Molina Healthcare 2026 年第三季度财报：押注医疗补助（Medicaid）转折的 0.89 美元季度

2026 年 10 月 21 日，Molina Healthcare（纽交所代码：MOH）公布第三季度 GAAP 摊薄每股收益 0.73 美元，调整后每股收益 0.89 美元，保费收入 105 亿美元（同比下降 3.5%），并重申全年调整后每股收益不低于 5.25 美元的指引。本季度的核心论点可以浓缩为 CEO 的一句话：“随着医疗成本趋势似乎趋于平稳（尽管仍处于高位），再加上近期 2027 年费率更新的强劲表现，我们认为很可能正在目睹医疗补助利润率的转折开端。”请仔细阅读这句话——“似乎”“仍处于高位”“很可能正在目睹”——因为数据也印证了管理层的谨慎：合并医疗赔付率上升 30 个基点至 92.9%，净利润下降 52% 至 3800 万美元，Marketplace 会员数萎缩近三分之二。这是这家医疗补助保险公司请求投资者透过其近期历史上最糟糕的过去十二个月（LTM 净亏损 4800 万美元）去看到底层平稳态势的一个季度。

核心数字​

Molina 的财年与日历年一致；2026 年第三季度截至 2026 年 9 月 30 日。以下所有数据均来自8-K 表格及其财报新闻稿（附件 99.1），并与次日提交的10-Q 表格交叉核对，两者载有相同的报表。

把这张表读作经营杠杆反向运作的展示。收入减少 3.95 亿美元，而医疗费用只减少 3.25 亿美元——30 个基点的 MCR 上升意味着赔付成本没有像保费那样同步收缩——因此营业收入在收入下降 3.4% 的情况下减少了 3100 万美元，即 22.6%。接着税收项目又让痛苦翻倍：2025 年第三季度的有效税率异常低，仅为 10.2%，而本季度的 28.3% 高于法定税率，因此税前利润下降 40%，净利润下降 52%。一般及行政费用这一项值得肯定——金额下降 2.6%，占收入比例持平于 6.4%，“反映了持续的经营纪律”——但对占收入 6.4% 的项目的纪律无法抵消占保费 92.9% 的项目的漂移。在净利润之下，摊薄股数减少 100 万股（−1.9%，2025 年回购的余波）对每股收益的降幅几乎没有产生作用。

GAAP 到调整后数据的桥梁，直接取自新闻稿中的调节表：

注意这个调节表有多干净：仅有一项 1000 万美元的经常性加回项，即收购无形资产的摊销，别无其他。退出传统 Medicare Advantage 处方药产品产生的 9300 万美元减值全部落在上半年——本季度一分都没有——而且完全没有收购成本。税后净额为 800 万美元，这项调整比去年的 1800 万美元还小，意味着本季度的“调整后”数字几乎未经调整。当一家公司在一个几乎纯 GAAP 的数字上报告 52% 的跌幅时，既无处可藏，也没有任何隐藏。

收入深度剖析​

Molina 披露三个实际业务分部加上一个不重大的其他分部，而本季度的核心论点是：占保费 78% 的医疗补助分部在收入上守住了阵地，Marketplace 断崖式下跌，Medicare 则悄然改善。

医疗补助就是这家公司本身，所以从这里开始：保费收入在费率更新的推动下增长 2.3%，足以抵消会员数下降，但医疗利润率下降近 10%，因为 MCR 上升 100 个基点至 93.0%。新闻稿称这“符合公司预期，反映了费率更新和稳定的医疗成本趋势”——而这个“稳定”二字承担着整个投资论点的重量。93.0% 的赔付率如果保持稳定，至少不再恶化；CEO 所说的“转折开端”就取决于这一分部能否守住 93%，同时他称之为强劲的 2027 年费率逐步追上。医疗补助利润率的每一美元都是在 7 美分的保费上赚得的，因此他所描述的转折在赔付率每改善 100 个基点时，价值约为每年 8200 万美元的利润率——如果这一转折实现，这将是新闻稿中最有价值的一个数字。

联邦医疗保险是响亮的失利中一次无声的超越：收入基本持平，利润率上升近 10%，MCR 在“稳定的医疗成本趋势”下下降 60 个基点至 93.0%。这是 Molina 正在进行外科手术式重塑的分部——2025 年它在十三个州退出了传统 MAPD，并将在 2027 年彻底退出该产品，以专注于双重资格会员——而赔付率的改善表明这种修剪正在奏效。会员数同比下降 16.5% 至 22.2 万，利润率却增长了：会员更少但更优质。

Marketplace 是一个实质上正在被逐步关停的分部。保费收入几乎减半（−46.4%），会员数暴跌 62.6% 至 26.7 万，这是定价策略、上年度会员对账以及 CMS 项目诚信倡议（在 Molina 仍在为其承保索赔期间取消了会员资格）共同作用的结果。矛盾的是，MCR 改善了 310 个基点至 92.5%——先甩掉最差的风险会让赔付率显得更好看——但一个不断萎缩的 6.42 亿美元基数上产生的 4800 万美元利润率就像一块正在融化的冰块。Marketplace 占保费的比例已从一年前的 11% 降至 6%，无论往哪个方向都不再对合并赔付率产生大的影响。

收入背后的会员表清楚地说明了定价论点的实质：

总会员数减少 76.6 万（−13.6%），而保费收入仅下降 3.5%。这个差距是费率和业务结构在承担重任的结果——人均保费上升了约 12%——这也是管理层定价言论的账本印证。在一家管理式医疗公司中，“费率更新”就是销售价格的主题，而 CEO 所说的“近期 2027 年费率更新的强劲表现”正是本季度的定价信号。这一点被会员数与金额的算术所印证，而非被其否定。缺失的东西同样重要：新闻稿中通篇没有需求侧的措辞——没有增长故事、没有扩张、没有任何强劲的说法——因为当你的会员数按设计和脱保而下降 13.6% 时，需求不是故事的主角。费率才是。

利润率故事​

（年度比率来自 10-K 年报；MCR 为医疗费用 ÷ 保费收入，一般及行政费用率按新闻稿定义计算，为一般及行政费用 ÷ 总收入。）

多年图景是一场持续三年、尚未转折的承保挤压——或许只是趋于平稳。MCR 从 2023 财年（88.1%）恶化至本季度（92.9%）的 480 个基点，伤害在利润表中层层叠加：税前利润率从 4.3% 跌至 0.5%，净利润率从 3.2% 跌至 0.3%。Molina 自己的 10-K 量化了这种杠杆——MCR 每变化一个百分点，年化摊薄每股收益约变动 6 美元——因此仅 2025 财年 260 个基点的恶化就解释了从每股 20.42 美元到 8.92 美元的每股收益崩塌的大部分。相比之下，一般及行政费用纪律是真实的，但幅度很小：三年改善 80 个基点，而 MCR 恶化了 480 个基点。这就是一家利润率狭窄的固定保费企业的算术：成本决定结果，其他一切都是注释。

但看看变化率，因为平缓就藏在其中。MCR 在 2024 财年上升 100 个基点，2025 财年上升 260 个基点——本季度上升 30 个基点。每个分部的赔付率都“符合预期”，联邦医疗保险的甚至确实改善了，而 CEO 指出了机制：“医疗成本趋势趋于平缓”加上“近期 2027 年费率更新的强劲表现”。看多论点是：在 +260 个基点之后出现 +30 个基点就是转折的开始。看空论点是：92.9% 仍是这张表中最差的赔付率，“处于高位”是管理层自己的描述，而一个季度的减速只是一个数据点，不是转折。两种观点都同意要关注的数字：第四季度的 MCR，它必须守在 93% 附近——然后在 2027 年下降——指引才能成立。

核心问题：5.25 美元的指引能否挺过 4800 万美元的过去十二个月亏损？​

从过去十二个月（LTM）数据开始，因为它们框定了整件事。LTM 净利润为负 4800 万美元：2026 年前九个月赚了 1.12 亿美元，但 2025 年第四季度——由 2025 财年全年数据减去 2025 年前九个月数据推算得出，全部为已提交数字的精确差值——在隐含 94.6% 的 MCR 下亏损了 1.6 亿美元，那是加州追溯保费项目和 Marketplace 恶化同时冲击的季度。对着这个大坑，管理层重申了 2026 年调整后每股收益不低于 5.25 美元的指引，约合 2.7 亿美元调整后净利润。从 4800 万美元 LTM GAAP 亏损到 2.7 亿美元调整后利润的桥梁有三段跨度，新闻稿自己的指引调节表逐一列出了它们。

第一，这些加回项确实是单项的：9300 万美元退出 MAPD 的减值、4800 万美元收购成本、2100 万美元离职补偿。MAPD 退出完成后，这些都不会重演。第二，GAAP 指引本身——1.22 亿美元，即 2.38 美元每股——要求第四季度仅赚取 1000 万美元（前九个月已交付 1.12 亿美元），即便在吸收了新闻稿量化的第四季度实施佛罗里达州新医疗补助合同每股 1.50 美元亏损，加上退出传统 MAPD 产品每股 1.00 美元亏损之后也是如此。那是 2.50 美元的已知第四季度逆风，税前约 1.28 亿美元，意味着该指引暗示的第四季度基础运营水平是公司自 2024 年以来从未印出过的数字。第三，股票数量：假设摊薄股数 5140 万股，因回购从 2024 财年的 5770 万股下降，机械性地使每一每股数字相比两年前提高了 12%。

同业比较让风险更加尖锐。Elevance 当天上午也发布了财报：90.6% 的赔付率下降 70 个基点，调整后每股收益 6.99 美元增长 15.9%，并上调了指引。Molina 的赔付率却反其道而行（+30 个基点），每股收益减半，并且仅靠指向 2027 年费率来维持指引。同一行业、同样的医疗成本环境、截然相反的季度——这意味着 Molina 的 92.9% 在很大程度上是公司自身问题（医疗补助集中度、Marketplace 退出、佛罗里达过渡），而不只是行业问题。佛罗里达合同值得单独列为观察项：每股 1.50 美元的实施亏损是增长资产的代价，但新医疗补助合同在业内历来有第一年定价偏低的历史。如果佛罗里达的会员到来时的病情比定价假设的更重——与驱动 2025 年恶化的那种同样的病情严重度意外——那么实施亏损将变成 Molina 最大分部中持续性的 MCR 逆风。

用纯文本追踪一家 110 亿美元的保险公司​

健康保险公司是一家披着医疗外衣的浮存金企业——保费先到、赔款后付，而 49.88 亿美元的医疗赔款准备金就是这种时间差的具体体现——用 Beancount 对其建模，迫使每一美元浮存金都得以对账。我们的开放账本根据公司自己的申报文件逐行重建 Molina——阅读我们如何为每家公司建模了解共享约定。收入为负数（贷方），费用为正数（借方），交易合计为零：

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −11082 + 9719 + 710 + 500 + 38 + 9 + 53 + 15 + 38 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Molina Healthcare, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -11082 MUSD  ; premium revenue 10,457 + premium tax revenue 500 + investment income 102 + other revenue 23
  Expenses:CostOfRevenue                     9719 MUSD  ; medical care costs (MCR 92.9%; includes $352M favorable prior-year development YTD)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       710 MUSD  ; general and administrative expenses (G&A ratio 6.4%)
  Expenses:OtherNet                           500 MUSD  ; premium tax expenses (pass-through; equals premium tax revenue)
  Expenses:DepreciationAndAmortization         38 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:OtherNet                             9 MUSD  ; other operating expenses
  Expenses:Interest                            53 MUSD  ; interest expense
  Expenses:IncomeTax                           15 MUSD  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                           38 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

讲述故事的资产负债表数字是 49.88 亿美元的医疗赔款准备金，自年末以来仅增加 1.01 亿美元（+2.1%），而前九个月医疗费用以 379 亿美元的年化速度运行。准备金增长远慢于成本基数，正是平稳故事的镜像：应付赔款天数（DCP）保持在 44 天，与 6 月持平，较一年前的 46 天下降，这意味着 Molina 没有通过拖延向医疗服务提供方付款来粉饰赔付率——这是与 Elevance 相反的特征，后者的 DCP 拉长了 3.5 天。第二个特征藏在准备金滚动表中：九个月中 3.52 亿美元的有利上年度发展，几乎是去年 1.24 亿美元的三倍，意味着 Molina 进入 2026 年时准备金计提保守，并随着赔案结清而释放。保守的准备金加上持平的 DCP 这种组合，让你可以按面值信任 92.9% 的赔付率。第三个特征是现金：前九个月经营现金流 6.29 亿美元，净利润 1.12 亿美元——5.6 倍的转化率——随着政府应收和应付结算正常化，母公司现金几乎翻了三倍至 6.08 亿美元。利润表难看；资产负债表在修复。每个季度都要对照 MCR 观察 DCP：如果赔付率下降而 DCP 守在 44 天附近，那么转折是承保层面的，不是时间安排上的。

多年轨迹​

（LTM = 2026 年前九个月加上 2025 年第四季度，其中 2025 年第四季度由新闻稿中 2025 财年全年数据减去 2025 年前九个月数据得出：收入 113.75 亿美元，净亏损 1.6 亿美元，医疗费用 101.36 亿美元，保费 107.15 亿美元，隐含 MCR 94.6%。全部为已提交数字的精确差值。账本本身从 2024 财年开始——两个经审计的年度加上当前季度——这里展示的 2023 财年来自 10-K 比较数据，仅供背景参考。）

轨迹是收入增长而没有利润：从 2023 财年到 2025 财年总收入增长 33%，而净利润下降 57%，因为 MCR 吃掉的 360 个基点快于一般及行政费用纪律挽回的 60 个基点。保费承担了收入增长的任务——ConnectiCare 收购、费率上调、赢得合同——而资格重审使医疗补助会员数收缩，留下来的人病情严重度上升。LTM 一栏在每一行上都比 2025 财年更难看，因为它承载了 2025 年第四季度 1.6 亿美元的亏损；剔除那一个季度，LTM 净利润大约是 2026 年干净的 1.12 亿美元盈利，这是 5.25 美元指引需要第四季度在此基础上继续建设的数字。这就是一句话的看多论点：收入机器运转正常，2025 年第四季度是“大扫除”季度，如果 MCR 真的在 93% 企稳，2027 年费率将直接流入一个只能向上的利润率。看空论点则是同一张表从左到右读：三年医疗成本跑赢保费是一种趋势，LTM 盈利为负，而在 +260 个基点之后出现一个季度的 +30 个基点只是减速，不是转折。

裁决：看多 vs. 看空​

看多论点

• 成本趋势在关键之处趋于平稳：医疗补助 MCR 稳定在 93.0%，“符合预期”，联邦医疗保险改善 60 个基点至 93.0%，CEO 援引“近期 2027 年费率更新的强劲表现”——费率追上成本就是全部论点。
• 赔付率可信：DCP 持平于 44 天（较一年前的 46 天下降），加上 3.52 亿美元的有利上年度发展，几乎是去年的三倍——这是保守计提准备金，而非拉伸准备金。
• 本季度是 GAAP 纯粹的：仅有一项 1000 万美元的摊销加回项将 0.73 美元与 0.89 美元分开，9300 万美元减值留在上半年，没有收购噪音——失误是诚实的，这让转折清晰可辨。
• 现金说明业务运转正常：前九个月经营现金流 6.29 亿美元（净利润的 5.6 倍），母公司现金几乎翻三倍至 6.08 亿美元，股数两年内下降 12%——2027 年每一美元利润率都落在更少的股票上。
• 烂账正在被退出，而非修复：传统 MAPD 在 9300 万美元告别减值后于 2027 年退出，Marketplace 按会员数缩减 63%——剩下的保费基础在结构上质量更高。

看空论点

• 92.9% 仍是表中最差的赔付率：+30 个基点将连续恶化延长至三年、480 个基点，而“仍处于高位”是管理层自己的判词——在峰值处企稳不是转折。
• 同一天上午的对比指控了公司故事：在同样的医疗成本环境中，Elevance 的赔付率下降 70 个基点，而 Molina 上升 30 个基点——医疗补助集中度和执行才是差距的原因，而不是行业。
• 第四季度承载 2.50 美元的已知每股逆风——佛罗里达 1.50 美元实施亏损加上 1.00 美元 MAPD 退出——因此重申的指引需要一个 Molina 自 2024 年以来从未印出过的第四季度基础运营水平。
• LTM 盈利在 92.7% 的赔付率下为负 4800 万美元：两年完整的费率-趋势失衡必须逆转，而不仅仅是停止，且州费率更新已连续三个周期落后于成本。
• 会员数在所有重要领域都在萎缩：医疗补助 −5.8%，联邦医疗保险 −16.5%，Marketplace −62.6%——费率故事在监管机构反击之前是有效的，而由资格重审驱动的、导致此局面的病情严重度结构尚未逆转。

我们的观点：相信平稳，以折扣价承保转折。持平的 DCP 加上三倍的有利发展，这个组合说明 92.9% 是真实的，而非被操纵的——而一个真实的 93% 加上背后强劲的 2027 年费率，正是“医疗补助利润率转折开端”在起点时的样子。但 Elevance 当天的改善证明单凭环境无法解释 Molina 的季度，而一个需要干净第四季度穿越 2.50 美元已知逆风的指引是预测，不是底线。在承诺的调整后每股收益 5.25 美元与九个月已实现的 2.19 美元之间，第四季度必须交付约 3.06 美元——扣除佛罗里达和 MAPD 之后——这比整个前九个月合计还多。同时观察第四季度的 MCR 和 DCP：赔付率在 93% 或以下且应付天数稳定在 44 天附近，证实转折是承保层面的；赔付率回升至 94% 以上则证实看空者，而 2027 年的任何费率更新都救不了这个指引。