Resultats de MiniMax de l'FY2025: $79M en ingressos, i una pèrdua de $1.9 mil milions que no és el que sembla

MiniMax Group Inc. — l'empresa de models fundacionals d'IA amb seu a Xangai que hi ha darrere de Hailuo AI, Talkie i la sèrie de models MiniMax-M2 — acaba de presentar el seu primer any complet de resultats auditats com a empresa cotitzada: els ingressos gairebé es van triplicar fins als $79.0 milions (+158.9% interanual), el marge brut es va més que duplicar fins al 25.4%, i tot i així la pèrdua neta titular segons l'IFRS es va disparar fins als $1.87 mil milions, un augment del 302% respecte a l'any anterior. Si només es llegeix el resultat final, sembla que MiniMax perd diners més ràpid que mai. Si es llegeix el llibre major, passa exactament el contrari: $1.59 mil milions d'aquesta pèrdua és una única partida sense efectiu — la revaloració a valor raonable de les accions preferents que es van convertir automàticament en capital ordinari quan l'empresa va sortir a borsa a la Borsa de Hong Kong el 9 de gener de 2026. Si se'n descompta aquesta partida, la pèrdua neta ajustada va créixer només un 2.7%, de $244.2 milions a $250.9 milions, mentre els ingressos creixien un 159%. Aquesta bretxa entre la narrativa segons el GAAP i la narrativa operativa és tot el contingut d'aquest informe de resultats.

Les Xifres Destacades​

MiniMax presenta els seus comptes segons les normes de comptabilitat IFRS, en dòlars nord-americans (USD), corresponents a l'exercici fiscal finalitzat el 31 de desembre de 2025:

Dues xifres d'aquesta taula ho expliquen tot. Un creixement dels ingressos del 158.9% davant d'un creixement de la recerca i el desenvolupament de només el 33.8% és la història de l'eficiència — MiniMax extreu molt més rendiment comercial per cada dòlar de R+D que fa un any. I la despesa de vendes i distribució de fet va caure un 40.3% en termes de dòlars mentre els ingressos gairebé es triplicaven, la combinació més rara en IA de consum: un creixement que es fa cada cop menys costós de comprar, no més.

La partida de pèrdua per valor raonable és la distorsió. És una conseqüència mecànica de l'estructura de capital de MiniMax abans de la sortida a borsa, no un reflex del negoci subjacent, i a continuació expliquem exactament com funciona.

Anàlisi Detallada dels Ingressos: Dos Negocis, un Sol Conjunt de Models​

Els $79.0 milions d'ingressos de MiniMax de l'FY2025 es divideixen en dos segments construïts sobre els mateixos models fundacionals subjacents:

Productes natius d'IA ($53.1M, +143%): Aquesta és la suite de productes de MiniMax orientada a consumidors i creadors — Hailuo AI (generació de vídeo i multimodal, incloent el model Hailuo 2.3 amb un nivell "Fast" més ràpid que redueix fins a un 50% els costos de creació de contingut per lots), Talkie/Xingye (aplicacions de companyia d'IA i socials), MiniMax Audio (generació de veu i música), i el MiniMax Agent, que just ara comença a generar ingressos. Talkie/Xingye per si sol era pràcticament tot el negoci de consumidor encara el 2023; a l'FY2025, Hailuo AI ja s'havia convertit en la línia de producte individual més gran, una prova que l'aposta multimodal més enllà del text s'està traduint en ús de pagament.

Plataforma Oberta i altres serveis empresarials basats en IA ($26.0M, +198%): Aquest és el negoci d'API orientat a desenvolupadors i empreses — la mateixa família de models MiniMax-M2 venuda com a inferència a tercers que construeixen els seus propis productes. L'empresa va reportar més de 236 milions d'usuaris acumulats i 214.000 clients i desenvolupadors empresarials en més de 100 països a finals d'any. Més del 70% dels ingressos totals es van generar fora de la Xina continental, amb els Estats Units, Singapur i una llarga cua d'altres mercats (221 jurisdiccions diferents van aportar ingressos a l'FY2025, enfront de 134 un any abans) fent la major part de la feina — una dada notable per a una empresa amb seu a Xangai.

La qualitat dels models darrere d'ambdós segments ha millorat a un ritme ràpid: MiniMax-M2, llançat al Q4 2025, es va convertir en el primer model xinès a OpenRouter a superar els 50 mil milions de tokens de consum diari i va encapçalar la classificació global de tendències de HuggingFace; el seu successor de febrer de 2026, M2.5, va establir un nou rècord al benchmark de codificació SWE-Bench Verified. El consum mitjà diari de tokens de la sèrie M2 ha crescut aproximadament 6 vegades només entre desembre de 2025 i febrer de 2026 — les xifres d'ingressos anteriors probablement infravaloren on es troba el negoci ara, uns quants mesos després del tancament de l'exercici fiscal.

La Història dels Marges​

L'estructura de marges de MiniMax al llarg de la seva curta història com a empresa cotitzada mostra una corba d'apalancament operatiu inusualment pronunciada, perquè l'empresa va començar de zero:

A l'FY2023, MiniMax va gastar més de 20 vegades els seus ingressos només en R+D — la forma clàssica d'una empresa de models fundacionals que encara està construint el producte abans de tenir clients que ho financiïn. A l'FY2025, la R+D és "només" 3.2 vegades els ingressos, i els costos de vendes i distribució s'han enfonsat de 6.6 vegades els ingressos a dos terços dels ingressos, en una sola finestra de dos anys. El marge brut va millorar 13.2 punts percentuals només a l'FY2025, impulsat per una millor eficiència de models i sistemes i una assignació d'infraestructura més intel·ligent — el cost de les vendes (majoritàriament despesa en inferència al núvol de tercers) va créixer un 120% mentre els ingressos que suportava creixien un 159%. Cadascuna d'aquestes ràtios encara s'està comprimint a un ritme ràpid; cap d'elles s'acosta encara a l'economia d'una empresa de programari madura, però la trajectòria és el que sembla una inflexió de monetització en les xifres.

Les despeses administratives són la partida que es mou en la direcció "equivocada", amb un augment del 155.9% fins als $36.8 milions, impulsat per un augment de la plantilla, una compensació basada en accions més elevada per al personal administratiu, i $6.9 milions de despeses puntuals de sortida a borsa lligades a l'IPO de Hong Kong que no tenien equivalent a l'FY2024. Si es descompta el cost de la sortida a borsa, el creixement subjacent de G+A s'acosta més al 100% — encara elevat, però coherent amb una empresa que just acaba de construir les funcions de finances, legal i relacions amb inversors que exigeix una cotització pública.

La Qüestió dels $1.9 Mil Milions: MiniMax Perd Realment Més Diners?​

No. Aquesta és la secció més important per interpretar correctament les xifres de MiniMax.

Abans de la seva sortida a borsa, MiniMax — com gairebé totes les startups finançades amb capital risc — va captar capital mitjançant accions preferents convertibles i redimibles. Segons l'IFRS (IAS 32), les accions preferents amb una característica de redempció no són "capital" de la mateixa manera que ho és una acció ordinària; es classifiquen com a passiu financer, es registren al balanç a valor raonable, i es tornen a mesurar cada període. Cada vegada que la valoració implícita de MiniMax pujava en una ronda de finançament, el valor raonable d'aquest passiu pujava amb ella — i aquest augment passa pel compte de resultats com una despesa, encara que no hi hagués cap moviment d'efectiu i res canviés en el negoci operatiu. Així és com va créixer aquest passiu al llarg dels quatre anys de MiniMax com a empresa privada i, després, com a empresa recentment cotitzada:

El salt de l'FY2025 és enorme perquè la valoració implícita de MiniMax va pujar bruscament en l'etapa prèvia a la seva sortida a borsa a Hong Kong (que finalment va fixar el preu de l'IPO al voltant d'una valoració de $4 mil milions i després va veure com les accions es més que duplicaven en el seu debut del 9 de gener de 2026) — com més bones semblaven les perspectives de l'empresa als inversors del mercat públic, més gran era la pèrdua sense efectiu que l'IFRS obligava MiniMax a registrar sobre les seves pròpies accions preferents. Això és un artefacte mecànic de la comptabilitat prèvia a la sortida a borsa, no un senyal de deteriorament de l'economia unitària, i també és un fenomen puntual: aquelles accions preferents es van convertir automàticament en accions ordinàries i es van reclassificar de passiu a capital en el moment de la cotització, nou dies dins de l'FY2026. No hi haurà cap partida de pèrdua per valor raonable a l'FY2026, perquè ja no hi haurà cap passiu d'accions preferents per tornar a mesurar.

La pròpia conciliació no-IFRS de MiniMax fa explícit l'ajust:

Una empresa la pèrdua GAAP de la qual va créixer un 302% però la pèrdua ajustada de la qual només va créixer un 2.7% — enfront d'un creixement dels ingressos del 159% — és una empresa que es fa dràsticament més eficient, no menys.

Què en Pensa Wall Street​

La cobertura de MiniMax encara és escassa en comparació amb les grans tecnològiques nord-americanes, però el costat venedor que ha iniciat cobertura és constructiu. L'analista de Goldman Sachs Ronald Keung manté una recomanació de Compra amb un preu objectiu de HK$860, i Citi també manté una recomanació de Compra, amb un preu objectiu de HK$533. El recorregut del valor ja ha estat volàtil — les accions es van més que duplicar en el seu debut a Hong Kong el gener de 2026 abans de retornar bona part d'aquesta prima a mesura que l'onada més àmplia de sortides a borsa d'IA xineses (MiniMax va ser seguida ràpidament a l'HKEX per rivals com Zhipu AI) va diluir l'atenció dels inversors entre diversos noms posicionats de manera similar alhora. Aquesta volatilitat és, en si mateixa, un indicador raonable de com de diferent es poden llegir les xifres GAAP i les ajustades per part d'un mercat que encara està calibrant com valorar una empresa de models fundacionals que perd diners i encara no és rendible, en un context de competència creixent entre la Xina, els Estats Units i els models de codi obert.

Seguint una Empresa de Models Fundacionals en Text Pla​

La manera més clara de veure la distorsió del valor raonable tal com és: posar tot l'historial financer de MiniMax dins de Beancount, el sistema de comptabilitat de partida doble en text pla, on cada dòlar de la pèrdua ha de conciliar-se amb una partida específica i no hi ha cap lloc on una càrrega sense efectiu es pugui amagar.

Aquí teniu el compte de resultats de l'FY2025 exactament tal com es modela al llibre major — els comptes Income són negatius (saldos creditors), els Expenses són positius (saldos deutors), i la pèrdua per valor raonable té el seu propi compte dedicat precisament perquè és massa gran i massa temporal per amagar-la dins d'"altres despeses":

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

I aquí teniu la partida del balanç que explica tota la resta — el passiu de les accions preferents que puja al llarg de quatre instantànies de tancament d'exercici fiscal, fins al moment mateix en què desapareix:

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

En la data del balanç de l'FY2025, aquest únic passiu és més gran que el total d'actius de MiniMax ($1,088.4 milions), motiu pel qual els propis informes de l'empresa descriuen la seva posició financera com un "passiu net" de $2,648.2 milions — una xifra que sona alarmant fins que se sap que s'esvaeix per conversió i no pas per amortització. Mentrestant, la banda d'actius del balanç explica una història molt més saludable: l'efectiu i les inversions a curt termini (efectiu de $507.6 milions + inversions a curt termini de $452.3 milions) van sumar aproximadament $960 milions a finals d'any, finançats per les mateixes rondes de capital d'accions preferents que van crear el passiu — MiniMax té a les mans un gran arsenal de liquiditat, no s'està quedant sense marge de maniobra.

El llibre major complet de quatre anys — de l'FY2022 a l'FY2025, balanç i compte de resultats, totalment conciliat amb el fullet de l'IPO de l'empresa i el seu primer informe anual com a empresa cotitzada — és obert i auditable:

L'Arc de Quatre Anys: de Zero Ingressos a una Cotització Pública​

Tot l'historial operatiu de MiniMax com a empresa comercial cap dins de quatre exercicis fiscals:

MiniMax no va generar cap ingrés el 2022 — era purament un laboratori de R+D que construïa models fundacionals. El 2025, ja tenia 236 milions d'usuaris acumulats, 214.000 clients empresarials, i $79 milions d'ingressos anuals creixent a taxes de tres xifres. La pèrdua neta ajustada va créixer molt més lentament que els ingressos o que la reserva d'efectiu del balanç, que és la forma que se suposa que ha de tenir una aposta per l'escalat de models fundacionals: gastar agressivament i captar capital agressivament mentre la tecnologia i el mercat es mouen alhora, i deixar que els ingressos acabin atrapant la base de costos. Si ho arriba a aconseguir del tot — convertint una pèrdua ajustada anual de $250.9 milions en un benefici — és la qüestió de diversos anys que els mercats públics estan valorant diàriament ara mateix.

El Veredicte: Alcista vs. Baixista​

Cas Alcista:

• Els ingressos van créixer un 158.9% a l'FY2025, després d'un creixement del 782% a l'FY2024 — dos anys consecutius d'expansió superior als tres dígits és una combinació rara fins i tot entre laboratoris d'IA ben finançats
• La despesa de vendes i distribució va caure un 40.3% en dòlars absoluts mentre els ingressos gairebé es triplicaven, una prova que el creixement orgànic (recomanacions d'usuaris, viralitat del producte a Talkie/Xingye i Hailuo AI) està desplaçant l'adquisició de pagament
• La pèrdua neta ajustada va créixer només un 2.7% davant d'un creixement dels ingressos del 158.9% — el senyal d'eficiència més clar de tot l'informe
• MiniMax-M2 es va convertir en el primer model xinès a superar els 50 mil milions de tokens diaris a OpenRouter i va encapçalar la classificació de tendències de HuggingFace, i el seu successor de febrer de 2026, M2.5, va establir nous rècords en benchmarks de codificació — una prova que la diferència de qualitat de model amb els laboratoris nord-americans s'està reduint a un ritme ràpid
• Aproximadament $960 milions en efectiu i inversions a curt termini a finals d'any, finançats per rondes prèvies a la sortida a borsa reeixides i una cotització de gener de 2026 que es va duplicar en el debut, dona un marge de maniobra ampli per continuar escalant la capacitat de còmput i la plantilla

Cas Baixista:

• La pèrdua neta IFRS de $1.87 mil milions, tot i ser majoritàriament un artefacte sense efectiu, és el que apareix en els filtres basats en GAAP i en els criteris d'inclusió en índexs, i podria pesar sobre la propietat institucional fins que es reporti un exercici fiscal complet posterior a la conversió
• La despesa de R+D encara es manté per sobre de 3 vegades els ingressos; fins i tot després d'una millora dramàtica, MiniMax necessita diversos anys més d'aquesta trajectòria abans que la seva base de costos s'assembli en res a la d'una empresa de programari madura
• Les despeses administratives van créixer un 155.9%, i tot i que els costos de sortida a borsa n'expliquen part, l'augment de G+A impulsat per la plantilla és una tendència a vigilar per a una empresa que encara està a anys de ser rendible
• L'acció ja ha estat volàtil després de la cotització — més que duplicant-se en el debut i després retornant bona part d'aquest guany — a mesura que els inversors distingeixen els fonaments de MiniMax d'una onada més àmplia de sortides a borsa d'IA xineses amb un calendari similar (incloent Zhipu AI) que competeixen pel mateix bassal de capital
• L'economia dels models fundacionals és brutalment competitiva: MiniMax competeix directament amb DeepSeek, Zhipu AI, i tots els grans laboratoris nord-americans en qualitat de model i en preus d'API simultàniament, i un sol competidor que abaratís els preus de la Plataforma Oberta podria comprimir el marge brut del 25.4% que MiniMax just acaba de construir amb tant d'esforç

La Nostra Opinió: El titular GAAP — una pèrdua anual de $1.87 mil milions — és la xifra menys útil de tot aquest informe de resultats, i els inversors que es quedin només amb això valoraran malament l'empresa. La xifra que importa és la pèrdua neta ajustada de $250.9 milions creixent només un 2.7% mentre els ingressos creixien un 159%, juntament amb una partida de vendes i distribució que s'encongeix en dòlars absoluts. Aquesta combinació descriu una empresa que està convertint una aposta d'infraestructura d'IA intensiva en R+D en un negoci de producte real i monetitzable més ràpid del que s'expandeix la seva base de costos — exactament la mateixa història d'apalancament operatiu que va fer que valgués la pena modelar el segment Intelligent Cloud de Microsoft o els ingressos per reserves d'stablecoin de Circle. El llast de les accions preferents sempre va ser, per disseny, un artefacte previ a la sortida a borsa; ara ha desaparegut. El que queda, a partir de l'FY2026, és el primer exercici fiscal en què el compte de resultats de MiniMax finalment s'assemblarà al que realment és el negoci.