上升 90 个基点至 11.4%，理由是"有针对性的一次性投资"，而这些投资在被针对的每个季度都会重复——剔除加回项后，调整后经营费用仍增长 8.8%。
• 9.35 亿美元的 CMS 计提是估计，不是了结：如果 Medicare Advantage 风险调整的最终敞口超过"当前最佳估计"，补提将冲击未来某个季度。
• 每个重要的风险池会员都在收缩：MA −15.5%，Medicaid −4.9%，雇主风险型 −6.9%——收益率故事在监管机构或雇主压价之前一直成立。

我们的观点：买入比率的转向，对 EPS 超预期打折扣。两块最吓人的业务上 70 个基点的赔付改善，加上 Carelon 两位数的利润增长，是真正的经营进步——但按公司自己承认，6.99 美元中有 1.85 美元是非经营项，而管理层 26.75 美元的基准恰好告诉你他们愿意为这个季度背书多少。按 26.75 美元增长 12%，2027 年大约赚 30 美元——对这只股票来说，问题是一家利润率 2.5%、成本趋势可能正在转向的保险公司该值多少倍，而本季度里没有任何东西回答得了这个问题。把第四季度的赔付率和 DCP 放在一起看：连续第二次改善且应付天数稳定，就确认了转向；出现反转，就确认了空头。