サークル2026年第2四半期：7億100万ドルの準備金収入、そして営業ではない5億3,000万ドルの変動

サークル・インターネット・グループの2026年第2四半期の決算は、フィンテックのティッカーをまとった金利トレードのように見えます。総収益と準備金収入は7億130万ドル（前年同期比+7%）で、ほぼ全額が733億ドルの流通USDCに対して得られた準備金収入です。継続事業からの純利益は4,820万ドルに転じました。これは前年同期比5億3,000万ドルの変動ですが、USDC需要によるものではなく、昨年のIPO株式報酬費用が一巡したためです。サークルの公開Beancount台帳で四半期を再構築すると、その構造を見逃すことはできません。損益計算書は主に準備金に対する金利であり、貸借対照表は主にステーブルコイン保有者向けに保有され、対応する預金負債と一致する現金です。

主要な数字​

出典：サークル2026年第2四半期プレスリリース（2026年8月5日）および2026年6月30日終了四半期のForm 10-Q。

前年同期比での純利益の変動はティッカーが取引する材料であり、ページ上で最も情報量の少ない数字です。2025年第2四半期の報酬費用は5億340万ドル（IPO株式報酬費用）でした。2026年第2四半期の報酬は1億3,400万ドルです。このベース効果を除けば、一桁台半ばの収益成長企業であり、そのトップラインは依然として約95%がUSDC準備金に対する金利であり、販売パートナーが営業費用が始まる前に収益1ドルあたり約59%を受け取っています。

連続ベースでは、プレスリリースの枠組みよりも台帳の方が明確です。USDC流通量は3月31日の770億ドルから6月30日には733億ドルに減少しました。これは準備金収入を生み出すフロートの約37億ドルの減少ですが、四半期の平均流通量は前年同期比25%増の765億ドルでした。期末は貸借対照表の真実であり、平均は損益計算書の真実です。両方ともモデルに含めるべきです。

収益の詳細分析：依然としてマネーマーケット事業​

サークルは製品セグメントではなく、2つのトップラインを報告しています。

準備金収入が依然として事業の中核です。サークル自身の発表では、準備金収入の前年同期比+5%の増加は「平均USDC流通量の25%増加が、準備金収益率の66ベーシスポイント低下（第2四半期は3.5%）によって一部相殺された」ことによるとしています。これが金利トレードを一文で表しています。フロートは増加、利回りは低下、純額は依然としてわずかに増加。その他収益は前年同期比41%増の3,360万ドル（サブスクリプションおよびサービス）でしたが、前期の4,160万ドルからは減少しました。これは準備金の帳簿に比べれば誤差の範囲です。

販売、取引およびその他の費用4億1,250万ドルを差し引くと、販売費用控除後収益（RLDC）は2億8,900万ドル、RLDCマージンは41%（発表によると前年同期比+302ベーシスポイント）となります。これはサークルが第1四半期に示したのと同じ41%のRLDCマージンです。収益に占める販売パートナーの割合は依然としてモデルに対する構造的な税です。販売および取引費用だけで4億1,040万ドル、これは総収益および準備金収入の58.5%に相当します。サークルはこの比率を一方的に設定することはできません。USDCを発行・保有・移動するパートナーが設定するものです。

経営陣のシグナル分析​

サークルの8月5日の発表は、数字が何を意味しないかについて異常に明確であり、Arcについて異常に強調しています。

• 金利環境／暗号資産市場の減速（フロート自体に対する「力強い需要」という表現の欠如）。 CEOジェレミー・アレール氏：「当社の四半期財務結果は、現在の金利環境と減速した暗号資産市場を反映しています。両方とも当社のネットワークの外部の状況です。しかし、短期的な活動は異なるストーリーを示しています。」これは経営陣が投資家に、準備金収入の成長を製品需要の強さとして読むなと伝えているものです。台帳も同意見です。準備金収入は平均USDC × 準備金収益率に連動し、収益率は66ベーシスポイント低下しました。
• 市場拡大／機関投資家の採用（Arc）。 発表では、Arcの創設バリデータコーホートとして、ブラックロック、DTCC、ギャラクシー、グローバル・ペイメンツ、ICE、マスターカード、マネーグラム、SBIグループ、スタンダードチャータード、住友商事、ビザが名を連ね、ブラックロック、BNY、DTCC、スタンダードチャータードが「Arcとの統合を構築・検討している」と述べています。アレール氏：「現在USDCを利用している機関、例えばブラックロック、BNY、スタンダードチャータードはパイロットではなく、拡大しています。」
• 新製品の立ち上げ（Arcメインネット＋エージェントスタック）。 「9月16日のパブリックメインネットローンチでは、プライバシー機能、プログラム可能な金融のためのエージェントスタック、トークン化された実世界資産のサポートを含む完全な製品スイートが発表されます。」エージェントスタックは「900以上の有料サービス」を擁し、「x402エージェント決済量の99.3%がUSDCで決済されている」と説明されています。
• 存在しないテーマ。 「需要が供給を上回る」「供給逼迫」「販売価格の継続的な上昇」（準備金収益率は低下しました）、暗号資産市場の「業界の好循環」といった表現はありません。経営陣は逆のことを述べています。

Arcのストーリーを裏付ける貸借対照表の項目は、準備金収入ではなく繰延収益です。10-Qでは、四半期中にサークルがARCトークン購入契約を締結し、総収入約2億4,220万ドル（四半期内に現金2億2,200万ドル受領）となり、履行義務が充足されるまでその他の流動負債内の繰延収益として認識されたと開示されています。その他の流動負債は3月31日の1,460万ドルから6月30日には2億5,600万ドルに急増しました。これはUSDC需要ではなく、メインネット提供まで負債側に計上される前払いされたArcエコシステム価値です。

マージンの状況​

*販売費用を除いた第1四半期の台帳上の費用項目からの概算。**四半期合計からの2025年度通期概算（2025年第2四半期のIPO報酬費用を含む）。

営業費用2億5,450万ドルは、2025年第2四半期がIPO株式報酬の急増を計上していたためだけに、前年同期比56%減となっています。連続ベースでは、営業費用は第1四半期から増加しました（報酬1億3,400万ドル vs 1億3,810万ドル、一般管理費6,630万ドル vs 5,730万ドル、減価償却費2,990万ドル vs 2,680万ドル、IT 1,640万ドル vs 1,270万ドル）。調整後営業費用1億4,600万ドル（前年同期比+23%）は、サークルが選択している支出（製品、インフラ、AI）をより明確に示しています。

発表での価格表現は、製品のASPではなく準備金収益率に関するものであり、強気派にとっては逆方向（−66ベーシスポイント）に動きました。取引量（平均USDC +25%前年同期比）が四半期ではそれを相殺して余りありました。これは典型的な半導体やSaaSのストーリーとは符号が逆の価格対数量です。サークルの「価格」はSOFR連動の準備金利回りであり、営業が引き上げられるものではありません。

継続事業からの純利益率6.9%は、IPO費用がなくても第1四半期の8.0%を下回っています。これは、その他収入の貢献が小さかったことと、一般管理費・減価償却費・ITの前期比での増加によるものであり、販売費用がそれらの項目の前に依然として収益の約3分の2を消費しているためです。

最大の疑問：Arcはすでに貸借対照表に載っているか？​

はい — 準備金収入としてではなく、繰延収益としてです。

USDCは依然として金利エンジンです。ステーブルコイン保有者のために分離された現金及び現金同等物732億ドルが、ステーブルコイン保有者からの預金729億ドルと対応しています。このペアは、決済用ステーブルコインの約束を複式簿記で明確にしたものです。Arcは2番目の帳簿です。10-Qの繰延収益のロールフォワードは、ARCトークン事前販売が約2億4,200万ドルの顧客対価をもたらし、サークルが9月16日のメインネットに関する関連する履行義務を充足した場合にのみその他収益になることを示しています。

経営陣のArc需要に関する表現（「パイロットではなく拡大している」、バリデータリスト、Arc上でブラックロックBUIDLが期待される、DTCCトークン化）は、したがって今日では負債および繰延収益のストーリーであり、メインネット後になって初めて損益計算書のストーリーになります。Arcへの言及を現在の準備金収入の裏付けとして扱うと、P&Lと10-Qの両方を誤読することになります。

サークルはまた、サークル・ナショナル・トラストについてOCCの承認、サークル・ニューヨーク・トラストについてNYDFSの承認を受けました。これは規制の欄に属するチャーターニュースであり、今四半期の4,800万ドルの純利益には含まれません。

プレーンテキストで770億ドルのステーブルコイン発行体を追跡する​

Beancountでサークルをモデル化すると、当社がすべての企業をモデル化する方法に基づき、すべてのドルの準備金収入、販売費用、USDC裏付け現金が整合することを余儀なくされます。ただし、1つの注意点があります。サークルの公開台帳は、他のほとんどのオープン台帳企業で使用されている標準のMUSDチャートではなく、会社自身のチャートと全額USD単位を維持しています。以下のフェンスは、プッシュされた2026年第2四半期期間ファイル（quarterly/2026-Q2.bean）からコピーされたものです。金額は百万単位ではなくUSDです。

損益計算書は1つのゼロサム取引です。収入勘定は貸方（マイナス）、費用勘定は借方（プラス）、普通株主に帰属する純利益に非支配株主持分を加えたものが資本にクローズされ、取引の合計がゼロになります：

; チェック: −667,733,000 − 33,582,000 + 410,414,000 + 2,056,000 + 133,999,000
;        + 66,273,000 + 29,896,000 + 16,359,000 + 8,657,000 − 698,000
;        − 17,947,000 + 4,092,000 + 48,221,000 − 7,000 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "CRCL Q2-2026" "損益計算書 — 2026年6月30日終了3ヶ月間"
  Income:ReserveIncome                              -667,733,000 USD
  Income:OtherRevenue                                -33,582,000 USD
  Expenses:DistributionAndTransactionCosts           410,414,000 USD
  Expenses:OtherCosts                                  2,056,000 USD
  Expenses:Compensation                              133,999,000 USD
  Expenses:GeneralAndAdministrative                   66,273,000 USD
  Expenses:DepreciationAndAmortization                29,896,000 USD
  Expenses:ITInfrastructure                           16,359,000 USD
  Expenses:Marketing                                   8,657,000 USD
  Expenses:DigitalAssetsGainsLosses                     -698,000 USD
  Expenses:OtherExpenseIncome                        -17,947,000 USD
  Expenses:IncomeTax                                   4,092,000 USD
  Equity:RetainedEarnings                             48,221,000 USD
  Equity:NoncontrollingInterests                          -7,000 USD

物語を担う貸借対照表の数字は依然としてステーブルコイン準備金のペアです — 前期比では減少しましたが、依然として巨大です：

2026-07-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders       73,161,172,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders   -72,927,544,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:OtherCurrentLiabilities            -256,021,000 USD

その他の流動負債2億5,600万ドルがARCトークン繰延収益の置かれている場所です。公開台帳は、準備金資産とUSDC預金負債を前期と同じ勘定に保持しているため、流通量が変動しても期末の整合性は意味を持ち続けます。

複数年にわたる軌跡​

*2025年度通期概算。2025年第2四半期のIPO報酬費用が大部分を占める。

USDC裏付け現金は、2023年度末から2025年度末にかけて3倍以上に増加し、その後2026年第2四半期に期末流通量が733億ドルに減少したことで減少しました。収益は依然として平均フロートと短期金利で複利成長しています。収益1ドルに対する販売の取り分は、FY2024以降60%近辺で膠着しています。複利成長のストーリーはフロートの採用であり、マージンのストーリーは、サークルがフロートが生み出す金利のより多くを将来にわたって保持できるかどうか、そしてArc繰延収益が9月16日以降に、別の販売費用の大きいパススルーになることなく、持続可能なその他収益に変換されるかどうかです。

結論：強気 vs 弱気​

強気の論点

• 平均USDC流通量の前年同期比+25%は、66ベーシスポイントの利回り低下にもかかわらず、依然として準備金収入ベースを拡大しています。
• RLDCマージンは41%（前年同期比+302ベーシスポイント）を維持 — サークル自身が強調するユニットエコノミクスの指標です。
• 5億3,000万ドルの前年同期比純利益変動は、FY2025のIPO費用が一時的であったことを確認します。報酬は1億3,400万ドルに正常化しました。
• Arcは9月16日のメインネットに先立ち、すでに貸借対照表で資金調達されています（トークン収入約2億4,200万ドルが繰延収益として）。
• OCCナショナルトラスト銀行承認とNYDFSトラスト承認により、準備金カストディ周辺の規制上の堀が深まります。

弱気の論点

• 期末USDC流通量は前期比約37億ドル減の733億ドル — アレール氏自身の「減速した暗号資産市場」という表現がフロートに現れています。
• 準備金収益率−66ベーシスポイントは、サークルが製品価格設定でヘッジできないFRB／金利リスクです。
• 販売は依然として収益の約59%を消費しており、4四半期連続で約41%のRLDCではパートナーシェアの上限を破れていません。
• その他収益は依然として構成比5%未満で、前期比減少しています。Arcはまだ認識収益に現れていません。
• 継続事業からの純利益率は、IPO費用がなくても第1四半期の8.0%から6.9%に低下しました。

当社の見解： サークル2026年第2四半期は、Arcの決算ではなく、明確な金利とフロートの決算です。4,800万ドルの純利益は本物ですが、5億3,000万ドルの前年同期比変動は、主に昨年のIPO株式報酬費用がなくなったことによるものです。経営陣の機関投資家向けArcに関する発言は、メインネット後に繰延収益がその他収益に変換されたときに信じるべきであり、その変換がプレスリリースだけでなく損益計算書に現れるまで、当社は同社をUSDC準備金に関するマネーマーケットのパススルーとしてモデル化し続けます。