联合健康 2026 年第三季度财报：每股收益 4.56 美元（+76%），医疗赔付率 88.4%

2026 年 10 月 13 日，联合健康集团（NYSE: UNH）公布了第三季度业绩，读起来就像一家公司正从自己 2025 年的坑里爬出来：营收 1127 亿美元（基本持平），经营利润 66 亿美元（+52%），稀释每股收益 4.56 美元（+76%），调整后每股收益 4.69 美元，随后将全年指引上调至 GAAP 至少 19.50 美元、调整后至少 20.50 美元。引擎是医疗赔付率，在医疗成本下降 3.7% 而保费仅下降 2.1% 的推动下，下降 150 个基点至 88.4%——这是两年来第一个成本线比收入线跑得更快、且方向正确的季度。但这一改善中有 6.1 亿美元来自有利的前期准备金释放，会员人数同比减少 180 万，而 Optum Health 的营收下降 10%，尽管其盈利有所复苏。这是纪律战胜增长的一个季度，而数字精确说明了这是哪一种纪律。

核心数字​

联合健康的财年即日历年；2026 年第三季度截至 2026 年 9 月 30 日。以下所有数字均来自8-K 表及其财报发布（附件 99.1），其中包含完整的简明利润表、资产负债表和现金流量表。截至本文撰写时尚未提交 10-Q，因此下表中的资产负债表为该附件的简明列报。

从上往下读这张表，故事是减法，不是加法。营收减少 4.67 亿美元，但经营利润增加 22.48 亿美元——因为医疗成本减少 29.76 亿美元，运营成本减少 8.54 亿美元。保费因会员流失收缩 2.1%，但医疗成本收缩 3.7%，而这两个增长率之间 160 个基点的差距就是整个季度的全部：它直接穿过一个其他各条线都相对较小的成本基础。经营线以下没什么戏剧性——利息压力缓解，南美持有待售损失仅 7600 万美元，22.2% 的税率也平平无奇——所以 +75% 的净利润几乎纯粹是医疗成本超预期加上经营杠杆反向运转的结果，杠杆作用在成本上而不是销售上。

GAAP 到调整后的桥接，直接来自发布稿的对账表：

注意调整的方向：剥离和重组这两行是减去的，意味着本季度的 GAAP 数字被 2.22 亿美元的持有待售业务和资产出售净收益所美化，部分被剩余南美业务的亏损抵消。干净的 0.41 美元无形资产摊销是经常性的加回项；其余一切表明本季度报告盈利跑在了基础盈利前面，而不是后面。

营收深度剖析：两项业务，方向相反​

联合健康是两家公司钉在一起——UnitedHealthcare 保险公司和 Optum 护理与服务平台的——而它们本季度朝相反方向移动：

UnitedHealthcare（营收 −0.9%，盈利 +57%）是利润率故事的缩影。营收下滑 7.4 亿美元，但盈利增长超过 10 亿美元——每一美元都来自医疗成本线。分部内部，雇主与个人业务增长 1.7% 至 202.08 亿美元，而 Medicare 与退休业务下降 2.2% 至 424.2 亿美元，社区与州政府业务下降 0.6% 至 237.02 亿美元。结构很重要，因为发布稿称盈利增长来自“福利变更和定价纪律，结合医疗和运营成本管理”——这是定价语言，不是增长语言。会员人数从另一面讲述同样的故事：服务 4830 万人，同比减少 180 万，其中通过 Medicare Advantage 的老年人自 2025 年末以来减少 93.5 万。UnitedHealthcare 正在刻意同时变得更小、更盈利。

Optum Health（营收 −9.9%，盈利增长 17 倍）是本季度最奇怪的一条线。营收减少 25 亿美元，“原因是 Optum 在缺乏足够价值医疗存在以维持其临床医生的市场中服务的价值医疗患者减少”——公司公开从无法算清账的价值医疗市场撤退——然而盈利从 4100 万美元升至 7.35 亿美元，靠的是“在其价值医疗市场中强化的运营纪律和医疗成本管理举措”。把这两者放在一起读：Optum Health 甩掉了最差的营收，留下了利润率。服务消费者人数基本持平在 9200 万，所以退出是有选择的，不是崩溃。

Optum Insight（营收 +2.9%，盈利 +39%）是安静的复利机器。23.4% 的经营利润率——提升超过六个点——靠的是“增强的产品供应和运营效率”，发布稿指向 AI 赋能的临床文档和支付准确性工具。这是发布稿中唯一使用接近产品上量语言的板块，即使在这里也没有声称跑赢：账本需求侧的任何一个主题都没有出现在发布稿任何地方。对于一家报告经营盈利超预期 52% 的公司来说，评论中“需求”、“增长势头”或“强劲订单”这些词一个都没出现，本身就是信号——管理层卖的是执行力，不是需求周期。

Optum Rx（营收 +0.6%，盈利 +11%）依靠生物类似药采用和运营改善实现盈利增长，而调整后处方量从 4.14 亿降至 3.93 亿，“原因是 UnitedHealthcare 及其他客户的会员人数下降”。药房业务在更少的处方上赚得更多——又是定价和结构，不是销量。

利润率故事：150 个基点，机械地​

管理式医疗损益表只有两个重要的比率，两者都朝着正确方向移动。以下是五个期间的表现：

（2026 年第二季度栏：根据发布稿的季度表，营收 1120 亿美元、经营利润 80 亿美元，即 7.1% 的经营利润率和 4.9% 的净利率；发布稿未披露第二季度比率。）

150 个基点的 MCR 改善可以干净地分解。保费下降 2.1%，而医疗成本下降 3.7%——如果医疗成本仅仅匹配保费下降，比率就会持平；额外的 1.6 个点的成本降幅就是改善，税前价值约 14 亿美元。其中，6.1 亿美元是“与 2026 年服务日期相关的净有利前期准备金释放”——约占 150 个基点中的 70 个，也是怀疑者首先打折的部分，因为准备金释放是管理层对昨天成本的估计，不是今天的业绩。剩余的约 80 个基点是真材实料：“医疗成本管理举措、福利设计变更和定价纪律，以及护理交付增强。”

发布稿的定价语言值得账本检验，因为管理式医疗中的“定价纪律”通常意味着提高每位会员的保费同时流失会员——而账本恰好证实了这一点。保费收入仅下降 2.1%，而医疗会员下降 3.6%（4830 万 vs 5010 万），所以每位会员的保费上升约 1.5%。价格上涨，销量下降，成本下降更多：这就是定价纪律季度的教科书式操作，而赔付天数保持在 47.0 天不变（一年前为 46.2 天）说明准备金状况没有被拉伸来制造这一结果。应收账款周转天数从 18.6 天改善至 16.9 天，说明收款也有帮助。

运营成本率下降 70 个基点（12.8% vs 13.5%）是较小但可以说更持久的胜利：运营成本绝对额下降 8.54 亿美元，而公司表示正在加速投资于“技术、流程和人员”。成本下降同时投资上升，意味着削减来自真正的效率——“运营智能体化”是发布稿的用词——而不是递延支出。

一个大问题：医疗成本危机结束了吗？​

退一步看，2026 年第三季度是管理式医疗中最重要序列的第三个数据点。2024 财年，联合健康的医疗赔付率为 85.5%，公司归属盈利 144 亿美元。2025 财年，比率爆炸至 89.1%——医疗成本增长 19% 而保费增长 14%——Optum Health 全年亏损 2.78 亿美元，归属盈利降至 121 亿美元。2026 年第三季度报出 88.4%：好于去年的 89.9%，但仍比 2024 财年全年水平差近三个点。危机在缓解，没有结束。

看多版本：150 个基点的同比改善伴随着赔付天数持平、应收账款周转天数改善、运营成本绝对额下降，以及 Optum Health 的价值医疗拖累从一个 4100 万美元的季度变成 7.35 亿美元的季度。公司将全年展望上调至 GAAP 至少 19.50 美元、调整后 20.50 美元——而九个月调整后每股收益已经达到 18.30 美元，所以第四季度只需 2.20 美元就能达标。看空版本：150 个基点中有 70 个是准备金释放，会员人数在每个政府项目中都在缩减，Optum Health 用 10% 的营收下降买来了利润率，债务资本比升至 41.7%，高于 40% 的年终目标，而公司年初至今已支付 112 亿美元的回购和股息。

同业对比表让问题更尖锐。Elevance 在本账本库中同周报告：

联合健康在超过两倍于 Elevance 的营收基础上，运行着更低的医疗比率和更宽的利润率——但 Elevance 营收增长而联合健康收缩，且 Elevance 的超预期不需要准备金释放的星号。两家都在同一成本周期中靠定价前行；联合健康在利润率上走得更远，在会员上落后更多。这两条线哪条会收敛，将决定 2027 年。

用纯文本追踪一家 1120 亿美元的保险公司​

健康保险公司的利润表异常诚实：保费进，医疗成本出，差额必须覆盖其他一切。在 Beancount 中建模它，迫使每一个美元对账——下面的交易是本季度真实的损益表，它必须合计为零，否则账本拒绝验证。共享约定见我们如何为每家公司建模。

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −112694 + 76982 + 13707 + 14369 + 1073 + 963 + 76 + 190 + 1224 + 4110 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "UnitedHealth Group Incorporated" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -112694 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                    76982 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                    13707 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     14369 MUSD
  Expenses:DepreciationAndAmortization       1073 MUSD
  Expenses:Interest                            963 MUSD
  Expenses:OtherNet                             76 MUSD
  Expenses:OtherNet                            190 MUSD
  Expenses:IncomeTax                         1224 MUSD
  Equity:Adjustments                         4110 MUSD

（Beancount 符号约定：收入作为贷方记负数，费用作为借方记正数，Equity:Adjustments 行吸收 41.10 亿美元的归属净利润，使交易净额为零。两笔 CostOfRevenue 分录是医疗成本和已售产品成本；两笔 OtherNet 分录是 7600 万美元的持有待售损失和 1.90 亿美元的归属非控股权益盈利。）

讲述叙事的那条资产负债表数字是商誉：2025 年末为 1104.99 亿美元，超过总资产的三分之一——这是建立 Optum 的每一次收购的累计购买价格。与之相对的是 393.52 亿美元的应付医疗成本，整个季度故事所依赖的准备金估计：

2026-09-29 pad Liabilities:Current:MedicalClaimsPayable        Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Liabilities:Current:MedicalClaimsPayable               -39352 MUSD

一条建模说明：构建此账本时尚未提交 10-Q，所以第三季度资产负债表来自财报发布的简明列报，将权益作为单一的 1041.29 亿美元总额列示。该汇总坐在 Equity:UndisaggregatedParent 上，直到年报恢复拆分——这是库中用于每个汇总资产负债表季度的相同约定。

多年弧线：营收上升，盈利减半，现在企稳​

三个年报加上新季度讲述完整的弧线：

（2026 年前九个月 MCR 按九个月医疗成本 2258.29 亿美元除以保费 2615.95 亿美元计算。）

营收每年向上复利——两年内从 3716 亿美元到 4476 亿美元——而归属盈利几乎减半，从 224 亿美元降至 121 亿美元。2024 财年的损害来自 83 亿美元的南美出售损失；2025 财年的损害来自经营，医疗比率突破 89%，Optum Health 全年亏损。进入 2026 年九个月，公司已经归属盈利 159 亿美元——超过整个 2025 财年——九个月 MCR 为 86.4%，位于 2024 和 2025 财年标记之间。资本配置从未因危机而暂停：长期债务大致持平在 720 亿美元附近，稀释股数从 2023 财年的 9.38 亿降至本季度的 9.02 亿，仅 2026 年前九个月就向持有人返还 112 亿美元。

裁决：看多 vs 看空​

看多理由

• MCR 拐点是真实且广泛的：同比 −150 个基点，赔付天数持平在 47.0，运营成本绝对额下降 8.54 亿美元，每个板块的利润率同时扩张。
• Optum Health 从 4100 万美元到 7.35 亿美元的盈利摆动表明，价值医疗拖累——2025 财年亏损 2.78 亿美元的东西——正通过退出糟糕市场来修复，而不是指望它们改善。
• 九个月归属盈利 159 亿美元已超过 2025 全年，上调后的指引（GAAP ≥19.50 美元）第四季度只需约 18 亿美元——第三季度已经以两倍多的幅度跨过了这个门槛。
• 现金转化完好：季度经营现金流 51 亿美元，为净利润的 1.2 倍，九个月 251 亿美元，为 112 亿美元回购和股息提供资金且仍有盈余。
• 每位会员保费上升而会员人数下降——如果定价纪律能持续，将重新估值整个前瞻账本，因为明年的保费是基于今年的成本基础谈判的。

看空理由

• 医疗成本超预期中的 6.1 亿美元——150 个基点中约 70 个——是有利准备金释放，是估计修订而非已发生成本改善，且发布稿自己的定价语言（“定价纪律”、“福利与定价对齐”）在文件中任何地方都没有需求侧的佐证。
• 会员人数在最关键的地方正在缩减：4830 万 vs 一年前的 5010 万，Medicare Advantage 自年末以来减少 93.5 万——流失会员美化今年的比率并缩小明年的保费基础。
• Optum Health 的利润率复苏代价是 10% 的营收；一个必须收缩才能盈利的护理交付业务，引出了 1104.99 亿美元商誉中还有多少仍值得持有的问题。
• 债务资本比升至 41.7%，高于 40% 的年终目标，而公司向股东返还了 112 亿美元——去杠杆被推迟，而非兑现。
• GAAP 盈利跑在基础盈利前面：本季度的调整减去 2.22 亿美元的净剥离和重组收益，所以干净的数字比头条数字小，而不是大。

我们的看法： 这是一个真正的拐点，戴着略微过于美化的头条。剔除 6.1 亿美元的准备金释放，MCR 仍因真实的成本管理改善了约 80 个基点，运营成本绝对额下降同时投资加速，每个板块同时扩张利润率——这种广度才是区分一个季度的发布驱动超预期和真正扭亏为盈的关键。但扭亏是用会员人数买来的，而一家管理式医疗公司不能永远靠收缩走向增长。下个季度要看的数字不是比率，而是会员人数：如果 4830 万企稳而比率保持在 89% 以下，联合健康就修好了。如果会员人数继续下滑，这个季度就是分诊，不是复苏。