MiniMax FY2025決算：売上高7900万ドル、そして見かけとは違う19億ドルの損失

MiniMax Group Inc.——Hailuo AI、Talkie、そしてMiniMax-M2モデルシリーズを手がける上海拠点のAI基盤モデル企業——が、上場企業として初めてとなる監査済み通期決算を発表した。売上高はほぼ3倍の**$79.0 million**（前年比+158.9%）に達し、売上総利益率は25.4%へと倍以上に上昇した一方、IFRSベースの純損失は前年比302%増の**$1.87 billion**へと膨れ上がった。最終損益だけを見れば、MiniMaxはかつてないペースで損失を拡大させているように見える。しかし元帳を見れば、実態はその逆であることが分かる。この損失のうち$1.59 billionは、2026年1月9日に香港証券取引所へ上場した際に普通株式へ自動的に転換された優先株式の、非現金の公正価値再評価という単一の項目にすぎない。これを除けば、調整後純損失は$244.2 millionから$250.9 millionへとわずか2.7%しか増加しておらず、その一方で売上高は159%成長している。このGAAP上の物語と、実際の事業運営の物語との間のギャップこそが、今回の決算発表のすべてだ。

決算のハイライト​

MiniMaxは、2025年12月31日に終了した会計年度について、IFRS会計基準に基づき米ドル建てで決算を報告している：

この表の中で特に重要なのは2つの数字だ。研究開発費の伸びがわずか33.8%にとどまる一方で売上高が158.9%成長しているという事実は、効率性の物語を物語っている——MiniMaxは1年前と比べ、研究開発費1ドルあたりではるかに多くの商業的成果を引き出せるようになっている。そして販売費はドルベースで実際には40.3%減少した一方、売上高はほぼ3倍になった。これはコンシューマー向けAIの世界では最も珍しい組み合わせだ——成長を買うためのコストが、高くなるどころか安くなっているのだ。

公正価値損失の項目こそが、この決算をゆがめている要因だ。これはMiniMaxの本業の実態を反映したものではなく、IPO以前の資本構成が機械的にもたらした結果にすぎない。以下で、その仕組みを正確に解き明かす。

売上高の内訳：同じモデル基盤の上に立つ2つの事業​

MiniMaxのFY2025売上高$79.0 millionは、同じ基盤モデル群の上に構築された2つのセグメントに分かれる：

AIネイティブ製品（$53.1M、+143%）：これはMiniMaxの一般消費者・クリエイター向け製品群であり、Hailuo AI（動画・マルチモーダル生成。バッチでのコンテンツ制作コストを最大50%削減する高速な「Fast」ティアを備えたHailuo 2.3モデルを含む）、Talkie/Xingye（AIコンパニオン及びソーシャルアプリ）、MiniMax Audio（音声・音楽生成）、そして収益化を始めたばかりのMiniMax Agentから構成される。わずか2023年時点では、Talkie/Xingye単体がほぼコンシューマー事業のすべてを占めていたが、FY2025までにHailuo AIが単一製品ラインとして最大の規模へと成長した。これは、テキストを超えたマルチモーダル展開が有料利用へとつながっていることの証拠だ。

オープンプラットフォーム及びその他のAIベース企業向けサービス（$26.0M、+198%）：これは開発者・企業向けのAPI事業であり、同じMiniMax-M2モデルファミリーを、自社製品を構築するサードパーティに対して推論として販売するものだ。同社は年末時点で累計2億3600万人を超えるユーザーと、100カ国以上にわたる21万4000社の企業顧客・開発者を報告している。売上高全体の70%以上が中国本土以外で生み出されており、米国、シンガポール、そして裾野の広いその他の市場（FY2025には221の異なる法域が収益に貢献し、前年の134から増加）が主な牽引役となっている——上海に本社を置く企業としては注目すべきデータポイントだ。

両セグメントを支えるモデルの品質は、速いペースで向上し続けている。2025年第4四半期にリリースされたMiniMax-M2は、OpenRouterにおいて1日あたりのトークン消費量が500億を超えた初の中国製モデルとなり、HuggingFaceのグローバルトレンドランキングでも首位に立った。その後継となる2026年2月のM2.5は、SWE-Bench Verifiedコーディングベンチマークで新記録を樹立している。M2シリーズの1日あたり平均トークン消費量は、2025年12月から2026年2月までのわずかな期間だけで約6倍に増加しており、上記の売上高の数字は、会計年度末から数カ月を経た現時点の事業実態を過小評価している可能性が高い。

利益率の推移​

MiniMaxの短い上場企業としての歴史における利益率構造は、同社がゼロから出発したがゆえに、異例なほど急なオペレーティングレバレッジのカーブを描いている：

FY2023には、MiniMaxは研究開発費だけで売上高の20倍以上を費やしていた——これは、収益を賄ってくれる顧客を得る前に製品を作り込んでいる基盤モデル企業の教科書通りの姿だ。FY2025までに、研究開発費は売上高の「わずか」3.2倍にまで下がり、販売費はわずか2年間で売上高の6.6倍から3分の2にまで縮小した。売上総利益率はFY2025単年で13.2ポイント改善したが、これはモデル及びシステムの効率向上と、より賢いインフラ配分によるものだ——売上原価（主にサードパーティのクラウド推論費用）は120%増加した一方、それを支える売上高は159%成長した。これらの比率はいずれも依然として急速に圧縮され続けており、まだ成熟したソフトウェア企業の経済性には程遠いが、その軌道こそが、数字の上でマネタイズの転換点がどのようなものかを示している。

一般管理費は唯一「間違った」方向に動いている項目であり、155.9%増の$36.8 millionとなった。これは人員増加、管理部門スタッフに対する株式報酬の増加、そしてFY2024には存在しなかった香港IPOに伴う一時的な上場費用$6.9 millionによるものだ。この上場費用を除けば、実質的な一般管理費の伸びは100%に近い水準となる——依然として高水準ではあるが、上場に必要な財務・法務・投資家対応機能を整備したばかりの企業としては妥当な水準だ。

19億ドルの疑問：MiniMaxは本当により多くの損失を出しているのか？​

いいえ、そうではない。この節こそが、MiniMaxの数字を正しく読み解く上で最も重要な部分だ。

IPO以前、MiniMaxは——ベンチャーキャピタルの支援を受けたほぼすべてのスタートアップと同様に——転換可能償還優先株式を通じて資金を調達していた。IFRS（IAS 32）の下では、償還条項付きの優先株式は普通株式のような「資本」とはみなされない。これらは金融負債として分類され、貸借対照表上で公正価値により計上され、各報告期間ごとに再評価される。資金調達ラウンドのたびにMiniMaxの想定評価額が上昇すると、その負債の公正価値も連動して上昇した——そしてこの上昇分は、現金のやり取りが一切なく、事業運営自体には何の変化もないにもかかわらず、費用として損益計算書を通過する。以下は、MiniMaxが非上場企業として、そして新たに上場企業となるまでの4年間で、この負債がどのように増加していったかを示したものだ：

FY2025の急増が大きいのは、香港上場に向けた過程でMiniMaxの想定評価額が急上昇したためだ（IPOは最終的に約$4 billionの評価額で価格設定され、2026年1月9日の上場初日には株価が2倍以上になった）——公開市場の投資家から見て会社の将来性が良く見えるほど、IFRSがMiniMaxに自社の優先株式について計上を求める非現金の損失は大きくなる。これはIPO以前の会計処理が機械的にもたらしたものであり、ユニットエコノミクスの悪化を示すシグナルではない。そしてこれは一度限りの現象でもある——これらの優先株式は、FY2026に入ってわずか9日目の上場時点で普通株式へと自動的に転換され、負債から資本へと区分が変更された。もはや再評価すべき優先株式負債が存在しなくなるため、FY2026に公正価値損失の項目が計上されることはない。

MiniMax自身によるnon-IFRS調整表は、この調整内容を明示している：

GAAPベースの損失が302%拡大した一方で、調整後損失はわずか2.7%しか拡大せず——それに対して売上高は159%成長した——これは、効率性が低下しているのではなく、劇的に向上している企業の姿だ。

ウォール街の見方​

MiniMaxに対するカバレッジは米国のメガキャップ企業と比べればまだ薄いが、カバレッジを開始したセルサイドの見方は前向きだ。ゴールドマン・サックスのアナリスト、Ronald Keung氏は目標株価HK$860で「Buy」評価を維持しており、Citiも目標株価HK$533で「Buy」評価を維持している。株価の値動きはすでに大きく変動しており、2026年1月の香港上場初日には株価が2倍以上になった後、中国AI企業の上場ラッシュ（MiniMaxに続いてZhipu AIなどの競合他社も相次いでHKEXに上場した）が投資家の関心を複数の似通った銘柄に一斉に分散させたことで、そのプレミアムの多くを失った。このボラティリティ自体が、中国・米国・オープンソースモデル間の競争が激化する中で、まだ収益化前の赤字基盤モデル企業をどう評価すべきか市場が模索し続けている状況において、GAAP上の数字と調整後の数字がいかに異なって読まれ得るかを示す妥当な指標といえる。

プレーンテキストで基盤モデル企業を追跡する​

公正価値によるゆがみの正体を最も明確に見る方法は、MiniMaxの財務履歴全体をBeancount——プレーンテキストの複式簿記会計システム——に落とし込むことだ。そこでは損失のすべてのドルが特定の勘定科目と一致しなければならず、非現金の費用が隠れる場所はどこにもない。

以下は、元帳でモデル化された通りのFY2025損益計算書だ——Income勘定はマイナス（貸方残高）、Expenses勘定はプラス（借方残高）で表され、公正価値損失は、あまりに巨額かつ一時的であるため「その他の費用」の中に埋もれさせるわけにいかないという理由から、専用の勘定科目を与えられている：

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

そして、これがそれ以外のすべてを説明する貸借対照表の項目だ——4回の会計年度末のスナップショットにわたって優先株式負債が増加し続け、消滅する瞬間を迎えるまでの様子である：

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

FY2025の貸借対照表日時点で、この単一の負債はMiniMaxの総資産（$1,088.4 million）を上回っており、そのため同社自身の開示資料は自社の財務状態を$2,648.2 millionの「純負債」と記述している——これは、返済ではなく転換によって消滅するものだと知るまでは、警戒すべき数字に見える。一方、貸借対照表の資産サイドはずっと健全な物語を語っている。現金及び短期投資（現金$507.6 million＋短期投資$452.3 million）は年末時点で合計約$960 millionに達しており、これは負債を生み出したのと同じ優先株式による資金調達ラウンドによって賄われたものだ——MiniMaxは資金繰りに窮しているのではなく、潤沢で流動性の高い軍資金の上に座っているのだ。

FY2022からFY2025までの4年分の貸借対照表と損益計算書を網羅し、同社のIPO目論見書及び上場企業としての初の年次報告書と完全に照合された完全版の元帳は、公開されており誰でも監査可能だ：

4年間の軌跡：売上高ゼロから株式上場まで​

MiniMaxの商業企業としての事業運営の歴史は、4会計年度の中にすべて収まっている：

MiniMaxは2022年には売上高が全くなかった——純粋に基盤モデルを構築するR&Dラボだったのだ。2025年までに、同社は累計2億3600万人のユーザー、21万4000社の企業顧客、そして3桁成長率で拡大する年間$79 millionの売上高を抱えるまでになった。調整後純損失は、売上高や貸借対照表上の現金の増加ペースに比べてはるかに緩やかにしか拡大していない。これはまさに、基盤モデルのスケーリングに賭ける企業が取るべき形だ。すなわち、技術と市場がともに動いている間は積極的に支出し、積極的に資金を調達し、やがて売上高がコストベースに追いつくのを待つというやり方である。年間$250.9 millionの調整後損失が完全に黒字へと転じるかどうか——これこそが、公開市場が今まさに日々値付けしている複数年にわたる問いだ。

結論：強気派 vs. 弱気派​

強気派の見解：

• 売上高はFY2024の782%成長に続き、FY2025には158.9%成長した——2年連続で3桁を超える成長を遂げるのは、資金の潤沢なAIラボの中でも稀な組み合わせだ
• 販売費は絶対額で40.3%減少した一方、売上高はほぼ3倍になった。これは、オーガニックな成長（Talkie/XingyeやHailuo AIにおけるユーザー紹介やプロダクトバイラリティ）が有料獲得を置き換えつつあることの証拠だ
• 調整後純損失は158.9%の売上高成長に対してわずか2.7%しか拡大しなかった——今回の決算発表全体を通じて最も明確な効率性のシグナルだ
• MiniMax-M2は、OpenRouterで1日あたりのトークン数が500億を超えた初の中国製モデルとなり、HuggingFaceのトレンドランキングでも首位に立った。2026年2月に登場した後継のM2.5はコーディングベンチマークで新記録を樹立しており、米国勢とのモデル品質格差が急速なペースで縮小していることを示している
• 年末時点で約$960 millionの現金及び短期投資を保有しており、これは成功したIPO前の資金調達ラウンドと、上場初日に株価が倍増した2026年1月の上場によって賄われている。これにより、計算資源と人員を引き続き拡大するための十分な資金的余力が確保されている

弱気派の見解：

• $1.87 billionというIFRSベースの純損失は、その大半が非現金の会計上の産物とはいえ、GAAPベースのスクリーニングや指数組み入れ基準には依然としてそのまま表れるものであり、転換後の会計年度が一年分丸ごと報告されるまでは、機関投資家による保有の重しとなる可能性がある
• 研究開発費は依然として売上高の3倍を超える水準にある。劇的な改善を遂げたとはいえ、MiniMaxのコスト構造が成熟したソフトウェア企業のそれに近づくには、この軌道をあと数年は続ける必要がある
• 一般管理費は155.9%増加した。上場費用がその一因ではあるものの、人員増加に伴う一般管理費の上昇は、黒字化までまだ数年を要する企業にとって注視すべき傾向だ
• 株価は上場後すでに大きく変動している——上場初日に2倍以上になった後、その上昇分の多くを失った——これは、投資家がMiniMaxのファンダメンタルズを、同じ資金プールを奪い合う、ほぼ同時期に上場した中国AI企業群（Zhipu AIを含む）の大きな波の中から選別しようとしているためだ
• 基盤モデルの経済性は極めて競争が激しい。MiniMaxはDeepSeek、Zhipu AI、そしてあらゆる主要な米国勢と、モデル品質とAPI価格の両面で同時に直接競合しており、たった一社の競合がオープンプラットフォームの価格を切り下げるだけで、MiniMaxが苦労して築き上げたばかりの25.4%という売上総利益率が圧縮されかねない

私たちの見解： GAAPの見出しである年間$1.87 billionの損失は、この決算発表全体の中で最も参考にならない数字であり、そこで思考を止めてしまう投資家は同社を見誤ることになる。本当に重要な数字は、売上高が159%成長する中で調整後純損失がわずか2.7%しか拡大しなかったこと、そして販売費が絶対額で縮小し続けていることだ。この組み合わせは、研究開発に大きく賭けたオールインのAIインフラ投資を、コストベースの拡大よりも速いペースで、実際に収益を生むプロダクト事業へと転換しつつある企業の姿を描き出している——これはまさに、マイクロソフトのIntelligent Cloudセグメントや、サークルのステーブルコイン準備金収入をそもそもモデル化する価値があると考えさせた、オペレーティングレバレッジの物語そのものだ。優先株式による重しは、そもそも設計上IPO以前だけの会計上の産物であり、いまやそれは消え去った。FY2026から始まるのは、MiniMaxの損益計算書がようやくこの事業の実態そのままの姿を映し出す、最初の会計年度である。