Circle Internet Group va reportar uns ingressos de 694,1 milions de dòlars per al primer trimestre del 2026, un 20% més interanual, amb un USDC en circulació que va assolir els 77,0 mil milions de dòlars i un BPA diluït de 0,21 . Aquests són els titulars que un emissor de stablecoins vol que els inversors vegin. El número que importa més: 405,4 milions de dòlars d'aquests ingressos — el 58% — van tornar a sortir directament per la porta en concepte de costos de distribució i transacció abans que Circle es quedés un dòlar. Reconstruir la trajectòria financera completa de Circle en un llibre major de comptabilitat de doble entrada públic, des de les seves sol·licituds pre-IPO del 2022 fins aquest trimestre, fa que aquesta realitat estructural sigui impossible d'ignorar, i també va treure a la llum una cosa que els titulars no mostren en absolut: l'exercici fiscal 2025, l'any que Circle va sortir a borsa, va ser un any de pèrdues netes.
Les Xifres Principals
| Mètrica | Q1 2026 | Q1 2025 | Interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos i ingressos per reserves | 694,1 M$ | 578,6 M$ | +20% |
| Costos de distribució i transacció | 405,4 M$ | 347,3 M$ | +17% |
| Resultat net atribuïble als accionistes ordinaris | 55,3 M$ | 64,8 M$ | −15% |
| EBITDA ajustat | 151,4 M$ | — | +24%* |
| BPA diluït | 0,21 $ | — | — |
| USDC en circulació (final del període) | 77,0 B$ | — | +28%* |
*Comparacions interanuals segons el comunicat de premsa de Circle.
El creixement dels ingressos (+20%) va superar còmodament el resultat net, que de fet va caure un 15% interanual — no perquè el negoci principal s'hagi afeblit, sinó perquè les despeses d'explotació (compensacions, SG&A, infraestructura informàtica) van créixer totes més ràpid que els ingressos aquest trimestre mentre Circle s'expandeix com a empresa acabada de sortir a borsa. L'oferta d'USDC que creix un 28% fins als 77,0 mil milions de dòlars és el senyal de demanda real aquí: més USDC en circulació significa més actius de reserva que generen rendiment, que és el motor principal de beneficis de Circle.
Anàlisi en Profunditat dels Ingressos: Un Negoci de Rendiment Disfressat de Fintech
Circle no informa de segments de producte com ho faria una empresa tecnològica diversificada — les seves dues línies d'ingressos són els ingressos per reserves (interessos guanyats sobre l'efectiu i els bons del Tresor a curt termini que avalen l'USDC) i altres ingressos (una petita i creixent part dels serveis de plataforma). Els ingressos per reserves representen el 94% del total:
| Línia | Q1 2026 | % d'Ingressos |
|---|---|---|
| Ingressos per reserves | 652,5 M$ | 94,0% |
| Altres ingressos | 41,6 M$ | 6,0% |
| Ingressos totals i ingressos per reserves | 694,1 M$ | 100% |
Aquesta concentració és tot el model de negoci en una taula: Circle és, econòmicament, un gestor de fons del mercat monetari que resulta que emet un token. Els ingressos per reserves escalen amb dues variables — quant USDC està en circulació i els tipus d'interès vigents dels bons del Tresor a curt termini. L'oferta d'USDC està creixent (+28% interanual), que és la bona notícia; però una part significativa d'aquests ingressos és una aposta pels tipus que Circle no controla. Si la Fed retalla els tipus més ràpid del que creix l'oferta d'USDC, els ingressos per reserves es comprimeixen independentment de com vagi el producte.
El número més important no apareix com una línia etiquetada en absolut: els costos de distribució i transacció de 405,4 milions de dòlars, que és el que Circle paga a intercanvis, carteres i altres socis per mantenir i distribuir USDC. Enfront dels 694,1 milions de dòlars d'ingressos, això és una taxa de pagament del 58,4%. La mètrica pròpia que Circle divulga per a això — "RLDC", ingressos menys costos de distribució — va ser de 287 milions de dòlars, un marge del 41%. Aquest és el número que descriu realment quants dels ingressos de Circle es queda Circle abans de tocar qualsevol altra línia de despesa.
La Història del Marge
| Mètrica | Exercici 2023 | Exercici 2024 | Exercici 2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos | 1.450 M$ | 1.676 M$ | 2.747 M$ | 694 M$ |
| Costos de distribució com a % dels ingressos | 49,6% | 60,3% | 60,5% | 58,4% |
| Resultat net (pèrdua) | 268 M$ | 156 M$ | (70) M$ | 55 M$ |
| Marge net | 18,5% | 9,3% | (2,5)% | 8,0% |
Els costos de distribució van saltar de la meitat dels ingressos a l'exercici 2023 a aproximadament el 60% a partir de l'exercici 2024, a mesura que la petjada de distribució d'USDC s'ampliava — més llocs per mantenir i gastar USDC significa més socis que s'emporten un tall. El marge net s'ha mogut en la direcció oposada, del 18,5% fins a lleugerament negatiu per a l'exercici complet 2025, abans de recuperar-se fins al 8,0% aquest trimestre. La pèrdua neta de l'exercici 2025 no és una història d'ingressos — els ingressos van créixer un 64% aquell any — és una història de despeses, i d'un sol cop (vegeu més avall).
La Gran Pregunta: L'Exercici 2025 Va Ser Realment un Any de Pèrdues?
Sí — i és fàcil passar-ho per alt si només llegiu els comunicats de resultats posteriors a l'IPO de Circle centrats en el BPA, perquè l'exercici 2025 precedeix la majoria de la cobertura per part dels analistes. Sumant els quatre trimestres del 2025: resultat net del Q1 de 64,8 M**, resultat net del Q3 de 214,4 M dóna com a resultat una pèrdua anual d'aproximadament 70 milions de dòlars — en el mateix any que Circle va sortir a borsa, va créixer els ingressos un 64% i va fer créixer l'oferta d'USDC en dobles dígits.
La pèrdua del Q2 2025 és totalment explicable i totalment no recurrent: la despesa de compensació es va disparar fins a 503,4 milions de dòlars aquell trimestre, aproximadament 6-7 vegades qualsevol altre trimestre d'aquest conjunt de dades (61-139 milions de dòlars en altres llocs), coherent amb la compensació en accions desencadenada per l'IPO — les RSU que es consoliden immediatament en sortir a borsa normalment impacten al compte de resultats com una única càrrega no monetària enorme el trimestre que es tanca l'IPO. Si traieu aquest trimestre, el resultat net subjacent de Circle per al 2025 hauria estat còmodament positiu i en creixement.
La lliçó per a qualsevol que modelitzi Circle a partir d'ara: no extrapoleu a partir de les xifres anuals combinades de l'exercici 2025, i no espereu que aquesta càrrega específica es repeteixi. El retorn del Q1 2026 a un marge net del 8,0% — en línia amb la taxa de funcionament normalitzada de l'exercici 2024 — és la base de referència més representativa que qualsevol altra cosa al compte de resultats de l'exercici 2025.
Seguint un Emissor de Stablecoins en Text Pla
La promesa central d'un emissor de stablecoins — cada USDC en circulació està avalat per reserves que podeu verificar de manera independent — el converteix en un candidat natural per a Beancount, un format de comptabilitat de doble entrada en text pla on cada dèbit té un crèdit corresponent i els llibres o quadren o no. El propi balanç de Circle essencialment reflecteix això: "efectiu i equivalents d'efectiu segregats en benefici dels titulars de stablecoins" es registra com un actiu real (76,9 mil milions de dòlars aquest trimestre), aparellat gairebé un a un amb "dipòsits de titulars de stablecoins" com un passiu real (76,8 mil milions de dòlars) — el suport de les reserves fet explícit com dues cares de la mateixa entrada:
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDReconstruir aquest llibre major també va treure a la llum un error estructural que val la pena esmentar: el balanç s'havia registrat com una transacció de valor absolut nova cada període des de l'exercici 2023, cada una acumulant-se sobre el que la instantània del trimestre anterior més els fluxos d'efectiu ja havien acumulat — compostant cada trimestre en lloc de cada any. L'efectiu acumulat dels titulars de stablecoins s'havia desviat fins a uns ficticis 338 mil milions de dòlars enfront dels ~75 mil milions reals a finals de 2025. Ara s'ha solucionat amb directives pad/balance verificades amb les sol·licituds S-1, 10-Q i 10-K reals per a tots els onze períodes del llibre major següent, de manera que cada xifra històrica concorda amb la font primària, no només amb la d'aquest trimestre.
L'Arc Pluriennal
| Període | Ingressos | % Costos de Distribució | Resultat Net (Pèrdua) | Efectiu de Suport a l'USDC (final del període) |
|---|---|---|---|---|
| Exercici 2023 | 1.450 M$ | 49,6% | 268 M$ | 24,3 B$ |
| Exercici 2024 | 1.676 M$ | 60,3% | 156 M$ | 43,9 B$ |
| Exercici 2025 | 2.747 M$ | 60,5% | (70) M$ | 75,1 B$ |
| Q1 2026 (trimestre) | 694 M$ | 58,4% | 55 M$ | 76,9 B$ |
L'efectiu de suport a l'USDC — la lectura més clara de l'adopció al món real, ja que és un proxy directe de l'oferta d'USDC — s'ha més que triplicat des del final de l'exercici 2023. Els ingressos han crescut encara més ràpid, gairebé duplicant-se només a l'exercici 2025. El coll d'ampolla no és la demanda; és quants dòlars nous es queda Circle un cop els socis de distribució s'emporten la seva part.
El Veredicte: Albistes vs. Baixistes
Cas Albista
- L'efectiu de suport a l'USDC va créixer de 24,3 B en aproximadament dos anys — adopció real i composta de stablecoins, no un pic d'un trimestre.
- El marge RLDC (41% al Q1 2026) és la lectura més neta de l'economia unitària i tendeix en la direcció correcta a mesura que el negoci escala.
- La pèrdua neta de l'exercici 2025 va ser una càrrega puntual, no monetària i desencadenada per l'IPO per compensació, no un problema operatiu — el marge net normalitzat (8-9%) ja s'ha reafirmat.
- El BPA diluït va superar les estimacions dels analistes en més d'un 23% aquest trimestre, i l'EBITDA ajustat va créixer un 24% interanual.
- El deute convertible es va retirar completament al Q1 2026 — el balanç es desapalanca, no s'apalanca.
Cas Baixista
- El 58-60% dels ingressos han anat a parar als socis de distribució cada any des de l'exercici 2024 — Circle no controla aquesta ràtio unilateralment, i no ha millorat.
- Els ingressos per reserves (94% dels ingressos) són una funció directa dels tipus d'interès a curt termini que Circle no controla en absolut; un cicle de rebaixes de la Fed comprimeix la línia superior sense cap palanca compensatòria.
- El marge net ha estat prou volàtil (18,5% → 9,3% → −2,5% → 8,0%) que un trimestre "normal" encara és difícil de definir amb només uns quants trimestres posteriors a l'IPO de dades.
- Altres ingressos — l'única línia de la qual Circle controla realment l'economia — encara representen només el 6% del total.
- Un interès minoritari que apareix recentment a partir del Q4 2025 senyala una nova entitat consolidada l'economia de la qual encara no es coneix bé només a partir de les divulgacions públiques.
La Nostra Opinió: El creixement de Circle és real i els càlculs del suport de les reserves concorden fins al dòlar, però aquest és un negoci de passada de tipus d'interès i costos de distribució vestit amb llenguatge fintech. El número a vigilar cada trimestre no són els ingressos — és el marge RLDC, perquè és l'única línia que aïlla allò que Circle controla realment.