Selective 2026 年第三季度财报：综合成本率 96.8% 下每股收益增长 14%，保费收缩 7%

2026 年 10 月 22 日，Selective Insurance Group 公布第三季度净利润 1.287 亿美元，即摊薄每股收益 2.11 美元——同比增长 12%——综合成本率为 96.8%，同时净承保保费收缩 7% 至 11.228 亿美元，税后净投资收入跃升 16% 至 1.273 亿美元，董事会将季度股息上调 12% 并批准了新的 2 亿美元回购计划。这组头条数字掩盖了真正的故事：Selective 正在刻意减少承保业务，以便在留存下来的业务上赚得更多，而这个季度正是这笔交易开始见效的时候。收缩以求增长，只有综合成本率能证明它行得通。在 96.8% 这个数字上，它确实行得通。

头条数字​

以下每个数字均来自 10-Q 表和财报新闻稿。

营收下降，而盈利却实现两位数增长。只要把损益表拆成两台引擎，这个悖论就迎刃而解：承保引擎在更少的保费上赚得更多，投资引擎则比一年前多贡献了 2,180 万美元的税前收入。净利润这一行是报表在扣除 230 万美元季度 B 系列优先股股息之前打印的那一行——我们的账本和我们公司页面上所有期间的数据都用这一行，而它下面的一行则显示普通股股东剩余可得的金额。

GAAP 每股收益（2.11 美元）与经营每股收益（2.37 美元）之间的差额，是计入损益的 1,940 万美元税前已实现和未实现投资损失，在扣除 410 万美元税收抵减前，每股价值 0.32 美元。剔除这些市值变动后，经营利润增长了 32.8%——几乎是 GAAP 增速的三倍——这就是为什么管理层在新闻稿中首先强调经营 ROE 为 16.9%，而 GAAP ROE 为 15.1%。

营收深度剖析​

对保险公司而言，承保保费是未来，已赚保费是现在——今天的营收基本上是一年前卖出去的。Selective 的现在是持平的；它的未来正被逐板块刻意修剪：

标准商业险就是这家公司——占承保保费的 77%——其 8% 的下降"由针对性的保留率举措和新业务减少所驱动"，这是本季度决定性的决策，而不是决定性的意外。保留率维持在 82%，同时平均续保纯费率上涨 5.7%，新闻稿直白地描述了这一机制："在我们表现最好的业务上推动更高的续保保留率，在表现较差的业务上大幅降低保留率。"这是用保留率做手术刀的资产组合手术——留住价格，赶走最差风险上的客户。它奏效了：该板块综合成本率改善了 3.2 个百分点至 97.9%。

标准个人险占保费的 9%，是对一个更小病人做的同样手术：净承保保费下降 8%，续保纯费率上涨 8.1%，保留率 80%，综合成本率下降 6.9 个百分点至 103.2%。仍在 100% 以上——该板块承保亏损——但方向和手法与商业险一致。超额及盈余险，即盈利的那 14%，几乎没有收缩（净承保保费 −2%，续保费率 +1.5%），仍录得 86.5% 的综合成本率，尽管比去年出色的 76.2% 差了 10.3 个百分点，新闻稿称之为"与财产损失相关的正常期间波动"。

在管理层信号扫描中，一个主题响亮地触发，其余则悄然无声。持续的定价势头无处不在：整本业务的"续保纯费率涨幅平均 5.6%"，而首席执行官 John Marchioni 的"在竞争激烈的市场中保持承保和定价的严谨性"加上"执行有针对性的定价举措"，把价格定位为战略。但没有任何"需求超过供给"的措辞，没有上升周期的论述，没有强劲需求的段落——因为需求正被故意拒之门外："在新业务增长上保持纪律。这些举措影响了近期保费增长，但我们相信改善投资组合的结构和盈利能力，是长期可持续盈利增长的基础。"当一家保险公司主动承认增长为结构而受损时，要检查结构是否真的在改善。综合成本率表明它在改善。

第二台引擎无需任何保留。净投资收入税前增长 15.7%，税后增长 16% 至 1.273 亿美元，固定收益和整体投资组合的税后收益率均为 4.4%，产生了——新闻稿中引人注目的数字——本季度年化 ROE 的 15.2 个百分点。在投资资产为每 1 美元普通股权益对应 3.54 美元的情况下，高利率维持更久的每一个季度，浮存金都像第二个承保业务一样在赚钱。

利润率故事​

综合成本率用一个数字概括了保险公司的整个损益表——低于 100% 意味着承保本身盈利了。Selective 从灾难性的 2024 年走到今天的历程，展示了一个特许经营品牌在公众面前自我修复：

* 按（100% − 综合成本率）× 净已赚保费计算；新闻稿仅披露税后季度承保收入（2,950 万美元对 1,320 万美元，+124%）。

本季度损失率承担了主要工作，改善了 3.3 个百分点至 64.6%，其背后的变动因素大致平均地分为运气、技巧和算术三部分。巨灾损失为 5.4 个百分点，而一年前为 2.1 个百分点——约 6,400 万美元的巨灾对 2,500 万美元——构成 3.3 个百分点的逆风。与之对冲的是：板块层面没有往年意外险准备金发展，而去年为 3.3 个百分点（约 4,000 万美元）的不利发展；非巨灾财产损失下降一个百分点至 13.1；当年意外险损失成本下降 2.3 个百分点至 46.1。准备金变动是最大的单项，它确实是好消息——去年的准备金被证明不足，今年的则站得住脚——但它也是最不可重复的一项。当年意外险的改善，才是说明保留率手术正在削减真实损失成本的那个数字。

费用率是朝错误方向变动的那一行：从 30.6% 升至 32.1%，正如新闻稿所说，"主要由于承保费用率上升"与更低的损失率相对应。从机制上看，这是收缩的代价——获取成本和间接费用分摊在减少 7% 的承保保费和减少 2% 的已赚保费上。Selective 没有拆解各项细节，但方向是结构性的：如果保费持续收缩而公司保留其代理人和员工，费用率会按算术上升。定价是对冲——续保纯费率上涨 5.6% 是以价补量——但要注意降温趋势：续保纯费率在 2024 和 2025 财年都是 9.5%。如果定价持续向损失成本趋势收敛而业务量同时收缩，利润率故事就会停滞。这种收敛是一月份要关注的数字。

一个大问题​

这 1.8 个百分点的综合改善是承保带来的还是会计带来的？逐点拆解：损失率贡献 −3.3（巨灾 +3.3，非巨灾财产 −1.0，往年发展 −3.3，当年意外险 −2.3），费用率贡献 +1.5。毛改善中约有一半来自去年 4,000 万美元不利准备金费用的不再重复——从反映旧业务的意义上说是会计，从充足准备金本身就是产品的意义上说是承保。另一半是当年损失成本真正改善，同时公司减少了最差业务的承保。这就是收缩论在起作用：剥离表现不佳的客户，保住 5.6% 的价格，留存下来的业务就能赚到 96.8%。

GAAP 到经营的桥接回答了另一个相关问题——为什么经营每股收益 2.37 美元对应 GAAP 的 2.11 美元：

这 1,940 万美元是新闻稿剔除的市值变动和已实现损失，用其原话说是"任何给定期间证券已实现投资损益的时点在很大程度上是自由裁量的"。公平——但市值变动长期来看是双向的，而去年的 810 万美元收益在另一个方向上美化了对比。把 Selective 的经营利润和综合成本率放在一起评判：两者都朝正确的方向变动，而且本季度都不需要债券市场的帮助。

用纯文本追踪一家 157 亿美元的公司​

一张 157 亿美元的资产负债表能装进一个文本文件，而这正是重点：复式记账迫使每一美元的损失准备金、保费浮存金和债券持仓都必须对账，坏数字无处藏身。我们的账本遵循我们为每家公司建模的方式——每个期间一笔零和收入交易，与申报文件进行资产负债表断言，以百万美元为单位。

以下是账本记录的第三季度利润表，原样呈现，包括零和校验注释——收入记负数（贷方），费用记正数（借方），抵消项是本季度 1.28652 亿美元的净利润：

; Check: −1326.300 + 762.696 + 241.356 + 143.828 + 13.215 + 3.117 + 33.436 + 128.652 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Selective Insurance Group, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -1326.300 MUSD  ; net premiums earned 1,180.191 + NII earned 160.481 + net realized and unrealized investment losses (19.446) + other income 5.074
  Expenses:CostOfRevenue                    762.696 MUSD  ; Loss and loss expense incurred
  Expenses:PolicyAcquisitionCosts           241.356 MUSD  ; Amortization of deferred policy acquisition costs
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     143.828 MUSD  ; Other insurance expenses
  Expenses:Interest                          13.215 MUSD  ; Interest expense
  Expenses:OtherNet                           3.117 MUSD  ; Corporate expenses
  Expenses:IncomeTax                         33.436 MUSD
  Equity:Adjustments                        128.652 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion); less preferred dividends 2.300 → 126.352 available to common

保险公司的会计科目需要自己的词汇，账本也具备：损失准备金记在 InsuranceReserves，未赚保费记在 DeferredRevenue（已收取但尚未赚取的保费），再保险可收回款与预付再保险保费并列，B 系列优先股记在 PreferredStock，库存股作为权益备抵借方，因回购而膨胀。几条资产负债表科目承载了整个季度：

2026-09-29 pad Liabilities:NonCurrent:InsuranceReserves        Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:InsuranceReserves              -8006.495 MUSD  ; Reserve for loss and loss expense
2026-09-29 pad Equity:TreasuryShares                           Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Equity:TreasuryShares                                  866.428 MUSD  ; Treasury stock – at cost (contra-equity; $55M / 587,229 shares repurchased in Q3 at $93.66)

说明整个故事的资产负债表数字是损失准备金：2023 年底 53.369 亿美元 → 2026 年 9 月 30 日 80.065 亿美元，在十一个季度内增长 50%，支撑着一个在 2023 至 2025 财年间增长 41% 的已赚保费基础。这就是浮存金的复利效应——今天收取的保费，多年后支付赔款。准备金加上未赚保费现在构成 107 亿美元的浮存金，为一个 115 亿美元的投资组合提供资金，其中 98 亿美元的可供出售债券组合就是每季度 1.605 亿美元投资收入背后的引擎。与同期从 6.352 亿美元增至 8.664 亿美元的库存股，以及 2 亿美元的新回购授权一并来看，图景就完整了：浮存金增长了，而所有者分得的份额越来越大。

多年弧线​

三个年度加上最新的九个月，展示了一家标准险保险公司在 2024 年吞下苦药，如今正在另一侧复利增长：

两条故事线贯穿这张表。第一条是 2024 年的承保低谷及爬出低谷的过程：103.0% 的综合成本率和 1.326 亿美元的税前承保亏损，一年后是 97.2% 和 1.359 亿美元的承保收入，本季度则是 96.8%——一个 6.2 个百分点的往返，由损失率从 72.3% 降至 64.6% 而定价保持在损失成本之上所驱动。第二条是底下的投资引擎翻倍：净投资收入从 2023 财年的 2.882 亿美元增至 2025 财年的 5.312 亿美元，九个月达到 4.530 亿美元，背后是一个随浮存金增长并以更高收益率重新定价的债券组合。两者共同解释了为什么摊薄每股收益去年从 3.23 美元翻倍以上至 7.49 美元——以及为什么今年的九个月 5.80 美元只有在第四季度守住阵地的情况下才有望再次翻倍。

裁决：看多 vs. 看空​

看多理由

• 综合成本率从 103.0% 改善至 97.2% 再到 96.8%，本季度往年意外险准备金发展为零——在坏年份设定的准备金站得住脚，而在留存业务上当年意外险成本下降了 2.3 个百分点。
• 净投资收入两年内几乎翻倍：2.882 亿美元 → 4.571 亿美元 → 5.312 亿美元 → 九个月 4.530 亿美元，税后收益率 4.4%，全年指引刚上调至税后 4.9 亿美元。
• 定价能力为纪律提供资金：平均续保纯费率 +5.6%（个人险 +8.1%），同时保留率举措剥离了最差风险——商业险以 82% 的保留率更多地保留其最佳业务、更少地保留其最差业务。
• 大规模资本回报：第三季度返还税后净利润的 63%，12% 的股息上调标志着连续第十三年增长，另有 2.53 亿美元的回购能力（新批准 2 亿美元加上剩余 5,300 万美元），而债务对资本化比率为 20.7%。
• 超额及盈余险综合成本率 86.5%——占保费 14% 的业务贡献 10 个百分点的利润率——是一台在到处收缩的公司内部的盈利增长引擎，已赚保费仍在增长 1%。

看空理由

• 净承保保费下降 7%（占业务 77% 的商业险下降 8%）；已赚保费已经下滑 2%，再有两个这样的季度，纪律就会变成收缩，而费用率将失去其分母。
• 承保费用率在更小的保费基础上上升 1.5 个百分点至 32.1%——收缩的算术成本——而 Selective 未披露任何相应的削减间接费用计划。
• 约一半的同比综合改善来自去年 4,000 万美元不利准备金费用的不再重复；另一个所谓的顺风——巨灾——实际上恶化了 3.3 个百分点，而全年指引仅假设 5.5 个百分点的巨灾，飓风季已过但冬季在前。
• 续保纯费率势头正在快速降温：现在 +5.6%，而 2024 和 2025 财年均为 +9.5%——如果它向损失成本趋势收敛而业务量同时收缩，利润率故事的两根杠杆会同时停滞。
• 利率是双向的：累计其他综合亏损 4.918 亿美元，占权益的 14%，账面价值因未实现债券损失在本季度下降 5%，个人险承保综合成本率仍为 103.2%——这是扭亏为盈最薄弱的环节。

我们的看法

买纪律，盯分母。Selective 刚刚交出了其战略在竞争市场中承诺的那个季度：刻意剥离定价不足的保费，在留存业务上守住价格，在留存账本上赚到 96.8% 的综合成本率，并把利润率转化为两位数的股息上调和回购。准备金变动美化了对比，但并未使其失效——当年损失成本改善而巨灾恶化，这是承保，不是会计。真正重要的风险是承保保费：费用率已经在为收缩埋单，定价势头正从 9.5% 向 5.6% 降温。如果第四季度保费稳定在接近持平，同时保持 96–97%，这就是一家经营 ROE 达 16%、拥有 2.53 亿美元回购弹药的复利机器。如果净承保保费再次录得 −7%，论点就变成押注管理层尚未点名的成本削减。在那之前，收缩正在奏效。