概要
- 期間
- FY2026Q3
- 売上高
- $514.3億 (51,429 MUSD)
- 純利益
- $13.7億 (1,365 MUSD)
- 純利益率
- 2.7%
Elevance Healthのオープン台帳よりライブ台帳を表示発行体提出書類（FY2026Q3）
2026年10月21日、Elevance Health（NYSE: ELV）は第3四半期決算を発表し、経営陣はこれを「予想を上回る」と評した。営業収益は504億ドル（+0.7%）、希薄化後EPSは6.27ドル（+17.9%）、調整後希薄化後EPSは6.99ドル（+15.9%）となり、通期ガイダンスをGAAPで最低22.00ドル、調整後で最低29.00ドルへと引き上げた。このビートには二つの要因があり、リリースはその両方を明記している。「営業パフォーマンスの改善」と「1株当たり1.85ドルの純営業外利益」である。営業面の半分は給付費率90.6%で、メディケア・アドバンテージと個人向けACAの改善により前年同期比70ベーシスポイント低下した。営業外の半分は純投資収益10億3,700万ドルで、前年同期比65.9%増——4億1,200万ドルの増加は税引前利益の改善額3億8,800万ドル全体を優に上回る。つまり、アンダーライティングが比率を支え、債券ポートフォリオがドルを支えたのだ。これは、マネージドケア企業がその両面で同時にビートを達成した四半期である。
ヘッドライン数値
Elevanceの会計年度は暦年であり、2026年第3四半期は2026年9月30日に終了した。以下の数値はすべてForm 8-Kとその決算リリース（Exhibit 99.1）によるもので、同日に提出されたForm 10-Q（完全に分解された貸借対照表を収録）と照合済みである。
| 指標 | 2026年第3四半期 | 2025年第3四半期 | 前年比 |
|---|---|---|---|
| 保険料 | 417億400万ドル | 417億9,100万ドル | −0.2% |
| 製品収益 | 64億5,400万ドル | 61億5,900万ドル | +4.8% |
| サービス料 | 22億8,200万ドル | 21億3,700万ドル | +6.8% |
| 営業収益合計 | 504億4,000万ドル | 500億8,700万ドル | +0.7% |
| 純投資収益 | 10億3,700万ドル | 6億2,500万ドル | +65.9% |
| 金融商品の純損失 | (4,800万ドル) | (100万ドル) | NM |
| 収益合計 | 514億2,900万ドル | 507億1,100万ドル | +1.4% |
| 給付費 | 377億7,900万ドル | 381億4,000万ドル | −0.9% |
| 製品売上原価 | 56億4,000万ドル | 53億8,000万ドル | +4.8% |
| 営業費 | 57億5,200万ドル | 52億7,200万ドル | +9.1% |
| 支払利息 | 3億5,800万ドル | 3億5,100万ドル | +2.0% |
| その他無形資産の償却 | 1億600万ドル | 1億6,200万ドル | −34.6% |
| 税引前利益 | 17億9,400万ドル | 14億600万ドル | +27.6% |
| 法人税費用 | 4億5,100万ドル | 2億1,900万ドル | +105.9% |
| 純利益 | 13億4,300万ドル | 11億8,700万ドル | +13.1% |
| 非支配持分に帰属する純損失 | 2,200万ドル | 200万ドル | NM |
| 株主純利益 | 13億6,500万ドル | 11億8,900万ドル | +14.8% |
| 希薄化後EPS | 6.27ドル | 5.32ドル | +17.9% |
| 調整後株主純利益 | 15億2,000万ドル | 13億4,900万ドル | +12.7% |
| 調整後希薄化後EPS | 6.99ドル | 6.03ドル | +15.9% |
| 希薄化後株式数 | 2億1,760万株 | 2億2,370万株 | −2.7% |
| 給付費率 | 90.6% | 91.3% | −70bp |
| 営業費率 | 11.4% | 10.5% | +90bp |
この表は債券ポートフォリオが勝利した綱引きとして読むべきである。保険料がほぼ横ばいの中、給付費は減少した（3億6,100万ドル）——これが70ベーシスポイントの比率改善であり、真の営業上の勝利である。しかし営業費は増加した（4億8,000万ドル、+9.1%）ため、報告上の営業利益は実際には2.0%減少して12億6,900万ドルとなった。横ばいの営業四半期を税引前利益+27.6%に変えたのは純投資収益の4億1,200万ドルの急増であり、倍以上に膨らんだ税額によって一部相殺された——そしてその税の比較には注釈が必要である。2025年第3四半期の実効税率はわずか15.6%だったのに対し、今四半期の25.1%は正常な水準であるため、前年は比較を見かけ上良くしていた。損益計算書の下部では、希薄化後株式数が610万株減少（−2.7%、自社株買いの効果）したことで、GAAP・調整後ともにEPS成長率が純利益成長率を上回った。
GAAPから調整後へのブリッジは、リリースの調整表からそのまま引用する：
| GAAP → 非GAAPブリッジ、2026年第3四半期 | 百万ドル | 希薄化後1株当たり |
|---|---|---|
| 株主純利益（GAAP） | 13億6,500万ドル | 6.27ドル |
| その他無形資産の償却 | +1億600万ドル | +0.49ドル |
| 金融商品の純損失 | +4,800万ドル | +0.22ドル |
| 取引・統合関連費用 | +4,200万ドル | +0.19ドル |
| 事業最適化プログラム費用 | +1,800万ドル | +0.08ドル |
| 訴訟・和解費用 | +800万ドル | +0.04ドル |
| 非GAAP調整項目の税効果 | −6,700万ドル | −0.31ドル |
| 調整後株主純利益 | 15億2,000万ドル | 6.99ドル |
注目すべきは欠けているものだ。9か月間の数値を支配しているCMS通知に基づく9億3,500万ドルの引当金は、今四半期には完全に存在しない——そのいずれも第3四半期の営業費には含まれていない。このブリッジは毎回登場する加算項目の顔ぶれであり、税引後1億5,500万ドルは前年の同額より実際に500万ドル少ない。
収益の詳細分析
Elevanceは4つの報告セグメントを開示しており、今四半期の論点は、2つのCarelonサービス事業が、それらがサービスを提供する保険リスクプールよりも速く成長し、1ドル当たりより多く稼いでいるということだ。
| セグメント | 2026年第3四半期収益 | 前年比 | 2026年第3四半期営業利益 | 前年比 | 営業利益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| Health Benefits | 433億5,700万ドル | +2.6% | 4億3,600万ドル | −27.5% | 1.0%（従来1.4%） |
| CarelonRx | 115億9,900万ドル | +5.5% | 6億1,600万ドル | +10.8% | 5.3%（従来5.1%） |
| Carelon Services | 77億800万ドル | +5.2% | 2億9,200万ドル | +33.3% | 3.8%（従来3.0%） |
| Corporate & Other | 600万ドル | −96.0% | (7,500万ドル) | 対(8,100万ドル) | NM |
| 消去 | (122億3,000万ドル) | — | — | — | — |
| 合計 | 504億4,000万ドル | +0.7% | 12億6,900万ドル | −2.0% | 2.5%（従来2.6%） |
Health Benefitsはリリースが言うところの「保険料利回りとサービス料収益の上昇」により収益が2.6%増加したが、営業利益は4分の1以上減少して4億3,600万ドル——利益率1.0%となった。リリースはこの減少を「長期的な営業モデルを支える的を絞った投資」に帰し、給付比率の改善で一部相殺されたとしている。433億ドルの収益で4億3,600万ドルを稼ぐこのセグメントは、今や営業ベースでほぼ損益分岐点で推移している。その利益の1ドル1ドルは保険料の行に対しては四捨五入誤差でしかなく、だからこそここで注視すべき数字は収益ではなく給付比率なのだ。
CarelonRx（薬剤給付管理会社）は縮小版の利益エンジンである。115億ドルの収益に対して6億1,600万ドルの営業利益、利益率は5.3%で20ベーシスポイント拡大した。Carelon Servicesは利益を33%増の2億9,200万ドルに伸ばし、利益率は80ベーシスポイント上昇して3.8%となった。リリースによれば「Carelon Servicesのリスクベースソリューションの好調なパフォーマンスと specialty pharmacyの収益性改善」によるものである。2つのCarelonセグメントは合わせて9億800万ドルを稼いだ——Health Benefitsの4億3,600万ドルの2倍以上——しかもその半分未満の収益で。戦略スライドは自明である：リスク事業が会員を供給し、サービス事業が利益率を供給する。
Health Benefits内部では、収益構成が会員数の物語をドルで語っている：
| Health Benefits内訳 | 2026年第3四半期 | 前年比 | 会員数のシグナル |
|---|---|---|---|
| コマーシャル | 133億4,300万ドル | +3.8% | フィーベース +2.2%、リスクベース −5.2% |
| 個人（コマーシャルの一部） | 25億1,400万ドル | +6.6% | 134万8千、−0.4% |
| メディケア | 112億2,900万ドル | +0.8% | アドバンテージ −15.5%で189万8千 |
| メディケイド | 149億7,900万ドル | +5.7% | 822万、−4.9% |
| 連邦職員プログラム | 38億600万ドル | −7.0% | 154万7千、−5.1% |
医療会員数は前年同期比48万7千人減少して4,490万人となった——メディケイド、メディケア・アドバンテージ、雇用主グループのリスクはいずれも縮小した——それでもFEP以外のすべての内訳で収益は増加した。これが価格設定の論点を可視化したものである：「保険料利回りの上昇」が会員数の減少を上回ったのだ。極端な例はメディケアである：収益は0.8%増加した一方、メディケア会員数は10.4%減少した（アドバンテージ単独では15.5%急減）ため、1会員当たり利回りは約13%上昇した計算になる——料率引き上げと構成が大きな役割を果たしている。経営陣の価格設定に関する言葉遣いはこの表に属する：マネージドケア企業において「保険料利回り」とは販売価格のテーマそのものであり、今四半期はそれが台帳によって裏付けられている——ほぼすべてのリスクプールで、収益は増え、会員数は減っている。
利益率の物語
| 利益率 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2025年第3四半期 | 2026年第3四半期 |
|---|---|---|---|---|---|
| 給付費率 | 87.0% | 88.5% | 90.0% | 91.3% | 90.6% |
| 営業費率 | 11.8% | 11.4% | 10.6% | 10.5% | 11.4% |
| 営業利益率（GAAP） | 5.0% | 4.5% | 3.6% | 2.6% | 2.5% |
| 税引前利益 ÷ 収益合計 | 4.5% | 4.5% | 3.4% | 2.8% | 3.5% |
| 純利益率 | 3.5% | 3.4% | 2.8% | 2.3% | 2.6% |
（年間比率は10-Kによる。給付比率は給付費÷保険料、営業費率は営業費÷営業収益、営業利益率はリリースの定義による報告上の営業利益÷営業収益。）
複数年にわたる全体像は、ちょうど反転したかもしれない3年間のアンダーライティング圧迫である。給付比率はFY2023（87.0%）からFY2025（90.0%）へ300ベーシスポイント悪化し、2025年第3四半期（91.3%）まで上昇を続けた——医療費が保険料を上回る、マネージドケアの病である。今四半期の90.6%はこの流れの中で初の前年比改善であり、「前年と比較したメディケア・アドバンテージと個人向けACAのパフォーマンス改善」によるものだ。四半期保険料417億ドルに対する70ベーシスポイントは約2億9,000万ドル／四半期——年換算で11億ドル超——であり、これが持続すればリリース中で最も価値のある単一の数字である。
その相殺要因は営業費率で、90ベーシスポイント上昇して11.4%（調整後11.3%）となった。リリースはこの増加が「主に、長期的なパフォーマンスを支える能力への的を絞った一時的な投資、ならびに事業成長と品質向上の取り組みを進めるための支出を反映した」としている。この文では「一時的」が重い役割を担っている——名前の付いた6,800万ドルの項目を除いても調整後営業費は前年比8.8%増加している——つまり正しい読み方は、Elevanceが営業利益に到達する前に、アンダーライティングの利益の大部分を成長と能力に費やしたということだ。だからこそGAAP営業利益率は低下し（2.6%から2.5%）、税引前利益率は急上昇した（2.8%から3.5%）のである：事業はその場足踏みし、投資が残りを担ったのだ。
一つの大きな問い：6.99ドルのうちどれだけが再現可能か？
前年比の調整後EPS改善額0.96ドル（6.03ドルから6.99ドル）をその3つの要因に分解しよう。第一に、アンダーライティング：横ばいの保険料に対する70ベーシスポイントの給付比率改善は税引前で約2億9,000万ドル、税引後で1株当たり約1.00ドルに相当する——医療費トレンドが抑制されたままであれば、真に継続的である。第二に、株式数：希薄化後株式数の−2.7%は機械的に約0.17ドルを加える。第三に、純投資収益：税引前+4億1,200万ドルで、正常な税率では1株当たり約1.40ドル——しかしリリース自身の枠組みが年換算することに警告を発しており、1株当たり1.85ドルを「純営業外利益」に帰し、その後2027年のベースラインを「非経常的な純投資収益およびその他の営業外項目」を除外する形で定義している。
このベースラインの定義が鍵である。経営陣は2027年を「調整後希薄化後EPSの少なくとも12%成長」にガイドしている——ただし通期ガイドの29.00ドルからではなく、「少なくとも26.75ドルという、より高い利益ベースライン」からである。ガイドとベースラインの間の2.25ドルの差は、何が繰り返されないかについての経営陣自身の見積もりである：一時的な投資収益と一時的な支出。したがって今四半期の正直な分解はこうなる：継続的なアンダーライティング改善が約1.00ドル、その一部は営業費の行を通じて再投資され、加えて経営陣自身が将来に投影することを拒む大きな投資収益の四半期。強気の見方は、給付比率が転換し、2027年がクリーンな26.75ドルを起点に複利成長するというものだ。弱気の見方は、比率改善は12の悪い四半期の後の1四半期に過ぎず、投資家が喝采したEPSのビートは主に債券市場だったというものだ。
9か月間の数字はこの点を鮮明にする。9か月間の純利益は10.9%減少して45億5,700万ドルとなっている。なぜなら上半期には、2026年2月のCMS通知に基づく「特定の過去のメディケア・アドバンテージのリスク調整データ」に関する9億3,500万ドルの引当金——1株当たり4.28ドル、会社の「特定された潜在的エクスポージャーの現時点での最善の見積もり」——が含まれているからだ。第3四半期にはそれは含まれていないが、エクスポージャーは和解ではなく見積もりである。CMSの最終的な数字が9億3,500万ドルを超えれば、差額調整は将来の四半期の営業費に計上される。この数字についてはプレスリリースではなく、10-Kの偶発事象に関する注記を注視すべきである。
1,278億ドルの貸借対照表をプレーンテキストで追跡する
健康保険会社は医療の衣装をまとったフロート事業である——保険料は請求が支払われる前に到来し、184億ドルの医療請求未払金準備金はそのタイミングの差を可視化したものである——そしてBeancountでモデル化すれば、そのフロートの1ドル1ドルが照合を強いられる。当社のオープンレジャーはElevanceを自社の提出書類から1行ずつ再構築している——共通の慣例についてはすべての企業をモデル化する方法をお読みいただきたい。収益は負（貸方）、費用は正（借方）であり、取引はゼロに合計される：
; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −51429 + 37779 + 5640 + 5752 + 358 + 106 + 451 + 1343 = 0 ✓
2026-09-30 * "Elevance Health, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
Income:Revenue -51429 MUSD ; premiums 41,704 + product revenue 6,454 + service fees 2,282 + net investment income 1,037 − net losses on financial instruments 48
Expenses:CostOfRevenue 37779 MUSD ; benefit expense (90.6% of premiums)
Expenses:CostOfRevenue 5640 MUSD ; cost of products sold
Expenses:SellingGeneralAdministrative 5752 MUSD ; operating expense (11.4% of operating revenue; includes $68M of transaction/integration, optimization and litigation costs excluded from adjusted results)
Expenses:Interest 358 MUSD ; interest expense
Expenses:AmortizationOfAcquiredIntangibles 106 MUSD ; amortization of other intangible assets
Expenses:IncomeTax 451 MUSD ; income tax expense
Equity:Adjustments 1343 MUSD ; net income offset (RE set by balance assertion)物語を語る貸借対照表の数字は、医療請求未払金184億3,800万ドルで、年末から13億5,400万ドル（+7.9%）増加している一方、9か月間の保険料はほぼ横ばいだったということである。この準備金が保険料ベースより速く成長していることは、給付比率の物語の裏返しである：請求支払日数（DCP）は44.9日に伸び、前年比3.5日増加した。つまりElevanceは医療提供者の資金をより長く保有している——これは営業キャッシュフロー（9か月間で75億ドル、+79%）を見かけ上良くする一方で、請求の重症度が明らかに後退しているわけではないことを示唆している。第二の兆候は資本にある：その他の包括損失累計額は9か月間の投資未実現損失12億2,100万ドルによりほぼ4倍の−16億7,600万ドルに膨らんだ。今四半期の10億3,700万ドルの投資収益を生んだのと同じ債券ポートフォリオが、貸借対照表の反対側で評価減を記録しているのだ。毎四半期、DCPを給付比率と併せて注視すべきである：両方が同時に改善すれば、転換は本物である。比率が準備金の延伸によってのみ改善しているのであれば、それはアンダーライティングではなくタイミングである。
複数年にわたる軌跡
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | LTM 2026年第3四半期 |
|---|---|---|---|---|
| 収益合計 | 1,713億4,000万ドル | 1,770億1,100万ドル | 1,991億2,500万ドル | 2,018億3,100万ドル |
| 給付費率 | 87.0% | 88.5% | 90.0% | 90.2% |
| 営業費率 | 11.8% | 11.4% | 10.6% | 11.6% |
| 純利益 | 59億9,100万ドル | 59億7,100万ドル | 56億6,100万ドル | 51億300万ドル |
| 純利益率 | 3.5% | 3.4% | 2.8% | 2.5% |
| 医療請求未払金 | 161億1,100万ドル | 157億4,600万ドル | 170億8,400万ドル | 184億3,800万ドル |
| 希薄化後EPS | 25.22ドル | 25.68ドル | 25.21ドル | — |
（LTM = 2026年9か月間＋2025年第4四半期。2025年第4四半期はFY2025通年からリリースの2025年9か月間を差し引いたもの：収益497億4,700万ドル、純利益5億4,600万ドル、給付費380億6,500万ドル、保険料406億9,000万ドル。すべて提出数値の正確な差分。レジャー自体はFY2024から始まる——監査済み年次2期＋当四半期——FY2023は文脈として10-Kの比較数値からここに示す。）
軌跡は利益成長なき収益である：FY2023からFY2025にかけて収益合計は16%増加した一方、純利益は5.5%減少した。給付比率が営業費率が取り戻した120ベーシスポイントより速く300ベーシスポイントを食い尽くしたからである。保険料が収益の仕事を担い（FY2025単独で+14.2%、会員数ではなく利回りによる——会員数は2年連続で減少している）、税の行がFY2025を一時的なリストラクチャリング益による15.6%の実効税率で下支えした。それがなければ純利益はさらに減少していただろう。LTMの列は9億3,500万ドルのCMS引当金を含むため、すべての利益率でFY2025より悪く見える——その1項目を除けば、LTM純利益は税引後でおよそ58億ドルとなり、表の中で最もクリーンな直近数値となる。これが強気の見方を一文で表したものである：収益マシンは機能しており、税とCMSの項目はノイズであり、給付比率が本当に転換したなら、営業レバレッジはついに正しい方向に流れる。弱気の見方は同じ表を左から右へ読んだものである：3年間にわたる医療費が保険料を上回るのはトレンドであり、−70ベーシスポイントの1四半期はデータ点に過ぎない。
判定：強気対弱気
強気の見方
- 給付比率は転換した：90.6%は3年間の上昇の後の初の前年比改善で、四半期あたり約2億9,000万ドルに相当する——しかもそれは投資家が最も恐れていた2つの帳簿、メディケア・アドバンテージと個人向けACAから生じた。
- Carelonはサイドカーではなく第二のエンジンである：四半期営業利益9億800万ドル、ブレンド利益率4.7%、リスク事業が1.0%を稼ぐ中で2桁成長している。
- 価格設定力は約束ではなく実証済みである：会員数が48万7千人減少する中でFEP以外のすべてのリスク内訳で収益が増加した——会員数ではなく利回りであり、メディケアの1会員当たり利回りは約13%上昇した。
- 資本還元が転換を複利化する：前年比610万株減少、398.75ドルで3億3,000万ドルの第3四半期自社株買い（50億ドル枠）、四半期配当1.72ドル——純利益が単に維持されてもEPSは成長する。
- 2027年の布石は構造的にリスクが低減されている：非経常的な投資収益をすでに除外した26.75ドルのベースラインを起点に+12%をガイドしており、目標達成に債券市場が第3四半期を再現する必要はない。
弱気の見方
- 1四半期はトレンドを作らない：給付比率は3年で300ベーシスポイント悪化した後で70ベーシスポイント改善したが、その間DCPは3.5日延伸した——準備金のタイミングが比率を見かけ上良くしている可能性がある。
- EPSのビートは主に営業外だった：税引前利益は3億8,800万ドル増えたが、純投資収益は4億1,200万ドル増え、営業利益は2,600万ドル減少した——アンダーライティングは足踏みしていた。
- 営業費率は「的を絞った一時的な投資」により90ベーシスポイント上昇して11.4%となったが、それは的を絞るたびに毎四半期発生する——加算項目を除いても調整後営業費は8.8%増加した。
- 9億3,500万ドルのCMS引当金は和解ではなく見積もりである：最終的なメディケア・アドバンテージのリスク調整エクスポージャーが「現時点での最善の見積もり」を超えれば、差額調整は将来の四半期に打撃を与える。
- 重要なすべてのリスクプールで会員数が縮小している：MA −15.5%、メディケイド −4.9%、雇用主リスク −6.9%——利回りの物語は、規制当局や雇用主が料率に反発するまで機能する。
当社の見解：比率の転換を買い、EPSのビートは割り引いて見る。最も恐ろしい2つの帳簿における70ベーシスポイントの給付改善と、Carelonの2桁の利益成長は真の営業進歩である——しかし6.99ドルのうち1.85ドルは会社自身が認めるとおり営業外であり、経営陣の26.75ドルのベースラインは彼らが今四半期のどれだけを引き受けようとしているかを正確に示している。26.75ドルを起点に12%成長なら、2027年はおよそ30ドルを稼ぐ——株式にとっての問いは、コストトレンドが転換しつつあるかもしれない利益率2.5%の保険会社にどの倍数がふさわしいかであり、今四半期にはそれに答えるものは何もない。第4四半期の給付比率とDCPを併せて注視すべきである：支払日数が安定したまま2四半期連続の改善となれば転換が確認され、反転すれば弱気派が正しいことが確認される。
