H&M Q3 2026: операционная прибыль выросла на 23% при стагнации продаж, 1,6 пункта — разовые эффекты

H&M продала одежды на 57 189 млн SEK за три месяца к 31 августа 2026 года — на 0,3% больше, чем годом ранее, — и превратила это в операционную прибыль в 6 037 млн SEK, рост на 23%. Операционная маржа составила 10,6% против 8,6% годом ранее. Отчёт за девять месяцев в том же предложении уточняет, что около 1,6 процентного пункта этой маржи — разовые эффекты от тарифов и импорта товаров. Если их убрать, операционная прибыль выросла примерно на 4%, а валовая маржа при этом снизилась. Обе версии квартала верны. Повторится только одна.

Ключевые цифры​

Финансовый год H&M длится с 1 декабря по 30 ноября, поэтому третий квартал 2026 года — это июнь–август. В отчёте квартал напечатан рядом с колонкой за девять месяцев, и всё ниже относится к отдельному кварталу. Промежуточный отчёт проверен аудитором компании, но не проаудирован.

Две строки прибыли появляются потому, что у H&M есть небольшая неконтролирующая доля, которая в этом квартале потеряла 25 млн SEK. Прибыль за период — 4 098 млн SEK. Доля акционеров, на которой строится прибыль на акцию и которую наш леджер записывает как чистую прибыль, — 4 123 млн SEK.

Продажи были плоскими, и каждая строка под ними двигалась в правильном направлении. Себестоимость проданных товаров упала на 2,1%, коммерческие и административные расходы — на 1,3%, и разница ушла прямо в операционную прибыль, которая выросла на 1 123 млн SEK. В местных валютах продажи выросли на 1% при примерно на 2% меньшем числе магазинов, чем годом ранее, и отчёт оценивает негативный эффект пересчёта валют в «чуть менее 1 процентного пункта из-за укрепившейся шведской кроны».

Теперь та же таблица без разового эффекта. Отчёт даёт эффект в пунктах маржи и не печатает сумму в кронах. Он печатает операционную прибыль за девять месяцев без разовых статей — 13 206 млн SEK, — а отчёт за шесть месяцев печатает показатель за первое полугодие без разовых затрат — 8 104 млн SEK. Разница, 5 102 млн SEK, — это третий квартал без эффекта, а 6 037 млн SEK минус 5 102 млн SEK — это 935 млн SEK. Это 1,6% продаж, что совпадает с формулировкой самого отчёта. Это наши расчёты на основе опубликованных цифр, и мы везде обозначаем их именно так.

Из роста операционной прибыли на 1 123 млн SEK 935 млн SEK — это разовый эффект. Остальные 188 млн SEK — это бизнес: коммерческие и административные расходы упали на 335 млн SEK, результат от ассоциированных компаний перешёл с убытка в 62 млн SEK к прибыли в 2 млн SEK, а базовая валовая прибыль снизилась на 211 млн SEK.

Разбор выручки​

H&M отчитывается о продажах по шести регионам.

Пять из шести регионов выросли в местных валютах. Единственный, который не вырос, — крупнейший. Западная Европа — это 34% продаж, и она упала на 1%, и именно в Европе отчёт локализует проблему, созданную самой компанией: на продажи «повлияли, среди прочего, продолжающиеся сбои в логистической сети в Европе и в глобальной цепочке поставок». H&M консолидирует свои европейские склады, и отчёт описывает «временные эффекты от консолидации в европейской логистической сети». Страны Северной Европы, домашний рынок и менее десятой части продаж, выросли на 6%.

Число магазинов объясняет часть плоского итога. H&M закончила квартал с 4 023 магазинами — на 95 меньше, чем годом ранее, после закрытия всех магазинов Monki в 2025 году. Чуть более 30% продаж приходится на онлайн. Меньшие бренды, которые отчёт называет портфельными, выросли на 3% в местных валютах за квартал и на 4% без учёта Monki.

Язык спроса в отчёте сдержан, и он сам это признаёт. Комментарии главного исполнительного директора начинаются так: «Хотя продажи развивались в позитивном направлении в течение квартала, мы видим дальнейший потенциал для увеличения продаж в будущем». Самое сильное предложение касается одного сезона: «Наши летние коллекции были хорошо приняты и способствовали улучшению динамики продаж, особенно ближе к концу квартала». Прогноз, приложенный к этому, — один месяц. Продажи в сентябре «как ожидается, вырастут на 1 процент в местных валютах». Компания, которая ожидала бы, что спрос вытянет осень, сказала бы больше.

Строка леджера, которая проверяет заявление о спросе в розничной торговле одеждой, — это запасы. Товарные запасы на 31 августа составили 39 355 млн SEK — на 4% выше, чем годом ранее в кронах, и на 9% выше в постоянной валюте, — при росте продаж на 1%. Это 17,8% продаж за последние двенадцать месяцев против 16,4% годом ранее. Объяснение отчёта — «увеличение стоимости товаров в пути, что связано со сбоями в глобальных цепочках поставок», и он добавляет, что «структура товарных запасов хорошая». Кредиторская задолженность выросла вместе с ними — с 22 163 млн SEK до 26 212 млн SEK. Товары на кораблях — это не непроданные товары на полках, так что это объяснение правдоподобно. Это также то утверждение, которое может подтвердить только следующая валовая маржа.

В части экспансии отчёт конкретен и скромен: первые два магазина H&M в Парагвае открылись в квартале, Мальта и Азербайджан последуют в четвёртом квартале, а Аргентина — в 2027 году через франчайзингового партнёра. Напротив, план на 2026 год — около 90 открытий и около 170 закрытий. H&M перестраивает своё присутствие. Она его не наращивает.

История маржи​

Сначала прочитайте строку валовой маржи. Она выросла с 50,7% в 2022 финансовом году до 53,4% в 2024 финансовом году, а затем остановилась. 54,0% третьего квартала выглядят как следующий шаг вверх, но это не так: без разового эффекта валовая маржа квартала составляет 52,3% — ниже прошлогодних 52,9%.

Отчёт объясняет обе половины этого. Про этот год: «Внешние факторы оказали незначительно негативное влияние на закупочные затраты в квартале — в основном из-за роста расходов на фрахт. Затраты на уценку были на уровне предыдущего года». Про прошлый год: тот же квартал «был положительно затронут курсовыми прибылями» по внутригрупповым балансам, которые на этот раз были нейтральными. Так что базовое снижение отчасти объясняется сложной базой сравнения. Это всё равно снижение, и прогноз на четвёртый квартал указывает в ту же сторону. Общее влияние внешних факторов на товары, продаваемые в четвёртом квартале, «оценивается как несколько негативное», а затраты на уценку «как ожидается, несколько возрастут».

В отчёте нет языка ценообразования. Ничего не говорит о том, что цены выросли, и ничего не говорит о том, что они вырастут. Фраза, которую H&M использует для своего предложения, — «мода и качество по лучшей цене», и это обещание покупателям — прямая противоположность заявлению о повышении цен. Ритейлер, чей рост валовой маржи исходит из закупок и фрахта, а уценки остаются на прежнем уровне или растут, не повышает цены.

Реальное улучшение — на строку ниже. Коммерческие и административные расходы упали до 43,4% продаж с 44,1%, и в абсолютных кронах они снизились: 24 832 млн SEK против 25 167 млн SEK. Отчёт приписывает это «закупкам, контролю затрат и более эффективным операциям». Презентация результатов более осторожна в отношении того, что будет дальше, отмечая «несколько возросшее давление на затраты в оставшуюся часть года». Второй квартал также нёс 679 млн SEK разовых затрат на реструктуризацию, которые печатает отчёт за шесть месяцев, и именно поэтому показатель за девять месяцев без разовых статей сводит в одну сумму два противоположных эффекта.

Главный вопрос: какая часть 10,6% повторяема?​

Отчёт описывает эффект как «разовые эффекты примерно в 1,6 процентного пункта от тарифов и импорта товаров, которые увеличили себестоимость проданных товаров в предыдущих кварталах». Если читать буквально, затраты, отнесённые на более ранние кварталы, вернулись в этот. Отчёт не говорит, как именно, и не называет сумму возвратом. Примечание отчёта за шесть месяцев о событиях после отчётной даты даёт единственную другую подсказку: компания «инициировала структурированный процесс приведения в соответствие с шагами, изложенными в применимых законах и нормативных рамках, касающихся тарифов в США».

Отсюда следуют три вещи для любого, кто читает тренд.

Во-первых, квартал льстит себе и занижает своих предшественников на ту же сумму. Затраты были реальными, когда их проводили. Если 935 млн SEK себестоимости проданных товаров всё-таки не принадлежали ни одному кварталу, то валовая маржа предыдущих периодов была ниже, чем зарабатывал базовый бизнес. Годом ранее отчёт за девять месяцев 2025 года предупреждал, что «тарифные затраты, как ожидается, окажут повышенное влияние» на валовую маржу четвёртого квартала.

Во-вторых, устойчивый текущий уровень (run rate) — это показатель за скользящие двенадцать месяцев, и он хорош. Операционная маржа за последние двенадцать месяцев составляет 9,0% против 7,2% годом ранее, говорит отчёт, а скользящая валовая маржа — 54,4% против 53,0%. Обе включают разовый эффект, который по нашим расчётам составляет около 0,4 пункта скользящих продаж. Без него скользящая операционная маржа всё равно явно самая высокая в леджере.

В-третьих, есть дистанция до лидера отрасли. Это H&M рядом с Inditex, каждый за свой последний полный финансовый год и каждый в своей валюте, так что сравнимы только коэффициенты:

Валовая маржа различается на пять пунктов. Операционная маржа — на двенадцать пунктов. Большая часть разрыва между двумя компаниями, следовательно, находится ниже валовой прибыли, в том, чего стоит управление магазинами и организацией, и именно эту строку H&M улучшает. Другая важная строка — последняя. H&M держит почти вдвое больше запасов на крону продаж, чем Inditex на евро, и это структурная причина, по которой уценки появляются в каждом прогнозном абзаце H&M. Собственный ответ отчёта — «постепенное увеличение доли внутрисезонных закупок», что является описанием модели Inditex.

При 8,9% без разового эффекта операционная маржа третьего квартала выше любого полного года в леджере H&M и менее половины того, что Inditex заработала в своём последнем.

Отслеживание ритейлера на 228 млрд SEK в простом тексте​

H&M продала товаров на 228 285 млн SEK в своём последнем полном финансовом году. Перевод этих отчётов в форму двойной записи заставляет каждую крону попасть на счёт и делает разовую статью невозможной оставить без метки. Соглашения — те же, что мы используем для каждой компании в этой серии: как мы моделируем любую компанию. Это первый леджер в библиотеке, ведущийся в шведских кронах, в единице, которую мы называем MSEK. Ничего не конвертируется.

Это отчёт о прибылях и убытках за третий квартал в том виде, в каком он находится в леджере, с сокращёнными комментариями. Доходы отрицательны, расходы положительны — соглашение о знаках Beancount, — и последняя проводка — это чистая прибыль.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

Две проводки себестоимости проданных товаров в сумме дают 26 322 млн SEK — цифру, которую печатает отчёт. Разделение между ними, 935, — единственная сумма в отчёте о прибылях и убытках в леджере, которую компания не напечатала как таковую. Каждая другая проводка отчёта о прибылях и убытках во всех шести периодах перенесена из отчётности, а шапка файла показывает вычитание и страницы, откуда оно взято. Мы предпочитаем держать одну помеченную производную проводку, чем позволить читателю принять маржу в 10,6% за устойчивый текущий уровень.

Строки баланса, которые несут открытый вопрос квартала, — это запасы и то, что за них причитается:

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

Запасы выросли на 3 928 млн SEK за девять месяцев, а кредиторская задолженность — на 5 386 млн SEK. Вот как товары в пути выглядят в леджере: запасы, которыми компания владеет, но за которые ещё не заплатила и которые ещё не выставила на полки. Именно поэтому денежный поток от операционной деятельности смог вырасти на 17% за девять месяцев, в течение которых запасы поглотили 3 581 млн SEK денежных средств: операционные обязательства высвободили 3 468 млн SEK.

Вторая история — это капитал. Совокупный капитал упал с 42 947 млн SEK на 30 ноября 2025 года до 39 559 млн SEK на 31 августа 2026 года — за девять месяцев, в которых было заработано 8 765 млн SEK. Отчёт об изменениях капитала показывает почему: дивиденды в 11 344 млн SEK и 1 064 млн SEK выкупа акций. К концу августа была выплачена только половина дивидендов. Отчёт о движении денежных средств показывает выплаченные 5 672 млн SEK, а сноска к балансу материнской компании показывает ту же сумму всё ещё «к выплате», внутри краткосрочных обязательств. Полугодовой баланс Inditex имеет ту же форму по той же причине: её отчётная дата также попадает между двумя дивидендными траншами.

Промежуточный баланс публикуется в сокращённом виде, с одной строкой капитала и сноской, которая делит её между акционерами и неконтролирующей долей. Леджер держит акционерные 39 489 млн SEK на одном счёте, Equity:UndisaggregatedParent, за этот период и утверждает компонентные счета как нулевые с комментарием вместо оценки разделения. Годовой отчёт восстанавливает их.

Многолетняя дуга​

Пять лет — это обвал и ремонт. 2022 финансовый год — дно: валовая маржа упала на два пункта, а год нёс 2 591 млн SEK разовых затрат на сворачивание российской деятельности и на программу по затратам и эффективности, которые количественно определяет отчёт следующего года. Операционная маржа упала до 3,2%. Три года спустя она составляет 8,1% — выше, чем была в начале.

Что не вернулось — это рост. Продажи в кронах падают два года подряд, и 228 285 млн SEK 2025 финансового года на 15% выше 2021 финансового года. Чистая прибыль в 12 158 млн SEK на 10% выше 2021 финансового года. Восстановление — это восстановление маржи в бизнесе, который не стал больше.

Последняя строка — это политика в отношении капитала. Капитал падал каждый год, с 60 018 млн SEK до 42 947 млн SEK. За четыре года после 2021 финансового года отчёты об изменениях капитала фиксируют 42 626 млн SEK дивидендов и 7 317 млн SEK выкупа акций против 36 097 млн SEK прибыли, причитающейся акционерам. Это поднимает рентабельность капитала, которую отчёт за девять месяцев определяет в 33,3% за последние двенадцать месяцев, и оставляет отношение капитала к активам на уровне 21,8% в балансе, где активы в форме права пользования составляют 52 124 млн SEK из 181 053 млн SEK.

Вердикт: быки против медведей​

Аргументы за рост

• Операционная прибыль за девять месяцев составляет 13 462 млн SEK против 12 031 млн SEK, а без разовых статей в обоих направлениях — 13 206 млн SEK, рост на 10% при продажах, упавших на 4% в кронах.
• Коммерческие и административные расходы упали в абсолютном выражении в квартале на 335 млн SEK и составляют 43,4% продаж против 47,5% в 2022 финансовом году.
• Денежный поток от операционной деятельности составил 26 524 млн SEK за девять месяцев, рост на 17%, против 5 550 млн SEK инвестиций. Группа сообщает о чистых денежных средствах в 5 309 млн SEK без учёта обязательств по аренде.
• Операционная маржа за последние двенадцать месяцев — 9,0%, самая высокая в леджере, и остаётся таковой и без разового эффекта.
• Пять из шести регионов выросли в местных валютах при примерно на 2% меньшем числе магазинов.

Аргументы против роста

• Около 935 млн SEK из операционной прибыли квартала в 6 037 млн SEK — это разовый эффект по нашим расчётам на основе цифр отчёта. Без него операционная прибыль выросла на 3,8%, а валовая маржа упала с 52,9% до 52,3%.
• Продажи выросли на 1% в местных валютах, и сентябрьский прогноз — 1%. Язык спроса в отчёте охватывает одну летнюю коллекцию и не заявляет большего.
• В отчёте нет языка ценообразования, нет утверждения, что спрос превышает предложение, и нет утверждения о подъёме отрасли. Язык предложения, который в нём есть, касается собственных задержанных товаров H&M.
• Товарные запасы выросли на 9% в постоянной валюте против роста продаж на 1%, а прогноз на четвёртый квартал предполагает более высокие уценки и более высокие расходы на фрахт.
• Капитал упал на 28% между 2021 и 2025 финансовыми годами, а процентные обязательства без учёта аренды выросли до 21 196 млн SEK с 17 106 млн SEK годом ранее. Выплаты опередили прибыль.

Наше мнение

Третий квартал — это история о затратах с неожиданной прибылью сверху, и история о затратах — это та часть, которой стоит владеть. H&M сократила коммерческие и административные расходы с 47,5% продаж в 2022 финансовом году до 45,2% в 2025 финансовом году, и в третьем квартале она всё ещё вынимала кроны из базы. Это реально, и это есть в леджере в каждом периоде. Маржа в 10,6% — нет. Мы считаем, что честная цифра для квартала — 8,9%, а честное описание — ритейлер, который восстановил свою маржу до уровня до 2022 года, не восстановив продажи. Следующий шаг сложнее, потому что он должен прийти либо из верхней строки, либо из запасов. Следите за валовой маржой четвёртого квартала против прошлогодней и за товарными запасами на 30 ноября. Если товары в пути превратятся в продажи по полной цене, запасы вернутся к примерно 16% продаж, а базовая валовая маржа удержится. Если они превратятся в уценки, окажется, что разовый эффект скрыл первый квартал спада.