サークル・インターネット・グループが発表した2026年第1四半期の収益は6億9410万ドルで、前年同期比20%増、USDC流通額は770億ドルに達し、希薄化後EPSは0.21ドルと、アナリスト予想の0.17ドルを上回りました。これらはステーブルコイン発行体が投資家に示したい見出しとなる数字です。しかし、より重要な数字は、その収益のうち4億540万ドル（58%）が、サークルが1ドルを保持する前に流通費および取引費用としてそのまま流出したという点です。2022年のIPO前提出書類から今四半期に至るまで、サークルの完全な財務履歴を公開複式元帳で再構築することで、この構造的な現実を見逃すことは不可能になり、また、見出しの数字には全く現れない別の事実も浮かび上がりました。それは、サークルが上場した会計年度FY2025は純損失の年度だったということです。
主な数字
| 指標 | Q1 2026 | Q1 2025 | 前年同期比 |
|---|---|---|---|
| 収益および準備金収入 | 6億9410万ドル | 5億7860万ドル | +20% |
| 流通費および取引費用 | 4億540万ドル | 3億4730万ドル | +17% |
| 普通株主に帰属する当期純利益 | 5530万ドル | 6480万ドル | −15% |
| 調整後EBITDA | 1億5140万ドル | — | +24%* |
| 希薄化後EPS | 0.21ドル | — | — |
| USDC流通額（期末） | 770億ドル | — | +28%* |
*前年同期比較はサークルのプレスリリースで開示された通り。
収益の成長率（+20%）は純利益を大きく上回り、純利益は実際には前年同期比で15%減少しました。これは中核事業が弱体化したためではなく、サークルが新規上場企業として規模を拡大する中、営業費用（報酬、一般管理費、ITインフラ）が今四半期に収益よりもすべて急速に拡大したためです。USDCの供給量が28%増加して770億ドルに達したことが、ここでの本当の需要シグナルです。流通するUSDCが増えれば、利回りを生む準備資産が増え、それがサークルの主要な利益エンジンとなります。
収益の詳細：フィンテックの仮面を被った利回りビジネス
サークルは、多角的なテクノロジー企業のように製品セグメントを報告しません。同社の収益ラインは、準備金収入（USDCを裏付ける現金および短期国債から得られる利息）とその他の収益（プラットフォームサービスからの、規模は小さいが成長している部分）の2つです。準備金収入が全体の94%を占めます。
| 項目 | Q1 2026 | 収益に占める割合 |
|---|---|---|
| 準備金収入 | 6億5250万ドル | 94.0% |
| その他の収益 | 4160万ドル | 6.0% |
| 収益および準備金収入 合計 | 6億9410万ドル | 100% |
この集中度が、一つの表でビジネスモデルの全体像を示しています。経済的には、サークルはたまたまトークンを発行しているマネー・マーケット・ファンドの運用会社なのです。準備金収入は、流通するUSDCの量と短期国債の prevailing 金利という2つの変数に応じて拡大します。USDCの供給量は増加しており（前年同期比+28%）、これは良いニュースです。しかし、その収益のかなりの部分は、サークルがコントロールできない金利変動に依存しています。FRBがUSDCの供給量増加よりも速いペースで金利を引き下げれば、製品の出来栄えに関係なく準備金収入は圧縮されます。
より重要な数字は、ラベル付けされた項目として一切現れません。それは4億540万ドルの流通費および取引費用であり、これはサークルがUSDCの保有と流通のために取引所、ウォレット、その他のパートナーに支払う金額です。6億9410万ドルの収益に対して、これは58.4%の支払い率となります。サークル自身が開示するこの指標、すなわち「RLDC」（収益から流通費を差し引いたもの）は2億8700万ドル、マージンは41%でした。この数字こそが、サークルが他のすべての費用項目に手をつける前に、収益のうち実際に保持できる金額を表しています。
マージンの推移
| 期間 | 収益 | 収益に占める流通費の割合 | 当期純利益（損失） | 純利益率 |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 14億5000万ドル | 49.6% | 2億6800万ドル | 18.5% |
| FY2024 | 16億7600万ドル | 60.3% | 1億5600万ドル | 9.3% |
| FY2025 | 27億4700万ドル | 60.5% | (7000万)ドル | (2.5)% |
| Q1 2026 | 6億9400万ドル | 58.4% | 5500万ドル | 8.0% |
流通費は、FY2023には収益の半分でしたが、FY2024以降は約60%に跳ね上がりました。これはUSDCの流通範囲が広がったためです。USDCを保有・使用できる場所が増えれば、それだけ多くのパートナーが取り分を得ることになります。純利益率はその逆方向に推移し、18.5%からわずかにマイナス（FY2025通年）まで低下した後、今四半期には8.0%に回復しました。FY2025の純損失は収益の問題ではありません。この年の収益は64%増加しています。これは費用の問題であり、しかも一時的なものです（下記参照）。
大きな疑問：FY2025は実際に損失年度だったのか？
はい、そうです。そしてこれは、サークルのIPO後、EPSに焦点を当てた決算発表だけを読んでいると見落としがちです。なぜなら、FY2025はほとんどのセルサイドのカバレッジに先行するからです。2025年の4四半期を合計すると、Q1の純利益6480万ドル、Q2の純損失4億8210万ドル、Q3の純利益2億1440万ドル、Q4の純利益1億3340万ドルとなり、通年の損失は約7000万ドルとなります。これは、サークルがIPOを実施し、収益を64%増やし、USDC供給量を二桁成長させたのと同じ年です。
2025年第2四半期の損失は完全に説明可能であり、完全に非経常的です。その四半期の報酬費用は5億340万ドルに急増し、このデータセットの他のすべての四半期（6100万～1億3900万ドル）の約6～7倍に相当し、IPOトリガーによる株式報酬（IPOクローズ時に権利確定するRSUが、その四半期に巨額の非現金費用として損益計算書に一度に計上される）と一致します。その1四半期を除けば、サークルの基礎的な2025年の純利益は十分に黒字で、成長していたでしょう。
今後サークルをモデル化する人への教訓は、FY2025のブレンドされた通年の数字から外挿しないこと、そしてこの特定の費用が繰り返されることを期待しないことです。Q1 2026の純利益率8.0%への回帰は、FY2024の正常化された実行レートと一致しており、FY2025の損益計算書のどの数字よりも代表的なベースラインです。
プレーンテキストでステーブルコイン発行体を追跡する
ステーブルコイン発行体の中核的な約束、すなわち「流通するすべてのUSDCは、独立して検証可能な準備金によって裏付けられている」という点は、Beancountに自然に適合します。Beancountはプレーンテキストの複式簿記形式であり、すべての借方には対応する貸方があり、帳簿はバランスするか、あるいはしません。サークル自身の貸借対照表は本質的にこれを反映しています。「ステーブルコイン保有者のために分離された現金および現金同等物」は実資産（今四半期は769億ドル）として計上され、「ステーブルコイン保有者からの預金」という実負債（768億ドル）とほぼ一対一で対応しており、準備金による裏付けが同じ仕訳の2つの側面として明示されています。
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDこの元帳を再構築することで、名前を付ける価値のある構造的なバグも明らかになりました。貸借対照表は、FY2023まで遡るすべての期間において、毎回新しい絶対値の取引として記録され、それぞれが前四半期のスナップショットにキャッシュフローを加えたものの上に積み重ねられ、毎四半期ではなく毎年複利計算されていました。累積ステーブルコイン保有者現金は、実際の約750億ドルに対して、2025年後半には架空の3380億ドルにまで乖離していました。これは現在、以下の元帳の全11期間について、実際のS-1、10-Q、10-K提出書類と照合されたpad/balanceディレクティブを使用して修正されており、すべての履歴数値が今四半期だけでなく一次ソースと一致しています。
複数年にわたる軌跡
| 期間 | 収益 | 流通費率 | 当期純利益（損失） | USDC裏付け現金（期末） |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 14億5000万ドル | 49.6% | 2億6800万ドル | 243億ドル |
| FY2024 | 16億7600万ドル | 60.3% | 1億5600万ドル | 439億ドル |
| FY2025 | 27億4700万ドル | 60.5% | (7000万)ドル | 751億ドル |
| Q1 2026（四半期） | 6億9400万ドル | 58.4% | 5500万ドル | 769億ドル |
USDC裏付け現金（実世界での採用を示す最も明確な指標であり、USDC供給量の直接的な代理指標）は、FY2023末以来3倍以上に増加しました。収益はさらに急速に成長し、FY2025だけでほぼ倍増しました。ボトルネックは需要ではなく、流通パートナーが取り分を取った後、サークルが新しい1ドルのうちいくらを保持できるかです。
結論：強気派 vs. 弱気派
強気派の見解
- USDC裏付け現金は約2年間で243億ドルから769億ドルに成長しました。これは一時的な四半期の急増ではなく、実際の複利的なステーブルコイン採用です。
- RLDCマージン（2026年第1四半期は41%）はユニットエコノミクスを最も明確に示しており、ビジネスの規模拡大に伴い正しい方向に動いています。
- FY2025の純損失は、一時的で非現金の、IPOトリガーによる報酬費用であり、営業上の問題ではありません。正常化された純利益率（8～9%）は既に再び現れています。
- 希薄化後EPSは今四半期、アナリスト予想を23%以上上回り、調整後EBITDAは前年同期比24%増加しました。
- 転換社債は2026年第1四半期までに全額償還されました。貸借対照表はレバレッジを高めるのではなく、減らしています。
弱気派の見解
- FY2024以降、毎年収益の58～60%が流通パートナーに支払われています。サークルはこの比率を一方的にコントロールできておらず、改善もしていません。
- 準備金収入（収益の94%）は、サークルが全くコントロールできない短期金利に直接依存しています。FRBの利下げサイクルは、相殺するレバレッジがないままトップラインを圧縮します。
- 純利益率は十分に変動しているため（18.5% → 9.3% → −2.5% → 8.0%）、IPO後の四半期データがわずかしかない中で「正常な」四半期を定義するのは依然として困難です。
- その他の収益（サークルが実際に経済性をコントロールできる唯一の項目）は、依然として全体のわずか6%です。
- 2025年第4四半期から新たに出現した非支配持分は、公開情報だけではその経済性がまだ十分に理解されていない新しい連結事業体を示しています。
私たちの見解： サークルの成長は現実的であり、準備金による裏付けの計算は1ドル単位で整合しています。しかし、これは金利と流通費が通過するビジネスであり、フィンテックの言葉で飾られています。毎四半期注目すべき数字は収益ではなく、RLDCマージンです。なぜなら、それがサークルが実際にコントロールできるものを分離する唯一のラインだからです。