ノボ ノルディスク 2026年第3四半期決算：売上4%増、87億デンマーク・クローネの減損で報告利益16%減

ノボ ノルディスクは11月4日に通期見通しを引き上げ、同時に、2つの利益指標が逆方向に動いた四半期を報告した。調整後営業利益は恒常為替レート（CER）ベースで27%増の317億デンマーク・クローネとなった。報告ベースの営業利益はCERベースで9%減の230億デンマーク・クローネ、純利益は16%減の167億デンマーク・クローネとなった。その差は87億デンマーク・クローネの減損である。心疾患治療薬候補のジルチベキマブ（ziltivekimab）に関する46億デンマーク・クローネと、台帳が示すところでは2022年末以降3倍超に拡大した製造網の「適正化（right-sizing）」のための41億デンマーク・クローネである。売上高は、より低い実現価格でGLP-1の数量が増えたことにより、CERベースで4%増加した。

より低い価格で、より多くの数量​

売上高は前年同期の749億7,600万デンマーク・クローネに対し791億9,500万デンマーク・クローネで、デンマーク・クローネでは6%増、CERベースでは4%増となった（財務報告書）。報告書は、この成長を米国および国際事業の両方におけるGLP-1の数量によるものとし、主に肥満分野であり、「実現価格の低下により一部相殺された」としている。四半期末までに4カ国で発売されたウェゴビー（Wegovy）の経口薬は53億9,400万デンマーク・クローネを売り上げた。2027年1月1日から、ノボはウェゴビーとオゼンピック（Ozempic）の米国表示価格を引き下げるため、このトレードオフの価格面は来年も続く。

最初の9カ月間の報告売上高は2,545億600万デンマーク・クローネで、第1四半期に計上した米国340Bリベート引当金の268億デンマーク・クローネの戻入が含まれる。これについては当社の上期分析で論じた。これを除くと、9カ月間の調整後売上高は2,277億4,600万デンマーク・クローネで、クローネでは横ばいであった。

ツリーマップは減損がどこに位置するかを示している。研究開発費は199億300万デンマーク・クローネで最大の費用であり、46億4,800万デンマーク・クローネのジルチベキマブ減損を含む。これを除くと研究開発費は152億5,500万デンマーク・クローネで、前年同期比1%減であった。売上原価は182億3,700万デンマーク・クローネで、40億6,100万デンマーク・クローネの製造関連減損を含む。販売費および流通費はCERベースで9%減の150億3,200万デンマーク・クローネとなったが、ノボはこれを2025年第3四半期に発表した全社的変革による節約効果によるものとしている。

調整後利益は弱い比較対象に対して27%増加​

調整後数値は減損を除外しており、基準となる比較対象からも恩恵を受けている。2025年第3四半期には全社的変革費用90億デンマーク・クローネが計上されており、報告書はこれを有利な比較対象としている。調整後売上総利益率は82.1%で前年同期の76.1%に対し、報告ベースの売上総利益率は77.0%であった。営業利益より下では、財務項目は純費用15億7,700万デンマーク・クローネで、前年同期の純収益18億3,500万デンマーク・クローネに対し、当社が2つの開示された行から計算したものである。税負担は46億9,400万デンマーク・クローネに減少した。

IFRS数値は論点のもう半分を示している。報告ベースの営業利益は236億8,200万デンマーク・クローネに対し230億1,100万デンマーク・クローネで、営業利益率は29.1%であった。調整後の増加も報告ベースの減少も現実である。一方は減損前の事業を測り、他方はコストを回収できない投資を減損処理した後の事業を測っている。

台帳だけが示すもの：工場が先に来た​

有形固定資産は2022年末に666億7,100万デンマーク・クローネ、2024年末に1,624億8,800万デンマーク・クローネ、2025年末に2,083億7,800万デンマーク・クローネ、そして2026年9月30日には2,407億8,700万デンマーク・クローネであった。当社の計算では2022年水準の3.6倍である。年間売上高は2022年の1,769億5,400万デンマーク・クローネから2025年の3,090億6,400万デンマーク・クローネへと1.7倍に増加した。ノボは予想したGLP-1需要のために生産能力を構築し、今四半期にその網を適正化するための41億デンマーク・クローネの減損を計上した。9カ月間の設備投資は前年同期の417億デンマーク・クローネに対し372億デンマーク・クローネであり、報告書は「今後も減少が続く見込み」としている。

あらゆる事業にとって、これらの行の順序が教訓である。生産能力はそれが提供する売上の前に購入され、もし価格が数量の伸びよりも速く下落すれば、資産の一部は回収されるのではなく減損処理される。

各行は1つの報告期間である。売上高は負の貸方として、Equity:Adjustmentsは純利益として示される。純利益は2022年に555億2,500万デンマーク・クローネ、2024年に1,009億8,800万デンマーク・クローネ、2025年に1,024億3,400万デンマーク・クローネであった。昨年はほとんど伸びなかった一方、有形固定資産は459億デンマーク・クローネ増加した。無形資産は2025年末の1,102億800万デンマーク・クローネから923億5,100万デンマーク・クローネへと減少した。これは最初の9カ月間に主要な減損150億デンマーク・クローネを計上した後であり、主に無形資産に関するものである。

2026年残りの注目点​

• 見通し。 ノボは現在、調整後売上高および調整後営業利益の成長率をCERベースで−2%から+2%と見込んでおり、これは0%から−6%から引き上げられた。フリーキャッシュフローは600億から700億デンマーク・クローネを見込む。9カ月間のフリーキャッシュフローは838億デンマーク・クローネであった。
• 米国表示価格。 2027年1月1日のウェゴビーおよびオゼンピックの表示価格引き下げは来年の実現価格に反映される。数量の伸びがそれを上回る必要がある。
• ウェゴビー経口薬。 第3四半期の売上高は54億デンマーク・クローネ。ノボはその後8市場で発売した。
• 設備投資。 数量が伸びる中で設備投資が減少し続ければ、工場の建設は報われ始める。さらなる減損があれば、製造網はまだ大きすぎるということになる。