2026年6月12日、Space Exploration Technologies Corp（SpaceX）は史上最大のIPOを完了し、1株あたり$135の公開価格で約$85.7 billionを調達、取引開始時には$150まで買われ初日は11%上昇した。このIPOを可能にしたS-1目論見書には、SpaceXの実際の財務諸表が初めて公に開示されていた。そこから読み取れるのは、「世界を席巻するロケット企業が上場する」という単純な物語よりもはるかに複雑な内容だ。2025年通期の売上高は33%増の$18.7 billionに達した一方、純利益は2024年の$791 millionの黒字から2025年には$4.9 billionの純損失へと転落した——その要因のほぼすべては、XとxAIを中心に新たに統合されたAIセグメントが、わずか$3.2 billionの売上高に対して$6.4 billionの損失を計上したことにある。一方、衛星インターネット事業のStarlinkは、静かに$4.4 billionの営業利益を稼ぎ出していた。
決算のハイライト
SpaceXのS-1では、3年分の監査済み損益計算書（FY2023〜FY2025）と2年分の監査済み貸借対照表（FY2024〜FY2025）、さらにIPO直前の最終四半期にあたる未監査の2026年第1四半期分が開示されている。
| 指標 | FY2025 | FY2024 | 前年比 |
|---|---|---|---|
| 売上高合計 | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| 売上原価 | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| 売上総利益 | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| 売上総利益率 | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| 営業利益 | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| 営業利益率 | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| 純利益(損失) | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| 純利益率 | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
売上総利益率は実際には大きく改善した——Starlinkの固定的な衛星ネットワークコストが、急拡大する加入者基盤全体に薄く広がっているためだ。しかしこの改善は、損益計算書のさらに下の段階で二重に食いつぶされている。研究開発費は$3.46 billionから$8.64 billionへと倍以上に増加し、さらに同社は純金融費用およびその他費用（支払利息から受取利息を差し引き、わずかな減損を加えたもの）として$1.67 billionを計上した。売上高を3分の1伸ばし、売上総利益率を6.5ポイント改善させた企業が、それでも$4.9 billionの損失を計上した——このギャップこそが、今回の開示全体を貫くストーリーである。
売上高の内訳：3つのセグメント、極端に偏った構成
2025年以降、SpaceXはSpace（打ち上げ）、Connectivity（Starlink）、AI（合併により統合されたXとxAI）という3つのセグメントで報告を行っている。セグメント別営業利益の表こそが、連結ベースの数字の裏に隠された本当のヘッドラインだ。
| セグメント | FY2025売上高 | FY2025営業利益(損失) | FY2025営業利益率 | FY2024売上高 | FY2024営業利益(損失) |
|---|---|---|---|---|---|
| コネクティビティ | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| スペース | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| 合計 | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
コネクティビティ（$11.4B、前年比+50%）：これぞ本業だ。Starlinkは2026年3月31日時点で160カ国にわたり1,030万件のアクティブ加入者を突破し、2024年末の460万件から倍以上に増加した。営業利益率は38.8%に達しており、これは衛星コンステレーションにしてはソフトウェア企業並みのマージンである。コネクティビティ単体で、SpaceXの総売上高の61%、そして連結営業利益のほぼ全額を占めている。
スペース（$4.1B、営業利益はほぼ横ばいで収支均衡近辺）：Falcon 9、Falcon Heavy、Starshipの打ち上げからなるSpaceX本来の事業は、世界の商業打ち上げ市場を席巻していながらも、かろうじて黒字という水準にとどまっている。Starshipの第3世代機体（Starship V3、2026年5月22日に初の打ち上げ成功）への研究開発投資が、このセグメントを2025年には$657 millionの営業損失に押しやった。前年はほぼ収支均衡だった。
AI（$3.2B、営業損失$6.4B）：最も新しく、そして群を抜いて高コストなセグメントだ。売上高は前年比22%増加したが、営業損失は$1.56 billionから$6.36 billionへとほぼ4倍に拡大し、セグメント単体の研究開発費だけでも2025年には$5.06 billionに達した——これはセグメントの売上高全体を上回る金額だ。同社の増分支出のほぼすべてを吸収しているのがこのセグメントであり、39%マージンの中核事業を持つ企業が連結ベースで純損失を計上している理由もここにある。
利益率の推移
| 指標 | 2026年Q1 | FY2025 | FY2024 | FY2023（損益計算書のみ） |
|---|---|---|---|---|
| 売上総利益率 | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| 営業利益率 | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| 純利益率 | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
売上総利益率は、Starlinkのユニットエコノミクスが成熟するにつれて3年連続で着実に上昇してきた——この部分の事業は、衛星インターネットに強気な見方が予測する通りに機能している。しかし売上総利益より下の項目はまったく別の話だ。営業利益率・純利益率は、示された直近4期のうち3期でマイナスとなっており、最新かつIPO直前の四半期にあたる2026年第1四半期は、純利益率−91%と過去最悪の水準だった。FY2023の大幅な損失は、当初のX統合に伴う一時的な$3.78 billionの減損によるものだったが、FY2025および2026年第1四半期の損失は一時的なチャージではなく、継続的な営業支出である。
最大の論点：SpaceXは今やAIインフラ企業なのか?
損失がどこに計上されているかだけでなく、実際に資本がどこに向かっているかを見てみよう。
| セグメント | FY2025設備投資 | FY2024設備投資 | 2026年Q1設備投資（1四半期分） |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| コネクティビティ | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| スペース | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| 合計 | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
AIセグメントは2025年に$12.7 billionの設備投資を消費した——これは全社合計の61%であり、同セグメント自体の売上高の4倍に相当する。2026年第1四半期だけでもAI関連の設備投資は$7.72 billionに達し、これは単一四半期でFY2025通期のAI設備投資の61%にすでに相当し、スペースおよびコネクティビティ両セグメントの設備投資を合計した額をも上回る。このインフラに対する減価償却費は今後さらに増えていく一方であり、計算資源が売上に転化するまでの数四半期は、AIセグメントの損失は縮小するよりもむしろ拡大する可能性が高いということを意味する。
率直に言えば、SpaceXは現在、1枚のバランスシートを共有する2つの事業体である。コネクティビティは成熟し高収益な衛星インターネット企業だ。スペースは資本集約的だがほぼ収支均衡の打ち上げ事業であり、自らの次世代ロケットプログラムを自己資金で賄っている。AIは賭けである——他の2セグメントと、IPOで新たに調達した$85.7 billionの資本によって支えられ、XとxAIの計算資源への投資がいずれStarlink並みのマージンを持つ事業を生み出すという賭けだ。現時点の数字は、この賭けが報われることを証明してはいないが、失敗することを証明してもいない。
ウォール街の見方
IPO後のクワイエットピリオドが明けた直後（2026年7月7日）、大手銀行6社がカバレッジを開始した。その目標株価の平均値以上に、ばらつきの大きさそのものが多くを物語っている。
- Raymond James（Brian Gesuale氏）は、市場最高水準となる目標株価**$800**でカバレッジを開始した。これは7月初旬の株価水準からおよそ425%の上昇余地を意味し、AIとStarshipのオプション性に大きく賭けたものだ。
- Morgan Stanley（Adam Jonas氏）はベースケースの目標株価を**$300**に設定した。これは7月7日終値の$160.42から約87%高い水準である。
- Goldman Sachs（Eric Sheridan氏）は目標株価**$205**でBuy（買い）評価にてカバレッジを開始した。
- Morningstarは例外的存在で、目標株価**$63**のSell（売り）評価でカバレッジを開始し、$1.9兆超という同社の評価額に対してAIセグメントの資金消費の大きさに警鐘を鳴らした。
- アナリスト27人によるコンセンサスはStrong Buy（強気買い）、$115〜$800というレンジに対して平均目標株価は**$245.96**——新規上場のメガキャップとしては異例なほど幅広いレンジであり、AIセグメントの評価方法をめぐる本物の意見の相違を反映している。
株価そのものが、すでにその意見の相違を体現してきた。IPOから4日後の6月16日に史上最高値$225.64を記録した後、7月10日には史上最安値$145.07まで下落——ピークから約36%の下落——し、その後$145〜152、時価総額$1.93兆前後で落ち着いている。
1.9兆ドル企業をプレーンテキストで追跡する
投資家にとって最も頭が整理される作業の一つが、企業の財務をオープンソースの複式簿記システムBeancountでモデル化することだ——すべてのドルを帳尻合わせせざるを得なくなるこの手法は、SpaceXのような特異な企業にはとりわけ有効である。10年に及ぶ非公開資金調達ラウンドに由来するメザニン優先株構造、ビットコイン準備資産、そして経済性がまったく異なる3つのセグメントが、すべて1枚のバランスシートに組み込まれているからだ。
私たちは、S-1に開示された監査済みおよび未監査の財務諸表のみを情報源として、SpaceXのFY2024〜2026年第1四半期の損益計算書と貸借対照表を、プレーンテキストのBeancountファイルとしてモデル化した。通貨単位はMUSD（百万米ドル）である。Beancountの規約に注意してほしい：Income（収益）勘定はマイナス（貸方）残高を、Expenses（費用）勘定はプラス（借方）残高を持つ。
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)貸借対照表には、標準の勘定科目表にはない勘定が一つ必要だった：Equity:RedeemableConvertiblePreferredStockである。これは、FY2025期末時点でなお残存していた約$38.8 billionのIPO前優先株を表すもので、負債と普通株式の間に位置するメザニン型の資本構造だ。10年選手の非公開企業としては標準的だが、公開企業のモデル化に慣れていると珍しく映る。2026年第1四半期までに、この残高はIPOを前にした優先株から普通株への転換により$7.0 billionへと激減した——「この会社はまさに今、上場したばかりだ」ということを、台帳の中で最も明確に物語る一つの数字である。
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstanding3年分の損益計算書、2期分のフル貸借対照表、そしてIPO直前の四半期を含む完全な台帳は、公開されており誰でも監査できる。
複数年で見る軌跡：ロケット企業から3つの企業へ
| 指標 | FY2023（損益計算書のみ） | FY2024 | FY2025 | 2026年Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| 純利益(損失) | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| AIセグメント売上高 | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| AIセグメント営業損失 | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| デジタル資産(ビットコイン) | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
この軌跡の中では、2つのことが同時に積み重なっている。第一に、売上高は健全なペースで成長しており——FY2025だけでも約33%の伸び——そのほぼすべてがStarlinkによるものだ。第二に、AIセグメントの営業損失は乱高下してきた。FY2023には$3.97 billionの損失（そのほとんどは当初のX統合に伴う一時的な減損）を計上し、FY2024には$1.56 billionへと大幅に縮小したものの、FY2025には$6.36 billionへと再び拡大し、2026年第1四半期の年換算ペースはそれをさらに上回っている。これは黒字化に収束しつつあるセグメントではない——会社の他の部分が成熟していく一方で、損失はむしろ拡大しているセグメントなのだ。
総括：強気派 vs 弱気派
強気シナリオ：
- Starlinkはその数字だけを見ても本物の優良事業である：売上高$11.4 billion、営業利益率38.8%、加入者数は15カ月で倍以上に増え160カ国で1,030万件に達した——ソフトウェア企業並みの経済性を持つ衛星インターネット企業であり、これ単体で現在の評価額のかなりの部分を正当化しうる
- Starship V3の初成功飛行（2026年5月22日）は、1回の打ち上げで最大60基の次世代Starlink衛星を運ぶよう設計されており、Falcon 9ミッションの約20倍のネットワーク容量に相当する——ガイダンス通り2026年後半に運用ペースに達すれば、打ち上げコスト（スペースセグメントに寄与）と衛星展開の経済性（コネクティビティに寄与）が同時に改善する
- IPOで調達した$85.7 billionにより、近い将来の負債や希薄化の圧力を伴うことなくAIの構築に資金を投じることができ、この投資テーゼを証明するための数年分の滑走路を同社にもたらしている
- Raymond Jamesの目標株価$800とMorgan Stanleyの目標株価$300は、いずれも、一部の洗練された投資家が考える統合後の企業――とりわけコネクティビティ――の価値よりも、市場が依然としてかなり低い水準で織り込んでいることを示唆している
- 売上総利益率の拡大（FY2024・FY2025・2026年第1四半期で42.9%→49.4%→49.1%）は、損益計算書の下段で損失が拡大している最中にも、中核のコスト構造が改善していることを示している。つまり、この損失は構造的な弱さではなく、支出の選択によるものだということだ
弱気シナリオ：
- AIセグメントはFY2025に$3.20 billionの売上高に対して$6.36 billionの損失を計上し、資本消費のペースはさらに加速している：2026年第1四半期だけで$7.72 billionの設備投資を行い、これは単一四半期でFY2025通期のAI設備投資の60%を超える水準だが、このセグメントが収支均衡に近づく時期は一切開示されていない
- スペースセグメント――市場を席巻する本来のロケット事業――自体が赤字であり（FY2025の営業利益率−16.1%）、つまり現時点で自らの重みを支えられているのはコネクティビティだけであり、他の2セグメントを補助する余力などなおさらないということだ
- 純損失は縮小するどころか加速している：FY2024の$791 millionの黒字は、FY2025には$4.94 billionの損失に転じ、2026年第1四半期だけで$4.28 billionの損失を計上した——単一四半期で前年通期の損失にほぼ匹敵する水準だ
- 長期債務およびファイナンスリースは、FY2024の$13.4 billionから2026年第1四半期には$28.7 billionへと増加し、5四半期で倍以上に膨らんだ。2026年第1四半期単体の支払利息（$664 million）は、すでにFY2024通期の支払利息の42%に達している
- 6月16日の史上最高値から7月10日の史上最安値までの36%の急落、そして$63〜$800というアナリスト目標株価の開き――そのいずれもが、プロの投資家がAIセグメントをどう評価すべきか、あるいはそもそも評価に値するのかについて、まったく収斂していないことを物語っている
私たちの見解： SpaceXのIPO申請書類が明らかにしているのは、共有のバランスシートと共有のブランドでかろうじて結びつけられた、まったく異なる2つの事業からなる企業の姿だ。コネクティビティは、市場がSpaceXに対して抱いているイメージ通りの優良事業である：高マージンで、急成長し、グローバルにスケールしている。スペースとAIはそうではない――スペースはStarshipへの再投資を続けながらほぼ収支均衡であり、AIはSpaceXの過去の打ち上げ事業のどの損失よりも速いペースで資金を燃やしており、設備投資はセグメント売上高を4対1で上回っている。だからといってAIへの賭けが間違っているわけではない。xAIとXは、負債ではなく実証済みのキャッシュ創出源によって資金を賄われた、もう一つの1兆ドル市場に対するコールオプションをSpaceXに与えている。しかしそれは、$1.9兆という現在の評価額が、AIセグメントがいずれコネクティビティの今の姿に近づくことを織り込んでいるということも意味する。3年分の財務諸表のどこを見ても、それが実現しつつある兆候はまだない――損失は縮小するどころか拡大している。この議論に実際に決着をつけるのは、Starshipの打ち上げペースではなく、今後数四半期のAIセグメントの売上高成長であり、それがRaymond Jamesの$800とMorningstarの$63のどちらに軍配を上げるかを決めることになる。