Els resultats del segon trimestre de 2026 de Circle Internet Group semblen una operació de tipus d'interès amb el ticker d'una fintech. Els ingressos totals i de reserves van assolir els 701,3 milions de dòlars (+7% interanual), gairebé tots procedents dels ingressos de reserves obtinguts sobre els 73,3 miliards de dòlars d'USDC en circulació. Els ingressos nets de les operacions continuades van passar a ser de 48,2 milions de dòlars — un gir de 530 milions de dòlars interanual impulsat no per la demanda d'USDC, sinó per la desaparició del carrec per compensació en accions de l'IPO de l'any passat. Reconstruir el trimestre al llibre públic de Beancount de Circle fa que l'estructura sigui impossible de passar per alt: el compte de resultats és sobretot interessos sobre reserves, i el balanç és sobretot efectiu mantingut per als titulars de stablecoins contra el passiu de dipòsits corresponent.
Les xifres principals
| Mètrica | Q2 2026 | Q2 2025 | Interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos totals i de reserves | 701,3 M$ | 658,1 M$ | +7% |
| Ingressos de reserves | 667,7 M$ | 634,3 M$ | +5% |
| Altres ingressos | 33,6 M$ | 23,8 M$ | +41% |
| Costos de distribució, transacció i altres | 412,5 M$ | 406,9 M$ | +1% |
| Ingressos nets de les operacions continuades | 48,2 M$ | (482,1) M$ | +530 M$ |
| Ingressos nets atribuïbles als accionistes comuns | 48,2 M$ | (482,1) M$ | n.m. |
| EBITDA ajustat | 143 M$ | — | +8% |
| BPA diluït | 0,18 $ | (4,48) $ | n.m. |
| USDC en circulació (final de període) | 73,3 M$ | — | +19% |
Font: comunicat de premsa de Circle del Q2 2026 (5 d'agost de 2026) i Formulari 10-Q per al trimestre finalitzat el 30 de juny de 2026.
El gir interanual dels ingressos nets és la història amb la qual es negociarà el ticker, i és el número menys informatiu de la pàgina. La despesa de compensació del Q2 2025 va ser de 503,4 milions de dòlars — el carrec de capital de l'IPO. La compensació del Q2 2026 és de 134,0 milions de dòlars. Si elimineu aquest efecte base, esteu mirant una empresa amb un creixement d'ingressos d'un sol dígit mitjà, la línia superior de la qual encara és ~95% interessos sobre les reserves d'USDC, amb els socis de distribució retenint ~59% de cada dòlar d'ingressos abans que comencin les despeses operatives.
Seqüencialment, el llibre és més clar que l'enfocament del comunicat de premsa. La circulació d'USDC va caure de 77,0 miliards de dòlars el 31 de març a 73,3 miliards el 30 de juny — una retirada de ~3,7 miliards de dòlars en el float que finança els ingressos de reserves — fins i tot quan la circulació mitjana del trimestre va augmentar un 25% interanual fins als 76,5 miliards de dòlars. El final de període és la veritat del balanç; la mitjana és la veritat del compte de resultats. Ambdues pertanyen al model.
Anàlisi detallada dels ingressos: encara un negoci de mercat monetari
Circle informa de dues línies de la línia superior, no de segments de producte:
| Línia | Q2 2026 | % del total | Q1 2026 | Seqüencial |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos de reserves | 667,7 M$ | 95,2% | 652,5 M$ | +2,3% |
| Altres ingressos | 33,6 M$ | 4,8% | 41,6 M$ | −19,2% |
| Ingressos totals i de reserves | 701,3 M$ | 100% | 694,1 M$ | +1,0% |
Els ingressos de reserves encara són el negoci. El propi comunicat de Circle atribueix l'augment interanual del +5% dels ingressos de reserves al "creixement del 25% de la circulació mitjana d'USDC, compensat parcialment per una caiguda de 66 punts bàsics de la taxa de rendiment de les reserves" (3,5% al Q2). Aquesta és l'operació de tipus d'interès en una frase: float amunt, rendiment avall, net encara lleugerament amunt. Els altres ingressos van créixer un 41% interanual fins als 33,6 milions de dòlars (subscripcions i serveis), però van caure seqüencialment respecte als 41,6 milions del Q1 — segueixen sent un error d'arrodoniment al costat del llibre de reserves.
Els costos de distribució, transacció i altres, de 412,5 milions de dòlars, deixen uns Ingressos menys Costos de Distribució (RLDC) de 289 milions de dòlars i un marge RLDC del 41% (+302 punts bàsics interanual segons el comunicat). Aquest és el mateix marge RLDC del 41% que Circle va mostrar al Q1. La part de distribució dels ingressos encara és l'impost estructural sobre el model: 410,4 milions de dòlars només en costos de distribució i transacció representen el 58,5% dels ingressos totals i de reserves. Circle no estableix aquesta proporció unilateralment; els socis que encunyen, mantenen i mouen USDC ho fan.
Escaneig de senyals de la direcció
El comunicat de Circle del 5 d'agost és inusualment explícit sobre el que les xifres no diuen, i inusualment contundent sobre Arc:
- Entorn de tipus d'interès / mercat cripto alentit (absència de llenguatge de "demanda robusta" sobre el float mateix). El conseller delegat Jeremy Allaire: "Els nostres resultats financers trimestrals reflecteixen l'entorn actual de tipus d'interès i un mercat cripto que s'ha alentit — ambdues són condicions externes a la nostra xarxa. Però l'activitat a curt termini explica una història diferent." Això és la direcció dient als inversors que no llegeixin el creixement dels ingressos de reserves com una fortalesa de la demanda del producte. El llibre hi està d'acord: els ingressos de reserves segueixen la mitjana d'USDC × taxa de rendiment de les reserves, i la taxa de rendiment va caure 66 punts bàsics.
- Expansió del mercat / adopció institucional (Arc). El comunicat esmenta una cohort de validadors fundadors d'Arc que inclou BlackRock, DTCC, Galaxy, Global Payments, ICE, Mastercard, MoneyGram, SBI Group, Standard Chartered, Sumitomo i Visa, i diu que BlackRock, BNY, DTCC i Standard Chartered estan "construint i explorant integracions amb Arc". Allaire: "les institucions que utilitzen USDC avui, com BlackRock, BNY i Standard Chartered, no estan fent proves pilot, s'estan expandint."
- Rampa de nous productes (mainnet d'Arc + Agent Stack). "El llançament públic del mainnet el 16 de setembre presentarà una suite de productes completa que inclou capacitats de privadesa, un stack d'agents per a finances programables i suport per a actius tokenitzats del món real." L'Agent Stack es descriu com a seu de "més de 900 serveis de pagament", amb el "99,3% del volum de pagaments d'agents x402 liquidant-se en USDC."
- Temes absents. Cap "la demanda supera l'oferta", cap "oferta ajustada", cap "els preus de venda continuen augmentant" (la taxa de rendiment de les reserves va caure), cap llenguatge de "cicle alcista del sector" per als mercats cripto — la direcció va dir el contrari.
La línia del balanç que confirma la història d'Arc són els ingressos diferits, no els ingressos de reserves. El 10-Q revela que durant el trimestre Circle va subscriure acords de compra d'ARC Token per uns ingressos bruts agregats d'aproximadament 242,2 milions de dòlars (222,0 milions de dòlars en efectiu rebuts durant el trimestre), reconeguts com a ingressos diferits dins d'Altres passius corrents fins que es compleixin les obligacions de compliment. Els altres passius corrents van saltar de 14,6 milions de dòlars el 31 de març a 256,0 milions el 30 de juny. Això no és demanda d'USDC; és valor de l'ecosistema Arc prepagat assegut al costat del passiu fins al lliurament del mainnet.
La història del marge
| Mètrica | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 | Q2 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos i ingressos de reserves | 1.676 M$ | 2.747 M$ | 694 M$ | 701 M$ |
| Costos de distribució com a % dels ingressos | 60,3% | 60,5% | 58,4% | 58,8% |
| Despeses operatives | — | — | 242 M$* | 254,5 M$ |
| Ingressos nets (pèrdues) de les operacions continuades | 156 M$ | (70) M$** | 55,2 M$ | 48,2 M$ |
| Marge net (operacions continuades) | 9,3% | (2,5)% | 8,0% | 6,9% |
*Aproximat des de les línies de despesa del llibre del Q1 excloent la distribució. **FY2025 complet aproximat de la suma trimestral (inclou el carrec de compensació de l'IPO del Q2 2025).
Les despeses operatives de 254,5 milions de dòlars baixen un 56% interanual únicament perquè el Q2 2025 portava el pic de compensació basada en accions de l'IPO. Seqüencialment, les despeses operatives van augmentar respecte al Q1 (compensació 134,0 M$ vs. 138,1 M$; G&A 66,3 M$ vs. 57,3 M$; depreciació 29,9 M$ vs. 26,8 M$; TI 16,4 M$ vs. 12,7 M$). Les despeses operatives ajustades de 146 milions de dòlars (+23% interanual) són la lectura més neta de la despesa que Circle està escollint: producte, infraestructura i IA.
El llenguatge de preus del comunicat tracta sobre la taxa de rendiment de les reserves, no sobre un preu mitjà de venda del producte — i es va moure en la direcció equivocada per als alcistes (−66 punts bàsics). El volum (mitjana d'USDC +25% interanual) més que ho va compensar durant el trimestre. Això és preu vs. volum amb els signes invertits respecte a una història típica de semiconductors o SaaS: el "preu" de Circle és el rendiment lligat a SOFR sobre les reserves, no una cosa que les vendes puguin apujar.
El marge net de les operacions continuades del 6,9% és inferior al 8,0% del Q1 fins i tot sense un carrec de l'IPO, perquè altres ingressos van ajudar menys que l'increment seqüencial de G&A/depreciació/TI, i perquè els costos de distribució encara consumeixen gairebé tres cinquenes parts dels ingressos abans d'aquestes línies.
La gran pregunta: Arc ja és al balanç?
Sí — com a ingressos diferits, no com a ingressos de reserves.
L'USDC continua sent el motor de tipus: 73,2 miliards de dòlars en efectiu i equivalents segregats per al benefici dels titulars de stablecoins contra 72,9 miliards de dòlars en dipòsits de titulars de stablecoins. Aquest parell és la promesa d'una stablecoin de pagament feta explícita en partida doble. Arc és el segon llibre. El desglossament d'ingressos diferits del 10-Q mostra que la venda anticipada d'ARC Token va aportar ~242 milions de dòlars en consideració de clients que es convertiran en Altres ingressos només quan Circle compleixi les obligacions de compliment relacionades amb el mainnet del 16 de setembre.
| Senyal del balanç | 31 de març de 2026 | 30 de juny de 2026 | Què significa |
|---|---|---|---|
| Efectiu segregat per a titulars de stablecoins | 76,9 M$ | 73,2 M$ | Float d'USDC (final de període) |
| Dipòsits de titulars de stablecoins | 76,8 M$ | 72,9 M$ | Passiu de bescanvi corresponent |
| Altres passius corrents | 14,6 M$ | 256,0 M$ | Inclou ingressos diferits d'ARC Token |
| Actius totals | 80,5 M$ | 77,2 M$ | La retirada del float domina |
El llenguatge de demanda d'Arc de la direcció ("no estan fent proves pilot, s'estan expandint"; llista de validadors; BlackRock BUIDL esperat a Arc; tokenització de DTCC) és, per tant, una història de passiu i ingressos diferits avui i només es converteix en una història de compte de resultats després del mainnet. Tractar els comentaris sobre Arc com a suport actual dels ingressos de reserves seria llegir malament tant el P&L com el 10-Q.
Circle també va rebre l'aprovació de l'OCC per a Circle National Trust i l'aprovació de NYDFS per a Circle New York Trust — notícies de llicències que pertanyen a la columna reguladora, no als 48 milions de dòlars d'ingressos nets d'aquest trimestre.
Seguiment d'un emissor de stablecoins de 77 miliards de dòlars en text pla
Modelar Circle a Beancount obliga cada dòlar d'ingressos de reserves, costos de distribució i efectiu de respatller d'USDC a quadrar sota com modelem cada empresa — amb un matís: el llibre públic de Circle manté el propi pla de comptes de l'empresa i la unitat completa en USD, no el pla MUSD intern utilitzat per a la majoria d'altres empreses d'Open Ledger. La tanca següent està copiada del fitxer de període del Q2 2026 enviat (quarterly/2026-Q2.bean); els imports són en USD, no en milions.
El compte de resultats és una sola transacció de suma zero. Els comptes d'ingressos són crèdits (negatius), les despeses són dèbits (positius), i els ingressos nets atribuïbles als accionistes comuns més la part dels interessos no controladors es tanquen al patrimoni net perquè la transacció sumi zero:
; Comprovació: −667.733.000 − 33.582.000 + 410.414.000 + 2.056.000 + 133.999.000
; + 66.273.000 + 29.896.000 + 16.359.000 + 8.657.000 − 698.000
; − 17.947.000 + 4.092.000 + 48.221.000 − 7.000 = 0 ✓
2026-06-30 * "CRCL Q2-2026" "Compte de resultats — Tres mesos finalitzats el 30 de juny de 2026"
Income:ReserveIncome -667,733,000 USD
Income:OtherRevenue -33,582,000 USD
Expenses:DistributionAndTransactionCosts 410,414,000 USD
Expenses:OtherCosts 2,056,000 USD
Expenses:Compensation 133,999,000 USD
Expenses:GeneralAndAdministrative 66,273,000 USD
Expenses:DepreciationAndAmortization 29,896,000 USD
Expenses:ITInfrastructure 16,359,000 USD
Expenses:Marketing 8,657,000 USD
Expenses:DigitalAssetsGainsLosses -698,000 USD
Expenses:OtherExpenseIncome -17,947,000 USD
Expenses:IncomeTax 4,092,000 USD
Equity:RetainedEarnings 48,221,000 USD
Equity:NoncontrollingInterests -7,000 USDEl número del balanç que porta la narrativa continua sent el parell de reserves de stablecoins — ara més petit seqüencialment, encara enorme:
2026-07-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 73,161,172,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -72,927,544,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:OtherCurrentLiabilities -256,021,000 USDEls altres passius corrents de 256,0 milions de dòlars és on seuen els ingressos diferits d'ARC Token. El llibre públic manté els actius de reserves i el passiu de dipòsits d'USDC als mateixos comptes que els períodes anteriors, de manera que el tancament de final de període continua sent significatiu a mesura que la circulació es mou.
L'arc plurianual
| Període | Ingressos / ingressos de reserves | Distribució % dels ingressos | Ingressos nets (continuades) | Efectiu de respatller d'USDC (final de període) |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 1.450 M$ | 49,6% | 268 M$ | 24,3 M$ |
| FY2024 | 1.676 M$ | 60,3% | 156 M$ | 43,9 M$ |
| FY2025 | 2.747 M$ | 60,5% | (70) M$* | 75,1 M$ |
| Q1 2026 | 694 M$ | 58,4% | 55 M$ | 76,9 M$ |
| Q2 2026 | 701 M$ | 58,8% | 48 M$ | 73,2 M$ |
*FY2025 complet aproximat; dominat pel carrec de compensació de l'IPO del Q2 2025.
L'efectiu de respatller d'USDC es va més que triplicar de finals de FY2023 a finals de FY2025, i després va baixar al Q2 2026 quan la circulació de final de període va caure fins als 73,3 miliards de dòlars. Els ingressos encara es componen amb el float mitjà i els tipus a curt termini. La reclamació de distribució sobre cada dòlar d'ingressos s'ha mantingut al voltant del 60% des del FY2024. La història de composició és l'adopció del float; la història del marge és si Circle pot quedar-se mai amb més dels interessos que genera aquest float — i si els ingressos diferits d'Arc es converteixen en Altres ingressos duradors després del 16 de setembre sense convertir-se en un altre passiu de distribució.
El veredicte: alcista vs. baixista
Cas alcista
- La circulació mitjana d'USDC +25% interanual encara expandeix la base d'ingressos de reserves fins i tot amb una caiguda del rendiment de 66 punts bàsics.
- El marge RLDC es va mantenir al 41% (+302 punts bàsics interanual) — la línia d'economia unitària que la mateixa Circle destaca.
- El gir interanual de 530 milions de dòlars en ingressos nets confirma que el carrec de l'IPO del FY2025 no era recurrent; la compensació es va normalitzar a 134 milions de dòlars.
- Arc ja està finançat al balanç (~242 milions de dòlars en ingressos de tokens com a ingressos diferits) abans del mainnet del 16 de setembre.
- L'aprovació del banc fiduciari nacional de l'OCC més l'aprovació del fiduciari de NYDFS aprofundeixen el fossat regulador al voltant de la custòdia de les reserves.
Cas baixista
- La circulació d'USDC de final de període va caure ~3,7 miliards de dòlars seqüencialment fins als 73,3 miliards — el propi marc d'Allaire de "mercat cripto que s'ha alentit" es reflecteix al float.
- La taxa de rendiment de les reserves −66 punts bàsics és un risc de la Fed/tipus que Circle no pot cobrir amb el preu del producte.
- La distribució encara consumeix ~59% dels ingressos; quatre trimestres de ~41% de RLDC no han trencat el sostre de la part dels socis.
- Els altres ingressos encara són menys del 5% del mix i van caure seqüencialment — Arc encara no ha aparegut en els ingressos reconeguts.
- El marge net de les operacions continuades va baixar al 6,9% des del 8,0% del Q1 fins i tot sense un carrec de l'IPO.
La nostra opinió: El Q2 2026 de Circle és una impressió neta de tipus i float, no una impressió d'Arc. Els 48 milions de dòlars d'ingressos nets són reals, però el gir de 530 milions de dòlars interanual és sobretot l'absència del carrec de capital de l'IPO de l'any passat. Creieu el llenguatge institucional d'Arc de la direcció quan els ingressos diferits es converteixin en Altres ingressos després del mainnet — i continueu modelant l'empresa com un passiu de mercat monetari sobre les reserves d'USDC fins que aquesta conversió sigui visible al compte de resultats, no només al comunicat de premsa.
