RLI 2026年度第3四半期決算：株式評価損で純利益35%減、営業EPSは5%増

2026年10月19日、RLI Corp.（NYSE: RLI）は第3四半期の純利益が8,100万ドル、希薄化後1株当たり0.88ドル（前年同期比35%減）となった一方、営業利益は4.6%増の7,930万ドル、コンバインド・レシオは86.2%、正味収入保険料は2%増、正味投資収益は13%増、そして1株当たり純資産は配当と自社株買いを含めて年初来10%増加したと発表した。GAAPベースの減少はすべて投資ポートフォリオの評価によるもので、保険事業によるものではない。株式の未実現評価益は前年同期比で税引前4,530万ドル変動した。今四半期は、保険会社の利益を読むのか、それとも見出しの数字だけを読むのかが試される四半期である。

見出しの数字​

以下のすべての数値はForm 10-Qおよび決算リリースによるものである。（RLIは最終利益を「net earnings（純利益）」と呼んでいる。以下の「net income（純利益）」も同じGAAPベースの数値である。）

保険事業が成長する一方で収益は減少しており、その事実をつなぐ橋渡しは2つの項目にある。有価証券の未実現評価益は4,200万ドルの利益から330万ドルの損失へと振れ（税引前で4,530万ドルの変動）、実現益は半減して860万ドルとなった。この2つの評価項目が、GAAP純利益の4,360万ドル減少に対する税引前5,500万ドルの変動を説明する。損益計算書の他のすべての項目は正しい方向に動いた。評価損益、実現益、Prime投資先の取り分を除くと、営業利益は4.6%増、営業EPSは4.9%増となった。

コンバインド・レシオは1.1ポイント上昇して86.2%となった。これは依然として約14ポイントの引受利益率であり、RLIの30年連続の年間引受利益を延長するような数字である。引受利益は5,880万ドル（前年は6,050万ドル）で、両方の数字の中では2,010万ドルの正味の過年度責任準備金の有利な戻入れが静かに効いている。

収益の詳細分析​

保険会社にとって、収入保険料は未来であり、収入済保険料は現在である。RLIの現在は4.2%成長し、未来は2.4%成長した。セグメント別の内訳は、財産保険が軟化する中で損害保険に傾く会社の姿を示している。

損害保険が再び成長を牽引し、収入保険料が4%増加する一方でコンバインド・レシオは99.6%となった。セグメント内では、個人用アンブレラが保険料22%増、料率8%増を達成した。「保険料率の引き上げペースは鈍化した。これは以前承認された複数の料率改定がすでに帳簿に反映され収入済みとなったためである」とされ、2027年1月1日発効の次の申請では引き上げが「2027年中に2桁台に戻る」と見込まれている。E&S損害保険の保険料は新規参入者との競争により10%減少し、「特に北東部で」顕著であった。輸送保険の保険料は料率が12%上昇したにもかかわらず9%減少した。RLIは「利益予想を満たさない一部の契約を積極的に更新しなかった」ため、被保険者が乗り換えを進めた結果、更新維持率はほぼ10ポイント低下した。コンバインド・レシオ99.6%での成長はコストを伴う成長であり、このセグメントの引受利益はわずか100万ドルにとどまった。

財産保険は正反対の状況である。保険料は約1%減少し、コンバインド・レシオ60.1%で5,000万ドル強の引受利益を生み出した。これは会社全体の引受利益の86%に相当する。E&S財産保険の保険料は17%減少した。「追加の引受能力が市場に参入し、標準保険会社や小売業者が事業を取り戻している」ためであり、「この軟化市場サイクルで2回目の更新を迎える契約では、更新価格が2桁台の下落となった」。経営陣の回答は明確である。「当社は保険料の維持よりも引受規律を優先し続ける」。相殺要因は確かに存在する。マリン保険は11%成長し、「引受依頼件数が2桁台で成長」、ハワイの住宅所有者保険は料率13%上昇により9%成長し、新たなSteadily家主保険パートナーシップは最初の本格的な四半期で「900万ドルの保険料を生み出した」。

保証保険はコンバインド・レシオ79.8%で保険料が約1%成長し、引受利益は560万ドルから730万ドルに増加した。警戒すべき点は業績ではなく競争行動である。「一部の競合他社は保証保険料を渇望するあまり、ほとんど質問をせず、補償も要求していない。これは保証保険分野では異例であり、通常は最終的に何らかの損失活動につながる」。

経営陣のシグナル分析では、今四半期は7つのテーマのうち価格決定力に該当するが、それ以外には該当しない。そして価格シグナルは両方向に作用する。RLIが優位性を持つ分野での料率上昇（アンブレラ+8%、ハワイ+13%、輸送+12%）は、E&S財産保険での2桁台の更新下落と並んでいる。需要が供給を上回るという記述も、好循環の枠組みも、供給逼迫の主張もない。COOの再保険更新に対する表現は正反対である。「広く報道されている通り、買い手市場である。したがって、更新時に有利な条件を得られると期待している」。代わりに電話会議で繰り返されたのは、引受依頼件数の強さと選択性の組み合わせである。「収益性の高い事業を選択して引受けることができる十分な機会がある」。軟化市場がノックする扉を増やすとき、規律はスローガンではなく戦略である。

利益率のストーリー​

コンバインド・レシオは保険会社の損益計算書全体を1つの数字に表したものであり、100%を下回れば引受自体が利益を上げたことを意味する。RLIの推移は、下の構成が損害保険に傾く中でフランチャイズが持ちこたえていることを示している。

損失率は1.3ポイント上昇して47.4%となり、その内訳は相反する方向に動いている。当年度の巨災損失は約400万ドルと控えめで、財産保険に集中していた（そのうち390万ドルが発生し、「その約半分はハワイでの活動を表している」）。過年度は総額2,290万ドルの有利な戻入れがあった。損害保険820万ドル（超過損害保険および商業輸送、主に2020〜2021年度）、財産保険1,040万ドル（過年度の暴風雨による400万ドルを含む）、保証保険430万ドルであり、前年の1,550万ドルから増加し、引受利益に対する正味2,010万ドルの増加に相当する。したがって、基礎となる当年度損失率は見出しの1.3ポイント以上に悪化しており、それは損害保険の構成比によるものである。コンバインド・レシオ99.6%のセグメントは現在、収入済保険料の62%を占め、前年の60%から上昇している。

経費率は保険契約取得費用が4.0%増加したにもかかわらず2ポイント改善して38.8%となった。単に収入済保険料の伸びが速かっただけである。支払利息は3月に発行した2036年満期5.375%シニア・ノート3億ドルにより3倍の420万ドルとなった一方、1億ドルの短期回転信用枠残高はゼロに返済された。債務返済は今や端数ではなく恒久的な費目となっているが、収入済保険料の1%であり、コンバインド・レシオへの影響は依然として軽微である。

電話会議での価格に関する発言は、この利益率と対比して読むべきである。損害保険とハワイでは、RLIは依然として損失トレンドを上回る料率を推進している。アンブレラの3年間累計50%、輸送の今四半期12%などである。そして損失率の見積もりを保守的に維持している（「もう少し長い期間が経過するまで、損失率の見積もりを据え置いている」）。E&S財産保険では、経営陣は「依然として軟化市場にある」ことを認め、料率は「おおよそ2022年頃の水準」に戻ったとしている。しかしコンバインド・レシオ60%の帳簿における2022年の料率は依然として「2桁台のリターン」を確保しており、規律が撤退を要求するまでには「まだ余地がある」。セグメントごとの価格対数量が、利益率のストーリーそのものである。

最大の疑問​

なぜ事業が改善する中で純利益が35%減少したのか。GAAPから営業利益への橋渡しが、1ドル単位でそれを説明する。

（税引後の数値はリリース自体によるものである。実現益863.7万ドルから税金181.4万ドルを差し引いたもの。未実現評価損328.2万ドルから税効果68.9万ドルを差し引いたもの。Primeの取り分損失313.7万ドルから税効果65.9万ドルを差し引いたもの。）

2つの投資項目がほぼ差額全体を説明しており、どちらも事業ではなく評価によるものである。前年の4,200万ドルの株式未実現評価益が比較を良く見せ、今年の330万ドルの未実現評価損がそれを削った。実現益は半減して860万ドルとなった。どちらの項目も引受を反映しておらず、どちらも定期的に再発するものではない。まさにそのため経営陣は2025年度第4四半期に営業利益の定義を変更し、Primeの持分取り分も除外するようにした。「株式投資のすべての未実現評価変動を除外する」とし、過年度も遡って修正した。

この橋渡しが提起するより深い疑問は、軟化市場において「退屈さが美しさ」であることが何を犠牲にするかである。E&S財産保険17%減、E&S損害保険10%減、輸送9%減。RLIは市場の価格に合わせるのではなく、1四半期で3つの帳簿を縮小した。それでも総収入保険料が2%成長したのは、損害保険の料率主導の部門とSteadilyパートナーシップが穴を埋めたからである。損害保険のコンバインド・レシオ99.6%はその取引の代償である。今日のゼロ利益での成長と引き換えに、明日の料率適正を手に入れる。アンブレラの2027年の2桁料率申請が浄化された帳簿を通じて収入済みとなれば、取引は報われる。損害保険の損失トレンドが料率に追いつき続けるならば、RLIは維持できない成長を買ったことになる。

64億ドル企業をプレーンテキストで追跡する​

64億ドルのバランスシートはテキストファイルに収まる。それが要点である。複式簿記は、責任準備金、保険料フロート、債券保有のすべてのドルを照合させるため、悪い数字が隠れる場所はどこにもない。当社の元帳はすべての企業をモデル化する方法に従っている。期間ごとに1つのゼロサム収益取引、提出書類に対する貸借対照表のアサーション、単位は百万米ドルである。

以下は元帳が記録する通りに示した第3四半期の損益計算書である。ゼロサム検証のコメントを含む。収益はマイナス（貸方）、費用はプラス（借方）で計上され、相殺額はその四半期の純利益8,100.9万ドルである。

; Check: −476.963 + 201.341 + 134.147 + 30.657 + 3.388 + 4.200 + 3.137 + 19.084 + 81.009 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "RLI Corp." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -476.963 MUSD  ; net premiums earned 424.914 + NII 46.694 + net realized gains 8.637 + net unrealized losses on equity securities (3.282)
  Expenses:CostOfRevenue                    201.341 MUSD  ; Losses and settlement expenses
  Expenses:PolicyAcquisitionCosts           134.147 MUSD  ; Policy acquisition costs
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      30.657 MUSD  ; Insurance operating expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       3.388 MUSD  ; General corporate expenses
  Expenses:Interest                           4.200 MUSD  ; Interest expense on debt
  Expenses:OtherNet                           3.137 MUSD  ; Equity in loss of unconsolidated investees (Prime; a debit)
  Expenses:IncomeTax                         19.084 MUSD
  Equity:Adjustments                          81.009 MUSD  ; net income offset (RE set by balance assertion)

保険会社の勘定科目表には独自の語彙が必要であり、元帳はそれを備えている。責任準備金はInsuranceReservesに、未経過保険料はDeferredRevenue（収集済みだが未だ収入済みでない保険料）に、出再保険料は再保険回収可能額の隣に、Prime持分は独自の持分法勘定に、自己株式は資本の控除項目として借方に置かれる。いくつかの貸借対照表項目が四半期全体を物語る。

2026-09-29 pad Liabilities:NonCurrent:InsuranceReserves        Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:InsuranceReserves             -2997.555 MUSD  ; Unpaid losses and settlement expenses
2026-09-29 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt             Equity:Adjustments
2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt                  -297.044 MUSD  ; $300M 5.375% senior notes due 2036, issued 2026-03-03, net of discount and costs

全体を物語る貸借対照表の数字は責任準備金である。2024年末の26億9,350万ドルから2026年9月30日には29億9,760万ドルへ、7四半期で11%増加し、前年6%増、9か月で4%増の収入済保険料基盤を支えている。これがフロートの複利効果である。今日収集した保険料を、何年も後に支払う。それが資金を供給する36億ドルの債券ポートフォリオは、5.5%近い新規資金利回りで四半期4,670万ドルの投資収益を生み出している。新たな2億9,700万ドルの長期債務と併せて読むと、全体像が完成する。RLIは3月に回転信用枠を10年債で借り換え、第2四半期に2.00ドルの特別配当を支払い、それでも分配を含めて年初来10%の純資産成長を達成した。金利上昇によりAOCIの穴は2億3,360万ドルに拡大したが、法定余剰金は6.4%増の19億6,480万ドルとなった。持株会社の評価損益が振れる一方で、事業会社は強くなり続けている。

複数年にわたる軌跡​

2つの完全な年次と直近9か月は、専門保険会社がサイクルとともにではなく、サイクルを通じて複利成長していることを示している（2023年度は10-Kの比較欄による）。

* 提出された項目から計算：2023年度の引受利益は収入済保険料から損失、保険契約取得費用、保険営業費用を差し引いたもの。1株当たり純資産は株主資本を発行済株式数で割ったもの。その他のセルは提出または開示された通り。

この表には2つの複利成長のストーリーが流れている。第一は引受である。収入済保険料は2年で25%増加し、コンバインド・レシオは83.6%から86.6%の間にあり、すべての期間で有利な責任準備金の戻入れがあった。2024年度9,530万ドル、2025年度9,900万ドル、2026年度9か月で9,820万ドルである。第二はバランスシートに負担をかけない資本還元である。1株当たり純資産は2年で25%増加し、それは2024年、2025年、2026年の各年に2.00ドルの特別配当、0.18ドルに引き上げられた普通配当、そして過去2四半期の自社株買い（残り認可額2億3,170万ドル）を経た後でもである。正味投資収益の2年で33%増は、フロートのストーリーを1行で語ったものである。責任準備金は7四半期で11%増加し、5.5%の新規資金利回りで再価格設定される債券帳簿に資金を供給している。

評決：強気対弱気​

強気ケース

• 開示されたすべての年次・四半期期間で83〜87%のコンバインド・レシオ、そして毎回有利な責任準備金の戻入れ。30年連続の引受利益にわたるこれほどの一貫性は、連続記録ではなく堀である。
• 正味投資収益は15%以上で複利成長：1億4,230万ドル→1億5,970万ドル→9か月で1億3,510万ドル。36億ドルの債券帳簿において、新規資金は5.5%で「当社の帳簿利回りをほぼ100ベーシスポイント上回る」。
• 大規模な資本還元：2.00ドルの特別配当に加え0.18ドルに引き上げられた普通配当、第3四半期の630万ドルの自社株買い、残り認可額2億3,170万ドル。それでも分配を含めて年初来10%の純資産成長。
• 財産保険の収入済保険料1億2,650万ドルに対するコンバインド・レシオ60.1%がフランチャイズ全体を支えている。1つのセグメントが引受利益の86%を生み出す一方で、経営陣は価格を追うのではなく最も軟化した部門を公然と縮小している。
• 1月1日の再保険更新は、前年の巨災料率15〜20%の下落を経て「買い手市場」に直面している。より安価なフロート保護は直接コンバインド・レシオに寄与する。

弱気ケース

• 損害保険は現在、収入済保険料の62%を占め、コンバインド・レシオ99.6%、損失率64.1%である。アンブレラの料率が重大性の進展よりも遅く収入済みとなれば、成長エンジンはフランチャイズの利益率を複利成長させるのではなく希釈する。
• 正味収入保険料はわずか2.4%増で、3つの帳簿が9〜17%縮小している。損害保険の料率主導の成長が財産保険に続いて減少すれば、収入済保険料の成長は2〜3四半期以内に停滞する。
• 資本の半分以上が時価評価の普通株式に置かれている（純資産16億9,620万ドルに対し9億4,830万ドル）。今四半期の税引前4,530万ドルの未実現変動がGAAP利益の未達全体を引き起こした。バリュエーションは常に株式ベータのノイズを抱え込む。AOCIの穴2億3,360万ドルはさらに資本の14%に相当する。
• 5.375%ノート3億ドルが四半期支払利息を3倍の420万ドルに押し上げた。レバレッジが加わったまさにその時に、債券ポートフォリオの総リターンは四半期で−2.0%を記録した。
• 7つの需要・価格・サイクルのシグナルのうち、ポートフォリオ・レベルで肯定的に発火するものはない。経営陣自身の言葉は「軟化市場」「極めて競争の激しい環境」「買い手市場」であり、E&S財産保険は「まだ道のりがある」。

当社の見解

規律を買い、評価損を割り引く。RLIはまさに、軟化市場に対する自社戦略が約束する四半期を発表した。価格が不適切な分野では縮小し、料率がトレンドをカバーする分野では成長し、維持された帳簿でコンバインド・レシオ86.2%を稼ぎ、その利益率を配当と自社株買いに変換している。純利益35%減は株式市場の出力と実現益の比較であって、引受結果ではない。営業利益、責任準備金の戻入れ、投資収益、純資産はすべて正しい方向に動いた。重要なリスクは、帳簿の62%を占める損害保険のコンバインド・レシオ99.6%である。成長目標を担いながら何も稼いでいない1つのセグメントが、1月に注目すべき数字である。それまでは、これは軟化局面をまさに然るべき方法で乗り切るROE22%のフランチャイズである。