UnitedHealth Q3 2026 決算：EPS $4.56（+76%）、医療費率 88.4%

2026 年 10 月 13 日、UnitedHealth Group（NYSE: UNH）は、自らが 2025 年に陥った穴から這い上がりつつある企業のように読める第 3 四半期の業績を報告した。売上高は $112.7 billion（ほぼ横ばい）、営業利益は $6.6 billion（+52%）、希薄化後 EPS は $4.56（+76%）、調整後 EPS は $4.69 となり、その後、通期ガイダンスを GAAP で少なくとも $19.50、調整後で少なくとも $20.50 に引き上げた。エンジンは医療費率であり、医療費が 3.7% 減少したのに対し保険料がわずか 2.1% しか減少しなかったことで、150 ベーシスポイント低下して 88.4% となった。2 年ぶりに、コストの行が売上の行よりも正しい方向へ速く動いた四半期である。しかし、その改善のうち $610 million は前期の有利な準備金変動であり、加入者は前年同期比で 180 万人減少し、Optum Health の売上高は利益が回復したにもかかわらず 10% 減少した。これは規律が成長を上回った四半期であり、数字はどの種類の規律なのかを正確に示している。

見出しの数字​

UnitedHealth の会計年度は暦年であり、Q3 2026 は 2026 年 9 月 30 日に終了した。以下のすべての数値は Form 8-K とその決算リリース（Exhibit 99.1）に由来し、そこには完全な要約損益計算書、貸借対照表、キャッシュフロー計算書が含まれている。本稿執筆時点で 10-Q は提出されていないため、以下の貸借対照表は Exhibit の要約表示である。

表を上から下へ読むと、物語は足し算ではなく引き算である。売上高は $467 million 減少したが、営業利益は $2,248 million 増加した。なぜなら医療費が $2,976 million 減少し、営業費が $854 million 減少したからだ。保険料は加入者喪失により 2.1% 縮小したが、医療費は 3.7% 縮小し、この 2 つの成長率の間の 160 ベーシスポイントの差が四半期のすべてである。それは、他のすべての行が比較的小さいコストベースをそのまま通過する。営業ラインより下にはほとんどドラマはない。支払利息は緩和し、南米の売却予定資産損失はわずか $76 million であり、22.2% の税率は特筆すべきものではない。したがって、+75% の純利益の数字は、ほぼ純粋に医療費の上振れと、売上ではなくコストに対する逆方向の営業レバレッジによるものである。

リリースの調整表から直接引用した GAAP から調整後へのブリッジは以下の通りである。

調整の方向に注目してほしい。売却およびリストラクチャリングの行は減算されており、四半期の GAAP 数値が売却予定事業および資産売却による $222 million の純利益によってかさ上げされ、残存する南米事業の損失によって一部相殺されたことを意味する。無形資産償却の $0.41 は純粋に経常的な戻入れであり、それ以外のすべては、報告利益が基礎的利益を今四半期は上回ったのであって下回ったのではないことを示している。

売上高の詳細分析：方向の異なる 2 つの事業​

UnitedHealth は、UnitedHealthcare 保険会社と Optum ケア・サービス・プラットフォームという 2 つの会社が結合したものであり、今四半期は逆方向に動いた。

UnitedHealthcare（売上高 −0.9%、利益 +57%）は、利益率の物語を縮図にしたものである。売上高は $740 million 減少したが、利益は $10 億以上増加した。そのすべてが医療費の行によるものである。セグメント内では、Employer & Individual が 1.7% 増の $20,208 million となった一方、Medicare & Retirement は 2.2% 減の $42,420 million、Community & State は 0.6% 減の $23,702 million となった。この構成が重要なのは、リリースが利益の増加は「給付変更と価格設定の規律、および医療・営業費管理の組み合わせ」によるものと述べており、それは成長の言葉ではなく価格設定の言葉だからである。加入者は反対側から同じ物語を語っている。加入者数は 4,830 万人で前年同期比 180 万人減少し、Medicare Advantage を通じたシニアは 2025 年末から 935,000 人減少した。UnitedHealthcare は意図的に、同時に小さく、より収益性の高いものになりつつある。

Optum Health（売上高 −9.9%、利益 17 倍）は四半期で最も奇妙な行である。売上高は $2.5 billion 減少した。「Optum が臨床医を維持するのに十分な価値ベースケアの存在を欠く市場で提供される価値ベースケア患者の減少の結果」であり、同社は計算が成り立たない価値ベース市場から公然と撤退している。それでも利益は $41 million から $735 million へ増加し、「価値ベースケア市場全体にわたる運用規律と医療費管理イニシアチブの強化」によるものであった。この 2 つを合わせて読むと、Optum Health は最悪の売上高を切り捨てて利益率を維持したことになる。サービス利用者数は約 9,200 万人でほぼ横ばいであるため、撤退は選択的であり、崩壊ではない。

Optum Insight（売上高 +2.9%、利益 +39%）は静かな複利成長企業である。23.4% の営業利益率（6 ポイント超の上昇）を「製品提供の強化と運用効率化」で達成し、リリースは臨床文書化と支払精度のための AI 活用ツールを指摘している。リリースが製品立ち上げに近い言葉を使う唯一のセグメントであるが、ここでもアウトパフォームを主張するには至っていない。需要側の台帳から見たテーマはリリースのどこにも現れない。営業利益が 52% 上回ったと報告する企業にとって、コメンタリーのどこにも「需要」「成長モメンタム」「好調な受注」という言葉がないこと自体がシグナルである。経営陣は需要サイクルではなく執行を売っている。

Optum Rx（売上高 +0.6%、利益 +11%）は、バイオシミラーの採用と運用改善により利益を伸ばしたが、調整後処方箋数は 414 million から 393 million に減少した。「UnitedHealthcare およびその他の顧客における加入者減少による」ものである。薬局事業は、より少ない処方箋数でより多くの利益を稼いでいる。これもまた、数量ではなく価格設定とミックスである。

利益率の物語：150 ベーシスポイント、機械的に​

管理医療の損益計算書には重要な比率がちょうど 2 つあり、どちらも正しい方向に動いた。5 つの期間にわたる表は以下の通りである。

（Q2 2026 列：リリースの四半期表によれば売上高 $112.0 billion、営業利益 $8.0 billion で、営業利益率 7.1%、純利益率 4.9%。リリースは Q2 の比率を開示していない。）

150 ベーシスポイントの MCR 改善はきれいに分解できる。保険料は 2.1% 減少し、医療費は 3.7% 減少した。医療費が単に保険料の減少に一致していたなら、比率は横ばいだっただろう。コストの減少が 1.6 ポイント余分だったことが改善であり、税引前で約 $1.4 billion に相当する。そのうち $610 million は「2026 年のサービス発生日に関連する前期の有利な準備金変動（純額）」であり、150 のうち約 70 ベーシスポイントであり、懐疑派が最初に割り引く部分である。準備金の戻入れは今日のパフォーマンスではなく昨日のコストに対する経営陣の見積もりだからである。残りの約 80 ベーシスポイントが本物である。「医療費管理イニシアチブ、給付設計の変更と価格設定の規律、およびケア提供の強化」によるものである。

リリースの価格設定の言葉は台帳での確認に値する。なぜなら管理医療における「価格設定の規律」は通常、加入者を失いながら加入者あたりの保険料を引き上げることを意味するからであり、台帳はまさにそれを裏付けている。保険料収入はわずか 2.1% 減少した一方、医療加入者は 3.6% 減少した（4,830 万人対 5,010 万人）。したがって加入者あたりの保険料は約 1.5% 上昇した。価格は上がり、数量は下がり、コストはさらに下がる。これが価格設定規律の四半期の教科書的な執行であり、支払請求日数が 47.0 で横ばい（前年は 46.2）であることは、準備金のポジションがそれを捏造するために引き伸ばされなかったことを示している。売掛金回転日数が 18.6 から 16.9 に改善したことは、回収も寄与したことを示している。

営業費率の 70 ベーシスポイントの低下（12.8% 対 13.5%）は、より小さくはあるがおそらくより持続可能な勝利である。営業費は絶対額で $854 million 減少した一方、同社は「テクノロジー、プロセス、人材」への投資を加速していると述べている。投資を増やしながらコストが下がるということは、削減が先送りされた支出ではなく真の効率化から来たことを意味する。「オペレーショナル・エージェンティフィケーション」がリリースの言葉である。

一大疑問：医療費危機は終わったのか？​

一歩引いて見ると、Q3 2026 は管理医療における最も重要な連続の 3 番目のデータポイントである。FY2024 に UnitedHealth の医療費率は 85.5% で、同社は帰属利益 $14.4 billion を稼いだ。FY2025 に比率は 89.1% に急騰した。医療費が保険料の 14% 増に対して 19% 増加し、Optum Health は年間で $278 million の損失を出し、帰属利益は $12.1 billion に減少した。Q3 2026 は 88.4% を印字する。昨年の 89.9% より良いが、FY2024 の通期水準よりまだほぼ 3 ポイント悪い。危機は和らぎつつあり、終わってはいない。

強気のバージョン：150 ベーシスポイントの前年比改善は DCP が横ばい、DSO が改善、営業費が絶対額で減少し、Optum Health の価値ベースの重荷が $41 million の四半期から $735 million の四半期に転じた状態で達成された。同社は通期見通しを GAAP で少なくとも $19.50、調整後で $20.50 に引き上げた。9 か月の調整後 EPS はすでに $18.30 であるため、Q4 は基準をクリアするのに $2.20 しか必要ない。弱気のバージョン：150 のうち 70 ベーシスポイントは準備金変動であり、加入者はすべての政府プログラムで縮小しており、Optum Health は 10% の売上高減少で利益率を買い、負債資本比率は 40% の年末目標に対して 41.7% に上昇し、年初来で $11.2 billion の自社株買いと配当を支払ったことを考慮すると、デレバレッジが進行している。

同業他社の表は疑問を鮮明にする。Elevance は同じ週にこの台帳ライブラリから報告された。

UnitedHealth は Elevance の 2 倍以上の売上高ベースで、より低い医療費率とより広い利益率で運営している。しかし Elevance は売上高を伸ばした一方で UnitedHealth は縮小し、Elevance の上振れには準備金変動の注釈付きが必要なかった。両社とも同じコストサイクルを価格設定で乗り切っており、UnitedHealth は利益率で先んじており、加入者で後れを取っている。この 2 つの行のどちらが収束するかが 2027 年を決める。

$112 billion の保険会社をプレーンテキストで追跡する​

健康保険会社の損益計算書は異常なほど正直である。保険料が入り、医療費が出て、その差が他のすべてを賄わなければならない。Beancount でそれをモデル化すると、それらの $すべてが照合することを強制する。以下のトランザクションはその四半期の実際の損益計算書であり、合計がゼロになるか、台帳が検証を拒否する。共有規約についてはすべての企業をモデル化する方法を参照されたい。

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −112694 + 76982 + 13707 + 14369 + 1073 + 963 + 76 + 190 + 1224 + 4110 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "UnitedHealth Group Incorporated" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -112694 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                    76982 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                    13707 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     14369 MUSD
  Expenses:DepreciationAndAmortization       1073 MUSD
  Expenses:Interest                            963 MUSD
  Expenses:OtherNet                             76 MUSD
  Expenses:OtherNet                            190 MUSD
  Expenses:IncomeTax                         1224 MUSD
  Equity:Adjustments                         4110 MUSD

（Beancount の符号規約：収益はクレジットとして負に記帳され、費用はデビットとして正に記帳され、Equity:Adjustments 行が帰属純利益 $4,110 million を吸収してトランザクションがゼロになる。2 つの CostOfRevenue 記帳は医療費と売上原価であり、2 つの OtherNet 記帳は売却予定資産損失 $76 million と非支配持分に帰属する利益 $190 million である。）

物語を語る貸借対照表の数字はのれんである。2025 年末で $110,499 million、総資産の 3 分の 1 以上であり、Optum を築いたすべての買収の累積取得価額である。それに対して医療費支払債務 $39,352 million があり、この四半期の物語全体が依存する準備金の見積もりである。

2026-09-29 pad Liabilities:Current:MedicalClaimsPayable        Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Liabilities:Current:MedicalClaimsPayable               -39352 MUSD

モデリングの注意点：この台帳が構築された時点で 10-Q は提出されていなかったため、Q3 の貸借対照表は決算リリースの要約表示に由来し、資本は単一の $104,129 million の合計として表示されている。その集計値は、年次報告書が分割を復元するまで Equity:UndisaggregatedParent に置かれる。これはライブラリがすべての要約貸借対照表の四半期に使用するのと同じ規約である。

複数年の軌跡：売上高は増加、利益は半減、今安定化​

3 つの年次と新しい四半期が全体の軌跡を語る。

（9M 2026 の MCR は、9 か月の医療費 $225,829 million を保険料 $261,595 million で割って計算。）

売上高は毎年複利で増加した。2 年で $371.6 billion から $447.6 billion へ。一方、帰属利益は $22.4 billion から $12.1 billion へほぼ半減した。FY2024 の損害は南米売却損失 $8.3 billion から来た。FY2025 の損害は営業から来た。医療費率が 89% を突破し、Optum Health が年間で損失を出したからである。2026 年の 9 か月で、同社はすでに帰属利益 $15.9 billion を稼いでおり、FY2025 の通年を上回っている。9 か月の MCR は 86.4% で FY2024 と FY2025 の水準の間に位置する。資本配分は危機の間も決して止まらなかった。長期負債は約 $72 billion でほぼ横ばい、株式数は FY2023 の希薄化後 938 million から今四半期は 902 million に減少し、2026 年の最初の 9 か月だけで $11.2 billion が株主に還元された。

評決：強気対弱気​

強気ケース

• MCR の転換は本物で広範である。前年比 −150 bp で DCP は 47.0 で横ばい、営業費は絶対額で $854 million 減少し、すべてのセグメントの利益率が同時に拡大した。
• Optum Health の $41 million → $735 million の利益変動は、FY2025 に $278 million の損失を出した価値ベースケアの重荷が、市場の改善を期待するのではなく、悪い市場から撤退することで修正されていることを示している。
• 9 か月の帰属利益 $15.9 billion はすでに 2025 年通年を上回り、引き上げられたガイダンス（GAAP ≥$19.50）は Q4 で約 $1.8 billion しか必要としない。Q3 はその基準を 2 倍以上も余裕でクリアした。
• キャッシュ転換は健全である。四半期営業キャッシュフロー $5.1 billion は純利益の 1.2 倍であり、9 か月で $25.1 billion が $11.2 billion の自社株買いと配当を賄い、なお余裕がある。
• 加入者あたりの保険料は加入者が減る中で上昇している。持続する価格設定の規律はフォワードブック全体を再評価させるだろう。来年の保険料は今年のコストベースに基づいて交渉されるからである。

弱気ケース

• 医療費の上振れのうち $610 million（150 ベーシスポイントのうち約 70）は有利な準備金変動であり、発生コストの改善ではなく見積もりの修正である。また、リリース自身の価格設定の言葉（「価格設定の規律」「給付と価格設定の整合」）には、文書のどこにも需要側の裏付けがない。
• 加入者は最も重要な場所で縮小している。前年の 5,010 万人に対して 4,830 万人、Medicare Advantage は年末から 935,000 人減少。加入者の切り捨ては今年の比率をかさ上げし、来年の保険料ベースを縮小させる。
• Optum Health の利益率回復は売上高の 10% を犠牲にした。稼ぐために縮小しなければならないケア提供事業は、$110.5 billion ののれんのうちどれだけがまだ価値があるのかという疑問を提起する。
• 負債資本比率は 40% の年末目標に対して 41.7% に上昇し、同社は株主に $11.2 billion を還元した。デレバレッジは実行されておらず、先送りされている。
• GAAP 利益は基礎的利益を上回った。四半期の調整は売却およびリストラクチャリングの純利益 $222 million を減算するため、クリーンな数字は見出しの数字より小さく、大きくはない。

我々の見解： これは、やや過度に好都合な見出しをまとった本物の転換である。$610 million の準備金変動を除いても MCR は実際のコスト管理により約 80 ベーシスポイント改善し、営業費は投資が加速する中で絶対額で減少し、すべてのセグメントが同時に利益率を拡大した。その広がりこそが、1 四半期のリリース主導の上振れを転換と区別するものである。しかし転換は加入者を犠牲にして買われており、管理医療企業は永遠に縮小することで成長することはできない。来四半期に注目すべき数字は比率ではなく加入者数である。4,830 万人が安定し、比率が 89% 未満を維持すれば、UnitedHealth は修正された。加入者が滑り続ければ、この四半期はトリアージであり、回復ではなかった。