Inditex H1 2026: продажи выросли на 7,6% до €19,8 млрд, прибыль сегмента Zara — лишь на 2,5%

Inditex продала одежды на €19 755 млн за шесть месяцев, завершившихся 31 июля 2026 года, — на 7,6% больше, чем годом ранее, и на 9,2% больше в постоянных валютах. Валовая маржа выросла на 40 базисных пунктов до 58,7%, а чистая прибыль достигла €2 980 млн, увеличившись на 6,8%. Менее комфортная цифра находится на уровень ниже, в примечании по сегментам промежуточной отчётности: сегмент Zara, на который приходится 70% группы, увеличил продажи на 5,2%, а прибыль до налогообложения — лишь на 2,5%. Рост прибыли обеспечили более мелкие, молодые сети. Операционные расходы росли быстрее продаж, и именно Zara это показала.

Ключевые цифры​

Inditex называет финансовый год по календарному году его начала, поэтому «2026» длится с 1 февраля 2026 года по 31 января 2027 года, и это первое полугодие заканчивается 31 июля.

Читайте темпы роста сверху вниз — и в конце они ниже: продажи +7,6%, EBITDA +7,8%, EBIT +7,6%, прибыль до налогообложения +6,8%. Валовая прибыль росла быстрее продаж — это хорошая новость. Затем операционные расходы выросли на 8,3%, амортизация выросла на 8,3% — обе опередили продажи, и прирост валовой маржи был израсходован ещё до того, как дошёл до операционной прибыли. Ниже EBIT финансовый результат ухудшился с расходов в €12 млн до расходов в €51 млн, и именно поэтому прибыль до налогообложения росла почти на процент медленнее продаж.

Продажи выросли при 84 магазинах меньше, чем год назад. В пресс-релизе говорится, что оптимизация магазинов «продолжается», и прогнозируется рост общей торговой площади «примерно на 5%» за год, то есть площадь растёт, а число магазинов падает.

Глубокий анализ выручки​

Пресс-релиз о результатах разбивает продажи по брендам:

Zara выросла на 4,8%. Все остальные вместе выросли на 14,7% — с €5 207 млн до €5 972 млн. Zara добавила €633 млн продаж, а пять меньших брендов добавили €765 млн, то есть более половины новой выручки группы пришло от 30% её базы. Stradivarius, Bershka и Oysho росли каждая более чем втрое быстрее Zara. Вот тезис, который подтверждает эта структура: Inditex больше не одна сеть со спутниками. Молодые бренды теперь достаточно велики, чтобы нести темп роста группы, когда Zara замедляется.

География изменилась меньше. Европа без Испании выросла с 50,7% продаж магазинов и онлайн до 51,5%, Испания — с 15,5% до 15,6%, Америка — с 17,8% до 17,9%, а Азия и остальной мир упали с 16,0% до 15,0%. На звонке по результатам руководство сказало, что продажи на Ближнем Востоке «всё ещё под давлением», с некоторым улучшением по сравнению с первым кварталом.

Язык спроса в пресс-релизе уверенный и конкретный по срокам. «Весенне-летние коллекции были очень хорошо приняты нашими клиентами», — говорится в нём, а затем: «Продажи в магазинах и онлайн в постоянных валютах в период с 1 августа по 7 сентября 2026 года выросли на 9% по сравнению с аналогичным периодом 2025 года». На звонке руководство само добавило оговорку: «Это всего пять недель в начале модного сезона». Строка в отчётности, которая проверяет заявление о спросе в розничной торговле одеждой, — это запасы. На 31 июля они составили €3 789 млн, что на 9,3% выше, чем годом ранее, против роста продаж на 7,6%. В пресс-релизе они названы запасами «высокого качества». Запасы, растущие быстрее продаж, согласуются с накоплением под сильную осень, и точно так же выглядит начало проблемы с уценками. Валовая маржа в третьем квартале покажет, что это было.

О расширении в пресс-релизе сказано: «Inditex работает на 215 рынках с низкой долей рынка в фрагментированном секторе». Конкретные шаги в этом полугодии небольшие. Bershka открыла свой первый магазин в США, в Майами, в августе, и второй — в Бразилии.

История маржи​

Годовые столбцы показывают три года операционного рычага: отношение расходов упало с 30,2% до 29,8%, а маржа EBIT выросла с 18,9% до 20,1%. Два полугодовых столбца показывают, что этот рычаг перестал работать. Валовая маржа прибавила 40 базисных пунктов. Операционные расходы забрали обратно 20 из них, «прочие убытки и доходы, нетто» выросли с €5 млн до €35 млн и забрали ещё 15, а амортизация забрала 5. Маржа EBIT составила 19,5% в обоих полугодиях.

Руководство назвало причину на звонке: «встречный ветер в виде повышенных транспортных и входящих затрат» из-за «нарушений на Ближнем Востоке», и описало результат как «умеренное снижение рычага». В пресс-релизе это выражено цифрой: «С учётом всех арендных платежей операционные расходы выросли на 50 б.п. быстрее продаж». Эта фраза важна для отчитывающегося по МСФО. По МСФО (IFRS) 16 большая часть арендной платы вообще не попадает в операционные расходы. Она отражается как амортизация актива в форме права пользования и как финансовые расходы по аренде внутри финансовых результатов. В отчётности строка операционных расходов — это €6 048 млн, амортизация — €1 670 млн, а чистые финансовые расходы в €51 млн содержат €111 млн финансовых расходов по аренде, частично компенсированных финансовыми доходами.

В пресс-релизе нет языка о ценах. Ничего не говорится о том, что цены выросли, и ничего — что они вырастут. Ближайшая фраза — на звонке, где приоритетом названо «максимизировать продажи по полной цене», а это про избегание уценок, а не про прайс-листы. Валовая маржа, растущая на 40 базисных пунктов при росте фрахта и входящих затрат, — это свидетельство меньшего числа уценок или лучшего микса. В отчётности не сказано, что именно.

Ниже EBIT финансовый результат ухудшился по причине, не связанной с магазинами. Чистый финансовый доход упал с €100 млн до €77 млн, а курсовые убытки выросли с €3 млн до €17 млн. Финансовые расходы по аренде остались на уровне €111 млн.

Главный вопрос: что случилось с маржой Zara?​

Таблица по брендам использует продажи третьим сторонам. Примечание по сегментам в промежуточной отчётности добавляет прибыль и группирует бизнес в три отчётных сегмента:

Продажи сегментов включают €110 млн межсегментных продаж, поэтому их сумма превышает итог группы.

Прибыль группы до налогообложения выросла на €244 млн. Zara принесла €67 млн из них на €686 млн новых продаж сегмента. Bershka принесла €47 млн, а остальные четыре бренда — €130 млн. Маржа Zara до налогообложения упала на полпункта, до 19,4%, и теперь она ниже сегмента «прочие бренды» с 19,5%, тогда как год назад она была более чем на пункт выше. Одна строка объясняет часть этого: амортизация сегмента Zara выросла на 12,0%, с €1 053 млн до €1 179 млн, — более чем вдвое быстрее его продаж. Вот чего стоит инвестиционная программа. Группа добавила €1 541 млн основных средств, оборудования и нематериальных активов за полугодие, что промежуточная отчётность относит к новым и отремонтированным магазинам, а также к логистическим и корпоративным активам.

Так что вопрос на второе полугодие: инвестиции Zara — преждевременные или дорогие? Преждевременные означает, что новые магазины и логистические мощности дорастут до своей амортизации, и маржа вернётся. Дорогие означает, что Zara теперь растёт среднеоднозначными темпами, неся двузначный рост постоянных расходов. Полугодие это не разрешает. Старт осеннего сезона на 9% — это цифра по группе, и пресс-релиз не разбивает её по брендам.

Для сравнения с другими именами в одежде из нашей библиотеки, по последнему полному финансовому году каждой компании: Inditex оставила 15,6% продаж в виде чистой прибыли, Lululemon — 14,2%, Levi Strauss — 9,2%, а Nike — 6,7%. Просадка маржи Zara на полпункта оставляет Inditex далеко впереди всех трёх. Это важно, потому что маржа группы в отчётности росла каждый год, и Zara — тот сегмент, который её задаёт.

Отслеживание ритейлера на €39,9 млрд в виде простого текста​

Inditex продала товаров на €39 864 млн в своём последнем полном финансовом году. Двойная запись заставляет каждый евро отчёта о прибылях и убытках куда-то попасть, а когда компания отчитывается в целых миллионах, это также показывает, где сама отчётность не сходится. Соглашения — те же, что мы используем для каждой компании в этой серии: как мы моделируем любую компанию.

Вот отчёт о прибылях и убытках за первое полугодие точно так, как он зафиксирован в отчётности, в миллионах евро. Доходы отрицательны, расходы положительны — соглашение о знаках в Beancount, — а последняя проводка — это чистая прибыль.

; Check: −19,755 + 8,159 + 6,048 + 1,670 + 35 + 51 + −52 + −1 + 865 + 2,980 = 0 ✓
2026-07-31 * "Industria de Diseño Textil, S.A." "FY2026H1 Income Statement"
  Income:Revenue                             -19755 MEUR  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       8159 MEUR  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        6048 MEUR  ; operating expenses (personnel costs, operating leases, other operating expenses)
  Expenses:DepreciationAmortization            1670 MEUR  ; amortisation and depreciation (includes right-of-use amortisation under IFRS 16)
  Expenses:OtherNet                              35 MEUR  ; other losses and income, net
  Expenses:OtherNet                              51 MEUR  ; financial results (net of financial income; includes lease finance costs)
  Expenses:OtherNet                             -52 MEUR  ; results of companies accounted for using the equity method — income, a credit
  Expenses:OtherNet                              -1 MEUR  ; rounding: the whole-million lines above foot to a net profit of 2,979; the filing states 2,980
  Expenses:IncomeTax                            865 MEUR  ; income tax
  Equity:Adjustments                           2980 MEUR  ; net profit attributable to the Parent (retained earnings set by balance assertion)

Две вещи в этой транзакции заслуживают второго взгляда. −52 — это доля прибыли компаний, учитываемых по методу долевого участия, статья доходов, стоящая среди расходов как кредит. −1 — это округление. Строки Inditex, каждая округлённая до ближайшего миллиона, дают в сумме чистую прибыль в €2 979 млн, а в отчёте указано €2 980 млн. Отчётность сохраняет поданную цифру и обозначает разницу, вместо того чтобы прятать её в другой строке.

Балансовая цифра, которая рассказывает историю полугодия, — не актив. Это вот эта пара:

2026-01-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -8269 MEUR  ; trade and other payables
2026-07-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable  -11433 MEUR  ; includes the dividend payable on 2 November 2026

Кредиторская задолженность по торговым операциям и прочая выросла на €3 164 млн за шесть месяцев, а совокупный капитал упал с €20 395 млн до €17 855 млн за полугодие, в котором было заработано €2 980 млн. У обоих движений одна причина. Собрание акционеров 7 июля утвердило дивиденд в размере €1,75 на акцию — €5 452 млн в отчёте об изменениях в капитале. Половина была выплачена в мае — €2 727 млн в отчёте о движении денежных средств. Остальные €0,875 на акцию причитаются к выплате 2 ноября и до тех пор находятся в кредиторской задолженности. Дивиденд за 2025 год близок к девяти десятым от €6 220 млн, заработанных в 2025 финансовом году, и на 31 июля компания объявила дивидендов больше, чем прибыль полугодия.

Многолетняя динамика​

Чистая прибыль почти удвоилась за четыре года при росте продаж на 44%. Маржа EBIT расширялась каждый год без исключения, в сумме более чем на четыре с половиной пункта, а запасы на конец 2025 финансового года были лишь на 7% выше уровня четырёхлетней давности. Это сочетание — больше продаж при примерно том же стоке — и есть бизнес-модель в одной строке.

Две детали уточняют картину. В 2022 финансовом году отражён расход в €231 млн за остановку операций в Украине и России и выход из Российской Федерации — помеченная проводка в отчётности, так что маржа того года занижает базовый бизнес. А заявленный рост замедлился до 3,2% в 2025 финансовом году, что в годовом пресс-релизе было представлено как 7,0% в постоянных валютах. Первое полугодие 2026 года с 7,6% заявленного роста и 9,2% в постоянных валютах — это ускорение по обоим показателям. Денежная строка не растёт, потому что компания раздаёт деньги: дивиденды, отнесённые на капитал, составили €4 797 млн в 2024 финансовом году и €5 235 млн в 2025 финансовом году.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы за рост

• Продажи выросли на 7,6% заявленных и на 9,2% в постоянных валютах, против 3,2% и 7,0% в 2025 финансовом году, а первые пять недель второго полугодия шли с темпом 9%.
• Валовая маржа достигла 58,7%, выше любого полного года в отчётности, в полугодии, когда, по словам руководства, выросли транспортные и входящие затраты.
• Пять брендов помимо Zara выросли на 14,7% и теперь добавляют больше новой выручки, чем Zara. Рост больше не держится на одной сети.
• Свободный денежный поток составил €2 299 млн против €1 165 млн годом ранее, а чистая денежная позиция — €10 398 млн против €1 млн финансового долга.
• Прогноз капитальных затрат не изменился: около €2,3 млрд обычных капзатрат плюс почти €200 млн экстраординарных, против €4 554 млн операционного денежного потока только за полугодие.

Аргументы против роста

• Zara, дающая 70% продаж, увеличила прибыль сегмента на 2,5% при росте продаж на 5,2%, а её маржа до налогообложения упала с 19,9% до 19,4%.
• Операционный рычаг перестал работать. Операционные расходы и амортизация выросли на 8,3% против роста продаж на 7,6%, а маржа EBIT осталась на прежнем уровне после трёх лет роста.
• Запасы выросли на 9,3% год к году — быстрее продаж. В пресс-релизе они названы высококачественными, и цифры пока не подтверждают и не опровергают этого.
• В пресс-релизе нет языка о ценах и нет утверждения, что спрос превышает предложение. Прирост валовой маржи опирается на распродажу по полной цене, а именно это первым исчезает в слабый сезон.
• Прогноз по валютам — минус 1% к продажам за полный год, а финансовый доход падает вместе со ставками. Прибыль до налогообложения уже растёт медленнее EBIT.

Наше мнение

Это очень хорошее полугодие для очень хорошего бизнеса и в то же время такое, в котором расходы обогнали продажи после трёх финансовых лет, когда этого не происходило. Мы считаем, что история расходов в основном такая, как говорит руководство: фрахт и входящие затраты из-за проблемного региона плюс амортизация целенаправленной программы по магазинам и логистике. Ни то, ни другое не является признаком ослабления бренда. Но полугодие также показывает, что рост Inditex сменил владельца. Bershka, Stradivarius и Oysho делают то, что Zara делала десятилетие назад, а Zara растёт как зрелый ритейлер, тратя как растущий. Цифра за полный год, за которой стоит следить, — не валовая маржа группы, по которой руководство уже дало прогноз стабильности в пределах 50 базисных пунктов. Это маржа сегмента Zara до налогообложения в годовой отчётности. Если она восстановится к 20%, первое полугодие было эффектом тайминга. Если нет — маржа группы в дальнейшем зависит от малых брендов, а на них приходится 30% продаж.